高股息系列报告之六：分红逻辑如何重塑公司DDM估值模型

分红逻辑如何重塑公司DDM估值模型——高股息系列报告之六证券分析师：黄子函

A0230520110001傅静涛

A0230516110001王胜

A0230511060001研究支持：韦春泽

A02301220500032024.3.18目录分红类公司提估值的核心是“稳”“稳”的驱动力：去地产化、供给侧改革、公司治理改善当前高股息公司市盈率隐含的经营预期稳态、动态、不完美高股息公司提估值还有多少空间3不同类型的高股息，估值驱动力不同选出股息率3%以上、非成长行业(TMT、除中药以外的医疗等，详细分类请见篇末附录)的所有个股，按照分红比例35%/65%、ROE近5年波动率15%/50%，划分稳态、动态、不完美高股息。另外有部分公司，股息率虽然在3%以上、但分红比例很低且主要收益来源并非分红，也纳入对照组观察资料来源：Wind，申万宏源研究4百隆东方养元饮品中国神华海螺水泥双汇发展大秦铁路工商银行格力电器中信特钢桂冠电力老板电器美的集团重庆啤酒伊利股份长江电力宝钢股份云南白药0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%.%10%30%70%90%110%130%150%ROE近年波动率逆序最新分红比例1-稳态高股息招商公路3-动态高股息B2-动态5高0%股息A10.0%4-不完美高股息5-股息率高但暂非高股息逻辑不同类型的高股息，估值驱动力不同想象一个简化的DDM估值模型：无风险利率下行能够使得估值普遍提升。除此之外，我们先从逻辑推理各类高股息PE的内生影响因素（研究难点在于各个指标之间是有逻辑关联的），再进行实证验证：1）稳态高股息：分红比例普遍高、业绩波动低->beta低->对应r低，所以【潜在增速越高、持续经营时间】越长越有利于估值的提升(持续经营时间我们暂时无法直接计算，在回测中先暂不考虑)2）动态高股息A：业绩波动低->beta低->对应r低，【分红比例】的提升更容易带来估值提升3）动态高股息B：业绩波动高->beta高->对应r高，【业绩波动】下降更容易带来估值提升4）不完美高股息-银行：分红比例无提升空间，【r、g】都重要，且g如果有天花板，业绩潜在波动下降对提估值更重要5）对照组(股息率虽然高但是暂非高分红逻辑)：分红比例低、业绩波动相对高，股息率高是股价下跌导致，适用于PEG行业周期景气的估值框架，不适用于分红为基础的DDM模型分红比例∗

1+𝑔

∗(1−𝑓

𝑟,𝑔

^𝑇)PE

=𝑟−𝑔𝑓𝑟,

𝑔

=其中T是公司持续经营的时间，g是分红的潜在增长率，同时由分红比例和利润的增长决定；r是折现率（股东要求回报率），Rf是10年期国债收益率，Rm是沪深300的股权风险溢价𝑟=𝑅𝑓+𝑏𝑒𝑡𝑎∗

𝑅𝑚1+

𝑔1+

𝑟5不同类型的高股息，估值驱动力不同几类个股的截面财务数据验证了以上想法，也有与意料不同之处1）折现率(股东要求的回报，beta使用过去5年均值)：对照组>动态高股息B>动态高股息A>稳态高股息>银行，比较出乎意料的是银行尽管下跌多年，折现率仍然是各组中最低的2）ROE波动率：对照组>动态高股息B>稳态高股息>动态高股息A>银行，与折现率的排序基本一致，

ROE波动、折现率二者有内在关联3）盈利预测：动态高股息B=对照组>稳态高股息>动态高股息A>银行，稳态高股息不一定没增长4）历史上的PE变化：估值都下降，稳态高股息下降最少、银行下降最多，符合直觉5）预测增速的变化：动态高股息A是下降最多的，说明该分类个股经历了景气度明显下行，分红比例不高可能也是景气预期不强导致的，提升分红比例的条件可能是景气拐点6）ROE波动变化：过去5年都下降，动态高股息B已经大幅降低了ROE波动高股息类型股票数量平均总市值/亿元PE(TTM)

股息率(TTM)DDM模型

近2年分红

对未来1年盈

2019-2023折现率 比例 利预测 ROE波动率相比2018年 股息率变

分红比例变

预测增速变

折现率变化

ROE波动变底：PE变化 化 化 化 化稳态高股息401,31716% 14.70%动态高股息A19644% 86%7.1% 49%-0.4 1.1% 19.5% -0.3% -1.1% -0.2%-1.1 1.1% 3.6%% -1.6% -0.1%动态高股息B223407.4% 61%-0.9%不完美高股息-银行204,6586.4% 27%12%19%11%-2.0%-0.1%股息率高但非高股息逻辑.17.111.914.54.4.%%%.%-..%-.%-2.0 2.4% 9.3% -1.7%-2.8 1.3% 0.3% -1.1%-.% -.% -.%4.7%①

