【“房住不炒”政策下房地产企业的融资困境与对策-以S集团为例17000字（论文）】

页一、绪论（一）研究背景及意义1.研究背景房地产企业，是指从事房地产开发、经营、管理和服务活动，并以营利为目的进行自主经营、独立核算的经济组织[1]。房地产企业的发展状况不仅关系着人们的日常生活，更带动着其上中下游企业的发展，其中包括建筑、装修以及建材等企业。从企业规模来看，据国家数据统计局的国民经济核算指标显示，2020年全年房地产开发投资141443亿元，比上年增长7.0%。2020年全国商品房销售面积176086万平方米，商品房销售额173613亿元，销售规模刷新了5年来的历史高点。同时，中国指数研究院指出，2020年我国房地产百强企业销售总额、销售面积分别达109771.6亿元、79634.7万平方米，同比增长12.8%和11.6%，增长率分别高于同期全国增幅4.1和9.0个百分点。从企业数量来看，若以“房地产”为统计关键词，企查查数据显示，目前我国共有各类房地产相关企业217.18万家，2020年新注册企业50.02万家，同比增长51%。从地区分布来看，广东省目前以31.54万家企业排名省份第一，江苏、山东分别以16.87万家、16.71万家排名第二、三位，上海、贵阳、广州则是排名前三位的城市。根据国家统计局发布的数据显示，2017年我国房地产业在GDP中的比重为6.51%，2018年在GDP中的比重为6.6%，而2019年该比例则达到了7.0%，由此可见房地产业占GDP比重逐年增高，成为我国经济的支柱性企业，拉动国民经济增长。中国房地产企业不断发展与繁荣，在带动中国经济飞速发展的同时，也使中国房地产市场成了一个以投机炒作为主导的市场。长此以往，房价过高将导致中国房地产市场形成一个巨大的泡沫，金融风险不断增加。为了调控中国楼市的健康发展，抑制房价过快上涨，2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房住不炒”政策，即“房子是用来住的，不是用来炒的”，自此，“房住不炒”开始成为中国房地产调控的一个主基调。此后，“十四五”继续落实“房住不炒”政策基调不动摇，并且出台“三道红线”新规以收紧房地产融资，市场进入增量放缓和存量开启并存的调整时期。在坚定“房住不炒”的政策基调后，大型房地产企业五洲国际（01369.HK）的退市为我们敲响了警钟。五洲国际在2004年成立，2010年后两年其发展势头最为猛烈——公司的收入、毛利和净利润年增长率分别为60.4%、75.5%及56.7%。这也为其2013年6月在港交所成功上市奠定了坚实的基础，成为浙江省首家在港上市的商业地产公司，发展前途一片光明。然而，正是这样的高扩张带来的高杠杆使其陷入了长年累月的资金链难题及债务风波，无法按时偿债使其融资之路困难重重，而试图依靠频繁变卖资产的方式来改善资金状况也宣告失败，最终资金链断裂走向退市。曾经发展强劲的大型房地产企业都因为融资不力难以存续，而我国房地产企业以中小企业为主，其融资能力则更为薄弱，因此，帮助房地产企业解决融资难题具有重要意义。2.研究意义对于一家企业来说，无论是在其创立初期或是发展壮大时期，资金都是企业的命脉。房地产行业作为我国国民经济发展的支柱性行业，更是以资金作为发展的第一要素，以致于其融资规模一直都十分庞大。然而，我国房地产行业以中小型房地产企业居多，面临着资金获取的渠道少、融资难等困境。据人民法院公告网数据显示，以“房地产”为关键词检索，并剔除了重复分发企业及非房地产企业的名单后统计出，2020年全国共计有408家房地产企业发布了相关破产文书，破产原因涉及不能清偿到期债务、严重资不抵债等，数量十分之多。其中，包括新华联、泰禾集团等大型房地产企业也出现了不同程度的债券违约情况。相比之下，保利房地产在2017年恶劣的经济环境之下，清楚地认识到资金保障对于房地产企业的重要性，通过银行贷款、股权融资、债权融资等多种融资渠道保障了自身的平稳发展，最终在上交所成功上市。由此可见，房地产企业成在融资，败也在融资。此外，房地产行业高速发展的态势使其在我国经济的发展中占据重要地位，稍有不慎就会牵一发而动全身，影响到我国的金融业乃至整个国民经济。一方面，房地产企业若是崩盘，不仅会影响购房者的利益，与房地产相关的上下游企业也会面临破产风险，使得身处这些行业的工人遭受降薪甚至是失业，引发市场经济动荡；另一方面，由于银行大量信贷资金都投放在房地产行业，房地产一旦崩盘，大量资金无法收回，银行将会陷入资金困境甚至破产。正因为如此，房地产企业的融资问题与房地产行业、金融业以及国民经济的发展息息相关。综上，房地产企业的发展与资金的关联度十分紧密，而国家为抑制房地产企业的投机行为，对于房地产企业融资调控也逐步缩紧，部分房地产企业不能及时调整自身融资渠道，使得企业面临融资困境，企业运营也隐含着巨大的资金链断裂风险。因此，深入分析我国房地产企业发展过程中的融资困境，针对其存在的问题提出有实际参考意义的对策，使其将融资风险控制在合理范围内从而吸纳更多的资金投入，这对于我国房地产行业在新形势下的发展意义重大。（二）研究思路1.