2024年互联网金融移动支付行业分析报告

2024年互联网金融移动支付行业分析报告目录一、迎接支付方式的变革——移动互联网支付的春天 PAGEREFToc366795533\h41、移动互联网支付工具是未来发展的方向 PAGEREFToc366795534\h42、互联网支付已经成为支付业务这个朝阳行业的中流砥柱 PAGEREFToc366795535\h5（1）支付行业长期都将是朝阳行业 PAGEREFToc366795536\h5（2）互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域 PAGEREFToc366795537\h63、线下收单以银行卡POS收单为主 PAGEREFToc366795538\h74、线上支付快速增长 PAGEREFToc366795539\h85、支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场 PAGEREFToc366795540\h9（1）银联在线下支付占有绝对市场份额 PAGEREFToc366795541\h9（2）支付宝是互联网支付领域龙头 PAGEREFToc366795542\h96、结论 PAGEREFToc366795543\h10（1）支付规模持续增长，支付形式不断创新 PAGEREFToc366795544\h10（2）线上支付和线下业务相互渗透，不断融合 PAGEREFToc366795545\h10（3）移动支付是支付行业的发展方向 PAGEREFToc366795546\h10二、支付方式变革中的支付机构 PAGEREFToc366795547\h111、支付机构——中国银联 PAGEREFToc366795548\h11（1）中国银联的业务体系 PAGEREFToc366795549\h112、第三方支付代表公司——支付宝 PAGEREFToc366795550\h123、电信运营商的代表公司——中国移动 PAGEREFToc366795551\h13三、移动互联网支付工具 PAGEREFToc366795552\h141、移动支付发展的三个阶段 PAGEREFToc366795553\h142、第三代移动支付以运营商为推动主体 PAGEREFToc366795554\h15（1）移动支付参与者的功能定位 PAGEREFToc366795555\h15（2）第三代移动支付以运营商为推动主体 PAGEREFToc366795556\h16（3）第三代移动支付的推动进展 PAGEREFToc366795557\h183、第三代移动支付的商业模式 PAGEREFToc366795558\h18（1）构建移动支付平台 PAGEREFToc366795559\h18（2）移动支付推广，O2O是核心 PAGEREFToc366795560\h20四、移动支付产业链及受益公司 PAGEREFToc366795561\h211、移动支付产业链 PAGEREFToc366795562\h212、结论 PAGEREFToc366795563\h23（1）在移动支付推广期，最受益的环节是卡商、芯片及天线企业 PAGEREFToc366795564\h23（2）在移动支付普及后，平台和OTO公司受益 PAGEREFToc366795565\h233、受益公司 PAGEREFToc366795566\h23（1）天喻信息——金融支付互联网化首选收益公司 PAGEREFToc366795567\h23（2）同方国芯——芯片国产化龙头 PAGEREFToc366795568\h25一、迎接支付方式的变革——移动互联网支付的春天1、移动互联网支付工具是未来发展的方向随着网络技术的飞速发展与支付终端形式的不断演进，我们正身处一个支付方式巨变的时代。从支付网络建设初期到目前，线下支付的方式仍以POS机为主要的支付工具，银联在这个时代作为银行在支付领域的联盟组织具有不可撼动的统治地位。