公用事业行业煤炭高股息行情持续“确定性”驱动板块估值重塑

内容目录1、象讨煤高行情势何为板指数煤脱？ 4向比为近煤价弱板指整趋势行？ 4向比对大和其高息块何11M23以煤板走较好？ 52、例析以国和陕煤为——殊同归确性”认可 8国华确性”源于比长+电体系+领的分保障 8西业确性”源于质产来盈能力障领的红水平 113、市望行业β符大势煤板估重有望续证 15息领+息——炭块股资或持具较吸力 16来价望幅窄、部备支——板块本维最要基础 204、资议 255、险示 27图表目录图表1：11M23开煤与煤板指走相，体估重驱指上行逻辑 4图表2：3Q23以煤势显跑大盘 5图表3：与他业，煤板现流裕、自造血能强亿） 5图表4：近来炭经营现流营的重处各业列回能力、利量好 6图表5：高息略断框架 6图表6：煤板块1H23走势弱，11M23涨领先他股板块 7图表7：2023年10月，各级业煤行股息最高 7图表8：各业比，2023年10末炭块PE估处各股块中较水平 8图表9：中神华2022年起值行平，“定性”值步到可 9图表10：中神归净利稳性行更强 9图表11：中神近分红显超业均平 9图表12：中神业涵盖电业上下游 10图表13：中神煤、燃发业毛率本呈向动 10图表14：中神长比超80 10图表15：中神综售煤格为定 10图表16：经算长高占、电营利中国华利维稳 10图表17：和比司比，国华合利稳定较强 11图表18：陕煤业1-3Q23扣归净润幅同行较低 12图表19：陕煤业11M23起PE幅著于均值 12图表20：陕煤近期PE增值同中先 12图表21：陕煤自煤业毛率平稳性领先 13图表22：公资优驱动煤润企稳定 13图表23：公约成量源陕侏纪田具有炭存件、藏浅特点 13图表24：考运费，陕吨成仅250吨 14图表25：考运费陕煤煤本势显元/14图表26：陕近长占比于业游 14图表27：煤好以予煤产更的价力 14图表28：动煤化煤有分种叠 15图表29：陕周西、西、南区均煤炭调区（吨） 15图表30：中红指在市下期往优 15图表31：高息略有“攻兼备的点 15图表32：估上后当下炭块息在行业仍备先势 16图表33：2023-2024龙头企息多可到6以的高平 17图表34：以点头企为，理价下2024-2025年息有保持高平 18图表35：2020年今LPR经了8次调 19图表36：无险率下行势 19图表37：我国2020来央采了9次准施 19图表38：资比视下，炭块股配性价凸（位） 20图表39：近我煤产能用逐提至73-75 21图表40：20后炭批复能模显小 21图表41：煤单产投资逐增（/21图表42：保增后炭安事增反弹 21图表43：2023年国炭进量比增万） 21图表44：23我煤进口量要自尼澳大亚蒙、罗斯 21图表45：目澳对国的口例基恢至2020禁之的平 22图表46：近我水装机步长 23图表47：近年水枯、电用时降低 23图表48：水出较时会火需产一替代 23图表49：2H23三水蓄水况所善（方米） 23图表50：2H23三水出水况所善（方米） 23图表51：中假下预计24-25年场价枢为920、880元/吨 24图表52：我煤供差值煤对电用时数进煤的感测试 24图表53：2022年发素影下价企，23煤价现本回归 25图表54：重公及利预测 26◼ 20212021-20221202021-2022（70014002022年板归净润幅别达77板数拉主由企润续高增带动。1-8M23（308009M2320100010。而随着10M23然而，11M231M24发生了内在逻辑的变化，对煤价上涨带来的业绩增长预期已不再是股价上涨的主要11M2312121M2412M23940910/11M234Q2320241日较2023年11月涨了约12板指现出煤相的势二者关图表1：11M23开始煤价与煤炭板块指数走势相反，体现估值重塑驱动指数上行的逻辑来源：Wind、国金证券研究所11M2320233Q2320-22多在30-60较水，因投者红报备较保。图表2：3Q23以来煤炭走势显著跑赢大盘80006000400020000

2520151050-5-10-15-20煤炭板块成交金额（百万元） 2023年初起沪深300涨跌幅（右轴2023年初起煤炭指数涨跌幅（右轴）来源：Ifind、国金证券研究所图表3：与其他行业相比，煤炭板块现金流充裕、“自造血”能力强（亿元）2018 2019 2020 2021 20222018 2019 2020 2021 20220来源：Ifind、国金证券研究所（图为各行业经营性现金流净额，采用算术平均值，考虑到图表易读性，作图时未包含SW银行及SW非银金融）图表4：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列，回款能力强、盈利质量较好20-22年平均18-22年平均7020-22年平均18-22年平均6050403020100来源：Ifind、国金证券研究所（图为各行业经营性现金流占营收的比值）◼ 20231030图表5：高股息策略的判断框架来源：国金证券研究所