研究内容论文立足于“房住不炒”的大背景，将泰禾集团（股票代码：000732）所面临的融资困境作为案例以小见大，再进一步对我国房地产企业的融资困境及其成因进行剖析，并给出相应的对策建议，全文主要分为以下四个部分：第一部分绪论，主要阐述了论文的研究背景和研究意义，对当下房地产行业的融资现状进行简要分析，并说明了融资问题对于房地产行业发展的重要性，接着对本文的研究内容和研究方式进行了概括。第二部分阐述了融资的定义，然后分析了目前房地产企业的融资特点及其最主要的融资渠道，并对这些融资渠道的运用情况及优缺点进行了简要说明。第三部分先是介绍了房地产企业融资的基本环境，主要阐述了房地产企业的发展历程，对“房住不炒”政策的内涵进行说明，并罗列了该政策的演进历程，概述了当前我国房地产行业的融资困境，为了更直观地说明房地产行业当下的融资现状，本部分以泰禾集团为例，首先介绍了泰禾集团的基本概况，然后对该企业的融资情况进行详细剖析，并对其融资难题的原因进行了深刻的分析。结合泰禾集团的案例，探讨房地产企业如何在保持自身原有的良性发展下，规避融资风险，提高融资能力。第四部分主要基于以上的研究，有针对性地为我国房地产企业解决融资困境提出对策建议，主要从政府和企业两个方面入手。2.研究方法（1）文献分析法论文主要基于中国知网、万方数据等网站查询、阅读、整理国内外相关论题的文献资料，对有关房地产行业融资风险相关资料和数据进行搜集、借鉴，将其他笔者有益的研究思路和方法进行归纳，明确论文的研究框架，并结合我国“房住不炒”的政策背景，对我国房地产企业的融资困境进行了分析。（2）案例分析法论文主要以泰禾集团作为案例，通过分析泰禾集团近3年的财务报告、公司公告以及新闻等信息，对泰禾集团目前的融资现状及融资问题进行了解分析，并通过其存在的问题见微知著，对房地产行业提高融资能力提出有价值的建议。（3）比较分析法论文第二部分对于房地产企业的主要融资渠道进行了罗列分析，分别分析了各融资渠道的优劣势，以便房地产企业能结合自身实际情况选择合适的融资方式。此外，第三部分通过搜集泰禾集团的历年融资数据，对其各个年度的情况进行纵向比较，使读者能够更清晰地了解泰禾集团的融资情况。（4）归纳法归纳法是指从许多个别事例中获得较具概括性的结论[2]。论文在研究过程中，对搜集的文献、理论、数据进行加工整理，对现有的资料加以思考，再以自己所理解的方式来总结归纳，最终完成论文的撰写工作。

二、融资的相关理论概述（一）融资的定义融资，顾名思义就是“筹集资金”，主要涉及资金持有者与资金需求者两个主体，而资金融通是一个双向流动的过程，即资金从资金持有者一方流动到资金需求者一方，以一方的盈余来满足另一方的需求。从狭义上讲，融资仅是企业向金融机构或经济个体进行资金筹集的一种行为与过程；从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，资金的需求者或持有者通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为[3]。论文所涉及的融资均是指狭义上的融资，也就是房地产企业为了自身的发展、运营而进行资金筹集的行为。（二）房地产企业融资的特点1.融资金额大由于房地产企业属于资金密集型企业，有着前期开发周期较长、投入成本高且资金周转期较长的特殊性质，若是仅仅依靠自身的现有资金是很难支撑其发展的。因此，房地产企业要想长远发展，所需的投入、运营资金数额非常巨大，充足的资金才是房地产企业赖以生存的“氧气”。2.融资差异大房地产企业遍布全国各地，每个地区的房地产融资政策都有着或多或少的差异，这就导致了不同地区的房地产融资水平差异较大。此外，房地产企业的规模大小也会影响到融资情况，一些大型知名的房地产企业，由于其信用背景、资金实力等方面比较出色，不用进行抵押就能筹措到比较多的资金，而有些小型企业筹集资金就比较困难，甚至都筹集不到资金。3.融资风险大房地产企业常用的融资方式通常是向银行申请抵押贷款，即以企业自身的房屋等进行抵押以获取资金。但是房地产项目在开发过程中存在许多不确定因素，如房屋质量不合格、房屋销路不佳、烂尾楼等一系列情况，因此房地产企业融资存在较大风险。4.易受国家政策影响房地产行业是我国国民经济发展的支柱性行业，因此比较容易受到国家政策的影响，尤其是房地产企业的融资问题。近几年，我国采取了紧缩的货币政策，使得房地产企业融资难度加大，资金无法回笼，不少房地产企业负债率过高，资不抵债，最终难逃破产的命运。（三）房地产企业融资的渠道房地产企业传统的融资方式主要可以分为两类：债务性融资和权益性融资。债务性融资主要指银行贷款以及债券融资，而权益性融资主要指股票融资。除此之外，还有上市融资、企业合作融资等融资方式。近几年，我国还出现了一种增速较快的新型融资方式，房地产投资信托基金（REITs）。各种融资渠道的优、劣势分别介绍如下：1.银行贷款银行贷款是我国企业、机构或个人最主要的融资渠道。银行贷款融资主要优势在于，相比其他融资方式成本更低、申请方式便捷且还款方式多样化，并且其所产生的利息能够进行抵税。此外，银行受银监会的监管，所以不会出现乱收费、暴力催收等现象，合同条约明确，在安全性方面有一定的保障。但银行借款跟其它融资方式相比，其不足之处在于长期贷款难度大，借款额度相对也小，房地产企业进行银行贷款的门槛也是逐年加高，想通过银行解决房地产企业发展所需要的全部资金是很难的。