固定收益证券

2债券市场与债券交易

2.1货币市场和资本市场

货币市场：是短期债务工具（期限为1年以下）交易的金融市场。银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场构成了我国货币市场的主体。我国其他的货币市场还包括：国债回购市场、大额可转让存单市场以及期限在一年以内的债券市场。

资本市场：1年和1年以上的长期债务性工具和优先股票交易市场。

货币市场工具的基本特征通常交易数额巨大违约风险低到期期限少于一年美国货币市场工具的比较名称期限发行人特点短期国库券(treasurybills)3个月，6个月，9个月和1年由一国财政部发行、由该国政府提供信用担保的短期融资工具买卖价差小，交易成本低，流动性与变现性非常好，无信用风险商业票据(commercialpaper)通常是30天到50天，期限一般少于270天资金雄厚、财政健全、信誉卓著的大公司筹集短期资金的工具期限较短，几乎没有二级市场大额可转让存单一般为14天到一年，平均期限在2-4个月不等银行或储蓄机构利率比同期银行存款高，二级市场相对发达，但仍比不上国库券市场银行承兑汇票以3个月期限为多经银行承兑的远期商业汇票以银行信用代替商业信用回购协议1年以内证券的卖者与买者约定在指定日期以约定价格购回证券为证券交易商、商业银行、储蓄机构和其他机构筹措短期资金

联邦基金以1-2日最为常见，一般不超过1个月，极少数长达1年原来是商业银行在联储账户上的超额储备和不足储备之间的余额借贷，现在已成为商业银行、储蓄机构、联储、外国银行的分支机构之间拆借短期资金的市场手续简便,一般无须担保货币市场共同基金申购、赎回十分便利，可直接签发支票积少成多，属持有人共同所有费用低、风险低、流动性高，投资于货币市场工具同业拆借市场的产生（一）同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定存款准备金制度的实施。世界上美国最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金。按照美国1913年通过的“联邦储备法”的规定，加入联邦储备银行的会员银行，必须按存款数额的一定比率向联邦储备银行缴纳法定存款准备金。而由于清算业务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行存款准备金不足的情况。同业拆借市场的产生（二）存款准备金多余的银行需要把多余部分运用，以获得利息收入，而存款准备金不足的银行又必须设法借入资金以弥补准备金缺口，否则就会因延缴或少缴准备金而受到央行的经济处罚。在这种情况下，存款准备金多余和不足的银行，在客观上需要互相调剂。于是，1921年在美国纽约形成了以调剂联邦储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦基金市场。

美国联邦基金市场即美国银行间同业拆借市场，原先是商业银行在联储账户上的超额储备和不足储备之间的余额借贷，现在已不限于联邦基金的借贷，而成为商业银行、储蓄机构、联储、外国银行的分支机构相互之间拆借短期资金的市场。同业拆借市场的特征同业拆借市场是各类金融机构之间进行短期资金拆借活动形成的市场。主体是以银行为核心的各类银行机构和非银行性金融机构；期限较短，多数为隔夜或一星期，极少数也有3个月、6个月、9个月甚至12个月；拆借的金额较大，具有批发性质；基本上是信用拆借，无须担保和抵押；手续简便。同业拆放中大量使用的利率是伦敦同业拆借利率（LIBOR,LondonInterbankOfferedRate）指在伦敦的第一流银行接受伦敦的另一家第一流银行存款的利率。Ｃｈｉｂｏｒ回购协议(RepurchaseAgreement)回购协议是指在出售证券的同时和证券购买者约定在一定期限后以约定价格购回所售证券的合约．逆回购协议(ReverseRepurchaseAgreement)与回购协议是一个问题的两个方面,所不同的是从资金供应方的角度出发,买入证券方承诺按约定期限和约定价格出售其所买入的证券.回购协议本质上是一种质押贷款,质押物即为交易的证券.回购协议的优点对于资金借入方来说，回购协议既解决了资金问题，又可以免受购回金融资产时市场价格上升引起的损失；对于资金借出方来说，既减少了债务人无法按期还款的信用风险，也免受出售金融资产时市场价格下降引起的损失；对商业银行而言，加大了资金运用的灵活性以及扩张业务的积极性；对中央银行而言，可以实现货币政策的微调，同时也降低了操作成本。质押式回购(MortgageRepo)买断式回购(OutrightRepo)两者最大的区别在于：质押式回购不改变债券的所有权，所有权不发生转移，而买断式回购可以看成是两次现券买卖，在回购过程中债券的所有权发生了两次转移即在回购开始正回购方将债券卖给逆回购方，在回购到期日，正回购方又从逆回购方买入相同数量及品种的债券。

买断式回购交易

(Outrightrepotrading)