1H232023309M231.1图表6：煤炭板块1H23走势较弱，11M23起涨势领先其他高股息板块交通运输指数银行指数公用事业指数交通运输指数银行指数公用事业指数石油石化指数煤炭指数20151052023-01-032023-01-112023-01-192023-01-032023-01-112023-01-192023-02-032023-02-132023-02-212023-03-012023-03-092023-03-172023-03-272023-04-042023-04-132023-04-212023-05-042023-05-122023-05-222023-05-302023-06-072023-06-152023-06-272023-07-052023-07-132023-07-212023-07-312023-08-082023-08-162023-08-242023-09-012023-09-112023-09-192023-09-272023-10-132023-10-232023-10-312023-11-082023-11-162023-11-242023-12-042023-12-122023-12-202023-12-282024-01-082024-01-162024-01-24-5-10-15-20-25来源：Ifind、国金证券研究所（图为各指数较2023年初的涨跌幅变化）2023101H2310M23于历史低位，且在各行业PE他业（2023年10月板股率约8.5。另方，然场冬煤2H2310900，4Q23910-9604Q232011M23（图表7：2023年10月末，各一级行业中煤炭行业股息率最高来源：Wind、国金证券研究所（数据截至2023年10月31日）图表8：各行业对比来看，2023年10月末煤炭板块PE估值处于各高股息板块中的较低水平2023/10/312020-20222023/10/312020-2022120100806040200来源：Ifind、国金证券研究所（均值为20、21、22年底PE水平取平均，23年数据截至23年10月31日）11M230（12023300PE11M2311M23++202211M232022虽然2021-2022100.12021202211M23业绩（3.4pct图表9：中国神华2022来源：Ifind、国金证券研究所图表10：中国神华归母净利稳性较行业更强 图表11：中国神华近年分红显超行业平均水平申万煤炭行业中国神华申万煤炭行业中国神华

申万煤炭行业中国神华申万煤炭行业中国神华0 来源：Ifind、金券究（为归净润比动度） 来源：Ifind、金券究（为年分率）1H23-4.5pct图表12：中国神华业务涵盖电业链上中下游 图表13：中国神华煤炭、燃发业务毛利率基本呈反向波动煤炭燃煤发电40煤炭燃煤发电353025201510050来源公司官、金券究所 来源：Ifind、金券究所80五均在80以且20221H23煤销量比别到89861H2330售价也仅回落5.1至601/8.1pct10.1pct图表14：中国神华长协比例超80 图表15：中国神华综合售煤格为稳定0

月长协 年长协 现货2018 2019 2020 2021 2022

YoY-中神YoY-中神吨售价 YoY-陕煤吨售价YoY-兖能吨售价 YoY-中能吨售YoY-山国吨售价来源公公、金券究所 来源各司告国证研所2024敏型若假公无协销市煤下行510时15、-29，若考虑80-4-735-40图表16：经测算，长协高占比、煤电联营有利于中国神华毛利润维稳2024年毛利润变动幅度2024年市场煤价波动幅度105-5-10-15-20全现货-仅考虑煤炭业务

29.414.7-58.82024年毛利润变动幅度2024年市场煤价波动幅度105-5-10-15-20有80长协-考虑煤炭业务

12.94.8-9.2-35.3有80长协-虑煤电联营

8.73.9-3.9-6.6-20.0Wind1/52024wind）图表17：和可比公司相比，中国神华综合毛利率稳定性较强中神华 陕煤业 兖能源 中能源 平股份60504030201000来源：各公司公告、Ifind、国金证券研究所50，202222-2410pct6020-2292101+11M23（0-60高（22291-3Q23202311M23241243019pct图表18：陕西煤业1-3Q23扣非归母净利润降幅在同行中较低陕煤业 中神华 山国际 晋煤业 兖能源-16-18-26-16-18-26-38-47-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50来源：各公司公告、Ifind、国金证券研究所（图为各公司1-3Q23扣非归母净利润下降幅度）图表19：陕西煤业11M23起PE涨显著高于行业均值 图表20：陕西煤业近期PE增加值同业中领先30陕西煤业申万煤炭指数2530陕西煤业申万煤炭指数25201510-5PE变动水平（2023年11月1日至2024年1月24日）210来源金券究图陕西业申煤数来源：Ifind、金券究所2023111