6.64.2%5.9%5.0%.%6资料来源：Wind，申万宏源研究②

8.64%40.27%7.31%③④⑤

-2.4⑥-1.9%无风险利率下行：2021年以来稳态高股息和银行最敏感统计各个分类相对PE走势与无风险利率反向的个股数量，发现银行的占比最高、稳态高股息(水电、神华为代表)其次，最低的是动态高股息B(宝钢、神华以外的煤炭为代表)银行负相关最强可能有两个原因：资产荒导致的债市资金向银行切换；潜在增速预期波动较小、DDM模型对r比较敏感5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.00.00.51.01.52.02.53.03.52021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中国:中债国债到期收益率:年%右轴

组合PE相对全A：稳态高股息0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0-16.0-18.03.53.02.52.01.51.00.50.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03中国:中债国债到期收益率:10年%右轴组合PE相对全A：不完美高股息-银行73%68%55%60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%与10y国债利率负相关股票个数占比(2021-2023)90%7资料来源：Wind，申万宏源研究养元饮品

中国神华富安娜双汇发展伊利股份长江电力云南白药y=-97.247x-

1.4347R²=

0.0648(20)(15)(10)(5)051015-6%-4%-2%4%6%PE(TTM)变化0% 2%2018-2023

DDM折现率变化稳态高股息关键词：保持增长或分红比例提升、降低折现率中国神华富安娜中国移动长江电力双汇发展云南白药伊利股份养元饮品y=25.347x+

12.964R²=

0.11745101520253035从截面来看，盈利增速预测越高稳态高股息个股的估值越高，分红比例与预测增速微弱正相关；从近5年变化来看，降低折现率、提高分红比例的公司有更大的估值提升40 200%10%40%PE(TTM)20% 30%未来1年盈利增速预测y=0.0016x+

0.1625R²=

2E-0545%40%35%30%25%20%15%10%5%0%%%%%未来1年盈利增速预测% %近2年分红比例富安娜

中国神华养元饮品双汇发展长江电力云南白药伊利股份y=9.035x-

2.1622R²=

0.25238资料来源：Wind，申万宏源研究(15)(10)(5)05101520(20)-%-%-%%PE(TTM)变化% % %2018-2023

分红比例变化格力电器中文传媒中信特钢美的集团洋河股份20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%%%%%%近2年分红比例y=0.021x+

0.1059R²=

0.002大秦铁路% % % %未来1年盈利增速预测大秦铁路格力电器中文传媒中信特钢美的集团洋河股份y=6.8305x-

1.3128R²=

0.0981(6)(4)(2)0246PE(TTM)变化-.%-.%-.%-.%

-.%

.% .%.%.%.%2018-2023

分红比例变化动态高股息A关键词：景气企稳回升+分红比例提升过往动态高股息A的PE变化几乎完全和盈利增速变化挂钩，且多数公司增速下行；当前分红比例提升与景气预期有更明显的正相关性，景气改善，分红能力才提升大秦铁路中文传媒格力电器中信特钢美的集团洋河股份4681012141618200%5%15%20%PE(TTM)10%未来1年盈利增速预测大秦铁路格力电器中信特钢美的集团洋河股份y=43.607x-

0.0294R²=

0.70729资料来源：Wind，申万宏源研究(6)(4)(2)中文传媒02y

=

32.63x

+8.1028 6R²=

0.1994-10.0%-5.0%10.0%PE(TTM)变化0.0% 5.0%2018-2023

预测盈利增速变化动态高股息B关键词：提高ROE稳定性、降低折现率对于分红比例不够高、盈利波动又极高的动态高股息B，其PE与折现率、ROE波动率呈现更明显的负相关百隆东方宝钢股份y=-141.77x+

24.96R²=

0.062805101520253035405.0%6.0%7.0%10.0%11.0%PE(TTM)8.0% 9.0%当前DDM模型折现率百隆东方宝钢股份y=-61.562x+

39.259R²=

0.190510资料来源：Wind，申万宏源研究051015202530354030%35%45%50%PE(TTM)40%近年ROE波动率银行关键词：降低ROE波动性兴业银行南京银行上海银行光大银行交通银行成都银行江苏银行农业银行工商银行中国银行建设银行中信银行长沙银行招商银行张家港行江阴银行苏农银行无锡银行杭州银行常熟银行y=-0.662x+

4.4668R²=

0.0063.54.04.55.05.50%5%10%25%30%PE(TTM)15% 20%未来1年盈利增速预测南京银行上海银行

成都银行工商银行建设银行交通银行招商银行中国银行 农业银行中信银行江阴银行苏农银行江苏银行兴业银行长沙银行无锡银行光大银行张家港行杭州银行常熟银行y=0.0861x+

0.0581R²=

0.07034%5%6%7%8%9%10%%%% % %% % %%当前DDM模型折现率近5年ROE波动率兴业银行南京银行交通银行工商银行江苏银行招商银行农业银行建设银行光大银行中国银行中信银行张家港行长沙银行江阴银行苏农银行上海银行