但是随着互联网的蓬勃兴起，电子商务的普及，PC逐渐成为支付的工具，第三方支付平台公司也顺势快速发展，风头远盖过线下支付老大银联。而我们目前正身处的移动互联网革命，以移动智能终端为载体的电子设备已经普及，支付的形式也必将随着终端的变化发生翻天覆地的改变。移动互联网支付工具是未来支付行业的发展方向。2、互联网支付已经成为支付业务这个朝阳行业的中流砥柱（1）支付行业长期都将是朝阳行业在社会经济发展、银行卡普及、金融电子化、互联网和移动互联网快速普及的大的历史背景下，2024年，中国通过支付机构进行支付的市场交易规模12.9万亿元，较2024年增张54.2%。根据艾瑞网的预测，到2024年，支付机构交易规模都将保持30%以上的复合增长，可以说支付行业是一个长期的朝阳行业。（2）互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域通过支付机构结算的方式又分为线上支付和线下支付。线上支付也叫互联网支付，是电子支付的一种形式，它是通过第三方提供的与银行之间的支付接口进行的即时支付方式。客户和商家之间可采用信用卡、电子钱包、电子支票和电子现金等多种电子支付方式进行网上支付。线下支付，区别于网上支付，指通过非互联网线上的方式进行的资金支付行为。订单的产生可能通过互联网线上完成。线下支付包括货到付款、支付和自助支付服务终端等。从支付市场结构来看，2024年线下收单占比最高，为68.8%，传统的银行卡支付方式仍然占据主体地位。排名第二的是互联网支付，占比28.3%。从变化趋势来看，互联网支付的增长速度快于线下收单业务，其占比一直处于上升趋势中。移动支付目前还是小荷初露尖尖角，但是增长最快，目前占比为1.2%。3、线下收单以银行卡POS收单为主2024年中国支付机构线下收单市场交易总规模达到8.9万亿元，同比增长49.3%；随着社会消费总额增长，线下收单市场将稳定增长，预计2024年总交易规模将突破35万亿元。从市场结构来看，POS终端占据了绝对优势，占总体线下收单比例的90%以上。近年来，以拉卡拉为代表的便利支付终端也取得了快速发展。4、线上支付快速增长近年来随着国内网民数的增加和电子商务的高速发展，中国互联网支付市场取得了较为快速的发展。从规模来看，2024年，互联网支付交易规模达到3.66万亿元，增速为66%。5、支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场（1）银联在线下支付占有绝对市场份额在支付机构线下支付领域，交易的90%来自银联。其他第三方支付机构在线下市场的渗透率不高（10%以内）。从POS机商户份额来看，除银联外，占比最大的第三方支付机构杉德银卡通（国有控股）仅占到商户份额4.9%，通联支付占比0.2%。（2）支付宝是互联网支付领域龙头从互联网支付格局来看，由于布局早，依托淘宝电子商务平台、支付宝在互联网市场占据了半壁江山，份额达到49.2%。而线下支付领域王者银联在互联网支付市场的份额仅为9.3%，不及财付通，排在第三位。6、结论（1）支付规模持续增长，支付形式不断创新随着社会消费总额的不断增长和支付环境的持续改善，支付机构支付规模未来仍将保持持续的增长。随着金融IC卡、移动支付等新的金融支付产品推向市场，支付的硬件、软件、平台等形式不断创新推动行业进入快速变化期。（2）线上支付和线下业务相互渗透，不断融合由于互联网，特别是移动互联网应用的普及，线上支付已经具备了线下支付难以匹敌的便利性，并且线上支付正在快速向线下支付渗透，线下支付凭借与移动设备的绑定也在拓展线上市场。（3）移动支付是支付行业的发展方向与传统的POS端线下支付和基于PC端的线上支付不同，移动支付能够不受地点限制的提供便捷的移动网络支付。如，支付宝已经推出条码收银、条码支付、摇摇支付和二维码扫描支付等产品，这些支付方式可以替代POS收单。