◼ 5年自产煤毛利率615pct平区间。图表21：陕西煤业自产煤业毛率水平、稳定性领先 图表22：公司资源优势驱动煤80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：Ifind、金券究所 来源国证研所（（部分位于300米以浅32自煤比66的陕矿资集布于“煤运的运线250图表23：公司约七成产量源于陕北侏罗纪煤田，具有煤炭赋存条件好、埋藏浅等特点来源：《新时期陕西省煤炭资源勘查开发布局研究》、易碳气候官方号、陕西省地方志办公室、国金证券研究所图表24：考虑运输费后，陕吨成本仅250元/吨 图表25：考虑运输费后陕煤煤本优势凸显（元/吨）其他 折摊销修其他 折摊销修费 人成本原料燃及力本 运费158.5381.2035.9640.65中国神华兖矿能源晋控煤业陕西煤业中煤能源0

0 来源：Ifind、公公、金券研所 来源：Ifind、公公、金券研所1H23（590电煤限价影响而能实现比电煤更高的吨煤售价、从而实现公司煤质优势的效益最大图表26：陕煤近年长协占比于业中游 图表27：煤质好可以赋予煤产品更强的议价能力80-85约80-85约50-6020-4030-3580706050403020100 ）

来源：我的煤炭网、人民资讯、国金证券研究图表28：动力煤与化工煤有分种重叠 图表29：陕西周边西北、西、南三区域均为煤炭净调入区域（亿吨）陕西西北-净调入（宁夏/甘肃）陕西东北-净调入（内蒙/山西）50

陕西东南-净调入（河南/湖北/湖南/江西）陕西西南-净调入（重庆/四川/贵州）来源我煤网国能局球经导网国证研所 来源中能统年、Wind金证研究在公司优质资源条件驱动的对成本、价格的较强把控能力持续赋予业绩确定性的同时，司新诺22-24年分达60较诺提了20pct，合21-22年61.9、60.2、211M232005年至今，高A86A3图表30：中证红利指数在市下期往往占优 图表31：高股息策略具有“守备”的特点 来源：Wind、金券究所 来源：Wind、金券究所—11M23③行业/公司基本面稳定性获得市场认可——从煤炭板块行情复盘来看，在大盘较而是可以来源于震荡市中对股息回报确定性较强的稀缺资产的追求。但此时并非股息率绝对值高就一定能受到市场资金的青睐，还需要市场对板块基本面稳定性的认9-10M2311M23本轮行情中PEPE11M23132023121720242024（2-M224-253.1、3.2③进行展开论述：2024124日板股有7.5处各中显领的考虑3.22024、2025平便较悲的煤假下能到以上较水，对言板块图表32：估值上涨后，当下煤炭板块股息率在各行业中仍具备领先优势来源：Wind、国金证券研究所（截至2024年1月24日）图表33：2023-2024年各龙头煤企股息率多数可达到6以上的较高水平公司名称历年分红承诺近年分红兑现情况23率预测PE预期2023息率预测24率预测PE预期2024率预测中国神华原承诺19-21年50，最新承诺22-24年60近年均兑现；21-22，21年大幅超额兑现7010.886.437010.596.61陕西煤业原承诺20-22年40，最新承诺22-24年60近年均兑现，21-22年61.9小幅超额兑现609.576.27608.836.80兖矿能源原承诺20-24年50，最新承诺23-25年60近年均兑现，21-2260.9，22年超额兑现607.857.64607.248.29广汇能源20-22均10，最新承诺22-243021-22年分别52.5、45.8，426.546.42404.888.20中煤能源公司章程承诺20近年均兑现；21-22均为30，超额兑现287.083.95276.624.08山西焦煤21-2310近年均兑现；21-22年64.2，大幅超额兑现607.527.98606.868.75山煤国际原承诺21-23年10，最新承诺24-26年60近年均兑现；21-22年62.9，大幅超额兑现605.9410.10605.6310.66华阳股份18-20均10，最新承诺21-2310近年均兑现；21-22年34、30，285.964.70275.514.90淮北矿业原承诺19-21年10，最新承诺22-24年30近年均兑现；21-22年36.3，超额兑现356.35.56355.885.95平煤股份公司章程原承诺10，最新承诺22-24年30近年均兑现；21-2260.2，21年大幅超额兑现336.55.08326.015.32兰花科创原承诺20-22年30，最新承诺23-25年30近年均兑现；21-22年36.4，超额兑现325.825.50335.316.21来源：Ifind、国金证券研究所（表中公司PE均取自Ifind一致预期，股价截至2024年1月24日）图表34：以重点龙头煤企为例，合理煤价假设下2024-2025年股息率有望保持较高水平中国神华2024E2025E股息率预测值市场煤价（元/吨）股息率预测值市场煤价（元/吨）850880910930940965800830860885905925长协（元/吨）6907007107206.456.516.576.626.486.546.596.656.516.576.626.686.536.586.646.706.546.596.656.716.566.626.686.73长协（元/吨）6806907007106.516.576.636.696.546.606.666.726.576.636.696.756.606.666.716.776.626.686.736.796.646.706.756.81陕西煤业2024E2025E股息率预测值市场煤价（元/吨）股息率预测值市场煤价（元/吨）850880910930940965800830860885905925长协（元/吨）6907007107206.496.566.636.706.586.656.726.796.686.756.816.886.746.816.886.946.776.846.916.986.856.916.987.05长协（元/吨）6806907007106.706.916.987.066.807.017.087.166.907.117.187.266.997.197.267.347.057.267.337.417.127.327.407.47兖矿能源2024E2025E股息率预测值市场煤价（元/吨）股息率预测值市场煤价（元/吨）850880910930940965800830860885905925长协（元/吨）6907007107208.088.118.138.168.268.298.318.348.448.478.508.528.568.598.628.648.628.658.688.708.788.808.838.85长协（元/吨）6806907007108.418.448.478.508.618.648.678.708.818.848.878.908.989.019.039.069.119.149.179.209.249.279.309.33山西焦煤2024E2025E股息率预测值焦煤现货指数股息率预测值焦煤现货指数150016001700180019002000150016001700180019002000焦煤长协指数13001500170019007.188.119.049.977.308.239.1610.087.418.349.2710.207.538.469.3910.327.658.589.5010.437.768.699.6210.55焦煤长协指数13001500170019007.037.948.859.767.148.058.969.877.258.169.079.987.378.289.1910.107.488.399.3010.217.608.519.4210.33Ifind202412433，25用Ifind）◼2024CPI20209820241242523图表35：2020年至今LPR经历了8次下调 图表36：无风险利率呈下行势0-10-20-30-40-50-60-70MLF变（bp） 1年期变0-10-20-30-40-50-60-70

