跨国公司长期资产负债管理课件

跨国公司长期资产负债管理学习目标●了解跨国公司资本成本的影响因素;●熟悉跨国公司的动态资本结构管理;●掌握跨国公司主要的长期融资渠道和决策依据;●学习跨国公司如何运用国际税收规划增加企业价值。9.1跨国公司的资本成本跨国公司在业务国际化的基础上,资产负债结构具有明显的国际化特征,在负债管理上更多地运用国际融资来优化公司的资本结构。资本结构国际化不仅支撑了跨国公司的国际业务,还有效地降低了公司的资本成本。20世纪80年代掀起的世界范围的金融自由化浪潮,使发达国家开放金融市场的范围更广、程度更深。90年代开始,发展中国家也纷纷取消对资本市场的外汇管制。国际融资的障碍越来越小,跨国公司运用国际金融市场进行融资的规模得到很大的发展。9.1.1资本成本与最优资本结构资本成本考察的是一项投资所产生的回报是否足以偿还为其融资的最低成本。如果一项投资的回报率等于企业的资本成本,企业的价值不会受到影响;当投资回报率大于企业的资本成本时,企业的价值就会增加。所以,为了实现企业价值最大化目标,企业必须尽量降低资本成本。在杠杆资本结构情况下,企业的资本成本通常用加权平均成本或者综合资本成本来表示,取决于税后的债务成本和权益成本。其计算公式为:

其中,KW为加权平均成本;B为公司的债务总量;S为权益总量;KB为税前债务成本;t代表公司的所得税税率;KS代表公司的股权成本。企业运用债务融资时,由于利息支出可以抵税,因而比权益融资具有成本节约的优势。在资本结构中提高负债比例,发挥财务杠杆效益,可以降低加权平均资本成本。然而,负债比例并不是越高越好,超过一定限度,加权平均资本成本反而可能上升。因为企业债务规模越大,利息负担就越重,企业到期不能支付利息和本金的违约概率也就越大。结果是企业破产的财务风险增加,债权人或投资人将要求更高的投资回报率,企业的债务成本可能大幅度提高。债务比例对企业资本成本的影响可以通过图9—1予以说明。在企业的债务比例刚开始增加时,企业的资本成本随着债务比例的提高不断降低;但是当企业的债务比率到达临界点A点之后,企业的资本成本随着债务比例的增大而提高。A点是最优资本结构点,在这一点上,企业增加债务融资规模引起的企业破产成本与债务利息抵税所得收益相等。如果企业债务融资比例超过最优资本结构点,企业的加权平均资本成本就会增加。9.1.3资本成本的国际差异跨国公司的资本成本由债务成本和股权成本共同构成。在不同的国家,同一时间上的债务成本或股权成本实际上有显著的差异。例如,跨国公司在美国的借债成本是6%,在马来西亚相同金额的借债成本是11%。跨国公司在不同国家融资,其资本成本是不一样的。通过分析、了解造成跨国公司资本成本国别差异的原因,跨国公司就可以在债务融资、股权融资决策上做出有利的选择,进而达到降低资本成本的目的。股权成本代表了一种机会成本。其经济含义是:如果企业将权益资金分配给股东,在同样的市场风险条件下,股东运用这些资金进行投资所能赚取的最低收益。由于股东投资于企业,他们失去了获得其他投资收益的机会,这种机会损失需要企业给予补偿,即股东的分红以及股票的资本利得,应该能够充分弥补股东的机会成本。通常,股权成本可用股东赚取的无风险利率和反映企业风险水平的风险溢价来测算。如上所述,无风险利率存在国别差异,因此,在企业风险相同的情况下,股权成本也必然出现较大的国别差异。不同国家的投资机会也是导致股权成本国别差异的一个原因。如果一国能够给企业提供的投资机会越多,社会平均的投资收益越高,资金的机会成本越大,股权成本相应地也就越高。通常,经济成长性比较强的国家,投资机会比较多,投资者要求的股权成本相对较高。1.股权成本的国别差异无风险利率是一国利率体系中最重要的基准利率,一般选取国债利率,或者银行同业市场利率,例如,美国的联邦基金利率、伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)等。