国际资本市场研究第一讲

国际资本市场研究1国际资本市场研究课程内容课程内容：国际金融体系发展概述货币职场和债券市场国际金融危机教师：范志勇办公室：明德主楼954，82500732邮件：rucfzy@2国际资本市场研究第一讲

国际货币体系和国际资本市场发展概述3国际资本市场研究1、什么是国际资本市场？国际资本市场是资金在国际间进行流动和金融产品在不同国家进行买卖的场所。主要构成：外国金融市场欧洲货币市场外汇市场易对象：各国货币的银行存款、各国的股票和债券。参与国际资本市场的主体：商业银行、跨国公司、非银行金融机构；中央银行，以及其他政府的代理机构。一、国际资本市场概述4国际资本市场研究一、国际资本市场概述2、国际资本市场的作用在一个一体化的国际经济当中，一国的经济政策具有潜在的外部性正的效应负的效应国际资本市场一方面有利于保证各国国际贸易和金融交易的收益；另一方面也可能是宏观经济冲击在国际间传导的渠道。5国际资本市场研究二、开放经济下政府对国际资本市场的干预1、在开放经济下，宏观经济政策的主要目标是实现两个平衡：内部平衡充分就业国内价格水平稳定。外部平衡一国既没有陷入赤字危机也没有过度的盈余。6国际资本市场研究二、开放经济下政府对国际资本市场的干预内部平衡：充分就业和物价稳定充分就业物价稳定为了避免价格水平的不稳定，政府必须：防止总需求相对于它在充分就业时的水平发生大的波动。确保国内货币供给的增长不会过快或过慢。7国际资本市场研究三、国际金融体系的发展所谓国际金融体系，是指国际金融制度、国际金融机构以及由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际金融秩序总和。有法律约束力的规章制度；约定俗成的规则；在国际金融中起协调和监督作用的国际金融机构8国际资本市场研究三、国际金融体系的发展国际金融体系的作用确定国际清算和支付手段的来源、形式和数量。确定国际收支的调节机制，确保世界经济稳定和各国经济平衡发展。汇率机制对逆差国的资金融通机制对国际货币发行国的国际收支纪律约束。确定国际资本事务的协调和监督机制。9国际资本市场研究三、国际金融体系的发展确定一种金融体系类型的主要依据：金融体系的基础，即本位币是什么？参与国际流通的主要货币是什么？参与国际流通的货币与本位币之间是什么关系？比价如何确定？价格是否固定？在多大程度上可自由兑换。10国际资本市场研究

三、国际金融体系的发展一、国际金本位制（19世纪80年代－1914，持续时间约30年）国内实行金本位：持续时间约30年主要的成员国英国拉丁货币联盟（法国、比利时、意大利和瑞士）荷兰及一些北欧国家德国美国11国际资本市场研究三、国际金融体系的发展金本位的兴起：英国国会

