2024年药用辅料行业分析报告

2024年药用辅料行业分析报告2024年2月目录一、药材回放 3二、药用辅料行业政策梳理 4三、药用辅料行业发展趋势 8四、五力模型分析药用辅料行业 12五、小结 17一、药材回放2016年4月“齐二药”事件。2016年4月19日起，11名患者在中山三院接受治疗时被注射了后来认定为假药的“齐二药”亮菌甲素注射液，后出现肾衰竭等中毒反应，9人相继离世。11名患者和部分遗属2016年将中山三院告上广州市天河区法院，后法院又依中山三院申请追加齐二药公司、广东省医药保健品有限公司、广州金蘅源医药贸易有限公司为系列案被告。追究事情的起因是由于齐药二厂生产的亮菌甲素注射液里含有大量工业原料二甘醇。事情的根源在于齐二药药用辅料的管理不慎。公司药用辅料丙二醇供应商先用工业用的丙二醇假冒药用级的丙二醇销售给齐齐哈尔第二制药有限公司，随后又将工业原料二甘醇，假冒丙二醇销售给了齐齐哈尔第二制药厂。而该厂又将这种二甘醇使用在了亮菌甲素注射液等药品当中。如果说“齐二药”事件只是个个案，那么2022年毒胶囊事件就是一个群体性事件。2022年4月15日，央视《每周质量报告》节目《胶囊里的秘密》，对“非法厂商用皮革下脚料造药用胶囊”曝光。2022年4月21日，卫生部要求毒胶囊企业所有胶囊药停用，药用胶囊接受审批检验。在卫生部公布的多家问题胶囊企业中，不乏知名药企。药用辅料的安全问题再次触动了公众的神经。二、药用辅料行业政策梳理医药行业是个特殊的行业，政策之手一直在起着至关重要的作用。药用辅料做为行业中的一员，现在虽然还处于小散乱，监管不到位的格局，但是种种由于药用辅料而引发的危害公共卫生事件的曝光，政府如何监管，也是政府正在思考和着手的问题。在探讨药用辅料未来发展前景的同时，把握政策导向十分重要，因此对于药用辅料行业的政策的梳理是预测政策导向的必经之路。目前，药用辅料的地位十分尴尬。虽然国家政策规定药用辅料企业必须先有《药品生产许可证》，但是对于药用辅料的监管有没有完全按照药品的监管来执行。根据《药品管理法》的明文规定，药用辅料并非药品，不完全适用于药品的法律规范，但与药用辅料做为药品成药不可或缺的一部分经加工后成为药品，又在药品的法律监管范围之内。《中华人民共和国药品管理法》摘录：第十一条生产药品所需的原料、辅料，必须符合药用要求。第四十八条禁止生产（包括配制，下同）、销售假药。有下列情形之一的，为假药：（一）药品所含成份与国家药品标准规定的成份不符的；（二）以非药品冒充药品或者以他种药品冒充此种药品的。有下列情形之一的药品，按假药论处：（一）国务院药品监督管理部门规定禁止使用的；（二）依照本法必须批准而未经批准生产、进口，或者依照本法必须检验而未经检验即销售的；（三）变质的；（四）被污染的；（五）使用依照本法必须取得批准文号而未取得批准文号的原料药生产的；（六）所标明的适应症或者功能主治超出规定范围的。第四十九条禁止生产、销售劣药。药品成份的含量不符合国家药品标准的，为劣药。有下列情形之一的药品，按劣药论处：（一）未标明有效期或者更改有效期的；（二）不注明或者更改生产批号的；（三）超过有效期的；（四）直接接触药品的包装材料和容器未经批准的；（五）擅自添加着色剂、防腐剂、香料、矫味剂及辅料的；（六）其他不符合药品标准规定的。第一百零二条本法下列用语的含义是：药品，是指用于预防、治疗、诊断人的疾病，有目的地调节人的生理机能并规定有适应症或者功能主治、用法和用量的物质，包括中药材、中药饮片、中成药、化学原料药及其制剂、抗生素、生化药品、放射性药品、血清、疫苗、血液制品和诊断药品等。