11行为资产组合理论讲解

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第11章行为资产组合理论

24现代资产组合理论及其局限13资产组合的收益风险预期行为资产组合理论人类性格特点与资产组合1第11章行为资产组合理论24现代资产组合理2引导案例:美国居民的资产组合

表11-1是美国居民家庭持有的金融资产组成情况，表中的百分比数据，表明该年龄层次的居民拥有该金融资产的比例。户主年龄交易类储蓄账户大额定期存单债券股票共同基金养老金商业生命保险其他金融资产35岁以下80.87.220.410.88.038.022.71.635~4487.38.131.014.611.252.129.23.545~5489.012.325.317.616.355.038.43.055~6488.217.120.215.016.147.737.47.665~7491.323.916.818.614.935.537.45.975岁或以上92.934.715.319.810.215.535.65.2表11-1

美国居民家庭的家庭资产组合单位：%2引导案例:美国居民的资产组合表11-1是美国居民家3案例思考:

1.人们在资产组合中，为什么年龄的变化会对资产的配置比例产生影响？

2.除了年龄之外，还有哪些因素，尤其是哪些行为因素对人们的资产组合产生影响？

3.同时，在考虑这些因素下，人们怎样构造出更加符合自身偏好的组合？引导案例:美国居民的资产组合

3案例思考:引导案例:美国居民的资产组合411.1现代资产组合理论及其局限

Markowitz于1952年提出的“均值—方差组合模型”（Mean-variancePortfolioTheory）是在不能卖空和没有风险借贷的假设下，以单个证券期望收益率的均值和方差找出投资组合边界(efficientfrontier),即一定收益率水平下方差最小的投资组合。

Markowitz：MPT411.1现代资产组合理论及其局限511.1现代资产组合理论的局限

MPT理论发展至今至少存在以下五个方面的局限：

1.均衡市场的缺陷

2.理性人假设的局限

3.投资者风险态度同质假设缺陷

4.交易成本、资本结构及代理证券等因素的影响

5.风险度量方法的缺陷

511.1现代资产组合理论的局限MP611.2资产组合中人的收益与风险预期Wall（1995）提出了行为资产组合的金字塔结构，金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的。

Wall认为，金字塔是按证券资产增值的潜力排列的。见图11-1。11.2.1资产组合的金字塔结构611.2资产组合中人的收益与风险预期711.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.1资产组合的金字塔结构图11-1金字塔结构的投资组合

底部是安全性较高的证券，包括货币市场基金和银行存款保证等中间是各种类型的债券再上一层是股票和房地产等高风险高回报的资产711.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.1资产组811.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.2安全优先组合理论安全优先组合理论（safety－firstportfoliotheory）认为，如果投资者的最终财富低于临界水平s，就算投资者破产。因此，投资者的目标是最小化破产的概率。811.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.2911.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.2安全优先组合理论假设是任意的资产组合，并且此资产组合的收益均值为，收益的标准差为，该理论假设不存在无风险债券（即对所有的有），并且设置足够低的临界水平s（即对所有的有）在这种情况下当所有的资产组合收益都是正态分布时，最小化破产的概率就等价于最小化标准差。所以在这个模型中投资者可以选择风险最小化目标函数。见图8－2。图8－2安全优先理论的目标函数911.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.21011.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.3安全，潜力和渴望理论

Lopes（1987）提出了“安全，潜力和渴望理论”（SP/A）,其中S代表安全性（security），P代表增值潜力（potential），A则代表财富渴求（aspiration）。该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而且是在不确定情况下进行选择的心理理论。1011.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.31111.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.3安全，潜力和渴望理论

SP/A理论认为存在两种情感：害怕和希望。这两种情感会通过改变期望财富E(W)=∑piWi中的相对权重pi对投资者冒险的意愿产生作用。害怕偏重于坏结果的权重，即用一个很大的p1和一个很小的pn来计算E(W)。希望则偏重于好结果的权重。&1111.2资产组合中人的收益与风险预期11.2.31211.3行为资产组合理论