市场经济中的各种经济主体(包括家庭、企业、政府以及国外经济主体)在不断进行的收支活动中,收入和支出往往是不匹配的。资金的这种不匹配催生了盈余主体和赤字主体之间调剂资金余缺的需求,进而产生了资金的需求方和供给方。根据可贷资金理论,一国的无风险利率取决于资金供求双方的相互作用,国民财富、市场预期、流动性需求、投资需求、财政赤字、税收等是影响无风险利率水平的重要力量,而这些因素在不同的国家又是大相径庭的。正是无风险利率的国别差异,直接决定了跨国公司在不同国家融资的债务成本高低不同。2.无风险利率的国际差异图9—2反映了部分国家的银行中长期贷款利率。在1990—2003年期间,中国、韩国、美国等六国的债务成本总体上处于下降趋势,但是国别差异很大。例如,1992—1997年间,中国的利率平均为11%,日本为3%,英国为6%;而在1998年,韩国的利率高达15%,美国为8%,法国为6%。国别之间的利差甚至达到10个百分点之多,即使在主要发达国家之间,通常也有2~4个百分点的利差。国别税收政策差异,对无风险利率的影响也不容忽视。为了实现特定的宏观管理目的,有些国家更倾向于采取税收政策来鼓励或者抑制储蓄,改变资金供求关系,进而影响利率。例如,为了拉动内需,我国开征了利息所得税(20%的税率),促使一部分居民储蓄向消费或其他投资转移。当然,税收作为政府的宏观经济管理手段,实际上是非中性的。因此,企业的债务融资需求要受到税收的较大影响。不同国家规定的个人所得税、折旧以及与投资相关的税收抵免政策存在很大的差异,它们对公司的债务融资需求的影响力不同。这也是导致各国利率差异的一个重要原因。3.风险溢价的国别差异利率的风险溢价取决于债务人的信用风险大小,利率的风险溢价必须能够充分弥补债务人违约可能给债权人带来的损失。由于各国的经济状况、企业与债权人的关系、政府干预及财务杠杆利用程度的不同,债权债务关系中的信用风险在各国并不一致。9.2跨国公司的资本结构广义的资本结构,是指企业全部资本的构成,不仅包括权益资本、长期债券、长期借款等长期资本,而且还包括短期债务等短期资本。狭义的资本结构,仅指长期资本结构。本章所指的是狭义的资本结构。企业的资本结构,是由企业采用各种筹资方式聚集而形成的。通常情况下,企业都采用债务融资和权益融资的组合。由此形成的资本结构又称为“搭配资本结构”或“杠杆资本结构”,其搭配比率或杠杆比率(即债务资本比率)表现为资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。现代公司财务理论认为,企业价值最大化是企业资本结构、财务管理乃至整个企业的最优目标。9.2.1影响跨国公司资本结构的因素企业的收入是偿债的来源,由于债务资本具有税收优惠,大多数企业更趋向于运用财务杠杆。公司债有确定的偿债义务,到期必须还本付息,对现金流量的稳定性要求较高。收入稳定性强的企业,更容易获得债务资本。因此,现金流量比较稳定的跨国公司具有更高的债务承受能力,资本结构中可以安排更高的债务比例;相反,现金流量波动较大的跨国公司可能更偏爱股权融资,因为它们不能确保每一期都会产生足够的现金来支付债务的本金和利息。一般情况下,与业务比较单一的跨国公司相比,从事多元化经营的跨国公司拥有更加稳定的现金流量,比较偏好债务比例较高的资本结构。1.收入稳定性企业的市场竞争能力是决定其持续发展的关键因素。竞争能力强、市场份额高、发展速度快的跨国公司,对外部资金的需求规模大,留存收益不可能满足其扩张的融资需求,倾向于使用更多的债务资本,以充分利用财务杠杆,提高企业每股收益。而市场竞争能力差、发展速度慢、成长前景不好的跨国公司,需要的投资较少,留存收益足够满足其融资需要,往往比较偏好权益融资,通过运用内部留存收益、增发股票来补充资本。