基于硬件的NFC移动支付则可以直接与POS终端对接，增强了线下交易的灵活性，同时NFC也提供基于网络的线上支付功能。随着移动互联网与消费电子终端设备的普及，移动支付使支付过程具备前所未有的便利性，是未来支付行业的发展方向。二、支付方式变革中的支付机构1、支付机构——中国银联经国务院同意，人民银行批准设立的中国银联股份于02年3月26日成立。作为中国的银行卡联合组织，银行通过银联跨行交易清算系统，实现系统互联互通，使银行卡得以跨银行、跨地区和跨境使用。银联已经积累了巨大的商户资源和一定的第三方支付运营管理经验。（1）中国银联的业务体系线下业务：银联商务：中国银联旗下专门从事银行卡受理和提供综合支付服务的机构。业务类型包含银行卡收单、互联网支付、预付卡受理。2024年底，公司已在全国除台湾以外的所有省级行政区设立机构，服务特约商户超过200万家，维护POS终端超过270万台，服务ATM及自助终端超过15万台，覆盖百货商超、餐饮酒店、航空旅游、财税金融、电商物流、生产型企业等多个行业，成为国内最大的银行卡收单专业化服务机构。线上业务：银联电子支付：中国银联旗下网络支付公司，提供银行卡网上支付及增值业务；业务集中为互联网支付、移动支付、预付卡受理等，是全面支持所有类型银联卡的集成化、综合性网上支付平台。2、第三方支付代表公司——支付宝支付宝（alipay）最初作阿里巴巴为了解决网络交易安全所设的一个功能，该功能为首先使用的“第三方担保交易模式”。支付宝于2024年12月独立为浙江支付宝网络技术，是阿里巴巴集团的关联公司。2024年5月获的央行颁发的第三方支付牌照，准许经营内容包括：互联网支付、移动支付、预付卡发行与受理（仅限线上实名支付账户充值）、银行卡收单。支付宝依托阿里巴巴在电子商务领域的强大优势快速发展，占据第三方互联网支付半壁江山。3、电信运营商的代表公司——中国移动2024年3月，中国移动通信集团设立中国移动电子商务产品创新基地；2024年6月，中移电子商务成立，注册资本5亿元，负责中国移动全网支付业务的运营和发展，并于2024年12月31日获牌：移动支付、银行卡收单。中国移动的业务体系支付：用户开设支付账户，该帐户是进行远程购物（如互联网购物、缴话费、水费、电费、燃气费及有线电视费等）的小额账户。钱包：将日常生活中使用的各种卡片应用（如银行卡、公交卡、校园/企业一卡通、会员卡等）装载在具有NFC功能的中，实现变钱包的功能。在有钱包业务合作标识的现场合作商家时，通过刷NFC消费。三、移动互联网支付工具1、移动支付发展的三个阶段移动支付是消费者通过移动终端（一般为）发出数字化指令为其消费的商品或服务进行账单支付的方式，这种移动终端一般为，所以也通俗地称作支付。移动支付包括近距支付和远程支付两种方式。从移动支付简单的发展史来看，随着移动通信，移动设备，信息安全等技术的进步，移动支付经历了从基于短信和语音的第一代移动支付，发展到通过客户端，利用Web方式实现的第二代移动支付，目前正在蓬勃兴起的是基于“NFC通信芯片+SE安全芯片”实现近场+远程的第三代支付。支付终端升级：第一代移动支付起步伴随着的普及，基于通信网络进行支付；第二代移动支付伴随着3G网络的应用与智能的兴起，基于移动互联网进行支付；第三代移动支付是基于搭载NFC功能和SE安全模块的智能开展移动支付。支付平台升级：第一代移动支付，基于短信平台，通过定义短信格式、数据源定义、通信协议、网关与系统接口实现；第二代移动支付，基于APP应用软件平台，标准定义基于SML的国际标准的支付接口；第三代移动支付，基于SE安全模块进行支付，实现了从渠道到终端等一整套的综合规范标准。支付功能升级：第一代移动支付和第二代移动支付都只能实现远程支付，但是第三代支付基于13.56M近场通讯技术，在实现远程支付的同时，还能够替代信用卡、公交卡等实现近场支付，真正实现了“钱包”的概念。