作为一种新型的市场工具，买断式回购具有质押式回购同样的融资功能。同时，回购期间债券所有权会发生转移，在实现融资目标的同时也具备了一定的融券功能。买断式回购的推出，将会大大改观质押债券被大量冻结的格局，从而有效地盘活债券存量、活跃现券交易；将为市场参与者提供新的有效规避风险、增加收益的工具。我国于2004年推出。

中央银行公开市场业务人民银行1998年建立公开市场业务一级交易商制度，目前一级交易商包括40家商业银行。公开市场业务包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。一方面商业银行等金融机构可以利用回购协议的形式向中央银行申请贷款；另一方面也可以主动在公开市场业务中以回购协议的形式调控货币供应量。正回购：收回流动性；正回购到期：投放流动性。公开市场业务交易公告2006年第72号

人民银行于本周二（9月19日）以价格招标方式发行了2006年第七十期央行票据,并以利率招标方式开展了正回购操作。具体情况如下：

央行票据发行情况名称发行量期限价格参考收益率2006年第七十期央行票据800亿元1年97.28元2.7961%

正回购操作情况期限交易量中标利率7天950亿元2.01%公开市场业务交易公告2006年第6号

人民银行于本周二（1月24日）以数量招标方式开展了逆回购操作。具体情况如下：

逆回购操作情况期限交易量招标利率14天1183亿元3.15%

中国人民银行公开市场业务操作室二ΟΟ六年一月二十四日大额可转让存单（Large-denominationNegotiableCertificateofDeposit)：

商业银行发行的大面额的可以在市场上转让的存款单据。

大额可转让存单与普通定期存单的不同：

第一，它有规定的面额，面额一般很大。而普通的定期存款数额由存款人决定。

第二，它可以在二级市场上转让，具有较高流动性。而普通定期存款只能在到期后提款，提前支取要支付一定的罚息。

第三，大额可转让定期存单的利率通常高于同期限的定期存款利率，并且有的大额可转让存单按照浮动利率计息。大额可转让存单的产生1961年，美国花旗银行为了逃避美国银行法对活期存款禁止支付利息和对定期存款规定利率上限的规定，在市场利率上涨的情况下，扭转银行存款来源减少的趋势，发行了第一张大额可转让定期存单。大额可转让存单在中国1989年5月22日《关于大额可转让定期存单管理办法》的颁发，一些大额存单在中国银行等国有商业银行出现。1996年11月11日，央行修改了《大额可转让定期存单管理办法》，不过业务却无疾而终。央行在2005年初发布的《2004年第四季度货币政策执行报告》中曾明确提出，将“发展长期负债工具，推动金融机构发行大额长期存单，开展对大额可转让定期存单及企业融资券等短期债务工具的研究工作，增强金融机构负债调节能力”。发行者：不愁资金来源投资者：缺乏二级市场贷款下限和存款上限金融机构（不含城乡信用社）的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不变，贷款利率下限仍为基准利率的0.9倍。商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0．9倍扩大为0．85倍。允许存款利率下浮，即所有存款类金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动。存款利率不能上浮。在目前人民币利率管制主要剩下存款上限和贷款下限的情况下，选取存款上限作突破更有利。突破口美国和日本都曾在不同阶段选取了可转让大额存单，作为利率市场化的一个突破口。1973年，美联储准许所有大额CD不受“Q条例”(美国在1929年至1933年大萧条之后开始实施的对利率的管制条例，上世纪80年代才得以逐步取消)的利率上限限制；日本在货币市场发育程度较低、交易品种不丰富的情况下，也是允许CD利率不受临时利率调整法限制，使其迅速成为货币市场的主要交易工具，为利率市场化找到了最佳途径。TypesofFixedIncomeSecuritiesTheMoneyMarketTreasuryBills（国库券）CommercialPaper（商业票据）CertificatesofDeposit（定期大额存单）Banker’sAcceptances（银行承兑汇票）RepurchaseAgreements（回购协议）TypesofFixedIncomeSecurities(continued…)TreasuryNotesandBondsInflationindexedSTRIPS（SeparateTradingRegisteredInterestandPrincipalSecurities）本息分离债券U.S.SavingsBonds（储蓄债券）FederalAgencySecurities（联邦机构证券）MunicipalBonds（市政公债、地方政府债券）CorporateBonds（公司债）ConvertibleBonds（可转换债券）STRIPS:本息分离债券，其指债券发行后，按照每笔付息和最终本金的偿还拆分为单笔的零息债券。例如，一张10年期、息票利率6％、半年付息、面值1000元的国债，可以看作21张零息票债券的组合（20张面值30元的零息票债券和1张面值1000元的零息票债券）。