2.企业的成长性3.贷款银行和评级机构的态度在涉及较大规模的筹资时,贷款银行和信用评级机构的态度实际上往往成为决定企业财务结构的关键因素。为了规避信用风险,债权人对债务人的资信、抵押或担保品、风险管理能力有较高的要求,这些因素直接影响贷款的可获得性。信用等级高的跨国公司更容易获得贷款,资本结构中债务比例较高。当然,管理能力也是影响跨国公司债务比例的重要因素。如果公众认为跨国公司的管理稳健高效,发生信用风险的几率比较低,该公司也会比较容易获得低成本贷款,就有可能提高财务杠杆比例。此外,拥有房地产等可担保资产的跨国公司更容易获得贷款,也更偏爱债务融资;相反,拥有流动性低的资产的跨国公司,由于没有足够的可担保资产,难以获得债务融资,只能更多地依赖股权融资。4.税收由于企业债务利息在税前支付,可以减少企业所得税,而企业股利在税后支付,不能减税。因此,企业所得税实际上会对企业负债筹资产生一种刺激作用,所得税税率越高的跨国公司,举债筹资的好处就越大,越偏好债务融资。此外,在东道国对子公司向母公司汇回的收益征收预提税的情况下,在东道国举债,利用当地债务融资而不是依靠母公司融资,可以减少子公司定期汇回的现金量,进而减少预提税。9.2.2国家风险对跨国公司资本结构的影响全球有许多国家对资本市场进行或多或少的限制。例如,有的国家政府规定,投资者只能购买本国企业发行的股票,而不能购买外国企业发行的股票。有的国家虽然允许投资者购买外国企业的股票,但是投资者很难获得有关的信息。与本国企业披露的信息相比,购买外国股票的投资者要承担更多的信息不完全造成的决策失误风险,因而要求更高的资本成本。此外,汇率风险和税收因素可能减少国外投资的实际收益。所以,许多投资者更偏好在本国投资,购买本国而非外国企业发行的股票。1.股权限制国家风险对跨国公司的资本结构也会产生较大的影响。其主要影响因素如下:由于有的国家政府对资本流动施加限制,并存在汇率风险、税收调整风险和国家风险等不利影响,所以可贷资金并不总是流向最需要的地方。受资金供求关系的影响,可贷资金的价格呈现出较大的差异。如果东道国的债务成本比较低,跨国公司就会更多地进行债务融资,以获得最优资本结构。相反,如果东道国的债务成本比较高,进行权益融资就是更好的选择。2.利率政策3.汇率政策跨国公司的现金流受汇率的影响较大。如果东道国货币疲软,跨国公司收到子公司汇回的现金流就会因汇率风险而减少。如果子公司提高负债的比例,增加本金和利息的支出,从而减少汇回母公司的利润金额,风险头寸减少后,母公司的汇率风险就会下降。高债务融资比例的资本结构有利于跨国公司控制汇率风险。相反,如果东道国的货币坚挺,股权融资可以产生更多的汇回利润,有利于母公司增加现金流,较高的股权融资比例相对有利。一般地,如果东道国的征收风险较大,跨国公司将偏向于在东道国进行大量的债务融资,安排较高的债务融资比例。这样可以促使东道国的债权人非常关心本国政府对该跨国公司的政策,对政府施加压力以避免不利于子公司偿债能力的事情发生。此外,即使子公司的经营被东道国政府终止或者被征收,在营运资金主要来自当地举债的情况下,跨国公司也会大大地减少损失。因为东道国当地的债权人会千方百计与政府讨价还价,以便能够在本国政府征收跨国公司的资产后收回他们的贷款本金与利息,跨国公司因此也会得到更多的补偿。4.征收风险由于存在国别风险差异,跨国公司各子公司的资本结构可能会偏离母公司制定的目标资本结构。然而,通过动态的资本结构管理,跨国公司还是不难达到管理目标。假设一家美国跨国公司制定的目标资本结构是:债务融资占40%,股权融资占60%。该公司在马来西亚和中国香港各有一家资金规模大体相同的子公司。马来西亚子公司没有资格在当地发行股票融资,只能发行债券或依靠银行贷款来融资,其债务融资的比例高达60%,与40%的债务融资比例目标相比,明显偏高,马来西亚子公司没有达到最优资本结构,综合资本成本较高。