并购重组收益法评估的改进研究培训

第一部分最低现金保有量、溢余资产及营运资金讨论序号科目备注序号科目备注1营业成本2营业税金及附加3营业费用4管理费用5研发费用6财务费用厘清不同财务费用内涵7完全成本8折旧摊销9付现成本货币资金周转次数相关保证金结合各期情况确定最低现金保有量9÷10+11基准日为年中，货币资金存在较强季节性时，依据当期还是全年货币资金周转次数测算？74.防止最低现金保有量与营运资金的“戴维斯双杀”鉴于与营业成本直接相关的应付账款等已在营运资金变动中考虑，而该等款项的变动直接作用于现金流变动，因此，最低现金保有量应重点应对应付工资、应交税金、应付报销款及水电费等支出需求，对于应付供应商货款等头寸的保障则可适当淡化，因为若过多考虑期后应付供应商款项头寸，同时营运资金亦就供应商款项支付引起的现金流出予以测算，可能就现金流出形成戴维斯双击进而拉低估值。（1）货币资金较多可能源于股利支付需要，可在界定溢余现金的同时将应付股利作为非经营性负债；8（8（2）若刚获得了一笔融资，马上需要启动大额资本性支出，可在界定溢余现金同时做资本性支出；变动对现金余额的影响）。（1）企业在产品销售及供应链、资金链上是否拥有流量、知识产权优势或其他壁垒，可否持续保持资金收支上的强势地位。以亚马逊为例。（2）有相关资质、特许经营权等的优质企业，通过行业及产业壁垒赋能，亦有可能达成营运资金长期为负的目标，该等情形在能源、医疗、大消费、素质教育等行业时有发生。通过对2020年重大资产重组案例梳理发现，营运资金增加额两期以上出现负数的共6项，占比15%。9营运资金变化往往与企业经营状况及运营逻辑的变迁息息相关，应全面辩证地分析其对现金流及折现率测算的各方各面，抓住实质厘定估值。案例：甲公司为橱柜商，主要客户为房地产开发巨头。近年房地产企业资金供应商账期，部分优质供应商退出，甲公司选择资金承压能力较强但供货价期改为贴现模式。一是应该关注到：在客户大幅拉长应收账款账期至6个月并要求甲公司参与其设立的保理金融计划，并给予其一定比率贴现补贴的新模式下，一方面利息支出占收入比率上升了约3%，毛利率因客户给予的保理费用补贴提升了近2%，另一方面，因保理行为加速了应收账款，综合来看前述不同作用是联动发生的；二是甲付账款账期延长（由4个月拉长至6个月）致营运资金增加额变小，表面上有利于估值提升，但二是甲付账款账期延长（由4个月拉长至6个月）致营运资金增加额变小，表面上有利于估值提升，但由于优质供应商比重下降，采购成本逐步上升，毛利率不断下降，材料质量亦有所下降，估值承受下行压力；三是在应收票据贴现致财务费用不断增加，但营运资金占用变小。三是在应收票据贴现致财务费用不断增加，但营运资金占用变小。估值受三项因素共同作用。当业务及营运资金存在明显季节性特征时，选取各月较年末数据的做法更具合理性。案例分析：若以年初年末营运资金算术平均数14,600万元除以上年35,500万元收入的商41.13%测算，假设末年收入为60,000万元，预测期各年收入均匀上升，营运资金占比保持稳定，预测期营运资金总额较以全年营运资金平均额8,633万元测算的结果高10,000万元，即使考虑折现影响，收益法价值亦将大概率低估。进一步分析，“现金流均匀发生”假设前提及年中折现的处理方式值得商榷。延伸思考：应付职工薪酬、应交税金等是否也存在季节性特征？延伸思考：应付职工薪酬、应交税金等是否也存在季节性特征？1.对于应收款项的资产减值损失与营运资金测算问题（1）一般而言，若不考虑参考评估测算进行业绩承诺情形（而需要基于收益法预测调整确定对赌利润）外，且历史上未发生真正坏账核销情形的，可采取简单预测方法，即不考虑资产减值损失，当然应该考虑真实损失所能抵减的所得税影响，同时参考历史应收款项余额而非净额对营运资金进行预测。这是因为，如预测的是应收款项余额，则其中已包含了信用损失部分对应的资金占用，若再次考虑资产减值损失，将造成对估值的戴维斯双杀。若历史上发生了坏账核销的，一是可以将核销金额加计入账面原值，其他处理同上；二是可以对参照该等核销金额对真实信用损失进行预测，并相应增加所得税抵减额。（2）那么，按照应收款项净值占收入比笔者以为，当企业历史报表信用损失比率与真实损失比率较为接近时，该等预测方笔者以为，当企业历史报表信用损失比率与真实损失比率较为接近时，该等预测方式可行，如若两者差异较大，则可能造成所得税抵减计算的误差。2.