2、第三代移动支付以运营商为推动主体（1）移动支付参与者的功能定位移动支付包含了电子商务、金融、渠道服务三大功能域，任何机构要切入移动支付领域，必须在这三个领域中的一个或几个领域拥有强势或独特的地位。银联：掌握支付通道，处于移动支付核心地位。银联通过掌握交易渠道和结算平台成为移动支付的最重要推动者。银联掌握着90%以上的POS机，并且已经基本完成了对POS机接受非接触刷卡的支付改造，在线下支付领域具有统治地位。银联虽然在互联网支付领域份额落后，但具备完善的支付网络。并且，移动支付的安全认证由银联掌握。在第三代移动支付的时代，银联仍将处于核心地位。运营商：掌握终端和网络。电信运营商拥有庞大的用户群，截至今年4月，中国移动用户数达到11.46亿。运营商掌控通信网络和终端和SIM卡发卡权。通过发展移动支付，运营商可以提高用户黏性，由于移动支付的重复使用性很高，增值服务的空间更大。第三方支付机构：借助电子商务优势。第三方支付机构通过互联网电子商务积累了用户群和知名度；民营企业运营体制灵活，支撑系统功能完备。但是，第三方支付机构缺乏实体渠道，近场支付产品尚处起步阶段。（2）第三代移动支付以运营商为推动主体与第二代移动支付基于互联网电子商务的蓬勃兴起不同，第三代移动支付主要基于NFC通信芯片+SE安全芯片的硬件终端进行推广。银联：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目前阶段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务.运营商：掌握与SIM卡的发行渠道，是移第三代移动支付的推动主体。通过与银联和合作，构建支付平台。目前，中国移动已经确定了SWP-SIM作为主要的发展方向。第三方支付机构：借助在互联网支付领域的优势，在第二代移动支付中处于核心地位。同时，通过二维码等创新支付方式争取从线上支付向线下支付渗透的机会。第三方支付机构也可以直接发行搭载SWP-SD的NFC或者SD全卡方案进入第三代移动支付领域。企业：提供搭载NFC功能的。对于一些有实力向下拓展NFC应用平台的公司，可以将NFC与SE芯片都集成在中，即全方案，通过APP账号等构建自身的支付平台。银行：通过直接发行搭载SWP-SD的NFC或者SD全卡方案进入第三代移动支付领域。或者通过与运营商、厂商合作的模式绑定银行帐号。NFC根据SE内置的位置不同，分为将SE内置中的全终端方案、将SE置于SIM的SWP-SIM方案，将SE置于SD的SWP-SD方案。所谓的SD全卡方案，就是将NFC与SE都设计在SD卡中的方案。这些不同的解决方案适合不同的集团的不同需求。（3）第三代移动支付的推动进展2024年6月25日，中国移动和银联在上海签署移动支付合作协议，中国移动未来有望统一移动支付方案至银联主导的13.56MHz标准，并推出SIM卡内置、贴片及挂件3套解决方案。2024年12月6日，中国移动在“中国移动支付产业年会”上表示,基于NFC的支付将成为移动支付发展的重要趋势,中国移动将在2024年销售1000多万台NFC终端。2024年6月9日，中国银联与中国移动共同打造的移动支付平台正式上线。此举将标志着中国移动支付生态系统正逐步完善。2024年9月6日，中国银联在“中国金融发展论坛”上透露，明年基于NFC的终端销售量将突破1亿台。3、第三代移动支付的商业模式（1）构建移动支付平台中国银联与中国移动共同打造的移动支付远程发卡和应用管理平台TSM已经完成技术测试，实现跨行业TSM平台对接，是中国移动搭建的移动支付平台。通过在平台上搭载各种支付及其他应用，为客户提供更为便捷的支付工具。空中发卡：持卡人可以通过中国移动客户端，“空中”申请办理金融IC卡。在客户端上，向银行提交办卡所需信息并经审批通过后，可将新申办的金融IC卡账户信息直接下载到中国移动SIM卡中，SIM卡即相当于金融IC卡。通过NFC功能终端可使用该SIM卡在银联“闪付”终端实现快捷支付。