成都银行无锡银行杭州银行常熟银行R²=

0.0809(7.0)(6.0)y=-12.484x-

3.6077(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.0(8.0)-.%-.%-.%.%PE变化-.% .%近年ROE波动率变化南京银行交通银行成都银行上海银行工商银行建设银行江苏银行招商银行中国银行农业银行中信银行光大银行兴业银行长沙银行张家港行江阴银行苏农银行无锡银行杭州银行常熟银行y=-7.1678x+

4.8553R²=

0.030611资料来源：Wind，申万宏源研究3.54.04.55.05.5当前银行股已不再是高增长高估值，预期盈利增速与PE微弱负相关；折现率与ROE波动率成正相关，且过去5年ROE波动下降越多的公司PE下降越少6.0 6.04.0%5.0%6.0%10.0%PE(TTM)7.0%

8.0%

9.0%当前DDM模型折现率非高分红逻辑的高股息：仍然是PEG模型估值针对对照组，我们发现分红比例与盈利增速呈现更加明显的负相关性，意味着分红比例更高是增长下行导致的无奈结果本质上这些股票仍然是按照PEG模型估值，历史PE的变化也可以用预期盈利增速变化来解释y=35.331x+

6.5906R²=

0.2365(20)020406080100120-60%-40%-20%0%80%100%PE(TTM)20% 40% 60%未来年盈利增速预测y=32.205x-

2.3569R²=

0.1624120100806040200(20)(40)(60)-150%-100%-50%50%100%PE(TTM)变化0%-

未来年盈利预测增速变化y=-0.5231x+

0.3334R²=

0.026112资料来源：Wind，申万宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%5%10%15%30%35%40%未来1年盈利增速预测20% 25%近2年分红比例总结1：分红比例↑、业绩稳定性↑是高股息提估值关键由实证可见高分红的估值模型与传统PEG模型的区别：1）分红比例与盈利增速的负相关性被打破，分红比例提升不再是被动的结果；2）增速虽然仍然重要，但如果增速可见度都下降，更强调降低盈利波动对PE的贡献0.0%10.0%30.0%50.0%.%10%

30%70%90%110%130%150%ROE近年波动率逆序最新分红比例1-稳态高股息3-动态高股息B2-动态高股50%息A4-不完美高股息20.0%5-股息率高但暂非分红定价逻辑盈利增速与分红比例有一定正相关13资料来源：Wind，申万宏源研究-提估值的核心逻辑：无风险利率下行；或

显性期盈利增速提高盈利增速与分红比例有一定正相关-提估值的核心逻辑：盈利预测增速企稳；分红比例继续提升盈利增速与分红比例不相关-提估值的核心逻辑：降低盈利波动；提高分红比例盈利增速与分红比例负相关-提估值的核心逻辑：4P0E.0G%模型，成长最重要-提估值的核心逻辑：降低盈利波动、从而带动折现率下降另外：分红比例提升背后其实也是业绩稳定性的优势什么样的公司能提升分红比例？以4年为一个观察期，我们观察市值百亿以上、连续提升分红比例以及分红金额公司的特性：扣非业绩增速不一定非常高，但波动小(利润增速、ROE、现金流波动都是如此)。稳定的业绩预期是公司选择持续提升分红比例的基石-100-200-300-400-3002001002019扣非净利润增速%2017 2018市值百亿以上公司均值2020 2021 2022百亿以上、分红提升公司首年均值-12.010.08.06.04.02.02019ROE近3年标准差%2017 2018市值百亿以上公司均值2020 2021 2022百亿以上、分红提升公司首年均值-6005004003002001002019经营现金净流入增速近3年标准差%2017 2018市值百亿以上公司均值2020 2021 2022百亿以上、分红提升公司首年均值-1002003004005002019扣非盈利增速增速近3年标准差%2017 2018市值百亿以上公司均值2020 2021 2022百亿以上、分红提升公司首年均值14资料来源：Wind，申万宏源研究总结2：g

VS

σ，高分红与传统景气估值体系的区别放入DDM模型理解：传统的景气估值体系为何经常体现为PEG估值？g带来的PE敏感度大而分红逻辑下，业绩波动下降稳定性提升将提升分红比例、降低折现率、拉长持续经营久期，从多角度提升PE估值PE

