分税制度下城投债的适度发行规模研究

分税制度下城投债的适度发行规模研究随着我国经济体制改革的推进和公共财政体制的发展,特别是城市化进程的加快,一方面,中央政府和地方政府在事权的分配中,地方政府在我国经济社会发展中扮演着越来越重要的角色,承担的地方经济社会发展和城市基础设施建设的责任越来越大,致使地方政府的财政支出不断增加,地方政府的财政压力日益加重。另一方面,自分税制改革以来,中央政府和地方政府在财权的分配中,中央政府汲取了更多地方政府财源,中央政府财政收入在全国财政收入中的比重不断提高,与此同时,各级地方政府的财政收入在全国财政收入中的比重不断降低。因此,在中央政府和地方政府间就形成一种较为普遍的分配模式：即中央政府上收省级政府财政收入、省级政府上收地、市级政府财政收入,地、市级政府上收县、乡级政府财政收入；与此相反,各级政府财政支出却是层层下移,上级政府的财政支出往往需要下一级政府匹配较大的财政支出,基层地方政府,特别是县、乡一级政府,财政收支也因此存在严重的不均衡,进而导致了中央政府和地方政府事权和财权的不对等,考虑到中国转移支付体制尚不完善,这种不对等的受益方仅为中央政府,地方政府却因为这种不对等几乎普遍陷入债务困境中,资金缺口不断加大。因此,我国分税制改革表面上来看调动了各级地方政府的积极性,但实质上却导致地方政府的财权和事权的不对等,地方政府的财权不断缩小的同时,其事权却在不断增大,我国出现了明显的“财权上移、事权下移”的现象。地方政府为有效缓解财政收支压力,需要进一步拓宽资金来源渠道。然而,受我国现有法律制度的限制,地方政府几无融资的空间。在此背景下,地方政府只能“绕道而行”,通过设立各类地方政府投融资平台,募集地方政府城市基础设施建设所需资金。2008年11月至2010年上半年,为积极应对国际金融危机给我国经济和社会发展带来的不利影响,我国明确提出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,鼓励并支持有条件的地方政府组建投融资平台,通过发行企业债、中期票据的方式,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。受此宏观经济政策的支持,全国各级政府投融资平台融资规模急速扩张,速度之快,规模之大,远远超出了中央政府的预期。2010年,为了摸清地方政府投融资平台债务水平,规范地方政府投融资平台融资,国务院及相关监管部门相继出台了一系列的政策文件,以求有效控制并化解地方债务风险,建立规范、长期可持续的机制。2011年以来,银监会进一步强化对地方政府投融资平台信贷融资的政策监管力度,并明确要求地方政府投融资平台将其融资功能与其承担地方公益性或准公益性项目建设的职能有效分离。受此政策影响,地方政府投融资平台已无可能通过信贷市场筹集地方城市基础设施等公益性或准公益性项目建设所需资金。城投债已成为地方政府募集城市基础设施等公益性或准公益性项目建设所需资金的唯一渠道。国家发改委为有效控制城投债发行规模,防范风险,制定了“211”窗口指导要求,该政策的出台充分反映国家相关部门已经充分意识到城投债适度发行规模控制的必要性,但是“211”政策并没有抓住城投债风险控制的本质,只是简单的从发行只数上予以控制。因此,我们需要通过研究城投债的适度发行规模,在合理控制地方政府的债务融资边界的同时,约束地方官员的短期行为,引导城投债健康发展,从而达到缓解地方政府资金缺口压力的同时,有效控制地方政府债务风险。现阶段,我国学者对财政体制改革以及市政债券的研究颇多,但是其中绝大部分的研究集中于对国外市政债券市场发展的经验的介绍以及对我国地方政府当下发行市政债券的可行性和必要性的研究,而对我国现阶段快速发展的准市政债券的替代品——城投债,特别是如何确定城投债的适度发行规模,有效控制地方政府债务风险的研究则甚少。本文通过借助公共产品理论、财政分权理论和市政债券理论,详细论述地方政府债券市场融资的经济理论基础：公共产品理论为明确界定市场经济条件下中央政府和地方政府提供公共产品的范围提供了依据；财政分权理论强调了地方政府在一定区域内资源配置的积极作用,同时也为地方政府履行地方经济社会发展职能,提供区域性公共产品提供了理论依据；市政债券理论认为地方政府可以通过发行市政债券筹集地方城市基础设施建设所需资金,为地方政府发行市政债券提供了理论依据。城投债作为在我国现行财政体制、法律制度框架下市政债券的一种变通形式,在当前宏观经济政策背景下,受银监会对地方政府投融资平台信贷融资监管政策的制约,已成为各级地方政府募集公益性或准公益性城市基础设施建设所需资金的唯一渠道,并以此为我国地方政府通过发行城投债来募集具有公益性和准公益性项目建设所需资金的理论基础。本文在简单介绍地方政府投融资平台及其运行机理的基础上,分析了城投债的产生背景,回顾了我国城投债发展历程及发展现状,分析当前城投债在发行主体、发行模式和发行管理制度等方面与标准的市政债券的异同,明确城投债与普通市政债券的关系,并就当前我国城投债市场发展过程中存在的主要问题进行了详细讨论。为有效控制城投债导致的政府债务风险,本文从城投公司自身经营状况与财务实力以及地方政府因素两个方面进行分析,深度剖析了城投债信用风险的原因：一方面,城投公司自身经营特点以及历史使命,决定其一般难有足够的资金偿还债务本息,债务偿还对地方政府财政的依赖性较大。另一方面,地方政府财政收入的有限性和地方政府财政支出的扩张性决定了财政收支之间的矛盾将长期存在。因此,本为以期通过对城投债的信用风险控制明确研究城投公司的合理举债规模的必要性。围绕城投债适度发行规模的理论框架,探求城投债适度发行规模的影响因素,并分析当前城投债适度发行规模控制的难点。综合比较分析主要的信用风险模型,考虑到KMV模型更侧重于对未来的预测,是建立在现代期权理论基础上的,将市场信息纳入了违约概率的测算,能够综合反映企业当前的信用状况。因此,我们以KMV风险测度模型为基础,将KMV模型的基本思想运用于对城投债信用风险的评价,通过探寻地方政府用于担保或隐性担保的地方财政收入与城投债到期债务偿还规模之间的平衡点,构建基于KMV模型的城投债适度发行规模测度模型,以北京市、上海市和武汉市相关财税数据为基础,进行实证分析,测算北京市、上海市以及武汉市适度的城投债发行规模。城投债适度的发行规模需要有强有力的监管措施保障,对于债务融资已经超出适度规模的地方政府,要求采取措施加强偿债力度,控制新的政府性举债行为,使政府性债务的规模尽快回到债务风险控制标准以内；对于政府债务规模在适度规模