但是在香港的子公司可以通过发行股票进行股权融资,而且香港的市盈率比较高,联系汇率制度确保公司不承担任何汇率风险,股权融资成本相对较低。于是,跨国公司要求香港子公司提高权益融资的比例,使之达到80%,债务融资比例仅为20%,与40%的债务融资比例目标相比,明显偏低。两个子公司的资本结构安排具有互补性,二者综合起来,刚好能够符合母公司制定的资本结构目标。这个例子说明,在不同国家或地区的子公司的资本结构,与跨国公司整体的目标资本结构可能不同,但母公司通过调整不同公司的债务和股权融资组合,仍然可以实现目标资本结构。9.2.3跨国公司资本结构管理举例跨国公司在为长期项目融资时,最显著的特点是它们有能力获得国内外资金。资金来源的多元化对跨国公司降低融资成本、进行市场拓展、技术更新与改造有重大的经济价值。跨国公司的长期融资主要采用两种方式:负债和发行股票。由于发行股票融资容易稀释现有股权,损害现有股东的利益,而且容易削弱对公司的控制权,所以多数跨国公司在国外金融市场进行长期融资时都倾向于债务融资方式。债务融资又分为债券融资和贷款两大类,在国际金融证券化的形势下,跨国公司的债务融资更多地采用债券方式。9.3跨国公司的长期融资9.3.1跨国公司长期债务融资方式跨国公司的欧洲债券融资往往在全球几个市场同步发行,比较多的标值货币是美元和日元。跨国公司可以选择固定利率或浮动利率方式发行欧洲债券。如果跨国公司支付的是固定利率,债券的票面利率是确定的,债券的实际成本取决于汇率波动的方向与幅度。如果跨国公司支付的是浮动利率,债券的实际成本既要受到利率波动的影响,还要同时受到汇率波动的影响。1.欧洲债券市场融资为了满足跨国公司在欧洲债券市场融资时降低汇率风险的需要,一种新的债券被创造出来,并得到了广泛的运用,这就是货币组合债券——并非用一种货币而是用混合货币来标价的债券。2.外国债券融资与欧洲债券相比,外国债券要受到债券市场所在国金融当局的监管,而且要遵守当地的相关法律、发行程序和交易方式。不同国家的情况很不一样,跨国公司在选择外国债券市场时需要充分理解这些差异。例如,在中国债券市场上,债券的最小交易单位是1000元人民币,采用实际价格占面值的百分比来报价。如果某一债券的价格为102.50,意思是1000元面值的债券价格为1025元。美国债券市场的情况类似,不过习惯上他们更多使用分数而不是小数来表示价格。如果某一债券的价格为93—5/32,意思是1000美元面值的债券价格为931.5625美元[=1000×(93+5÷32)%]。3.货币组合债券融资跨国公司在进行发债融资决策时,首先应该认真研究利率变化与债券价格之间的关系,判断发债货币的长期利率走势,特别是长期利率与短期利率的对比关系。然后决定:(1)发行债券的利率方式,是固定利率债券还是浮动利率债券;(2)债券的利率水平,与市场利率相比有多大的差价;(3)债券的到期期限。1.长期融资的币种选择9.3.2跨国公司长期融资决策长期融资的实际成本包含了借款利率和借款货币在借款期限内的汇率变动。如前所述,有许多因素导致不同货币短期利率出现很大的差异。同样,这些因素也影响货币的长期利率,不同货币的长期利率也是不一样的,债券收益率在不同币种间各不相同。跨国公司在选择不同的货币进行长期融资时,首先要对货币的利率发展趋势进行预测,在长期综合比较后做出审慎的决策。(1)影响货币利率的因素。①货币政策。货币当局根据经济形势采取的货币政策,通过政策工具(如公开市场业务、再贴现率、法定存款准备金率等)影响货币供给进而有力地调控利率。一般地,如果实行扩张性货币政策,货币供给增加,从而可贷资金供给增加,利率下降。相反,如果一国实行紧缩性货币政策,货币供给减少,进而可贷资金供给减少,利率上升。②经济周期。决定经济周期长短的扩张期和衰退期常常持续数月乃至数年。