=

分红比例∗

1+𝑔

∗(1−𝑓

𝑟,𝑔

^𝑇)业绩稳定性提升传统的景气估值体系分红逻辑下的估值体系𝑟−𝑔提高 降低 不影响景气预期改善*抑制

大幅提高提高15目录分红类公司提估值的核心是“稳”“稳”的驱动力：去地产化、供给侧改革、公司治理改善当前高股息公司市盈率隐含的经营预期稳态、动态、不完美高股息公司提估值还有多少空间16驱动力1：去地产化3%以上股息率个股中，资源、公用事业、金融标的盈利与地产投资/销售关联度下降，消费和周期制造仍在提升(2019-2023相比2012-2023)而已经进入到稳态、动态的高股息标的以及银行高股息公司，无论行业属性如何，盈利与地产投资/销售关联度出现了普遍的下降-60%-40%-20%0%20%40%60%资源消费制造公用事业周期制造金融30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%稳态动态B不完美-银行非高股息逻辑2012-2023 2019-2023地产销售与盈利增速关联度中位数动态A2012-20232019-202330.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%稳态动态B不完美-银行非高股息逻辑动态A2012-20232019-202360%40%20%0%-20%-40%-60%资源消费制造公用事业周期制造金融地产销售与盈利增速关联度中位数 地产投资与盈利增速关联度中位数2012-2023 2019-2023地产投资与盈利增速关联度中位数17资料来源：Wind，申万宏源研究传统地产链的不少公司盈利不再是地产驱动在股息率3%以上个股中，我们发现消费制造行业内部有较多标的盈利增速与地产投资和销售的关联度均下滑，不乏传统意义上的地产链公司(家电、家居、装修建材)煤炭盈利增速此前多数与地产销售有所关联，但2019年以来和地产投资和销售明显负相关周期制造内部关联度同时下降的标的较少代码名称行业大类板块地产投资地产销售变化2012-20232019-2023地产投资

地产销售-89%2012-2023-26%2019-2023-74%-38%-37%15%-43%-51%-30%-48%-57%-66%-56%-13%-16%-4%-39%22%-99%-7%-17%-89%-121%-81%-36%-53%-37%-86%-17%31%-16%29%-28%-47%-49%-57%-5%-7%-17%36%43%11%-2%-3%-25%-25%-45%002304.SZ603589.SH600983.SH000651.SZ002543.SZ002508.SZ600132.SH601579.SH600398.SH洋河股份

白酒Ⅱ口子窖

白酒Ⅱ惠而浦

白色家电格力电器

白色家电万和电气

厨卫电器老板电器

厨卫电器重庆啤酒 非白酒会稽山 非白酒海澜之家

服装家纺消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造-12%--42%61%-14%-21%-50%-8%-49%-39%-69%-86%-14%-12%-30%-34%603908.SH

牧高笛603898.SH

好莱客002572.SZ

索菲亚服装家纺家居用品家居用品消费制造消费制造消费制造-36%-41%-53%-53%-58%-53%-64%-89%002615.SZ

哈尔斯家居用品消费制造-29%-49%50%7%7%10%-35%-17%-5%-20%-42%50%-25%-42%-27%-60%18%-36%--27%52%-48%-10%-86%-46%-16%14%-67%11%-78%-81%-38%-89%27%-36%-12%-19%000895.SZ

双汇发展

食品加工002032.SZ

苏泊尔

小家电603355.SH

莱克电气

小家电603868.SH

飞科电器

小家电000848.SZ

承德露露

饮料乳品600887.SH

伊利股份

饮料乳品消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造消费制造30%-46%-3%-6%-63%-76%-7%-4%27%18%63%27%-9%-36%002372.SZ002718.SZ伟星新材友邦吊顶装修建材装修建材周期制造周期制造-8%-26%-21%-53%-18%-32%-8%-32%5%-39%-24%-44%-7%11%-19%-25%-60%-18%-26%-25%-49%-36%-41%-23%-22%-26%-20%-5%-55%-21%-32%35%33%-37%-49%--42%63%-11%-12%-75%-74%-13%-4%-34%-68%11%4%2%-31%-77%--20%64%-36%-79%-21%-49%1%-71%-28%-71%1%-3%-11%-37%-26%-27%31%-19%-3%-4%-50%600256.SH000937.SZ600403.SH601699.SH600188.SH000983.SZ601225.SH600971.SH601088.SH601666.SH600348.SH.SH广汇能源冀中能源大有能源潞安环能兖矿能源山西焦煤陕西煤业恒源煤电中国神华平煤股份华阳股份上海能源炼化及贸易

资源煤炭开采

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资源-23%-%-%%-%-%-%18资料来源：Wind，申万宏源研究驱动力2：供给侧改革后资本开支压力下降用[年度资本开支比存量现金(现金以及货币类资金)]观察资本开支对现金管理的造成的压力2014年以来高股息率公司资本开支压力下降是普遍的，如资源、消费、公用事业，且绝对水平低于股息率更低的公司。中途即使有资本开支需求，资本开支压力也没有大幅上行263%276%124%79%63%68%88%67%55%53%

51%300%250%200%150%100%50%0%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30资本开支占存量现金的比例219%24%19%17%13%11%10%14%10%8%10%9%7%25%23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30资本开支占存量现金的比例120%158%119%109%

109%62%63%55%51%58%

49%180%160%140%120%100%80%60%40%//////////////////////2023/9/30资源 对照：同行业股息率低于3%资本开支占存量现金的比例138%公用事业对照：同行业股息率低于3%56%56%30%26%

