宏观探索利率传导机制的新变化

目录TOC\o"1-1"\h\z\u我国利率传导机制演进的三个阶段 3当前机制的“新问题”：银行净息差持续压缩 4利率传导机制可能出现哪些新变化？ 7风险提示 9插图目录 10我国利率传导机制演进的三个阶段现代央行的货币政策传导路径是“中央银行—银行间市场短期政策利率—金第一阶段：014特征显著。图1：2014年以前R007波动大、与政策利率偏离度高图2：2014年以前企业贷款与债券利率相关性偏弱（%）98765432201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023

R007:7日移动平均 逆回购利率:7天 9AA企业债利率：5年（%AA企业债利率：5年（%）一般贷款加权平均利率76542007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：wind， 资料来源：wind，2019（DR007LF为中期政策利率引导债券市场利率的传导机这一阶段的宏观背景是，外需对国内经济的贡献有所下降，利率敏感度较高的房地产等内需产业开始主导国内经济，通过利率工具调节经济内生动能的重要性的债权，政策利率对金融市场利率的引导体系基本形成。2019LPRMLF-LPR-存贷款利率”的传导机制，存贷款利率与金融市场利率的相关性进一步加强。20198MLF-LPR-LPR1520224年期LPR&10年期国债收益率-存款利率”的存款利率市场化传导机制。2022图3：利率传导机制图 资料来源：中国人民银行，LPR2022LPR首先测算LPR下调对资产端的静态影响：LPR5.2BP4.9BP4.5BPLPR1.6BP大，股份行、农商行降幅依次减小，城商行下降0.7BP、幅度最小。MLF、LPR等政策利率下调还会带动债券收益率下行，我们同步测算债市收益率曲线下移对银行净息差的静态影响：假设银行金融投资中90%10BP，2.3BP2.8BP，国有行和股2.2BP。MLF假设上市国股行向央OMO实际情况可能远低于此OMOMLF10BP0.2BP因此，需要及时调整存款利率：假设银行所有存款利率立刻同步下调10BP，7.6BP7.4BP6.6BP。图4：商业银行净息差情况 图5：利率下调对银行净息差的影响 银行净息差变动(BP）1年期LPR下调10BP5年期LPR下调10BP债券收益率下降10BPOMO\MLF下调10BP存款利率下调10BP银行净息差变动(BP）1年期LPR下调10BP5年期LPR下调10BP债券收益率下降10BPOMO\MLF下调10BP存款利率下调10BP国有行-4.5-1.6-2.20.27.6股份行-5.2-1.1-2.20.26.6城商行-4.9-0.7-2.8——6.6农商行-4.8-0.8-2.8——7.4整体-4.7-1.4-2.3——7.3城市商银行 农村商银行（%（%）3.02.52.02017-032017-082017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11资料来源：wind，

资料来源：上市银行财报，测算；注：样本银行为A股上市42家银行，其中国有行6家，股份行9家，城商行17家，农商行10家，数据时间为2023H1。15LPR（.3BP4.7BP.4BP.BP1.BP/负债端的影响并不对称，银行净息差随政策利率下降面临持续压缩的压力。制，同业竞争造成存款利率下调更滞后，且降幅相对更低。对比中国银行和青农商行，2022-20236BP；同时期青农商行平均存款利率反而上升了5BP，其存款利率变动节奏是：2022202348BP44BP，调整节奏基本一致。此外，存款利率下调过快还可能导致存款脱媒，影响银行的监管指标。例如2020上推动了资金利率的上行。图6：中国银行存款利率调整明显快于青农商行图7：两家银行的贷款利率调整节奏基本一致2.5% 青农商行存款平均利率2.3%2.1%2.02% 2.09% 2.07%2.1%1.85%1.9%

6.0%5.5%5.66%5.0%4.5%

青农商行贷款平均利率中国银行贷款平均利率5.26%5.04%

4.82%1.7%1.85%1.5%

1.90%

1.88% 1.84%

4.49% 4.38%4.0%3.5%4.0%

4.20%

3.91% 资料来源：wind， 资料来源：wind，二是存量贷款利率的调整速度比存量存款利率更快。对比上市银行的存款和贷款重定价日或到期日（较早者）91177%LPR款利率同步下调，贷款利率下调对银行净息差的影响会更快体现。三是存款加速定期化和协议存款等削弱了存款利率下调对银行负债成本的改2022444%、56%，其0.2%31.15%，假设活期存款和所有期限的定期存款均下调10BP，若有约10%的活期存款转换为期限为3个月或以上的定期存款，即可抵消存款利率下调对银行负债成本的改善效果。实际上，202349%43%。图8：商业银行存贷款的期限分布 图9：企业和居民活期存款与定期存款比例100%0%

存款重新定价日或到期日(较早者)贷款重新定价日或到期日(较早者)91%91%7722%6%0%2%1%1%%1年以内 1年至5年 5年以上 非计息

企业活期存款/企业活期存款/企业定期存款 居民活期存款/居民定期存款（右）200%150%100%2015-012017-042019-072021-10

120%100%80%60%40%资料来源：wind， 资料来源：wind，利率传导机制可能出现哪些新变化？可能的情形是：MLF与LPR的联动性相对下降、不对称调整LPR的频率提升、5年-1年期LPR利差压缩、债券期限利差中枢下移、MLF利率调降节奏调整、流动性分层压力上升、进一步完善存款利率自律管理。首先我们可以理解央行今年2如果直接下调LFLPR5LPR5年期LPR，既不对银行净息差产生较大影响（见图5，又可以支持稳定房地产行业，展现积极的政策取向。LPRMLF+降准的情况下，对称降LPRLPR2019920211220225202324MLFLPR4LPR，1LPR5bp5LPR15bp/25bp。考虑到银行息差压力，后续这类操作的频率可能提升，MLFLPR25年-1年期LPR的利差高达75P，50BP5140BPAAA30BP存在进一步不对称下调的空间，反过来5年-1年期LPR利差走势也可以作为债券利率期限结构的参考。MLFMLFMLF15202385LPRMLF银行间流动性分层压力可能上升。根据前述测算，在LPR调降过程中，国有LPR利差压缩和存款利率市场化机制最后，存款利率自律管理后续或更加完善。202312图10：不降MLF的情况下，对称降LPR和不对称降LPR时有出现 （%） 1年期LPR 5年期LPR MLF6.05.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源：wind，风险提示能与实际情况出现较大偏差。插图目录图1：2014年以前R007波动大、与政策利率偏离度高 3图2：2014年以前企业贷款与债券利率相关性偏弱 3图