此外，银行贷款受国家政策调控影响巨大，国家若实行贷款收缩政策，企业可能会出现巨大的还款压力和资金断链的风险。2.债券融资债券融资是指企业通过发债的方式筹集资金，在债券到期后对债权人还本付息的融资方式。债券融资主要优势在于债券产生的利息与银行贷款一样利息可以在税前扣除，公司可享受税收上的利益。但是相比于银行贷款而言，债券融资的方式会为灵活，企业可以面向社会大众举债，其受众面更加广泛，发行规模大，再加上又具有盈利性、流动性和安全性，这样便很容易吸引投资者，能够在较短的时间内筹集到较多的资金。同时持券者一般无权参与发行公司的管理决策，因此发行债券在一定程度上可以保证公司的实际控制权。但债券限制条件多、门槛高，发行时间也较长，许多小型企业根本没有使用的机会，而且融资成本也相对较高。此外，我国公司法规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司总股本净值的40%，另外对发行公司的净资产也有明确规定，使得大部分小型房地产企业被拒之门外。因此，部分房地产企业若是想仅仅利用发债来满足其资金需求，也是比较困难的。3.股权融资股权融资是指企业通过出让股权、吸引新的投资者的方式筹集资金。股权融资的主要优势在于这种融资方式战线较长，不规定还款期限，也不用在固定时间还本付息，融资风险较小，企业可以长期稳定发展。此外，由于发行股票会使企业资产规模扩大，而股票价值会随着企业的壮大而提升，企业的良好发展可以为债权人提供更多的保障，同时也能以吸引更多的投资者，比较容易筹集资金。但发行股票的费用高于债券，股权融资所需支付的普通股股利是由税后利润支付，也不具有抵税作用，这就使得融资成本较高。除此之外，新股东的增加会稀释企业原有股东的股权，分散企业的实际控制权，而且发行股票受到国家政策的严格监管，因此大多数中小企业很难达到发行股票的标准。4.上市融资上市融资指的是部分房地产企业通过上市发行股票，以满足企业的融资需求。房地产企业实现上市融资主要有三种途径。一是直接上市（IPO），即房地产企业通过首次公开发行股票的方式来进行融资。二是国内借壳上市，指的是非上市房地产企业通过资本市场收购、兼并或是控股一家已经上市的企业，以此来实现间接上市的目的。目前，我国已有很多房地产企业成功借壳融资的案例，本论文所研究的泰禾集团也是其中之一。三是海外上市，指的是内地房地产企业面向海外投资者发行股票并进行融资。上市融资的优势在于企业没有定期还本付息的压力，可以在一定程度上避免企业因经营状况不佳而需要承担的财务风险，另外企业利用上市这个契机可以提升企业声誉和知名度，凭借企业的良好发展来吸引更多的投资者，以满足企业的资金需求。但是上市融资的限制条件较多，审查过程也十分严格，这就导致了上市融资的门槛很高，一般的房地产企业很难有上市融资的资格。5.房地产投资信托基金房地产投资信托基金（REITs），指的是以发行股票或者受益凭证方式汇集投资人资金，由专业机构进行不动产投资开发与经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种信托基金[4]，这是近几年在房地产行业兴起的一种新型融资方式。REITs的主要优势在于相对于银行贷款而言，REITs能够进行分散投资从而满足房地产企业投资周期较长的特点，这样不仅可以降低企业整体的融资成本，还能够节约利息财务费用，成为房地产企业融资的新热点，是与银行贷款并驾齐驱的融资模式。但是受到市场环境、制度因素等限制，我国尚无标准化REITs，均为类REITs产品，与国外成熟的REITs相比，类REITs大多为私募发行，不仅无法享受税收优惠，面临双重税收的压力，而且投资门槛也较高，导致许多个人投资者无法参与。

房地产企业融资的基本环境、困境及成因分析（一）房地产企业融资的基本环境1.房地产企业发展历程我国房地产企业的发展历经了五个阶段。第一个阶段，是在新中国成立之后，党中央建立起社会主义公有制经济体系，“公有房”便是中国房地产的起点。在这一阶段，住房由国家统一进行计划分配、无偿使用，居民要想解决住房问题只能等分配，而房源的供应不足以及分配的不平等等弊端也逐渐显露。第二个阶段是1978年，十二届三中全会通过《中共中央经济制度改革的决定》，中国开始走特色的社会主义道路，而市场经济的概念也很快普及到房地产，“商品房”顺应而生，我国房地产企业也开始萌芽。国家开始尝试成立房地产开发公司、进行售房试点、征收土地使用费用、进行公开公平招评标、建立公积金制度，随后全面房改，大批投机者涌入了房地产市场。这一阶段，中国房地产经历了短暂的起飞，但由于住房制度不够完善，房地产市场缺乏有效管制，导致中国房地产行业在受到1997年亚洲金融危机的影响之后再次陷入困境。第三个阶段是1998年之后的回暖阶段，这也是中国房地产的里程碑阶段。面对亚洲金融风暴的冲击，正式废除了福利分房制度，积极开展住房抵押贷款，并开始发展经济适用住房，再加上2001年中国成功申奥、加入WTO等国际事件将中国房地产带入了黄金时代。在随后的二十年，中国城镇化率得到大幅提升，居民购买力提高，住房需求集中释放。自此，房地产企业规模迅速扩大，这一阶段随着产品迭代升级、供应结构的转变、金融及住房建设制度的不断完善，房地产企业的发展拉动了我国经济高增长，但同时也带来了高杠杆、三四线城市库存高等问题，放缓脚步稳一稳尤为重要。