26%32%24%37%46%31%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%//////////////////////2023/9/30消费制造 对照：同行业股息率低于3%资本开支占存量现金的比例53%46%周期制造对照：同行业股息率低于3%19资料来源：Wind，申万宏源研究资源、消费类高股息开启加速还钱模式用[年度筹资现金净流出比存量现金(现金以及货币类资金)]观察还钱行为2015年以来高股息公司几乎年年“还钱”，其中资源、消费制造行业高股息在2023年相比2022年筹资现金流出占存量现金比例继续增大36%11%-17%

-5%-52%-39%

-47%-36%-31%

-31%-40%-60%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30筹资现金净流入占存量现金的比例-11%-13%

-14%-11%-15%-18%

-17%-11%-15%-6%-17%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30筹资现金净流入占存量现金的比例4%-34%-54%-69%-39%-30%-27%-20%

-26%-17%

-9%-32%-28%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30资源 对照：同行业股息率低于3%筹资现金净流入占存量现金的比例公用事业对照：同行业股息率低于%-49%8%-11%-6%-18%-33%-43%-37%-24%-32%-18%-22%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/9/30消费制造 对照：同行业股息率低于3%筹资现金净流入占存量现金的比例周期制造对照：同行业股息率低于%20资料来源：Wind，申万宏源研究附：资本开支压力提升的少数细分行业特别地，资本开支对现金流造成较大压力(占存量现金30%以上)且2023年相比2022年增加的二级行业主要是油气开采、焦炭、玻璃玻纤、电力近期这些行业高股息公司的分红能力有可能会受到影响玻璃玻纤电力焦炭Ⅱ通信服务环境治理油气开采Ⅱ燃气Ⅱ普钢特钢Ⅱ

工业金属装修建材电视广播Ⅱ

食品加工通用设备休闲食品家居用品水泥小家电饮料乳品工程机械冶钢原料铁路公路服装家纺

煤炭开采

纺织制造摩托车及其他非白酒中药Ⅱ个护用品饰品出版-30%-20%白色家电-10%白酒Ⅱ0%10%厨卫电器20%30%40%0%80%100%120%2023Q3相比2022高股息分行业现金压力阶段现金流压力高位回落炼化及贸易现金流压力较低20%现金流压力中等偏高且正在增加现金流压力中等不过正在回落40% 60%资本开支占经营现金净流入(QTTM)21资料来源：Wind，申万宏源研究附：高股息代表性公司资本开支周期情况从过去趋势来看，目前资本开支占现金比例偏高、有可能延续上行趋势的：高速、水电公司代码名称行业类型2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 趋势155%45% 48% 42% 44% 57%46% 79% 55% 21% 20%45%14%262%67%58%

37%

39%

35%52%6%147%40%34%4%86%

110%101%62%

57%28%

28%

25%

15%27%

12%

49%7%

2%

3%

2%25%13%29%12%35%18%

25%

59%

47%9%5%

4%

2%

2%

3%20%

22%

16%

15%

17%30%

13%

10%

6%

3%11%

10%

8%

42%

52%600941.SH 中国移动600887.SH 伊利股份600900.SH 长江电力000538.SZ 云南白药601088.SH 中国神华002327.SZ 富安娜000895.SZ 双汇发展603156.SH 养元饮品通信服务饮料乳品电力中药Ⅱ煤炭开采服装家纺食品加工饮料乳品稳态稳态稳态稳态稳态稳态稳态稳态23%80%8%85%

93%

27%16%11%3%2%3%0%2%4%24%0%32%4%600373.SH000333.SZ000651.SZ002304.SZ中文传媒美的集团格力电器洋河股份出版白色家电白色家电白酒Ⅱ动态A动态A动态A动态A11%21%12%37%12%13%6%33%601006.SH大秦铁路铁路公路动态A51%54%57%

71%6%

4%

4%

3%43%

26%

14%

7%3%

3%

3%

2%41%

15%

20%

19%26%

39%4%

3%20%

5%3%

4%13%

1%36%

34%1%4%3%2%4%1%

1%9%

13%5%

4%1%

2%6%

11%1%7%3%4%5%16%99%

116%

44%

30%

35%

110%

71%

24%

32%

21%12%601339.SH600019.SH百隆东方宝钢股份纺织制造普钢动态B动态B138%108%176%276%99%

68%67%

123%

99%

102%

83%56%601398.SH工商银行国有大型银行Ⅱ银行002508.SZ 老板电器 厨卫电器 其他15%9%13%12%6%6%8%5%5%6%6%4%22资料来源：Wind，申万宏源研究驱动力3：公司治理改善相比于全部A股，股息率>3%个股ESG公司治理评分自2018年以来提升更多，其中银行、动态高股息A类的ESG评分提升最明显分组来看，2018-2024ROE波动下降更多的个股，公司治理指标改善更多资料来源：Wind，申万宏源研究。ROE波动率的算法：5年滚动TOE(TTM)标准差除以5年均值的绝对值1.201.151.101.051.000.950.902018-12-312019-12-312023-12-312024(截至2月)相对全A的ESG治理评分稳态2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31动态A 动态B 不完美-银行