行业应用：通过TSM平台，用户可以为中国移动SIM卡加载公交卡、社保卡、学生卡、门禁卡、电子票据等各种功能，利用终端轻松实现各种应用。钱包：通过内至于SIM卡上的钱包实现小额支付功能。可在公交、便利店中通过不设置密码的刷卡，完成快捷支付。互联网支付：中国移动通过构架生活支付模块和开发网络合作商户等形式，支持NFC开展互联网支付。与支付相关的其他应用：如电子优惠券、LBS增值服务等各种与支付相关的应用，满足以客户体验为中心的互联网上业务模式。移动互联网入口：由于移动支付具有经常性重复使用的特点。移动支付应用软件也有可能发展成为移动互联网的入口之一，提供与支付不相关的应用服务。（2）移动支付推广，O2O是核心相比技术难度，移动支付推广更大的障碍在于商业模式。而目前O2O正是移动支付落地商业模式的创新方向。OnlineToOffline，即线下商务的机会与互联网结合在一起，互联网成为线下交易前台。O2O的核心效用在于满足人们的“3A”消费与支付需求，即人们希望在任何时候（Anytime）、任何地方（Anywhere）、使用任何可用的方式（Anyway）得到任何想要的零售服务。O2O通过LBS位置服务提供交易地点信息、通过SNS社交网络传播，通过移动支付完成交易从而形成购物体验闭环。商业模式建立的关键是通过线上服务使客户快捷、方便的享受线下服务。基于O2O、提升用户体验的应用是NFC产业竞争力的关键。移动支付需要O2O落地才能打开宽广的市场空间。四、移动支付产业链及受益公司1、移动支付产业链移动支付产业链从上游到下游主要涉及7个产业链环节：POS机具：改造已经基本完成。NFC及SE芯片：目前由国外厂商垄断，其中NXP的份额接近90%。从长期趋势来看，NFC通讯芯片有可能被集成在基带芯片中，而SE芯片主要集成在SIM卡上。卡商：主要由国内卡商占据。中国移动已经进行了首轮SWP-SIM招标。目前，天喻信息市场份额最高，接近50%，东信和平市场份额在20%左右。移动支付最直接受益环节。企业：企业除了推出具有NFC功能的，提供硬件支持外，也可以提供全方案，即将安全芯片也集成在中，并建立自己的支付平台。平台开发、运营：运营商、银行和第三方支付机构（包括银联电子支付公司）都可以是移动支付的平台商，通过开发平台，提供移动支付解决方案绑定客户，并提供各种增值服务，构建商业模式。交易通道：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目前阶段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务。OTO开发、运营：由于移动支付具有线上、线下相结合的特点，需要OTO开发企业定制大量基于行业的应用方案。OTO主要是线下支付渠道推广企业或者为运营商的SP公司。2、结论（1）在移动支付推广期，最受益的环节是卡商、芯片及天线企业目前，移动支付处于推广的初期，我们判断，未来1-2年就将迎来推广的爆发期。在这个阶段，主要是移动支付终端的普及。受益的是集成SE安全到SIM卡或SD卡的卡商、NFC与SE芯片提供商和NFC天线提供商。目前，增加NFC通信模块的成本在20元人民币左右，其中芯片的成本在2美金左右。SWP-SIM的价格在12-15块钱之间。由于芯片目前还未实现国产化，最受益的还是提供SWP-SIM卡的卡商。（2）在移动支付普及后，平台和OTO公司受益与移动互联网时代消费电子行业的投资逻辑（终端普及后内容呈现爆发式增长）类似，在移动支付终端普及后，平台商与OTO公司进入收益期。依靠强大的网络能力与用户粘性，平台商与OTO公司可以通过提供种类丰富的增值服务创造价值。3、受益公司（1）天喻信息——金融支付互联网化首选收益公司收入步入高速增长期，长期成长逻辑清晰天喻信息所处的金融IC卡、移动支付市场陆续进入爆发期。13年金融IC卡发卡量爆发将驱动公司业绩提升，随着移动支付兴起，14年后，公司将转为金融IC卡+移动支付双轮驱动。