第四个阶段，政府及金融机构对发展过热的房地产企业实施了多次调控。2001年“温州炒房团”进入大众视野，为了抑制房价飙升，多部门联合下发《关于整顿和规范房地产市场秩序的通知》，但收效甚微。2003年中央人民银行出台“121号文件”，提高了房地产企业申请银行贷款的门槛，可见政府稳定房价的决心。然而，2008年美国次贷危机爆发，使得国内经济低迷，我国实行适度宽松的货币政策，下调了个人住房贷款利率和首付比例，这一举措使得房地产市场出现了“恐慌性抢购”，房价再次暴涨。因此，2010年政府在房价高的城市开展限购政策和差别化信贷政策，被称为“史上最严厉的调控”，但由于房地产规模的迅速扩大，政府调控并不能很好地抑制房价上涨的趋势。第五个阶段，2016年，政府出台“限购限贷、限售限价”政策并主张“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，伴随着对租房租赁市场的大力整改和支持，抑制房地产市场投机行为的调控初见成效。2018年政府继续实施限购、限售、限贷政策，鼓励“限房价、限地价”。至今为止，党的十九届五中全会以及十四五规划都再次重申强调坚持“房住不炒”作为总基调，不将房地产作为短期刺激经济的手段，对房地产企业进行审慎管理，促进房地产企业平稳健康发展。2.“房住不炒”的内涵及实践（1）“房住不炒”的内涵2016年年底中央经济工作会首次提出“房住不炒”的概念，即“房子是用来住的，不是用来炒的”[5]。一是满足“住”，也就是指房子的居住功能，二是遏制“炒”，即利用各种借贷形式，如以卡养卡等不良方法凑齐首付用来投资房产，既不自住也不出租，继而高于购入价格出售并从中获利的短期炒作行为。这种炒房行为的风险高，稍有不慎便会被套牢，导致房屋空置率上升，长远来看，快速推高的房价导致店铺租金虚高，会将许多实体经济挤出市场，使得市场结构失衡；房地产的巨型泡沫一旦破裂，很可能引发严重的经济危机或金融危机。因此，“房住不炒”的提出是适应社会发展趋势的，这是政府对房地产市场进行宏观调控的一种手段，更是对房地产市场的一种定位导向，旨在引导房地产市场回归居住功能，遏制利用房地产进行投机炒作从而不断抬高房价的不正之风。在“房住不炒”的定位下，数以百计的城市积极地采取了限购、限售、限贷等措施，政府及金融机构也相继出台了一系列有力举措来收紧房地产企业的资金投放，房地产企业面临着销售量下滑、无法回笼资金以及融资难的两难困境。（2）“房住不炒”政策的实践房地产企业的发展与民生问题息息相关，较高的房价会引发一系列民生问题。因此，对于一个国家来说，稳定合理的房价对于促进当地经济社会健康发展起着重要作用。房住不炒政策，是国家为避免出现高房价泡沫破裂导致严重金融危机而及时进行的宏观调控。我国房地产市场中投机者利用“炒房”牟取暴利的现象频发，导致房地产市场结构失调，房价虚高，形成了巨大的泡沫经济。因此，国家为了遏制投机行为，令房地产市场回归理性，使房地产回归居住功能，转变了其对于房地产行业的调控思路。在2016年年底的中央会议上，首次提出“房住不炒”政策，自此相关部门纷纷出台了一系列与时俱进的房地产调控政策。这一阶段的调控政策如表3-1所示。由表3-1可见，我国政府对于房地产行业的调控主要还是坚持以“房住不炒”为总基调，对于房地产的监管也是越发严格。今年的“十四五”规划也始终围绕着“稳地价、稳房价、稳预期”的核心目标，不难发现房地产行业的融资环境整体趋严，仍将保持适度紧缩的态势。因此，在“房住不炒”政策下改善融资困境，使房地产行业得以平稳地持续发展，是解决“上有政策，下有对策”问题的当务之急。3.泰禾集团基本概况及融资现状（1）泰禾集团基本概况泰禾集团（TahoeGroupCo.,Ltd.股票代码：000732）创建于1996年，总部位于福州市晋安区，其初始注册资本为24.89亿元人民币，2019年营业收入为236.21亿元。泰禾集团是一家在地产、金融、文化等领域多元发展的上市公司，该公司借壳福建三明农药集团有限公司成功上市，其在商业地产领域形成独具特色的“泰禾模式”，涵盖开发、设计、招商、营运、酒店管理、智能支付等领域[6]。房地产作为泰禾的核心业务，秉持“扎根福建本土，深耕一线城市”的布局战略，其开发的高端精品项目除了在其总部所在的福建省有良好的发展之外，还遍布于以北京为中心的京津冀、以上海为中心的长三角、以深圳为中心的珠三角，与国家重大战略“一带一路”等相呼应。