规避了再投资风险债券经本息分离能够满足不同投资者期限结构多样化的需求，增加了流动性。税收优惠，一些国家对资本利得和利息收入的税率设置不同。一级市场和二级市场一级市场也称发行市场，是组织新证券发行业务的市场。一级市场是政府或企业发行固定收益证券以筹集资金的场所。二级市场也称流通市场，是买卖已发行的证券的市场。当固定收益证券持有人想将未到期的固定收益证券提前变现时，需要在二级市场上寻找买主将证券销售出去。债券一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以转让债权。

交易所和场外交易市场

证券交易所是证券市场交易的固定场所，证券的买卖双方（或他们的代理人和经纪人）在交易所的一个中心地点见面并进行交易。

场外交易市场（OTC)是在证券交易所以外进行证券交易的市场。我国债券场外交易市场主要包括金融机构柜台市场和银行间债券市场。

01中移动120101债券名称01中移动期限10年当前年限年面值100元发行量50亿利率3.73%发债种类发债主体广东移动通信有限责任公司主承销商中国国际金融有限公司信用评级:AAA国债付息方式按年付息上市日2001-10-23开始发行日2001-06-18发行截至日摘牌日到期日2011-06-17到期本息和97国债⑴009701挂牌代码009701挂牌名称97国债⑴国债全称九七年记帐式(一期)国债实际发行量259.54发行价格82.39发行方式记帐式期限2到期日1999-01-22票面利率10.69国债付息方式到期一次付息计息日期1997-01-22上市日期1997-02-18到期本息和为100。82.39*(1+10.687%*2)=10096国债⑹000696

(上海证券交易所）挂牌代码000696挂牌名称96国债⑹国债全称九六年记帐式(五期)国债实际发行量255.3发行价格100发行方式记帐式期限10到期日2006-06-14票面利率11.83国债付息方式按年付息计息日期1996-06-14上市日期1996-07-1296国债⑹

2005-9-1314:59:58

(上海证券交易所）开盘价108.140最高价108.160最低价108.060当前价:108.130前日收盘价:108.150涨跌幅:-0.02成交量:227630成交金额(元)24615003.000*

上海证券交易所企业债券行情

资料来源：《中国证券报》2005年6月22日2005年6月21日

名称净价涨跌(％)全价收益率(％)剩余年限票面利率(％)98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化转债137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生转债109.75-2.31110.22-1.99652.681.50丰原转债102.970.32103.333.14272.841.80山鹰转债104.66-0.27104.71.74112.981.50复星转债108.33-0.55109.550.67053.051.60首钢转债98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦发债100.119-0.021024.277.5644.2904通用债99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503沪轨道98.680.1100.24.6512.6634.5103中电投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峡债98.7830.79103.114.9428.114.86美国债券的报价方式：1.百分比的形式：101.19面值1000美元，价格1011.9美元；面值5000美元，价格5059.5美元2.企业债券，以1美元的八分之一表示：991/8th，价格是面值的99.125%面值1000美元，实际价格991.25美元。3.政府债券，一般用1/32nds表示：99-20(99:20)面值1000美元，实际价格99+20/32=99.625美元。

December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8

+1/4ATT71/2067.012107

……ATT81/8247.6251061/2

+3/8Masco51/412cv91195/8

-23/8资料来源：TheWallStreetJournal,December19,1997债券发行方式

私募又称不公开发行或内部发行。是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。公募又称公开发行，是指发行人通过金融机构向不特定的社会公众广泛地发售债券。采用私募方式，交易双方的权利与义务通常以所签合同作为法律依据；但公募面向社会公众公开募集，而且通常募集金额巨大，国家为了保护投资者的利益，要对实施公募资金的机构进行严格的管理与监控———除了实行资格管理，还有更严格的强制性信息披露制度。债券发行过程中的承销证券经营机构借助自己在证券市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称为承销。根据证券经营机构在承销过程中承担的责任和风险的不同，承销又可分为代销和包销两种形式。代销是指债券发行人委托承销业务的金融机构（又称为承销机构或承销商）代为向投资者销售债券。

包销是指发行人与承销机构签定合同，由承销机构按一定价格买下全部债券，并按合同规定的时间将价款一次性付给发行人，然后承销机构按照略高的价格向公众投资者销售。

代销

代销是指证券发行人委托承担承销业务的证券经营机构（又称为承销机构或承销商）代为向投资者销售证券。承销商按照规定的发行条件，在约定的期限内尽力推销，到销售截止日期，证券如果没有全部售出，那么未售出部分退还给发行人，承销商不承担任何发行风险。在代销过程中，承销机构与发行人之间是委托代理关系，承销机构不承担销售风险，因此代销佣金很低，代销发行比较适合于那些信誉好、知名度高的大中型企业，它们的证券容易被社会公众所接受，用代销方式可以降低发行成本。包销