辅料，是指生产药品和调配处方时所用的赋形剂和附加剂。从药品管理法中可以很清楚地看到，辅料的地位并没有被充分地认识，包括在假药的认定中，也没有明确提出辅料不合格而能被认定为假药，只是模糊地以“规定禁止使用”等泛泛之词对假药的定义进行限制。在劣药中，也只是提到“擅自添加辅料”。辅料模糊的定义导致的直接后果就是辅料监管的缺失。2024年6月，国务院发布了《国务院对确需保留的行政审批项目设立行政许可的决定》，明确保留了“药用辅料注册”为行政许可项目，药用辅料注册首次正式被纳入到法律监管的视野。2015年6月，国家食品药品监督管理局药品注册司发布了临时性的文件《药用辅料注册申报资料要求》，并表示将尽快出台《药用辅料注册管理办法》进行替代。2015年9月，国家食品药品监督管理局药品注册司发布了《药用辅料管理办法》（讨论稿）（少了注册两字，扩大了监管范围）向社会征求了意见并召开了讨论会，但一直未正式推出。（究其原因可能是：全面提出药用辅料的行政监管措施缺乏法律依据）。2016年《药用辅料生产质量管理规范》（GMP）正式颁布。此次颁布的起因是“齐二药事件的催化。（2023年，国家食品药品监督管理局开始构思药用辅料的GMP，2024年形成初稿，网上发布征求意见稿，组织了多次讨论会。”“齐二药”事件促使了《药用辅料生产质量管理规范》（GMP）的出台，但只是做为指导性文件要求行业参照执行，引发了业界对于药用辅料是否实行GMP的不同理解。因此执行与不执行各家药用辅料企业众说纷纭）。2020年9月国家食品药品监督管理局公布了《药用原辅料备案管理办法》（征求意见稿），组织了多次讨论和征求意见。2021年11月国家食品药品监督管理局再次就此公开征求意见。表明了国家局拟进一步调整药用辅料管理模式的意图，但至今结论未定。2022年6月国家食品药品监督管理局出台了《加强药用辅料监督管理的有关规定》（征求意见稿），在此次文件里，明确了制药企业为药用辅料质量的负责人，同时药用辅料的管理将实现注册制和备案制并行，药用辅料的生产企业将要达到GMP的要求。2022年8月，国家食品药品监督管理局正式发布《加强药用辅料监督管理的有关规定》正式出台，对征求意见稿中的各项意见进行了明确，如强制药用辅料企业必须达到GMP标准等等，但是执行时间延后到2023年2月1日执行。国家这次正式稿在征求意见稿之后两个月内推出，说明了国家对药用辅料质量的重视，同时把执行期限从2022年10月延长至2023年2月，留给企业充分的改造和转型时间，也从侧面说明政府对于药用辅料企业的监管在2023年应该会从严，不给企业留下任何借口。如果按照《加强药用辅料监督管理的有关规定》来执行的话，一大批没有资金和实力进行GMP改造的企业将会被淘汰，这对于现在生存在药用辅料行业中的优质企业无疑是个利好，如已经上市的尔康制药和即将上市的山河药辅。同时明确了药用辅料安全责任在制药企业，明确了质量责任人，制药企业在采购对于成本占比不高的药用辅料时将更为慎重。三、药用辅料行业发展趋势药用辅料在医药行业中的重要地位会越来越凸现。由于药用辅料引发的危害公众健康的群体性事件的爆发，政府和社会对于药用辅料重视程度必然将提升到一个更高的水平。这在国家发布的一系列医药政策中已经显露端倪。如在工信部发布的《医药工业“十四五”发展规划》中首次将药用辅料纳入五大重点发展领域（“药用辅料根据药物制剂发展的需要，开发和应用能够改善药品性能、提供特殊功能、保证药品安全性和药效的系列化、功能化新型药用辅料，促进新制剂或释药系统的研发，提高药品的安全性、有效性、质量可控性和顺应性。