长远来看，公司已经成功构建了围绕核心客户的全产业链服务，树立了强大的核心竞争优势，正在驶入高速增长的快车道。公司收入的快速增长将消化过去高研发投入导致的费用率偏高问题。金融IC卡进入爆发期支持公司业绩高增长2024年，金融IC卡发卡全面爆发。1季度，发卡量约6500万张，预计全年发卡量可能接近3亿张；2024年金融IC卡将全面替代磁条卡。公司已经成为四大行、大部分股份制商业银行和部分城商行的供应商，在金融IC卡市场份额占比最大，2024年1季度市场占有率约为25%，是最受益于金融IC卡爆发的标的。由于银行招标主要在去年下半年完成，今年金融IC卡采购降价压力不大。未来金融IC卡价格下降幅度取决于成本下降空间，预计毛利可维持平稳。移动支付将复制金融IC卡爆发过程，提升公司业绩弹性随着13.56M确定为移动支付国标，具备NFC功能的出货占比提升，移动支付的技术障碍已经消除，市场一触即发。2024年，中移动计划销售超过1000万台NFC终端，并培育300万名以上的活跃用户。天喻信息是首批四家入围厂商之一，是中国移动SWP-SIM主要供应商。公司是目前少数能够生产，唯一形成批量供应的全卡解决方案提供商。构建金融信息化全产业服务链条，支撑公司高估值上市两年来，天喻信息累计研发投入达1.83亿元，构建了围绕中国移动、银联、银行等核心客户，以支付为中心，以技术服务为手段的全产业链服务。通过整合产业链中小游，打通产品生产、产品应用与平台服务，构建了自身相对竞争对手更强大的核心竞争力。我们预计公司的子公司天喻通讯和擎动网络将逐渐进入收获期，支持公司的高估值。风险提示公司金融IC、移动支付等产品价格下降速度和幅度过快。（2）同方国芯——芯片国产化龙头公司三重壁垒铸就核心竞争优势，业绩呈平台式增长公司拥有多重壁垒构筑的核心竞争优势，决定了公司老业务可长期维持稳定盈利，新业务发展带动利润上台阶的特点。①资质壁垒：同方微各产品均需取得不同主管部门认证，部分产品具有较高资质壁垒；国微拥有国家二级保密资质，特种装备科研生产许可证和特种产品质量认证证书。②客户壁垒：同方微客户主要为政府和大企业。芯片安全要求高，客户稳定，市场集中度高；国微是重点装备集团和骨干厂、所合格供应商，与部分客户建立了战略合作关系。③技术壁垒：同方微是智能卡芯片龙头企业，技术实力雄厚，产品储备丰富；国微累计研发投入超8亿元，承担项目200多项并承接9项国家“核高基”重大专项，是项目数最多的民营企业,“核高基”总经费超3亿元。现有业务长期维持稳定①同方微现有业务主要为二代身份证芯片和SIM卡芯片：身份证发卡量进入平稳阶段，市场结构稳定；SIM卡采用新工艺平台带来销量增加和毛利回稳。②国微商业模式带来业务稳定性：特种集成电路行业是一个有序竞争市场，产品一旦进入装备采购，就意味着技术状态固化。为保持装备质量的一致性和可靠性，特种装备零部件采购必须按图纸选用型号进行，原则上不得擅自更改采购型号。而且特种装备的采购周期一般在15-20年，必然与客户形成十分稳定的供应关系。公司产品已进入多个重点工程产品目录。公司已经拿到金融IC芯片安全牌照，明年将形成批量供货公司已经拿到金融IC芯片安全牌照，共有四家国产芯片公司拿到了这个牌照。目前，公司正在积极与卡商定制金融IC卡，预计今年四季度将有小批量出货，明年将形成批量供货。今年金融IC卡发卡量将达到3.5亿张，而明年有望上看5亿张。预计在信息安全备受政府重视的背景下，国产芯片的占比将大幅提升。公司在国产芯片厂商中竞争力突出，明年将形成大批量供货。布局移动支付芯片公司积极布局移动支付芯片，目前相关产品已经研发成功。国内移动支付芯片市场基本都被NXP一家占据。国产厂商的芯片信价比与国外厂商差距较大，导致难以形成规模销售。但是预计随着移动支付对自主、安全的要求提高，移动支付芯片会复制金融IC芯片的国产化过程。投资风险：金融IC卡芯片国产化进程慢于预期。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目