包销是指发行人与承销机构签订合同，由承销机构买下全部或销售剩余部分的证券，承担全部销售风险。对发行人来说，包销不必承担证券销售不出去的风险，而且可以迅速筹集资金，因而适用于那些资金需求量大、社会知名度低而且缺乏证券发行经验的企业。与代销相比，包销的成本也相应较高。包销在实际操作中有全额包销和余额包销之分。全额包销全额包销是指发行人与承销机构签订承购合同，由承销机构按一定价格买下全部证券，并按合同规定的时间将价款一次付给发行公司，然后承销机构以略高的价格向社会公众出售。在全额包销过程中，承销机构与证券发行人并非委托代理关系，而是买卖关系，即承销机构将证券低价买进然后高价卖出，赚取中间的差额。对发行人来说，采用全额包销方式既能保证如期得到所需要的资金，又无须承担发行过程中价格变动的风险，因此全额包销是西方成熟证券市场中最常见、使用最广泛的方式。余额包销余额包销是指发行人委托承销机构在约定期限内发行证券，到销售截止日期，未售出的余额由承销商按协议价格认购。余额包销实际上是先代理发行，后全额包销，是代销和全额包销的结合。我国国债的发行方式

定向发售承购包销公开招标承购包销承购包销方式目前主要应用于不可上市流通的凭证式国债的发行。它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，并由其负责在市场上转售，未能售出的余额均由承销团认购，因此是带有一定市场因素的国债发行方式。承购包销方式实质上是以承购包销协议确定承销人包销数额与承销条件的发行方式。

公开招标发行通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件。承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自承销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。根据发行对象的不同，招标发行可分为价格招标、收益率招标、缴款期招标等。

价格招标主要是在贴现国债的发行中使用，按照投标人所报买价自高向低的顺序中标，直至满足预定发行额为止。如果中标规则是“荷兰式”，那么所有中标价格中的最低价格为当期国债的承销价格，中标的承销机构都以相同的该承销价格来认购中标的国债数额；如果中标规则是“美国式”，那么承销机构分别以各自出价来认购中标数额。

投标人ABCD投标价（元）90858075投标额（亿元）807090100中标额（亿元）8070500“荷兰式”招标中标价（元）808080

“美国式”招标中标价（元）908580

当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C、D四个投标人，各自的出价和申报额如下表所示。

收益率招标收益率招标方式多适用于附息国债的发行，此时国债发行的标的是收益率。按照投标人所报收益率自低向高的顺序中标，直至满足预定发行额为止。收益率招标同样可分为“荷兰式”招标和“美国式”招标两种形式，原理与上述价格招标类似。如果是荷兰式招标，当标的为利率时，最高中标利率为当期国债的票面利率；当标的为利差时，最高中标利差为当期国债的基本利差。如果是美国式招标，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，承销机构分别以各自出价来认购中标数额。

投标人ABCD投标收益率（％）99.51010.5投标额（亿元）807090100中标额（亿元）8070500“荷兰式”招标中标价（%）101010

“美国式”招标中标价（%）99.510

当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C、D四个投标人，各自的出价和申报额如下表所示。

我国国债发行曾经采用过的招标模式国债招标模式通过各个招标要素的不同组合，呈现多样化，至今我国共采用过六种招标模式发行国债。（1）以价格为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止所有投标商的最低中标价格作为最后中标价格，全体投标商的中标价格是单一的。（2）以价格为标的的美国式招标，即以募满发行额为止中标商各自价格上的中标价作为各中标商的最终中标价，各中标商的认购价格是不同的。（3）以缴款期为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止的中标商的最迟缴款日期作为全体中标商的最终缴款日期，所有中标商的缴款日期是相同的。（4）以缴款期为标的的美国式招标，即以募满发行额为止的中标商的各自投标缴款日期作为中标商的最终缴款日期，各中标商的缴款日期是不同的。（5）以收益率为标的的荷兰式招标，即以募满发行额为止的中标商最高收益率作为全体中标商的最终收益率，所有中标商的认购成本是相同的。（6）以收益率为标的的美国式招标，即以募满发行额为止的中标商各个价位上的中标收益率作为中标商各自最终中标收益率，每个中标商的收益率是不同的。一般来说，对利率（或发行价格）已确定的国债，采用缴款期招标；对短期贴现国债，多采用单一价格的荷兰式招标；对长期零息和附息国债，多采用多种收益率的美国式招标。集合竞价是指在每个交易日上午9：25，交易所电脑主机对9：15至9：25接受的全部有效委托进行一次集中撮合处理的过程。集合竞价确定成交价的原则(1)在有效价格范围内选取使所有有效委托产生最大成交量的价位。(2)高于决定价格的买进申报与低于决定价格的卖出申报须全部满足；(3)与决定价格相同的一方（买方或卖方）须全部成交。集合竞价中未能成交的委托，自动进入连续竞价。序号委托买入价数量（手）序号委托卖出价数量（手）

13.80213.52523.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70