表3-1“房住不炒”阶段相关政策概况时间政策名称主要内容2016年12月“房住不炒”强调住房居住，弱化住房投资2017年4月限售政策个人及企业购买的新房、二手房需持有满一定年限方可入市交易2017年7月租售同权政策赋予租房群体同等权利，培育、规范租赁市场，多个城市展开住房租赁试点2017年10月第十九次全国代表大会再次重申“房住不炒”2018年12月全国住房和城乡建设工作会议重申“房住不炒”：明确因城施策，分类调控2019年4月19日中央政治局会议再次强调“房住不炒”，落实好一城一策、因城施策2020年上半年中央政治局会议坚持“房住不炒”仍是中央调控政策的总基调2020年8月20日“三条红线”政策1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比小于1倍。2021年3月“三稳”目标坚持“房住不炒”定位，房地产监管持续从严资料来源：根据公开信息整理随着房地产市场的迅猛发展，泰禾集团抓准时机迅速壮大自身实力，将自身产业不断升级优化，开发极具特色的“泰禾院子”、“泰禾广场”等项目，使得其房地产板块销售业绩连年攀升，2016年突破400亿元。虽然是借壳上市，但泰禾集团在房地产领域的成就有目共睹。（2）泰禾集团融资现状泰禾集团曾经虽是全国TOP30的千亿房企，2020年的债务问题却非常严峻。2020年7月6日，泰禾集团称因房地产行业整体环境下行，再加上公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题，其发布的债券“17泰禾MTN001”无法按时还本付息。并且在此后的几个月内，又连续出现多笔债券违约，泰禾集团董事长黄其森也多次被列为失信被执行人。不可否认的是，对于绝大部分的房地产企业来说，债券融资这种直接快捷、融资成本又相对比较低的融资方式是一种较为理想的融资方式，已经上市的房地产企业也可以发行可转换债券用以规避短期内赎回风险。但是由于我国的证券市场尚未发展成熟，使得证券融资仍存在风险，再加上部分房地产企业的信用背景、资金实力并不能达到债券融资标准，能够成功通过证券融资获取资金的房地产企业仍在少数。除此之外，就算成功通过发行债券进行融资，也有可能因为到期无力偿还本利而陷入债务困境，泰禾集团就是其中之一。表3-22020年泰禾集团债券违约情况（单位：亿元）违约房企违约产品涉及金额泰禾集团H7泰禾0217.18泰禾集团17泰禾MTN00116.125泰禾集团17泰禾MTN00221.5泰禾集团17泰禾018.79泰禾集团18泰禾0116.125资料来源：克而瑞数据表3-32019年泰禾集团融资情况（单位：亿元）融资途径融资金额融资成本率期限结构（年）1年之内1-2年2-3年3年以上银行贷款169.548.48%68.5681.082.9017.00债券204.599.07%80.5881.4326.9715.61非银行类贷款595.8610.65%405.9789.3160.3540.23合计969.999.94%555.11251.8290.2272.84资料来源：泰禾集团2019年年度报告由表3-3可知，2019年泰禾集团最主要的融资途径主要有银行贷款、债券以及非银行类贷款三种。其中，泰禾集团最大资金来源是非银行类银行贷款，其次是债券融资。从融资期限来看，泰禾集团最紧急的问题就是“还债”，其中需要1年之内偿还的短期贷款为555.11亿元，所占比例为57.23%，甚至超过了其总融资金额的一半。而2019年泰禾集团的现金及现金等价物余额仅为113.78亿元，相比之下仅仅是应还短债的五分之一，这也说明了泰禾集团面临的偿债压力较大。表3-4泰禾集团非银贷款占总贷款的比重年份（年）占比融资成本率201761.18%8.67%201861.27%9.17%201961.43%10.65%资料来源：泰禾集团2017-2019年年度报告由表3-4对比泰禾集团近三年非银贷款占总贷款的比重可以发现，公司筹集资金主要是依托于非银贷款，2017-2019年公司非银贷款在总贷款（银行贷款+债券+非银贷款）的占比逐年升高，2017年所占比例为61.18%，融资成本为8.67%，而2019年则分别达到了61.43%以及10.65%。非银贷款比重过大导致了融资成本十分高，融资结构也很不合理，使得公司无法维持良好的资金状况。此外，除非银贷款之外，公司的银行贷款和债券融资成本也处于高位。不难发现，泰禾集团的融资情况很不理想，各个渠道的融资成本不断升高，陷入了资金困局。表3-5泰禾集团筹资产生的现金流量净额（单位：万元）年份（年）金额20174846594.362018-340984.012019-3831488.55资料来源：巨潮网资讯由表3-5可知，自从2016年年底提出“房住不炒”政策后，我国对于房地产行业的调控一直不断趋紧，这也就导致了部分房地产企业筹集资金变得更难。以泰禾集团为例，2017-2019年筹资产生的现金流量一直在减少，甚至在2018年和2019年出现了负值，这也从侧面反映了泰禾集团目前融资结构不合理的问题，正如上文所分析的那样，泰禾集团过分依赖于非银贷款，融资结构较为单一，使得融资成本很高，而短期内到期的债券占比也很大，导致其不仅偿还债务的压力加大，还缺乏长期稳定的融资来源，这也是我国房地产企业融资的通病。（二）房地产企业融资困境分析1.融资易受国家政策影响，稳定性较差国家政策调控与房地产企业的融资问题息息相关，不断影响着房地产企业的融资情况。一是银行贷款利息影响。银行贷款在房地产企业融资中的占比高，而银行的贷款利息又容易受到金融调控政策影响，导致企业面临贷款利息变动风险。根据上文可以看出我国房地产企业对于银行贷款的依附性很强，而融资成本极易受到国家金融政策的影响，使得融资成本不断提高。二是国家整体调控方向影响。2016年中央经济工作会议上提出的“房住不炒”政策，至今仍在反复强调，在此期间国家大力发展政策性保障住房和住房租赁市场，使得房地产企业发展态势趋缓；此外，近年来国家对闲置土地进行严密监控，若房地产开发企业未及时将土地开发使用，土地就有被收回的风险，这也在一定程度上影响了房地产企业的融资规划。