而决定利率水平的可贷资金供求,与经济周期紧密相关。经济持续扩张时,企业和消费者对资金的需求高于市场供给,利率上升。反之,在经济衰退时期,企业和消费者的态度趋于谨慎。相对于市场愿意提供的资金数量,他们的资金需求相对较少,可贷资金市场供大于求,市场利率下降。③资产价格。利率作为最基本的金融资产——货币资金的价格,其波动自然也会受到其他资产市场价格的影响。当资产价格膨胀时,利率也相应上升。资产价格的剧烈波动也会导致利率的频繁波动。同时,金融市场一体化程度越高,这种相互影响的力度也越强。此外,伴随着宏观政策的发展,资产价格的稳定也日益为货币当局所关注。因而,资产价格状况也可能通过货币政策影响利率。④季节性。如同利率随经济周期波动一样,利率也通常随季节而变动。虽然目前经济学家对利率是否存在季节性波动仍有分歧,但是已经有诸多的实证研究证明,通常在夏秋月份中,短期利率会受到短期资金季节性需求的增强而走高;而在其他条件不变的情况下,每年的1—5月,短期利率可能因为季节性短期资金需求不振而走低。至于长期利率,每年的春末至仲夏时,长期利率通常会面临上涨的压力,这可能与大部分建筑工程均会选择在此时开工有关;同时,长期利率通常在进入冬季后走入低档期。值得注意的是,利率的季节性特征通常会受到其他因素的影响而消失。⑤国际互动。开放经济条件下,国际间的资本流动增强。一国的利率水平也同时受到国外利率的影响。如果国外利率水平低于国内利率水平,资本流入,国内可贷资金的供给增加,本国利率趋于降低。如果国外利率水平高于国内利率水平,资本流出,国内可贷资金供给减少,本国利率趋于上升。2.外币融资成本比较[例9—1]中国海尔集团的美国子公司需要3年期的300万美元资金。该子公司有两个融资方案可以选择:A.直接在美国发行利率为14%的300万美元债券;B.在欧洲债券市场发行利率为10%的新加坡元债券,然后将借入的新加坡元兑换成美元使用,每年需要用新加坡元支付利息。目前的汇率是SGD1=USD0.5,为了满足公司的融资需要,该公司需要发行600万新加坡元(=300/0.5)的债券。两种方案的融资成本见表9—1。融资方法年末年融资成本123美元标价债券(14%)$42$42$34214%新加坡元标价债券(10%)S$60S$60S$660—预测的美元—新加坡元汇率$0.50$0.50$0.50—美元支付额$30$30$33010%表9—1不同货币标价的债券的融资成本比较单位:万元如果海尔子公司发行美元债券融资,支出金额是确定的。如果发行新加坡元债券,每期末所需的新加坡元支出也是确定的,但因为未来的新加坡元兑美元汇率处于变动中,所以公司每年兑换新加坡元所需要的美元支出金额难以确定,公司要面对汇率风险。如果汇率不变,公司发行新加坡元债券的年融资成本是10%,低于发行美元债券的年融资成本14%。利率平价说明了两国利率和汇率之间的关系。其含义是远期汇率和即期汇率之间的差异正好抵消两国货币之间的利率差,高利率的货币将出现远期贴水,低利率的货币则会远期升水。在利率平价成立时,用远期汇率作为汇率的预测值,期望的国外投资收益与国内投资收益相等。从理论上讲,从事国外投资与国内投资会有相同的收益,套利不一定能够获得较高的实际投资收益。然而,因为存在资本管制、交易成本和信息不对称的风险,利率平价并不一定成立,选择高收益货币进行套利会带来更高的利润。1.利率平价2.抛补与无抛补套利总体看,远期汇率对未来即期汇率的预测准确度能够达到90%左右。如果利率平价成立,对于跨国公司的短期投资来说,远期汇率可以作为到期汇率的比较好的预测指标。在进行短期国际投资时,用远期汇率锁定到期汇率,进行抛补套利,跨国公司可以有效地规避汇率风险,获得预期的利差收入。为了方便比较,通常需要指定一种货币来测算融资成本。表9—1中,我们将新加坡元兑换成美元,最右侧一栏反映两种债券发行安排各自的美元融资成本。