中国:中债国债到期收益率:10年（）中国:中债国债到期收益率:10年（）32来源央官、代报国券研所 来源：Wind、金券究所图表37：我国2020年以来央行采取了9次降准措施年份降准生效日期降准对象降准幅度1月6日金融机构(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)50bp2020

1615&515

达到考核标准的银行;符合条件的股份制商业银行（额外降准)农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行

50-100bp100bp2021

7月15日 金融机构(不含已执行5存准备金率的金融机构) 50bp12月15日 金融机构(不含已执行5存准备金率的金融机构） 50bp金融机构(不含已执行5存款准备金串的金融机构);对没有跨省20222023

425125327915

5555555

25bp25bp25bp25bp来源：央行官网、国家政府官网、国金证券研究所shibor（1年期图表38：资产比价视角下，煤炭板块高股息配置性价比凸显（单位：）10年期债益率 美国10期债益率SHIBOR一年 煤股率二手房租金回报率121086420来源：Ifind、国金证券研究所202424-252022-1H23202345202243，24-2573-7520202022图表39：近年我国煤炭产能用逐步提升至73-75 图表40：20年后煤炭新批复产能模明显减小中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值（）90中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值（）80 7060 5040 30 2010 00

批产（吨） 其未先产（吨）2017 2018 2019 2020 2021 20221M-10M23来源国统局、Ifind、金券研所 来源国发委国能局金证研所图表41：煤炭单位产能投资逐增加（元/吨） 图表42：保供增产后煤炭安事增速反弹-

2019 2020 2021 2022山西 陕西 内蒙

0

全国煤矿事故死亡人数（人，左轴） yoy（轴）60来源国发委国能局金证研所 来源：国矿安监局中炭工协会、金券究所24-2520242023（50（2占比近15）1-13、51371-111500增率26。另方，球后济复缓慢使需承、20222023图表43：2023年我国煤炭进口量同比高增（万吨）图表44：23年我国煤炭进口增量主要来自印尼、澳大利亚、蒙古、俄罗斯0