三是地方政府调控影响。房地产政策也是因地制宜的，一二线城市的地方政策倾向于紧缩调控，而三四线城市的政府则是继续推动“去库存”，使得不同区域房地产发展也有不同的政策。泰禾集团向一二线城市盲目扩张，通过不断举债进行融资，而由于国家紧缩调控，使得其资金回笼受到限制，债券违约问题频发。综合以上情况，可以看出房地产企业的融资情况与国家政策息息相关，而“房住不炒”政策的反复强调也表明了国家将持续对于房地产市场进行紧缩调控。因此，房地产企业若不具备一定应变条件变化的能力，会进一步加大融资过程的难度。2.资本市场融资限制多、门槛高我国房地产企业融资都要借助资本市场来充当资金供给者和资金需求者之间的桥梁，但是房地产企业融资却受到了各种限制。一是银行贷款的难度增大。在“房住不炒”被多次提出、强调后，各地银行也紧跟着调整了相关政策，收缩开发性贷款等涉房业务，银行贷款利率提高，控制房地产贷款投放。信贷紧缩使得房地产企业还贷压力增大，融资的难度也进一步加大。二是信托融资受到限制。银监会提高发放贷款的门槛，对于信托融资的审查更为严格，而且信托融资所获得的资金额度并不高，并不足以支撑房地产企业前期进行项目开发的资金需求。此外，由于近几年房地产信托市场发展过快，引起了银监会的密切关注，从银监会的态度来看，国家对于房地产信托的调控会逐渐收紧，使用房地产信托进行融资的门槛也会越来越高，这就导致了部分中小型房地产企业难以达到融资标准而根本无法使用此种融资模式。三是上市融资更为困难。随着我国资本市场的日趋完善，上市融资规模大、融资成本较低，在融资之后还能通过配股、增股的方式来募集资金，这样一来便能够支撑房地产企业长远发展，对于满足条件的大型房地产企业来说不失为一个很好的选择。然而，房地产企业融资周期较长，且盈利性并不稳定、持续，这使得上市条件对于大多数房地产企业来讲是难以达到的。综上所述，我国对于房地产市场调控的总体趋势是持续趋紧，展望2021年，在以“房住不炒”总基调为主，“三条红线”为辅的国家政策之下，我国房地产企业的融资门槛更高、融资成本也会更高，融资也变得愈发艰难。3.部分房地产企业管理制度不完善，资信状况不佳房地产企业的开发周期较长，前期投入所需要的资金数目较大，因此，在项目开发之前做好预算管理是企业融资的基础。有些企业可能管理制度不完善，缺乏相关领域的专业人才，企业自身的实力不强，这就导致了其无法对企业资源进行整合优化，也不能做出比较规范的预算管理，难以吸引到投资者从而加大了融资难度。除此之外，在资本市场中信用才是王道，企业的一切经济活动以及和金融机构融资等都会和信用挂钩，若是企业的市场竞争力弱、盈利能力不足的话，便难以获得较高的信用评级，而资信状况不佳也导致泰禾集团这样的房地产企业出现融资困境。（三）房地产企业融资困境成因分析1.房地产企业融资相关政策尚不完善随着我国房地产市场的蓬勃发展，原有的法律政策若是不能与时俱进便极有可能出现监管漏洞，使得许多投机者有机可趁，而法律政策不能及时完善也会反向阻碍房地产市场的进一步发展。我国在房地产方面的法律主要有《土地管理法》、《担保法》、《物权法》、《中华人民共和国建筑法》等，其中《担保法》主要涉及房地产抵押贷款方面，但是其有关融资方面的细节规定尚不明确，对银行资金的安全性和流动性会产生不利影响。除此之外，例如我国近几年新型的融资渠道类REITs，虽然有着成本低、风险性、灵活性高等优势，但是缺乏相应的法律政策作为支撑，这样不仅投资者的权益无法得到保障，也使得REITs的发展举步维艰，在我国房地产融资市场上并不常见。因此，房地产行业的法律政策尚不完善，会使得房地产企业融资渠道不够创新，融资效率低。2.融资渠道较为单一，融资成本高我国房地产企业对于银行贷款的依赖性很强，因为房地产企业作为资金密集型企业，由于其周转快、低持有的特殊运营模式，凭借向银行融资的方式，可以快速用贷款进行楼盘建设，而建设完工的房产又可以抵押给银行从而继续获得贷款，继而再接着进行楼盘的开发，如此循环往复形成一条较为稳定的贷款链条。由表3-6可得知，现如今，我国房地产企业通过银行贷款进行融资是最普遍采用的融资方式，房地产贷款往往在银行全部贷款中占据很大的比重，然而银行贷款又极易受到国家政策调控影响。随着房地产融资环境整体下行，银根收紧、利率上调、限售限购等一系列政策的出台使房地产企业融资压力剧增，随之而来的是银行贷款的难度加大，贷款额度也相应减少。据央行发布2019年金融机构贷款投向统计报告得知，2019年末，人民币房地产贷款余额44.41万亿元，同比增长14.8%，但增速比2018年低5.2%，连续17个月增长的速度都比去年同期低。这对于过度依赖银行贷款、融资渠道较为单一的房地产企业来说无疑是是一个致命打击，一方面，这使得它们随时面临资金链断裂的风险，很多中小型房地产企业不堪重负而破产重组；另一方面，房地产特殊的预售经营模式等使得其投资周期较长，而到期无法偿还银行贷款又会使得企业的信用评级降低，想要再次进行融资则更加不易，形成一种恶性循环。虽然泰禾集团比较特殊，其主要融资渠道是非银贷款，但是正如前文所分析的那样，正是由于对非银贷款这单一渠道的依附性过强，导致了融资成本很高，同样也面临着资不抵贷的资金压力。3.高负债经营，财务风险较高由于房地产企业采取的预售模式，使得销售房屋时受到的房款需在房屋交付后才可确认收入，而在交付之前是以“预收账款”的形式计入资产负债表的负债类中，也成为“合同负债”。据各房地产企业的年度报表披露数据显示，2019年许多房地产企业资产负债率超过80%，资产负债率作为评价企业负债水平及风险程度的重要比率，在房地产行业中，一般以80%作为资产负债率的红线，超过80%通常被视为负债率高。其中，万科、碧桂园、恒大等部分龙头房地产企业的资产负债率均处于较高水平，值得关注。