(1819)《恢复条令》标志着金本位制的正式采用。《恢复条令》要求英格兰银行恢复将通货与黄金按固定比例兑换（拿破仑战争期间被暂停）。同时也宣布废除了长期以来对金币与金条从英国出口的限制。1900年的《美国的金本位制法案》建立了美元和黄金的联系。12国际资本市场研究三、国际金融体系的发展金本位制的特证：黄金是国际货币体系的基础；黄金可以自由输出和输入；金币和其他货币（银币、银行券）可以自由兑换。金币可以自由铸造。金本位制的优点：是一种比较稳定的货币制度，在当时的条件下，对汇率的稳定、国际贸易和资本流动发展起到了积极的作用。13国际资本市场研究三、国际金融体系的发展金本位制的缺点：国际间的清算和支付完全依赖于黄金的输入（出）；货币数量的增长主要依赖于黄金产量的增长。1913年，英、美、法、德和俄国的黄金存量占据世界黄金存量的2/3。其他国家金本位制难以为继，真差钱。黄金产量赶不上经济发展速度，黄金本位出现崩溃苗头。 14国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程第一次世界大战期间随着1914年第一次世界大战的爆发，金本位制被搁置，各国开始通过印制钞票的方法弥补巨额战争开支。黄金的兑换趋于困难，输出受到限制。国际金本位宣告瓦解。15国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程第一次世界大战之后一战后补偿性支付引发了欧洲一段时期的恶性通货膨胀。世界经济的动荡导致各国对金本位制的“怀念”。1919美国恢复金本位制；热那亚会议：1922年在热那亚召开会议，讨论重建国际金融体系的问题。1922一些国家（英国、法国、意大利、日本）通过了全面恢复执行金本位制的行动纲领，并同意各国中央银行紧密合作，共同配合实现经济外部平衡与内部平衡的目标。目标是建立国际金汇兑本位制。国际金汇兑本位制，目的在于节约黄金（省钱）。16国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程国际金汇兑本位制黄金依然是国际货币体系的基础；纸币充当流通手段，并规定含金量。各国货币直接或者间接与黄金挂钩；间接挂钩的国家，本币只能通过挂钩货币来获取黄金，并需在挂钩国家存入一定的黄金或者外汇来保持汇率稳定；黄金只在最后关头才作为支付手段。1925年，国际金汇兑本位制建立，英、法和美国实施直接挂钩，其他国家间接挂钩。17国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程国际金汇兑本位制优点即以黄金为基础，又节约黄金；国际收支发生逆差时，先动用外汇储备，再动用黄金缺点黄金数量依然满足不了世界经济增长和维持汇率稳定的需要；紧缩货币供给导致经济衰退。18国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程金本位与1929-1933世界金融危机：20世纪30年代早期世界范围的货币紧缩，在很大程度上是由于糟糕的制度、短视的政治决策和不利的政治条件相互作用产生的。货币供给紧缩造成了实际经济的下滑。不同国家的反应：一些国家迅速放弃金本位制：增加货币供给，提高价格水平另一些国家不惜代价固守金本位制：陷入更严重的通货紧缩。金本位制并没有带来预期的好处：没有带来新的稳定。经验教训：国内经济比汇率稳定更重要。19国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程1931年：大多数国家放弃金本位制；1936年：法国和其他坚持金本位制的国家，要么贬值，要么放弃严格的金本位制，导致金本位彻底瓦解。危机期间，各国加强外汇管制，实行竞争性贬值和倾销，爆发“与邻为壑”的货币战。1936年英美法三国达成“三国货币协议”，力图减少汇率波动，维持货币关系稳定。但该协议因为二战爆发而瓦解。20国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程二、布雷顿森林体系（1944－1973年）1944年7月，44国在美国的布雷顿森林举行会议。签署《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》，总称《布雷顿森林协定》，开始建立了一种固定汇率体系。《布雷顿森林协定》的宗旨：建立永久性金融机构促进国际货币合作；促进汇率稳定，防止竞争性贬值；向成员国融通资金，减轻和调节国际收支不平衡。21国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿体系之争英国：尽管经济实力大为削弱，但40%左右的贸易仍然以英镑结算。英镑仍然是一种主要的国际储备货币。美国成为经济实力最为雄厚的国家和最大的债权国。美国的“怀特计划”和英国的“凯恩斯计划”。22国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿体系的内容和作用国际货币制度：国际货币制度的基础、储备货币的来源以及汇率制度。国际金融机构：性质、宗旨和作用。国际货币制度：布雷顿体系下实行黄金—美元本位制，各国货币对美元保持固定汇率，并且把美元与黄金的比价固定为每盎司黄金35美元。美国：负责维持美元对黄金的比价；其他各国：维持本币与美元的汇率，上下浮动幅度1%；布雷顿体系实际上是黄金—美元为基础的国际金汇兑本位制。23国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程国际货币基金组织：《国际货币基金组织协定》融入充分的灵活性，允许各国在不牺牲国内平衡目标与保持固定汇率的基础上有秩序有步骤地实现外部平衡。国际货币基金组织主要有两大功能来促进外部调整中灵活性的实现：融资便利：当成员国遇到短期经常项目赤字，实行紧缩的货币或者财政政策会影响国内就业。IMF应提供外币贷款帮助其度过难关。可调整的货币平价：虽然各国汇率是固定的，但是如果IMF认为该国国际收支处于“根本性失衡状态”，则该国可以相对美元贬值或者升值。24国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿森林体系的发展和崩溃“美元短缺”时期（布雷顿森林体系建立的第一个10年）战后初期主要的外部平衡问题是无法获得足够的美元来支付从美国购买的必需商品。马歇尔计划(1948)：美国计划向欧洲国家拨款。以帮助缓解这种美元严重的短缺局面。25国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿体系的缺陷：布雷顿体系的根本缺陷在于美元的双重身份和双挂钩制度。作为一国货币，美元发行受制于美国的货币政策和黄金储备；作为世界货币，美元供给必须适应世界经济和国际贸易增长。在固定汇率之下，维持汇率稳定需要足够的外汇储备经常项目存在大量赤字的国家，市场可能认为其货币有贬值的倾向。经常项目存在大量盈余的国家，市场可能认为其货币有升值的倾向。26国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程美国的外部平衡问题布雷顿森林体系下，美国的责任是将美元与黄金的比价固定在35美元兑换1盎司黄金上，保证外国的中央银行可以此官方价格将它们所持有的美元兑换成黄金。许多国家往往更愿意持有它们所积累的美元，因为这是一种生息资产并代表了一种国际上通行的优秀的货币。信心问题（耶鲁大学：特里芬(Triffin)难题）外国所拥有的美元储备会增加直到超过美国的黄金储备量而且美国无力偿付。27国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程美元的危机程度同流出美国的美元数额有关。悬突额：流出美国的美元超过美国黄金储备的余额，称为“悬突额(Overhang)”。随着悬突额不断增加，美元危机终于爆发。亿美元黄金储备美元输出悬突额1967120.7233.2-112.51968108.9264.5-155.61969118.6376.6-2581970110.7312.7-2021971102.1269.1-167197296.6344.3-247.728国际资本市场研究特里芬建议，IMF发行自己的货币，以代替美元作为各国中央银行的储备。特别提款权