重点开发高效崩解剂、共加工辅料、安全性高的包衣材料和注射剂用辅料（中药注射剂关键辅料、新型脂质体材料、生物制品冻干保护剂）等。完善相应的质量标准体系和管理规范。”）。另外国务院发布的《国家药品安全“十四五”规划》中也明确提出将提高132个药用辅料标准，制定200个药用辅料标准。所以从政策层面上来说，药用辅料在行业中的重要地位已经被政府所认识。药用辅料产品的监管模式将会呈现注册制和备案制并行的局面。和市场主流观点不同，我们认为药用辅料的监管模式将会呈现注册制和备案制并行，而不是单一的注册制的局面。根据欧美等发达国家的经验，欧美等国家对于药用辅料采取的是行业自律为主的管理模式。由协会制定药用辅料GMP实施指南，企业自觉遵守执行，协会也可以承接企业的GMP申请，对其进行审计，认证，产品采取全面的备案管理等。但从我国目前辅料行业发展的状况来看，想完全复制欧美等发达国家的经验还不完全可行。首先处于药用辅料行业中的企业资质参差不齐，以小微企业居多，企业的自律能力和诚信基础还不牢固。其次，我国协会的监管能力有限，还不能担当和行使起行业监管和惩治不法企业的能力。因此在目前的条件下，国家对于完全放开对药用辅料行业的监管还存在顾虑，从国家历年出台的政策也可以看出，国家一直在注册制和备案制之间想寻求一个平衡。目前最为适宜药用辅料行业的政策还应该为行政监管为主，行业，企业自律为辅的方式。注册制和备案制并行将会成为一段时间的常态，这个思想在2022年8月发布的《加强药用辅料监督管理有关规定》得以确认。（“药用辅料实施分类管理。对新的药用辅料和安全风险较高的药用辅料实行许可管理，即药用辅料生产企业应取得《药品生产许可证》，品种必须获得注册许可；对其他辅料实行备案管理，即企业及其产品备案。实行许可管理的品种目录由国家局组织制定，分批公布。”）药用辅料企业的生产将会逐渐推行《药用辅料生产质量管理规范》，即GMP认证。目前处于辅料行业的企业鱼龙混杂，既有化工企业也有食品企业，专注做药用辅料的企业占比不高。为了能更好地对药用辅料企业进行监管，山河辅料尹正龙董事长认为《药用辅料生产质量管理规范》必须执行，以便于各地按统一尺度来审查新开办的辅料企业或换证审查，并依此进行日常监管，避免现在全国各地监管标准和尺度不一致的现象，同时也为日后推行GMP认证和制药企业对辅料企业进行审计确定了标准。这点也在2022年8月发布的《加强药用辅料监督管理有关规定》被明确。《药用原辅材料备案管理制度》（DMF）有望推行。在2022年8月1日公布的2022年8月发布的《加强药用辅料监督管理有关规定》明确了注册制和备案制并行的分类管理模式，那么《药用原辅料备案管理制度》（DMF）也应该尽快出台，参照原料药的管理规范。山河药辅的尹总认为对于实行备案管理产品的企业主体资质应予以明确，必须按照《药用辅料生产质量管理规范》进行审查，取得《药品生产许可证》，这是生产药用辅料应具备的基本条件。同时尹总也表示了担心，如果按照此要求，一些大化工类和食品类的辅料，如酸、碱、蜂蜜、香精、色素等企业多不愿意申请《药品生产许可证》并进入药用辅料行业，有可能造成某些药用辅料无人可供得局面。尹总表示曾有专家提议，采取“列名”管理方式，将一部分特设的辅料单列，允许企业备案并使用，由使用企业承担风险。药用辅料的质量标准以及具有标准的药用辅料品种的完善有望加速推进。我国目前还有大部分在用的辅料没有药用质量标准。据统计，我国目前在用辅料品种约500多种。