非高股息逻辑高股息公司

2024年相比2018年 ESG评分变化(相比全A)ROE波动率上升超过100%

-0.1ROE波动率上升0~100% -0.0ROE波动率下降0~100% 0.0ROE波动率下降超过100% 0.123目录分红类公司提估值的核心是“稳”“稳”的驱动力：去地产化、供给侧改革、公司治理改善当前高股息公司市盈率隐含的经营预期稳态、动态、不完美高股息公司提估值还有多少空间24讨论估值切换，先从当前估值模型的隐含假设说起资料来源：Wind，申万宏源研究25中国移动伊利股份长江电力中国神华富安娜双汇发展云南白药养元饮品美的集团中文传媒格力电器洋河股份大秦铁路百隆东方宝钢股份工商银行老板电器-5.0010.0015.0020.0025.00%%%%%%%以上分析聚焦于历史规律，说明市场已经出现高分红逻辑下的估值模型切换。如何定量测算估值模型切换带来的PE潜在空间？三个步骤：1）先重点研究市场已经认可为高分红逻辑公司的DDM模型，得到当前PE下模型隐含的变量假设。从各大类行业选出高股息的典型投资标的，可以观察到不少公司已经脱离PEG模型或者正在脱离PEG模型，例如长江电力PE估值长期高于PEG理论值，百隆东方长期低于PEG理论值2）评估典型高分红逻辑公司的估值是否有“错杀”情况，并总结规律3）根据重点公司的变量规律，复用在其他稳态、动态、不完美高股息的个股，计算新的理论PE横轴：未来1年盈利增速预测纵轴：当前PE(TTM)脱离PEG模型，估值偏高暂时处于PEG模型范畴内脱离PEG模型，估值偏低% %DDM模型关键变量的假设我们针对高股息典型个股，采取三阶段模型，对关键变量进行合理假设，规则如下；其中，半显性期长度、企业存续时间是反算的结果（可以辅助评估典型个股是否仍然存在“错误”定价）参考：资本开支占存量现金(近5年中位数)T=0：分红比例(近2年)假设:半显性末期的分红比例反算：企业存续时间/年阶段1：当年价值阶段2：半显性价值假设：折现率假设：分红增速其中：年化业绩增长(参考盈利预测)其中：分红比例提升带来增速加成时间长度/年阶段3永续期价值(折现率下降100BP)采用增速2012-2023平均、近2年平均，二者取平均。如果调整半显性期时长后，当前估值分红比例提升幅度偏高无法配平，