表3-62019年部分银行房地产贷款占比银行名称全部房地产贷款/全部贷款建设银行43.99%上海农商行42.33%中国银行37.49%邮储银行36.78%工商银行36.02%农业银行35.93%资料来源：各银行财务报表，《博瞻智库》整理表3-7部分房地产企业资产负债率排名情况排名企业名称资产负债率1建业地产91.25%2中南建设90.77%3中梁控股90.70%4碧桂园88.54%5绿地控股88.53%6融创中国88.12%7美的置业87.53%8中国奥园87.24%9新城控股86.60%10泰禾集团84.86%资料来源：新京报整理

由表3-7可知，论文所研究的泰禾集团也位于前十的榜单上，一方面，房地产企业采取的预售模式使得销售额越高，负债也越多；另一方面，许多房地产企业为争夺土地以抢占市场份额，纷纷进行盲目融资、扩张，这无疑会提高企业的资产负债率。而在调控不断收紧的情况下，随之而来的是融资成本十分高昂，企业形成高负债经营，偿债压力巨大。图3-12021-2025年房地产企业需偿还债券的规模除此之外，债券融资规模的扩大使得房地产企业资金压力增大，面临现金流考验，由图3-1可知，目前我国房地产企业也十分依赖债券融资。2016年国内的融资环境相对宽松，企业会选择通过发债的方式加大融资力度从而壮大自身；从2016年底提出“房住不炒”后，国内融资渠道开始逐渐收紧，这使得房地产企业不得不转变融资方式，纷纷选择以发行海外债券的方式来弥补资金需求。而债券一旦到了还款期限，需要偿还的高负债就会产生过高的财务风险，有可能使企业陷入资金链断裂的困境。由表3-8可知，从当前经营活动创造的现金流量来看，企业依靠经营活动创造的现金来偿还有息债务约需要2.8年，当前企业债务偿还率为113.10%，如果按照本期债务偿还速度，则还债期为0.88年。从近三年情况来看，企业经营活动创造的现金流量不能满足企业偿还债务、进行资本性投资等需要，这些支出的满足还需要依靠外部融资解决。但由于泰禾集团面临集中还贷的压力，导致其财务风险偏高，更是加大了融资难度。表3-8泰禾集团现金偿债能力指标指标2019年2018年2017年现金流动负债比0.130.11-0.14经营偿债能力0.10.07-0.07现金流动资产比0.080.070.09经营还债期2.87.06-9.26债务偿还率1.130.680.55资料来源：泰禾集团2019年年度报告由表3-9可知，2019年流动比率为1.22，虽然略高于房地产行业的合理流动比率1.2，但与2018年的1.59相比有较大下降，下降了0.37；2019年速动比率为0.21，与2018年

的0.24相比也略有下降。

据分析，流动比率下降的原因是2019年流动资产

与2018年比有较大幅度下降，下降13.32%，而2019年流动负债与2018年相比有较大增长，增长13.36%。

流动资产下降，但流动负债增长，致使流动比率下降。而速动比率下降的主要原因是速动资产下降，但流动负债增长，致使速动比率下降。由此可见，泰禾集团仍处于高负债经营状态，而偿债能力还稍有欠缺。表3-9泰禾集团偿债能力会计指标会计指标2019年2018年2017年流动比率1.221.592.03速动比率0.210.240.41利息保障倍数1.847.125.22资产负债率0.850.870.88资料来源：泰禾集团2019年年度报告

4.融资水平差异大，偿债能力不足随着我国房地产市场的不断发展，房地产企业如雨后春笋般涌现，除去部分知名的大型龙头企业，剩下的大部分都是中小型房地产企业，而企业规模的大小会直接影响到企业实力和信用评级，进而影响到其融资渠道和融资的难易程度。一般来说，相比于规模比较小的房地产企业，规模大的企业经营管理水平较高，盈利能力也较强，这也使得其融资渠道多，更容易吸引投资者，取得外部投资者的支持。而对银行机构和政府而言，大型房地产企业的信用评级良好，会给与较低的贷款利率水平或者优惠政策，而中小型企业便享受不到这种待遇。表3-10泰禾集团需偿付债券情况债券简称债券类型息票品种起息日到期日剩余期限↓发行规模当前余额16泰禾02一般公司债附息2016-05-252021-05-250.923330.000.0016泰禾03一般公司债附息2016-05-252021-05-250.923315.0015.0017泰禾02私募债附息2017-10-102020-10-100.300530.0015.9818泰禾02私募债附息2018-09-192021-09-190.2493+115.0015.0016泰禾MTN002一般中期票据附息2017-09-082020-09-080.213120.0020.0017泰禾01私募债附息2017-08-152020-08-150.147530.008.1818泰禾01私募债附息2018-08-022021-08-020.1151+115.0015.0017泰禾MTN001一般中期票据附息2017-07-052020-07-050.035515.0015.00资料来源：Wind数据对于泰禾集团这样的中小型企业来说，其融资难主要体力现在两个方面。