我们使用年融资成本(annualcostoffinancing)进行比较。这一概念类似于投资中的到期收益率,不过是从借款者而不是从投资者的角度来评估的。当债券以平价方式发行,发行价格等于面值,并且不用调整汇率时,年融资成本也就简单地等于票面利率。例如,公司发行美元债券的年融资成本为14%。在折价或者溢价发行的情况下,债券的年融资成本将不等于票面利率,可能更高,也可能更低。(2)使用坚挺货币融资。在一个较长的时期,汇率保持平稳是有条件的,除非所选择的融资货币与美元是固定汇率安排。对于全球70多个选择浮动汇率制度的国家而言,汇率将随行就市地波动。因此,跨国公司在发行债券时也许选择的是疲软货币,但时过境迁,几年以后该货币可能就变成了坚挺的货币。汇率的这种变化将改变债券的年融资成本。在例9—1中,假设新加坡元进入了升值期,成为一种坚挺货币,在第1年末从0.5美元升值到0.55美元,第2年末升值到0.6美元,第3年末升值到0.65美元。发生这种汇率变化后,海尔在美国子公司的利息与本金支付金额也将随之改变(见表9—2)。融资方法年末年融资成本123新加坡元支付额S$60S$60S$660—预测的美元—新加坡元汇率$0.55$0.60$0.65—美元支付额$33$36$42920.11%表9—2新加坡元坚挺时的债券融资成本单位:万元很显然,在新加坡元不断升值的情况下,发行新加坡元债券所需支出的融资成本大大高于美元债券。对比表9—1和表9—2,我们可以清楚地看到,新加坡元升值对公司融资成本的影响集中发生在最后一期。因为期末公司不仅要支付利息,还要支付本金。此时的标价货币如果升值5%,意味着当期的利息支付直接增加5%,导致整个融资成本上涨。这样看来,跨国公司的长期融资面临巨大的汇率风险。因为预测汇率的长期变化几乎是不可能的,无论多么先进的技术,也难以对3年以后偿还本金时的汇率做出可靠的预测。而没有可靠的汇率预测,汇率风险管理的效果就会很不理想。(3)使用弱势货币融资。汇率的波动是周期性的,围绕一个中心水平或者长期均衡点上下波动,有升值期也有贬值期。与上面升值的情形相反,当跨国公司选择的发债货币不断贬值时,公司的年融资成本就会大幅度降低。为了说明这一点,假设例9—1中的新加坡元在第1年末从0.5美元贬值到0.48美元,第2年末贬值到0.46美元,第3年末贬值到0.4美元。发生这种汇率变化后,海尔在美国子公司的利息与本金支付金额也将随之改变(见表9—3)。在新加坡元贬值的情况下,特别是在最后一期支付本金时,新加坡元出现较大幅度的贬值,使得该公司的年融资成本降到了2.44%。因此,选择适当的外国货币进行长期融资,跨国公司能够获得非常显著的潜在利益。融资方法年末年融资成本123新加坡元支付额S$60S$60S$660—预测的美元—新加坡元汇率$0.48$0.46$0.40—美元支付额$28.8$27.6$2642.44%表9—3新加坡元贬值时的债券融资成本单位:万元最后,我们统一使用美元对海尔在美国子公司采用新加坡元进行融资的年融资成本进行比较。在未来三年中,新加坡元兑美元的汇率变化可能有三种情形:①新加坡元汇率没有变化;②新加坡元不断升值;③新加坡元不断贬值。表9—4总结了这三种情形下的年融资成本。不难看出,汇率对跨国公司发行外币债券的融资成本有惊人的重大影响。表9—4汇率变动对公司外币长期融资成本的影响单位:万元汇率变动年末年融资成本123情形1:无变化$30$30$33010%情形2:强新加坡元$33$36$42920.11%情形3:弱新加坡元$28.8$27.6$2642.44%通常,跨国公司在进行融资决策时,首先选择的是利率比较低的货币。在选择外币时需要考虑公司未来的现金流状况,如果公司未来有所选货币的现金流入,特别是在金额上能够与每期利息和本金的支付相匹配,跨国公司几乎不会承担汇率风险。