直接换算为年增速向下取1-2%参考分析师给出的未来1年盈利预测，乘以0.25系数一般统一取5年。如果当前估值偏高无法配平，向上取10年、15年阶段1、2、3价值加总，与当前PE比较倒算T，保证二者一致如果T的假设已经接近无穷、折现率向下调整2%仍无法达到一致，显示无法配平即估值太贵在此基础上假设无风险利率下降100BP消费轻资产企业给1%，其余给0%按照分析师给出的未来1年盈利预测折现计算若资本开支压力较小且属于轻资产行业，则给到90-95%；若资本开支压力较大则下调，下限在70%；银行维持30%；保证该值不低于近两年最新水平26终局的分红比例能够提升到多少？A股的分红比例提升逻辑尚未演绎完全，可以观察已经主动提升分红比例的行业经营预期稳定、轻资产的乳品、食品加工、服装，前25%公司分红比例已经提升至90%以上公用事业类分红比例提升幅度较大，目前通信服务、燃气分红比例前25%公司能达到90%以上25%分位数 中位数 75%分位数25%分位数 中位数 75%分位数25%分位数 中位数 75%分位数2018年2022年提升幅度当前股息率3%以上个股公用事业通信服务68%68%68%64%93%202%-4%25%134%公用事业电力32%40%66%38%59%79%6%20%13%公用事业铁路公路40%48%54%48%58%62%8%10%8%公用事业出版31%37%40%42%54%58%11%17%18%公用事业环境治理23%24%47%30%53%73%8%29%27%公用事业燃气Ⅱ39%55%57%61%79%97%22%25%40%公用事业电视广播Ⅱ47%47%47%44%44%45%-3%-2%-2%消费制造白色家电35%44%45%25%51%54%-10%7%9%消费制造中药Ⅱ31%48%58%56%73%80%24%25%22%消费制造饮料乳品34%68%87%48%77%102%14%8%15%消费制造白酒Ⅱ53%55%57%56%58%59%3%3%2%消费制造服装家纺51%57%75%45%73%92%-6%16%17%消费制造食品加工91%91%91%96%96%96%5%5%5%消费制造小家电51%69%89%62%79%87%11%9%-2%消费制造家居用品32%40%46%36%46%54%4%6%7%消费制造饰品45%47%49%59%65%66%14%18%17%消费制造厨卫电器51%52%70%62%71%73%12%19%3%消费制造纺织制造42%53%86%48%52%70%5%-1%-16%消费制造非白酒49%68%87%63%75%82%14%7%-5%消费制造休闲食品%%%%%%%%%27资料来源：Wind，申万宏源研究终局的分红比例能够提升到多少？周期制造行业相对比较难提高分红比例；金融板块内保险能提升分红比例，银行比较难资源板块内部煤炭、工业金属是提升分红比例的先行者最终在假设半显性期末期的分红比例时，除银行外，我们分95%、90%、85%、80%、75%、70%六档，依次覆盖消费制造(95%到70%，依据目前分红比例水平)、公用事业(90%到80%)、资源(85%到75%)、周期制造(75%到70%)25%分位数 中位数 75%分位数25%分位数 中位数 75%分位数25%分位数 中位数 75%分位数30%30%30%30%30%30%0%0%0%17%24%28%23%26%27%5%2%-1%7%30%32%32%40%47%24%9%15%13%24%27%26%30%30%13%6%3%25%28%29%23%25%28%-2%-3%-1%18%30%33%35%42%43%17%13%11%21%44%52%35%52%54%13%9%2%33%34%51%29%32%36%-4%-2%-14%39%44%49%36%39%44%-3%-5%-5%55%71%87%56%65%72%1%-6%-14%38%59%77%42%62%66%4%4%-11%10%14%17%43%48%60%33%34%43%49%67%78%51%68%70%2%1%-8%37%59%81%40%49%55%2%-10%-26%30%32%34%31%45%59%1%13%25%0%13%52%30%42%50%30%30%-2%%%%%%%%%%提升幅度当前股息率3%以上个股金融 国有大型银行Ⅱ金融 股份制银行Ⅱ金融 保险Ⅱ金融 城商行Ⅱ金融 农商行Ⅱ周期制造 水泥周期制造 普钢周期制造 玻璃玻纤周期制造 特钢Ⅱ周期制造 工程机械周期制造 通用设备周期制造 冶钢原料周期制造 装修建材资源 炼化及贸易资源 煤炭开采资源 工业金属资源 焦炭Ⅱ2018年2022年28资料来源：Wind，申万宏源研究典型分红逻辑个股估值隐含持续经营时间存在“错杀”估值标杆-长江电力22倍PE隐含持续经营约56年，永续期价值占比较高，主因折现率最低(4.6%)个股之间比较，洋河、中文传媒、工商银行等个股PE隐含的存续假设偏谨慎，表示当前估值可能偏低；老板电器由于当前分红比例较低、折现率偏高，导致企业存续时间无法配平，意味着按照分红逻辑当前估值偏高代码名称类型近12个月 PE股息率

(TTM)近5年

开支占存量ROE波

现金(近5年参考：

参考：资本

T=0：分红

假设:半显性比例(近2

末期的分红年) 比例阶段2： 假设：

其中：年化

其中：分红续时间/年 年价值 值 现率 速 考盈利预测)

来增速加成

度/年阶段3永续反算：企业存

阶段1：当

半显性价

假设：折

分红增

业绩增长(参

比例提升带

时间长

期价值(折现率下降100BP)采用增速600941.SH

中国移动

稳态4.0%16.6动率 中位数)2%

45%80%402.95.0%513.00.0%600887.SH

伊利股份

稳态3.6%16.715%

21%70%70%95%690.730.748.68.3%4.8%5.5%2.1%3.5%3%2%157.41.0%600900.SH

长江电力

稳态3.2%22.110%

39%81%85%560.863.34.6%3.4%2.5%1%517.90.0%000538.SZ

云南白药

稳态3.0%19.124%95%466.4%2.5%3%15.01.0%601088.SH

中国神华

稳态6.4%82%84%85%7.1%0.6%9.00.0%5.9%12.716.417%3%3%17%6%92%95%41357.1%2.7%11.91.0%5.9%16.815%32%96%95%350.850.820.980.983.32.83.63.56.6%5.5%0.8%3.3%2.0%2.1%0%1%0%555512.31.0%002327.SZ

富安娜

稳态000895.SZ

双汇发展

稳态603156.SH

养元饮品

稳态7.3%18.119%2%134%95%540.999.97.9%2.9%2.9%0%157.21.0%600373.SH

中文传媒

动态A5.1%11.295%272.47.3%16.0%1.8%14%58.30.0%5%5%49%50%80%596.37.3%2.6%3%151.0%9%1%7%4%59%80%180.490.500.602.47.6%5.9%8.5%2.0%6%56.95.41.0%000333.SZ