(SDR)：一种虚构的储备资产，特别提款权适用于各国中央银行之间的交易，不过对整个国际货币体系并未产生多大的影响。三、国际资本市场发展进程29国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿体系的瓦解：第一次美元危机：1960年，相对美元过剩，美国对外短期债务首次超过其黄金储备，部分国家用美元兑换黄金，造成黄金外流。挽救措施：1962年签署互换协议，建立“借款总协议”和“黄金总库”。互换协议：在规定期限和金额内，利用对方货币干预外汇市场、稳定汇率。“借款总协议”：美国向十国集团的其他9个国家和瑞士签署借款协议，借入资金，维持美元稳定。“黄金总库”：包括美国在内的8个国家共同出资2.7亿美元的黄金，由英格兰银行代管，干预国际黄金市场。30国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程第二次美元危机：财政赤字引发货币危机美国在20世纪60年代后期所采取的宏观经济政策在一定程度上也促成了布雷顿森林体系在1973年初的崩溃。

固定汇率下，储备货币发行国加速其货币增长，会自动导致外国货币增长率加速和通货膨胀。20世纪60年代后期，越南战争导致财政赤字扩大。美国通货膨胀加速成为一个世界性的现象；欧洲各国也出现了通货膨胀加速的状况。31国际资本市场研究

世界性的通货膨胀1966-1972年欧洲国家的通货膨胀率（%/年）国家1966196719681969197019711972英国3.62.64.65.26.59.76.9法国2.82.84.46.55.35.56.2德国3.41.42.91.93.45.35.5意大利2.12.11.22.85.15.25.3三、国际资本市场发展进程32国际资本市场研究预期美元会在70年代初贬值，导致德国在69年之后货币供给和国际储备迅速增长(私人部门向政府卖出美元)。