现版药典收载132种，其他标准约50多种，国家食品药品监督管理局药品审评中心公布的常用辅料299种（有不少没有对应标准）。对比美国现版药典，其中收载辅料463种，远远高于我国现行数量。对于标准的缺失，带来的直接后果就是监管的不到位，注册或备案制都无据可依。同时在辅料品种规格上也存在着缺陷。如药典收载了聚山梨醇80，但对于注射用聚山梨醇80的标准却没有收录。对于还在起步的药用敷料行业还存在着许多标准要去完善。除此之外，药用辅料功能性的标准也急需建立，药用辅料在药品中不仅仅起着赋形，改变口感等作用，对于改变药物释放方式等也起着关键作用。所以除了理化指标以外，功能性指标也是其质量好坏的重要标志。国家已经意识到到这一点，正在委托中国药科大学的有关专家进行药用辅料功能性标准的研究和制定。据悉，国家已经在逐步加快药用辅料各项法规制定的速度和步伐。有资料表明，2016版药典将会把药用辅料的数量增加到400种左右，和现行药典相比，翻了将近年三倍。同时药典委员会正在编撰《中国药用辅料手册》，拟收载800多个品种，虽然不是法定标准，但可以在目前标准尚有缺失的情况下，作为一种参考标准。山河辅料尹总同时认为这种标准可以成为一种过渡性标准，为未来即将实行备案管理的无药用标准的辅料品种过渡。行业协会的作用逐步被挖掘。和发达国家相比，我国在药用辅料管理方面，行业协会几乎没有发生作用，迄今为止没有专门德药用辅料协会。欧美国家药用辅料协会在行业很多关键点均发挥出重大作用。如制定药用辅料GMP实施指南，鼓励和指导企业通过协会的GMP认证，接受企业的第三方委托，制定行业标准等方面，是政府管理强有力的助手，同时还可以参与法律和政策的制定。面对中国药用辅料行业的现状，协会的作用应该在国家的主导下发挥出来。因为和药品相比，辅料的门类更多，行业跨度更大，没有行业协会的合作监管，只是依靠政府，监管范围和力度将相当有限。四、五力模型分析药用辅料行业采用迈克尔〃波特的五力模型对于药用辅料行业进行分析，可以让我们更加清楚地了解行业，分析药用辅料行业内部企业的生存状态。从横向来看，上游供应商和下游药企客户目前来看成为现有药用辅料行业玩家竞争者的危险不大。药用辅料企业的上游就是化工企业。我国是个大宗化工产品的大国，因此，从谈判能力上来看，上游供应商不应该成为制肘药用辅料行业的因素。药用辅料企业的下游是医药企业，据尔康制药招股说明书披露，药用辅料占制药企业成本约5%，对于不高的成本占比，价格不是制药企业考虑的主要因素，质量更是关键。目前制药企业数量远远超过专业生产药用辅料企业，尤其对于一些新型辅料，更是难找到合适的药用辅料供应商，在某些情况下，药用辅料企业在谈判中更占主动权。从纵轴来看，目前药用辅料行业的替代者暂时还未观察到出现，对于行业没有威胁。新进入者，我们认为最有可能大规模转型的是现在也在提供药用辅料的化工企业或食品企业。据尔康制药招股说明书披露，国内生产药用辅料的专业企业较少，大多为化工原料生产企业和食品生产企业，而有药品生产许可证的企业仅占19%，在使用的500多种药用辅料中，具有《药品生产许可证》企业生产的辅料品种仅占19%，其余为化工厂45%，食品生产企业22%和其他企业14%。所以我们认为如果真的有潜在进入者，化工企业或是食品企业的转型有可能是威胁之一。对于此，我们做如下分析：第一，虽然有些化工企业也在生产药用辅料，但这些生产出来的药用辅料部分是化工或食品企业生产的副产品，如果药用辅料行业真正要实行GMP认证，这些企业需要大规模地改造投入来达到药用辅料企业的生产资质，这笔投入巨大。