美的集团动态A000651.SZ

格力电器

动态A002304.SZ

洋河股份

动态A4.1%

13.75.2%

8.53.7%15.195%8.97.1%7.2%4.1%3%155.51.0%601006.SH

大秦铁路

动态A5.8%10.45%14%2%6%60%62%85%27200.630.612.55.4%7.0%0.3%7%57.30.0%601339.SH

百隆东方

动态B9.9%7.847%24%170.76.8%21.4%3.5%18%26.40.0%600019.SH

宝钢股份

动态B3.2%12.235%99%50%54%70%70%380.650.605.38.2%7.8%5.2%3%106.20.0%601398.SH

工商银行

银行5.5%5.15%3%30%0.301.14.8%1.0%1.0%0%53.70.0%002508.SZ

老板电器

其他4.2%13.919%5%33%30% 2770%

调至100年仍提示当前高估0.324.67.9%8.2%3.0%5%155.81.0%29资料来源：Wind，申万宏源研究中国移动伊利股份长江电力云南白药富安娜中国神华双汇发展养元饮品中文传媒格力电器美的集团洋河股份大秦铁路百隆东方宝钢股份工商银行y=0.0236x+

0.0629R²=

0.06074.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%%%%%%%%%%折现率% %近5年ROE波动率ROE波动率与折现率(当前价格隐含)折现率与ROE波动性总体相关，也存在“错杀”除了持续经营假设可能过度悲观或乐观之外，折现率是第二个值得探讨的重估变量：1）总体上折现率与ROE波动成正比，可以通过比较业绩稳定性评估折现率是否合适；2）有的股票ROE实际波动低，但是折现率特别高，主要是因为地产周期下行提高了市场预期业绩的波动率，但实际上，去地产化已经在发生，高折现率不一定持续(如白电、酒)30资料来源：Wind，申万宏源研究修正持续经营和折现率的假设，典型个股PE重估修正方法：1）消费、银行个股持续经营时间上修到45年，其他个股到35年；2）存续经营期假设明显过长、没有明确逻辑的个股，下调时间假设；3）折现率明显高于ROE波动率回归关系的个股，向下调低19只代表性个股中，有8只存在明显的估值重估机会代码名称类型近12个月 PE股息率

(TTM)潜在PE

T=0：分红

假设:半显性提升空 比例(近2

末期的分红间 年) 比例阶段2： 其中：年化

其中：分红续时间/年 年价值 值 现率 红增速

考盈利预测)

来增速加成

度/年阶段3永续反算：企业存

阶段1：当

半显性价

假设：折

假设：分

业绩增长(参

比例提升带

时间长

期价值(折现率下降100BP)采用增速600941.SH中国移动

稳态4.0%16.60%70%80%404.8%2.1%3%513.00.0%600887.SH伊利股份

稳态3.6%16.723%70%95%600.73 2.9 5.0%0.74 3.2

6.5%5.5%3.5%2%516.61.0%600900.SH长江电力

稳态3.2%22.10%81%85%560.86 3.34.6%3.4%2.5%1%517.90.0%000538.SZ云南白药

稳态3.0%19.182%95%466.4%5.5%2.5%3%15.01.0%6.4%12.784%85%7.1%0.6%9.00.0%5.9%16.46.0%2.7%14.11.0%16.892%96%95%95%3.32.83.73.56.6%2.1%555512.31.0%601088.SH002327.SZ000895.SZ603156.SH中国神华

稳态富安娜

稳态双汇发展

稳态养元饮品

稳态5.9%7.3%18.10%0%14%0%5%134%95%413535400.850.820.980.980.9910.57.0%0.8%3.3%2.0%2.9%2.9%0%1%0%0%157.51.0%600373.SH

中文传媒

动态A5.1%11.249%95%356.5%16.0%1.8%14%510.90.0%000333.SZ美的集团动态A4.1%13.723%28%50%80%596.0%1510.11.0%39%80%7.6%5.9%8.5%2.6%2.0%3%6%8.81.0%000651.SZ

格力电器

动态A002304.SZ

洋河股份

动态A5.2% 8.53.7% 15.137%95%6.0%7.2%4.1%3%5517.01.0%601006.SH

大秦铁路

动态A5.8% 10.434%59%60%62%85%3545350.490.500.600.630.612.46.92.43.02.55.4%7.0%7%510.90.0%601339.SH

百隆东方

动态B9.9%7.8170.76.8% 21.4%18%26.40.0%600019.SH

宝钢股份

动态B3.2%0%12.2

-12%50%54%70%70%380.650.602.58.2%7.8%0.3%3.5%5.2%3%57.50.0%601398.SH工商银行

银行5.5%5.127%30%30%450.301.14.8%1.0%1.0%0%55.10.0%31资料来源：Wind，申万宏源研究悲观情形：考虑资本开支对分红比例上限的冲击等考虑到我们可能在两方面过于乐观：1）永续期增速过高，例如银行在政策周期中可能受损；2）重资产公司远期仍然需要维持一定的资本开支，分红比例上限给的可能过高调整银行、高速、运营商等行业的分红比例以及永续期增速假设，发现银行、铁路、石化公司仍然顶住了悲观假设的调整，具有估值安全垫代码名称类型近12个月 PE股息率 (TTM)潜在P