1968-1972年联邦德国货币供给与国际储备的变化（%/年）增长率19681969197019711972货币供给6.4-6.38.912.314.7官方国际储备37.8-43.6215.736.135.8三、国际资本市场发展进程33国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程1968年，外汇市场爆发对美元的投机，在半个月内损失14亿美元的外汇储备。拯救措施：凭借“黄金总库”和美国黄金储备已经无力维持美元与黄金的固定比价。1968年3月实行“黄金双价制”。官方市场：35美元兑换1盎司黄金私人黄金市场：金价由供求关系决定。黄金双价制意味着黄金—美元为中心的布雷顿体系局部崩溃。国际货币基金组织在1969年正式创立“特别提款权”，成员国可以用“特别提款权”代替黄金。34国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程第三次美元危机：1971年5月和8月，外汇市场上抢购黄金和硬通货、抛售美元的现象爆发，美元对外债务与黄金储备的比率达到战后最高水平。应对措施：1971年，尼克松实行“新经济政策”，停止黄金与美元的兑换，限制美国进口，压迫德国和日本货币升值。十国集团签订“史密森氏协议”：美元对黄金贬值7.89%,人为减少“美元悬突额”。多国货币兑美元升值。扩大汇率波动幅度，从1%扩大到2.5%勉强维持了布雷顿体系下的固定汇率，但黄金兑美元的兑换从此终止，布雷顿体系的核心部分已经瓦解。35国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程布雷顿体系解体之后的世界经济状况：70年代工业国家的通货膨胀60年代凯恩斯主义扩张性的财政和货币政策；1973年第一次石油危机；工资和农产品价格上涨；1974年至1975年，“滞涨”现象出现。导致滞涨出现的原因：商品价格上涨，直接推动通货膨胀，并导致总供给和总需求下降；对未来通货膨胀的预期，导致在经济衰退、失业率上升的同时工资水平和价格水平依然上涨。36国际资本市场研究