第二，从毛利率比较来看，从尔康制药的财报我们看到尔康制药的药用氢氧化钠的毛利率（约70%左右）远高于氯碱化工生产氢氧化钠毛利率（约35%左右），但是其他辅料品种的毛利率和西陇化工的高纯度化学试剂相比，毛利率相当。当然，这样比较在某些程度上会有失偏颇，但这也能从侧面说明工企业进入药用辅料行业的动力不足。最后一个竞争，来自行业内部企业的竞争。这个竞争也是我们认为和其他四方面相比是最为激烈的竞争。这种竞争的最主要的竞争者是来自于外资企业的挑战。据我们调研数据表明，2021年，药用辅料市场上，外资企业和内资企业的销售占比为15%：85%，外资企业的占比有扩大的优势。外资企业的优势主要体现在质量和品种上。正如前文所述，药用辅料成本占制药企业成本的5%左右，较小的占比造成制药企业对药用辅料价格的不敏感，所以质量是制药企业选购的关键。内资企业和外资企业质量差异的根本差距在于，内资企业的产品质量波动较大，直接影响制药企业产品的质量。其次，很多新型药用辅料只有外资企业能够提供，而这些新型辅料恰恰是毛利率较高的产品，也是外资企业主要想占领的领域。对于新兴辅料的研制，我国内资企业相对开发较少，山河药辅正在积极开展新兴辅料的研制工作。外资企业如默克，施贵宝，惠氏等纷纷想抢滩中国，虽然内外资企业现有竞争还未达到白热化程度，但是交锋已是在所难免。据山河药辅董事长尹总介绍，国外药用辅料的生产，研发，技术和管理比国内要进步50年，鉴于外企目前国内市场还未形成规模，给药用辅料企业留下了5年的成长时间。如何利用好这5年，是每一个生存在药用辅料行业企业必须考虑的问题。除了外资以外，内部企业的竞争也是必须要重视的一部分。由于我国目前药用辅料企业的集中度不高，主要生产企业湖州展望，山河药辅，山东阿华，营口奥达和湖南尔康是其中突出的代表。其中前四个企业以生产固体类药用辅料为主，湖南尔康是以针剂类辅料为主。但是这几个企业的收入规模并不大。从湖南尔康公开披露的信息来看，尔康制药在2021年药用辅料的销售收入是4.15亿元。我们调研的山河药辅2021年的销售收入也才1.67亿左右，2022年有望达到2.3个亿的销售规模。同时，这些企业的销售规模相对于150亿的药用辅料市场（尔康制药招股说明书估算）还只是杯水车薪，成长空间巨大。五、小结面对具有巨大成长空间的药用辅料行业，现存的药用辅料企业无疑具有先发优势。但是面对外资企业来势汹汹的竞争，内资企业应该如何去应对，是值得深思的一个问题。从我们调研的两家药用辅料生产企业（湖南尔康和山河药辅）的情况来看，两家企业目前走的是两个完全不同的路径（至少目前来看的情况是如此）。尔康制药一直想打造的是个“辅料超市”的概念，走得是“大而全”的发展路径。公司把药用辅料分为大辅料和小辅料。大辅料品种就是具有大宗商品属性的辅料如蔗糖，下游采购量大且价格敏感度高，而生产者众、竞争充分，生产企业长期来看只能保证微利经营。小辅料就是竞争环境相对温和，由于采购量小而价格敏感性较低，从而保证了较高的毛利率。山河药辅走的是完全不同的发展模式。山河药辅立根于技术，采用技术营销的模式进行药用辅料的推广和应用。山河药辅由于脱胎于原淮南第五制药厂的辅料车间，对于制药企业的需求了解非常充分公司可以和制药企业密切合作，同时可以为客户进行定制化生产，满足客户需求。用他们的话说“做药辅的要懂药”。对于我们现在接触到的这两种发展模式，很难简单作出评判。但是对于辅料这个正在逐步走向正规，欣欣向荣的行业，已经在内部的企业先发优势正在逐步显现。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元