2023年1-11月进口新增贡献率2023年1-11月进口新增贡献率2020 2021 102022520230 来源：Ifind、关署国证研究所 来源：海总、金券究所24-2523-50080011IEA1569024-253050、733023③分主要煤炭进口来源国看：20237.720247.1FY2022-23FY2029-3010.314.5202420231.611.7-1.8202320232020，IEA，202575图表45：目前澳煤对我国的出口比例已基本恢复至2020年禁令之前的水平来源：国金数字未来实验室、国金证券研究所（横坐标为“年度+该年的第几周”格式）2450080024200-100-400至-2024-40002423；2523100024-25-0.040.9221-2321-22234923878M225M2321-23年水发量未现装增、量CAGR为-5.6。图表46：近年我国水电装机步长 图表47：近三年来水偏枯、电用小时数降低0

250新增水电装机容量（万千瓦，左轴）YoY-新增装机（右轴）200新增水电装机容量（万千瓦，左轴）YoY-新增装机（右轴）150100500-50-100

水电利用小时数（小时，左轴）YoY-利用小时（右轴）水电利用小时数（小时，左轴）YoY-利用小时（右轴）0

6420-2-4-6-8-10 来源中联、Ifind、金券究所 来源：中联Ifind、金券究所1H23我国来水量大幅低于往年，水电发电量同比-22，是驱使火电需求量大幅提升7.52H232424232020202323-15030003503300-0.04-0.88-0.10.92图表48：水电出力较好时会对火电需求产生一定替代火发量(亿瓦，轴) 水发量(亿瓦，轴)核发量(亿瓦，轴) 新源电量(千时左轴)YoY-火发量右） YoY-水发量右）YoY-核发量右） YoY-新源电（轴）0 来源：Ifind、国家统计局、国金证券研究所

50403020100-10-20-30201820212019202220202023图表49：2H23三峡水库蓄水情况所改善量（立方米） 2018202120192022202020232021 2022 20235000

0来源：Wind、金券究所 来源：Wind、金券究所24-25920880/800元/图表51：中性假设下，预计24-25年市场煤价中枢为920、880元/吨其行耗（吨左轴) 煤工煤(亿，轴)建行耗煤(吨左轴) 钢行耗（吨左轴)火耗煤(吨左轴) 商煤供量(产量净口亿，轴市煤中（元/，轴）12919701291970920857880587571454035302520151050

1400120010008006004002000 522024E2025E供给-需求（万吨）水电利用小时（小时）供给-需求（万吨）水电利用小时（小时）2980300032003400366029803000320034003660+5000.730.941.151.361.57+10000.941.151.351.561.76+2500.710.921.131.341.55+7500.921.121.331.531.74较23年的较23年的进口增量00.680.891.101.311.52进口增量+5000.891.101.301.511.71（万吨）-2500.660.871.081.291.50（万吨）+2500.871.071.281.481.69-5000.630.841.051.261.4700.841.051.251.461.662024E2025E市场煤价（元/吨）水电利用小时（小时）市场煤价（元/吨）水电利用小时（小时）2980300032003400366029803000320034003660+500910895880865850+1000870855840825800+250928914900885873+750888874860845833较23年的较23年的进口增量0945933920908895进口增量+500905893880868855（万吨）-250955943936927918（万吨）+250915903896887878-5009659599539469400925919913906900来源：Wind、国金证券研究所24-2522-23年收窄。2022232322-23图表53：2022年突发因素影响下煤价高企，23年煤价实现基本面回归来源：Ifind、华夏能源网、光明网、环球网、江南晚报、国金证券研究所供给限制引发的煤价稳定性提升将使得煤炭板块周期属性逐步弱化，在全行业煤价结合此次11M23。60802022，11M23PE年息仍有来或有值升股率下的间。60起的板块行情中陕西煤业估值提升幅度领先，进一步代表其盈利能力确定性获得市3Q23（（21-2211M23兖矿能。兖矿能源未来业绩增量主要来自于集团资产收购以及在建项目投产，公司对集团的3989万吨/202423-256020453500/2024200022-2411M231Q24（2022年产量141，与3008005M2320256M24602430图表54：重点公司及盈利预测公司业绩概况产能概况主要看点Ifind一致预期煤炭为主业，主产品为优质动力煤；2022年营收3445亿元、比+2.6，煤炭、电力、运输、煤化工业务营收占比分中国别为66.77、1.68；神华2022696+39，利润占比较高的是煤、铁路和发电业务，依次占比75138。主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销气化煤和化工用煤；陕西2022年营收1668亿元、同+9.6，近煤业十年煤炭业务贡献营收占比均约95；2022351.2+64；原煤、洗煤毛利占比分别为

2022年商品煤产量3.134.18亿吨，煤炭储