如果跨国公司选择未来不会有收入的外币发行债券,其融资成本就要受到汇率的影响,必须经常预测货币的汇率变化,在此基础上预测外币的债务成本支出金额,并换算成本币后进行年融资成本的比较。常用的决策方法有汇率概率法和模拟法。(1)汇率概率法。在跨国公司的债务偿还期内,各期的汇率预测值可以通过计算其期望值获得,即把当期每一个可能汇率值与相应的概率相乘,加总这些乘积后确定。然后运用各期汇率预测值来测算各期必须支付给债券持有者的现金流出额。汇率的预计值各期可能不同,在确定其概率分布和计算预计支出金额后,跨国公司就可以预测融资成本,以此作为本外币债券之间融资成本比较的依据。3.如何在本币和外币间进行选择使用汇率概率法,跨国公司在债券持续期内每一个外债支付期都实现预期资金流出金额,因而可以计算预期的外币债券年融资成本。然而,这种方法没有指出年融资成本可能发生的范围,跨国公司因此很难评估外币债券比本币债券融资成本高(或者低)的概率。(2)模拟法。跨国公司考虑发行外币债券时,首先对每一支付期末汇率的概率分布进行测算,然后将汇率的概率分布输入计算机模拟程序。该程序将从每年末的汇率分布中随机抽取一个可能值,以此汇率为基础计算必需的本金和利息支付额,并由此确定一个融资成本。计算机程序将再一次重复以上步骤,再次从每年汇率分布中随机抽取另一个可能值,计算出与之对应的融资成本。周而复始,直至计算出概率分布中所有汇率可能值对应的现金流出和融资成本。这样,跨国公司就可以获得一张反映所有汇率可能值的资金支付额和融资成本表。基于这张模拟融资成本表,公司可以绘制外币融资的年融资成本概率分布图,直观地与其他货币、本币债券的融资成本进行比较。跨国公司根据利率、汇率预测选择适当的外币进行融资,这只是外币融资决策的一个方面,另一方面则是选择适当的债务到期日。收益曲线(yieldcurve)是分析利率期限结构的重要工具。制定外债期限决策,即决定是用短期、中期还是长期债务来为经营活动筹措资金。跨国公司需要对债务货币的国债收益曲线进行全面评估,测算出在公司计划发债时间内不同到期日的国债折算年收益。尽管跨国公司不可能以国债收益曲线上反映的无风险利率借款,其实际融资成本应该等于无风险利率加上一定的违约风险溢价,但是国债收益曲线仍然可用来比较不同国家金融市场上的融资成本高低。通常,当外币的国债收益曲线是水平形态或者平缓上升形态时,跨国公司倾向于期限较长的固定利率债券融资,这样的长期债务利率与短期债务利率没有什么差别。当收益曲线向上变得陡峭时,长期债务利率上升幅度较大,跨国公司更愿意获得相对便宜的短期固定利率债券融资,但是必须承担短期债务到期再次融资时利率不确定的风险。很可能重新融资时的短期利率非常高,甚至比现在的长期利率还高。当收益曲线下降时,长期债务利率下降,跨国公司倾向于长期的浮动利率债券融资,从而获得比短期债务更低的利率。9.3.3外债期限决策图9—5反映了2001年2月美国、中国、英国、加拿大、日本、德国等六国的国债收益曲线。从中不难发现,各国收益曲线的形态大相径庭:德国基本上是水平的,英国是下降的,中国、美国、加拿大、日本虽然总体上是上升的,但内部结构差异也很显著。例如,中国短期债券利率上升较快,5年以上的长期债券利率几乎不变;加拿大和日本短期债券利率是下降的,5年以上的长期债券利率对时间变化非常敏感,收益曲线很陡峭;美国则是10年以内的债券利率是下降的,10年以上的债券利率极高。由于各国收益曲线的形态不同,或者在同一形态下收益曲线的斜率不同,跨国公司进行国际组合融资时,在不同国家就应该制定不同的期限决策,选择长期、短期或中期债务融资具有国别差异。例如,针对上述国家的特定的利率期限结构,跨国公司可选择发行日元、加元的中短期债券,或者举借10年以内的美元浮动利率债务,或在德国、中国、英国举借10年以上的长期固定利率债务。