Shefrin和Statman借鉴MPT中的有益部分在前景理论以及传统资产组合理论的基础上建立了行为资产组合理论(BehavioralPortfolioTheory，BPT)BPT投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率等因素来选择符合个人意愿的最优组合。

1211.3行为资产组合理论Shefr1311.3行为资产组合理论BPT单一账户行为组合理论(BPT-SA)多重账户行为组合理论(BPT-MA)

两者区别在于单一心理账户下投资者与均值方差投资者一样，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户之中，而多重心理账户下则将证券组合归入不同的账户之中，并忽视账户间的相关性。1311.3行为资产组合理论BPT单一账户行为组合理论1411.3行为资产组合理论11.3.1单一账户资产组合选择模型单一账户资产组合理论（BPT-SA）关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是平面中的均值方差有效边界。单一账户行为组合理论与之对应的则是平面中的有效边界。在两种情况下，投资者都将选择具有较高值的或以及具有较低值的或。因此，均值方差有效边界通过取固定下的最大值而获得，而单一账户行为组合理论有效边界则通过取固定下的最大值而获得。1411.3行为资产组合理论11.3.1单一账户资1511.3行为资产组合理论Shefrin和Statman（2000）研究了投资者具有两个心理账户的情况，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。投资者的目标就是将现有财富W0在两个账户间分配以使整体效用达到最大。投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理账户不统一。最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。11.3.2多重账户资产组合选择模型1511.3行为资产组合理论1611.3行为资产组合理论11.3.3BPT与MPT的比较相同点不同点BPT两者分析框架相似，都是在一定风险下寻求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据效用函数判断最优组合。

投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均是理性人，他们的估值也无差异。MPT以预期效用理论为基础，认为投资者均是风险厌恶型的，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不同。

1611.3行为资产组合理论11.3.3BPT与M1711.3行为资产组合理论均值－方差模型中的投资者通过确定每一标准差水平下最高水平的期望财富的资产组合来构造均值－方差有效边界。而BPT与MPT中的标准差相对应的是财富低于期望水平的概率。行为投资者通过确定各种破产概率下最高期望财富水平的资产组合来构建行为有效边界，均值－方差有效边界和行为资产组合有效边界分别见图11－2和图11－3。

11.3.3BPT与MPT的比较1711.3行为资产组合理论均1811.3行为资产组合理论11.3.3BPT与MPT的比较图11-3行为资产组合有效边界（初始财富为1美元,期望财富为1.30美元）图11-2均值－方差有效边界（初始财富为1美元，期望财富为1.30美元)

1811.3行为资产组合理论11.3.3BPT与M1911.4人类性格特点与资产组合

11.4.1不同年龄投资者的资产组合

家庭特点股票基金混合基金债券基金货币市场基金1999年收入（美元）<350001346935000~499993311142650000~749994615203275000~9999960242839≥10000068273144家庭户主年龄（岁）<251427825~343310122335~444412172645~544216203055~6437151729≥6521111419表11-3美国家庭在共同基金中持有金融资产的比例（2000年6月）单位：%从收入的角度看，随着收入的提高，家庭通过共同基金持有金融资产的比例在上升

从年龄和各种金融资产持有比例的变化关系看，随着年龄的增长，，持有风险较大的金融资产的比例在减少。1911.4人类性格特点与资产组合11.4.1不同2011.4人类性格特点与资产组合

Barber和Odean发现男人比女人多交易45%，而且单身男人比单身女人更多交易67%。男士投资者平均换手率每月为6.11%，而女士平均为4.41%；男士投资者的回报率平均比市场大盘指数落后2.54%，而女士平均每年比大盘落后1.84%。有研究显示，女性比男性对待有争议的错误更敏感；男性更关注他们的投资组合；男性更可能及时止损，而女性更可能购买并持有；女性比男性多三分之一的可能习惯回避风险；女性相对而言只能承受较小的风险。11.4.2不同性别投资者的资产组合2011.4人类性格特点与资产组合2111.4人类性格特点与资产组合