主要工业化国家通货膨胀率（1973-1980）三、国际资本市场发展进程37国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程各国政府为抑制通胀采取的措施：1974年到1975年初，大多数国家开始放弃固定汇率制度，转而采取浮动汇率；并且采取扩张性的财政政策和货币政策。（1）1975年下半年生产大幅度回升；（2）通货膨胀水平在下降；（3）失业率却居高不下，未能降到衰退前的水平。38国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程各国政府普遍认为，对第一次石油危机的国际调整成功是浮动汇率制度的功劳。由于不用再费力维持固定汇率，各国政府可以选择更有利于国内目标的货币政策和财政政策。1974年，美国和德国等国家开始放松之前实行的资本管制，促使1970年代国际资本市场较快发展。发展中国家更加容易的通过发达国家金融市场筹集资金。39国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程1976-1979年美元疲软和通货膨胀上升：1976年末，世界经济复苏速度放慢；美国继续采取扩张性政策，而日本和德国相对谨慎。结果使得美国失业率下降的同时也推动了通货膨胀，造成美国经常项目赤字。扩张性的政策导致美国经常项目赤字和通货膨胀上升，国际投资者对美元未来的价值失去信心。美元疲软又造成美国进口价格上升，同时提高了工资决定中的通货膨胀预期。40国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程美元名义和实际有效汇率（1975-2000，上升表示升值）41国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程第二次石油危机和各国货币政策调整：1978年石油价格上涨拉开了第二次石油危机的序幕。在第一次石油危机中，各国政府采用的是扩张性的财政政策和货币政策。但是在第二次石油危机当中，各国的政策发生了很大的变化。由于担心通货膨胀上升造成通货膨胀预期和工资螺旋上升之后很难再将通货膨胀降下来，各国不变采取了紧缩性的政策。在美国保罗·沃尔克(PaulVolcker)被任命为美联储主席。1979年10月，沃尔克宣布美国开始实行紧缩的货币政策。42国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程牙买加体系的建立：1976年1月在牙买加签署协议，称为牙买加协议，并于1978年4月1日生效。保留并强化了国际货币基金组织，但是同布雷顿森林体系有重大差别。黄金非货币化，黄金不再是货币平价的基础，也不能用于官方清算。储备货币多样化，但特别提款权的比重没有显著提高。汇率制度多样化。可调整的钉住汇率制；有限的浮动汇率；更灵活的浮动汇率43国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程牙买加体系的运行效率：牙买加体系是一个“无序的体系”，世界经济在两种力量的支配下产生巨大矛盾：各国经济由于贸易、直接投资和国际信贷急剧增长而越来越相互依赖，日益趋于一体化；汇率剧烈波动和国际收支失衡造成持续的通货膨胀、长期经济停滞和严重的支付困难，许多国家不得不加强对市场的干预，贸易保护，限制资本流动等等。44国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程各国反通货膨胀政策的代价：（1）世界经济在1981年开始进入衰退期；（2）20世纪80年代拉美债务危机。45国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程主要工业国家失业率（1978-2000）46国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程美国紧缩性的货币政策：1979年底到1981年底之间，相对于德国马克美元升值23.2%。1979年底，美国的利率急剧上升，1981年美国的短期利率已经接近1978年利率水平的两倍。美元升值提高了国外进口商品价格，推动国外工资水平上升。美国紧缩的货币政策对国外经济有与邻为壑的作用，因为它对本国的通货膨胀的抑制部分是通过将通货膨胀转嫁到国外实现的。47国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程1970-2000美国的通货膨胀与利率48国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程美元不断升值：紧缩的货币政策；里根时代由于国防开支大大增加，扩张性的财政政策导致美国大量财政赤字，不断增加的财政赤字没有被私人部门储蓄增加和投资减少抵消，连同美元升值导致美国经常项目恶化。1984年底，随着美国经济形势持续不景气，贸易保护主义迅速蔓延。49国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程PlazaHotel会议和卢浮宫会议由于担心国际贸易体系会遭到破坏，五国集团—美国、英国、法国、德国和日本于1985年9月22日在纽约PlazaHotel发表联合宣言，声明将联合干预国际外汇市场以使美元贬值。在美国持续的宽松货币政策的配合下，美元贬值趋势从1986年持续到1987年初。《PlazaHotel宣言》表明各国政府对完全自由的浮动汇率制度的表现越来越不满意，从此以后包括美国在内的各国政府都开始有意识的影响汇率，有时甚至是联合起来大规模干涉外汇市场。50国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程到1986年底，美元的汇率问题再次成为美国和其他国家之间矛盾的焦点。美国希望通过美元进一步贬值推动美国外部经济平衡；其他国家觉得本国货币升值幅度已经足够，其贸易产品正在丧失竞争力，他们更加希望美国通过自身财政政策的调整。导致卢浮宫会议的召开。51国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程巴黎卢浮宫会议：1987年2月，五国集团以及加拿大召开巴黎卢浮宫会议，专门讨论汇率合作问题。虽然表面上各国均认为现行汇率水平“符合基本的经济状况和规律”。但是在非公开的协议中，各国设置了彼此之间的汇率水平，并保证通过外汇市场干预使得汇率维持在目标区（targetzone）以内。在1985年《PlazaHotel宣言》公布之后，汇率基本上1美元兑2.75德国马克或者250日元左右。在卢浮宫会议之后：1美元兑1.825德国马克或者153日元，上下波动幅度不超过5%；美元大幅贬值。52国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程尽管卢浮宫会议之后美元大幅度贬值，但是美国的对外赤字仍然很高，国际市场上也潜藏着抛售美元的趋势。美国只有紧缩货币供给，提高利率才能够将汇率维持在目标区以内。人们怀疑美国可能会再次出现经济衰退。1987年10月，美国股市大跌，几乎到了崩溃的边缘，短暂的汇率稳定时期到此结束。在此过程中，美国使汇率贬值超出了《卢浮宫协议》的范围。53国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程巴黎卢浮宫会议之后的美元汇率变化（相对于1987年2月底的汇率变化百分比）54国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程基于1980年代国际资本市场的经验，各个国家普遍认识到：要想有效的影响汇率，就必须依靠财政政策和货币政策作为后盾，而不是温和的冲销干预；各国不得不经常面对国家内部平衡与汇率稳定的现实选择，但是没有一个国家认为汇率稳定是一个比内部平衡更重要的目标。55国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程20世纪最后10年的世界经济：大衰退、复苏、危机和减速美国：1987-88年爆发比较严重的通货膨胀。1990年夏，美联储采取异常紧缩的货币政策导致美国经济出现较长时间下滑，1992年开始新一轮复苏，成为自第一次石油危机之后最长的经济繁荣期。德国：两德统一给德国造成了通货膨胀压力。在欧洲货币体系内部实行固定汇率制度背景下，德国紧缩的货币政策导致欧洲内部经济增长放缓，并造成大规模的投机冲击。56国际资本市场研究三、国际资本市场发展进程日本：广场协定和卢浮宫会议之后，日元升值，再加上宽松的货币政策导致日本出现了严重的额金融泡沫。90年代初，金融泡沫破灭，导致其金融体系陷入危机。1997年在紧缩财政影响下，日本经济再次出现衰退。导致日元贬值（1995年80日元/美元，