这样,跨国公司就能够利用对自己有利的利率期限结构,减少融资成本支出,并在一定程度上规避利率风险的不利影响。9.4国际税收规划跨国公司进行国际税收评估时需要重点考虑各国的税收特征,仔细比较各国的税收规定,进行税收规划,进而趋利避害。对跨国公司现金流影响最大的相关因素:(1)公司所得税;(2)预提税;(3)前转和后移条款;(4)税收协定;(5)税收抵免。9.4.1影响跨国公司的主要税收因素1.所得税各国为了达到不同的经济目标,对跨国公司征收的所得税税率很不相同。例如,有的国家为了吸引跨国公司的直接投资,对这些公司所获利润免缴所得税。另一个极端是,一些欧洲国家为了保护民族工业不受国外竞争者的冲击,对外国跨国公司的直接投资课以50%的公司所得税。当然,由于税收抵减、折旧、企业补贴及其他因素会影响实际税负水平,仅仅简单地比较各国法定所得税税率的高低,并不能衡量出各国公司所得税税负的真正差异,需要综合上述因素进行考虑和比较。预提税是指东道国政府对本国居民或法人向外国投资者和债权人支付的股利、利息所征的税收。子公司的各种资金流出都可能要向东道国缴纳预提税。尽管预提税不会影响子公司的现金流量,但它却会影响流向母公司的税后金额。与公司所得税税率一样,预提税税率在各国间也有巨大的差异。即使在同一国家,预提税税率也常常因为资金转移的不同目的而变化。子公司经常向母公司支付股利、利息、租金及特许权使用费,东道国可能对每种资金的转移课征不同的预提税税率,以便干预跨国公司母子公司之间的现金转移规模和频率。2.预提税3.税收滚动公司经营活动的亏损可以通过前转或后移(leadsandlags)来抵消其他年份的收益。许多国家采用税收后移的方式来处理跨国公司的投资亏损问题。所得税协定是跨国公司避免公司双重纳税风险的重要保障。各国之间签订的避免双重课税的税收协定内容有较大的差异,有的协定将税收抵免范围限定在跨国公司在东道国所纳之税,有的协定则专门针对东道国政府对汇回母公司课征的预提税。两国政府之间的税收协定对跨国公司的税后现金流影响甚大。如果没有这些税收协定,子公司收入首先由东道国课税,然后汇回母公司的收入再由母国课税,当母公司用这些收入向股东发放现金股利时,股东的收入还要课税。母公司的股东将面对三重课税,必然会因收益过低而反对国外的投资项目。4.国家之间避免双重征税的协议税收抵免,是指一国政府允许跨国公司使用在东道国所纳的所得税和预提税来抵减母公司应纳的税款。一般地,如果跨国公司的对外投资符合本国经济利益,在满足一些基本要求后,本国政府都会给予一定的税收抵免。与所得税协定相似,税收抵免有利于跨国公司避免双重纳税并且刺激对外直接投资。毋庸置疑,税收抵免使得跨国公司的国际税收筹划更复杂,不过,跨国公司可以从有效的税收规划工作中大获裨益。5.税收抵免9.4.2利用国际税收差异管理跨国公司财务1.转移定价与减税转移定价是跨国公司为获得最大经济利益,通过人为的操作安排,制定背离正常市场价格的各种内部交易价格和费用,以降低总体税负的方法。在分析掌握国别税收差异后,通过内部转移定价,控制母子公司之间以及各子公司之间的现金流量,跨国公司就可以有效地减少税收支出,促进企业价值最大化。跨国公司基于合法避税而进行的内部转移定价,往往会为了一家子公司的利益而牺牲另一家子公司的利益,造成子公司收入的扭曲。例如,2007年,一家中国的跨国公司在泰国和挪威各有一家子公司,与中国33%的所得税税率相比,泰国的公司所得税税率较低(30%),挪威的所得税税率较高(40%)。在其利润汇回中国之前,中国政府不会对任何一家子公司的收入课税,这两家子公司将向东道国政府缴纳所得税。假设泰国子公司每年向挪威子公司销售价值2000万元的商品,跨国公司可以运用转移定价策略,提高泰国子公司的销售价格,将利润从高税收的挪威子公司转移到低税收的泰国子公司,从而增加公司的税