一是融资渠道，中小型房地产企业一般都不具备上市融资的资本，因此很难使用股权融资和债券融资的方式进行融资，而由于中小型企业的运营能力不强，资信状况不佳，因此想取得银行贷款也不容易，而若是选择门槛低的民间借贷，往往要承受高利息、高风险的压力，这样就导致其融资渠道狭窄。二是融资难易程度，国家政策对于房地产整个行业都处于收紧状态，对中小型房地产的扶持力度更是不足，反而在一定程度上阻碍了其发展，导致其融资十分不易。以泰禾集团为例，据2019年度审计报告提及，泰禾集团现存的已到期未付借款金额为235.58亿元，尚未支付的罚息为6.4亿元，如表3-10所示，泰禾集团今年将有6只债券需要偿付，合计债券余额达89.16亿元。正是因为如此，泰禾集团的信用等级被降至AA-，评级展望调整为负面。随着评级被下调，等待泰禾集团的将会是更加悲观的融资局面，面临不断需要兑付的债务，企业经营存在较大的风险。四、“房住不炒”背景下房地产企业融资的对策建议（一）政府层面1.完善房地产行业融资的相关政策归根究底，政府所强调的“房住不炒”政策并不是为了打击我国房地产行业，更不是为了将房地产企业推向融资难的局面，房地产调控的最根本目的是为了使房地产回归居住功能，防范因为炒作过甚导致楼市崩盘，又或者是导致社会资金过度追逐短期利益，而不注重长远投入，“炒房”等投机行为不利于我国房地产企业的长期健康可持续发展。任何行业的发展都要辅以相对完善健全的国家政策作为支撑，尤其是像房地产这种对资金密集、风险集中的行业，更需要国家制定全面系统的政策加以调控引导。借鉴欧美在“房住不炒”政策下的经验所得，“房住不炒”政策有利于防止房地产企业过度挤占其他信贷资源，推动房地产企业融资资金回流实体经济，促进我国社会经济协同发展；有利于释放消费需求，引导民众把住房消费和投资转移到其他方面，以激发消费活力；有利于改善民生，提高人民获得感、幸福感和安全感。综上所述，房地产企业的持续发展离不开政府政策的支持。因此，政府应该在现有的立法基础上结合我国实际国情、市场环境，对房地产相关政策不断进行完善，用以矫正房地产企业不当的融资行为，改善融资环境，促进房地产企业健康发展。2.创新融资渠道，建立多元化融资体系目前，大部分房地产企业还是拘泥于传统的融资渠道，将银行贷款作为首选融资手段，但是随着“房住不炒”的提出，银行纷纷加息、实行货币信贷紧缩来减少房地产贷款，若是始终坚持银行贷款会导致融资成本升高。因此，房地产企业应该拓展融资渠道，例如前文所提到的，房地产投资信托基金REITs以及夹层融资等新型融资渠道，这样一来，房地产企业的融资选择更多，还能有效地分散财务风险。虽然部分新型融资还存在缺陷，但是多种融资方式进行结合更有利于完善企业的融资结构、控制融资风险，同时构建多元化融资体系还能够帮助企业获取更多资金。3.培养房地产融资专业人才专业人才是一个企业的命脉，对房地产企业来说更是如此，房地产企业的多元化融资应该以多元化人才为基础。虽然在“房住不炒”以及“三条红线”的政策影响之下，目前我国大多数房地产企业都面临比较严峻的融资困境，但房地产企业在融资方面的专业人才的储备量还是微乎其微。此外，房地产企业的融资问题涉及许多行业，其中对于会计、审计以及资产评估等专业人才的需求也很大。不仅仅企业如此，国家若是想不断完善融资相关政策，也离不开专业人才的出谋划策。因此，政府应该加大资金投入，鼓励更多的人才投入融资相关领域，为我国房地产企业培养更多的融资人才，同时拓宽融资渠道。（二）企业层面1.根据企业自身特点合理选择融资渠道我国房地产企业数量众多，而每个融资渠道也有着不同的优、劣势，在选择融资渠道的时候应该充分了解企业自身的特点和性质，结合自身的偿债能力以及盈利能力进行深入分析，理性选择合适的融资渠道，而不是为了扩大自身规模盲目加大融资，这样不仅会使企业的财务杠杆变大，融资结构失衡，还会加剧企业的财务风险。比如说，不同的房地产企业应该慎重选择是进行股权融资或是债券融资，若企业的偿债能力和盈利能力都比较优秀，可以稳定地到期还本付息，甚至还能有利润盈余，则可以适当提高债券融资的比例；相反，若是企业的经营情况不太理想，资金无法回笼导致资不抵债，这时则应该倾向于选择股权融资。泰禾集团高举发债使得如今偿债压力剧增、失信频发，应该要调整其融资渠道，适当降低债券融资以及财务风险较大的非银贷款融资的比例。因此，房地产企业在选择融资渠道时，应该对自身的各个方面加以详尽剖析，在权衡利弊后选择最适合自己的融资渠道，这样才能保证企业长远发展。2.提高企业自身发展实力在进行融资时，房地产企业自身的实力是一块“敲门砖”，融资的难易程度往往也取决于企业实力背景。就银行机构和政府而言，它们所注重的是企业的信用评级、经营状况等指标，若是企业的资信状况良好，则更容易获取银行贷款和政府财政支持以及政策便利。2020年泰禾集团出现多次债券违约