对于存货跌价准备、毛利率与营运资金测算问题鉴于其非企业正常经营的必然要件，因此不必拘泥于历史跌价比率而应向前看，即按照评估基准日剔除了跌价因素后的正常存货水平对营运资金进行预测，毛利率亦可以同步参考审计（计提了跌价准备后的）历史毛利率并经必要的核查验证后予以预测，而无需以未扣除跌价损失的较低毛利率为基础开展预测，同时对资产减值损失可不再预测，当然此时营运资金中存货需要按照净值口径测算。则需要对毛利率、资产减值损失及营运资金联动预测，即以考虑了真实跌价后的毛利率、（真实跌价对预测，同时，以账面净值口径就存货类营运资金占用额进行测算。1.处理模式讨论•一是该等待抵扣进项税确有价值，但要重点考虑是否能快速抵扣，如抵扣期较长且金额较大的，应考虑折现影响。一般来说，除房地产、基础设施服务等较多采用有限期预测模型的行业外，实务多采用不含增值税收入、成本费用的预测模型，由此，待抵扣进项税的抵扣过程将不再具体呈现，但其现金流贡献依然存在，通过营运资金中（资产端）进项税金减少的致使估值上升，逻辑及结果总体合理；•二是若采用考虑了折现影响后的抵税权益价值，或（当影响额较小时）以账面价值作为非经营性资产的处理方式，从结果上可能无重大瑕疵，但非经营性资产属性并不契合；三是无论采用何等路径，在税金及附加测算时，均应考虑待抵扣进项税带来的城建税、教育费附加、地方教育附加等的节约效应。2.实践统计对2020年重大资产重组项目统计，未抵扣进项税于非经营性资产中测算的共34项，未发现在营运资金中预测的情形。1.利用金融工具对冲主营业务风险企业营运资金处理方式讨论•对于大宗商品贸易类与利用大宗商品进行生产加工，利用金融工具对冲或缓释经营过程中的商品价格、利率、汇率波动风险的企业，建议将其他货币资金中的期货、以跌价后价值为基；若商品价格上升的，以公允价值为基础采取账面价值）一并纳入营运资金测算，以合理反映其对盈利及现金流的综合影响。当然，若企业运用的金融资产仅是短期的风险对冲工具，未来预测中未考虑汇率、2.周转期超过1年的营运资金处理3.剔除非经营营运资金第二部分折旧摊销及资本性支出问题的讨论资产较重、折旧摊销与资本性支出节奏差异较大，永续期差异一般较大20%折旧摊销>资本性支出折旧摊销<资本性支出一家重资产公司，预测期末年刚刚完成更新及改扩建工作，未来十余年内无需再进行大额的设备更新，三十年内无需房产改造，此时考虑折现影响后的永续期资本性支出年金较小，而自永续期初若干年的折旧摊销高企，因此考虑折现影响的折旧摊销年金远大于资本性支出年金。若永续期开始的几年内需发生大额（更新）资本性支出，则折旧摊销年金将大概率小于资本性支出年金。扣除增值税新增固定资产的增值税允许抵扣，因此资本性支出计算时建议扣除增值税额；会计及税务处理若会计与税务折旧政策不一致，需对折旧税费用联动测算。其他关注要点不含资本化利息若通过自由资金或有息负债（而非未应扣除资本化利息。关注数据合理性可与同行业、历史年度比率、每单位产能资本性支出额等数据做比较，分析差异的合理性。2.实践统计2.实践统计例来看，采用十年期国债利率的占比54%，十年期以上国债利率的占比44%，五年期国债利率的占比2%。频度占绝对优势。（1）久期抉择。久期实质上系考虑了折现因素的加权收益期，非常契合国债年期选择问题。近年来上市公司重大资产重组折现率主要集中在10%-12%区间内，预测期业绩增长率约25%，稳定期现金流一般保持稳定，以该等数据代入计算，测算的久期约在11年至13年间。（2）国债名义收益率扣除通货膨胀率后的实际收益率对标。统计2008年至2020年30年期国债名义收益率与通货膨胀率数据，由此得出30年国债的实际收益率，与10年期国债名义利率基本相仿。如下图：2008200920102011201220132014201520162017201820192020200820092010201120122013201420152016201720182019202030年国债名义利率CPI指数30年国债实际利率10年国债名义利率可比数据区间及T检验对于贝塔系数的合理性应做判断，一般可比数据区间及T检验对于贝塔系数的合理性应做判断，一般而言其大于2.0或小于0.4的情况是很少应选取反映市场收益水平的指数种类，以横跨沪深两市的指数为宜；鉴于我国股市估值倍数离差较大，数据跨度并非越长越好，建议以2-5年为宜；与市场法样本关联鉴于财务杠杆风险差异可通过贝塔系数修与市场法样本关联鉴于财务杠杆风险差异可通过贝塔系数修正环节予以消除，收益法可比公司确定时应重点选取类似经营风险的企业，而市场法则不同，往往须选择类似经营风险及财务风险的可比企业，要求的可比精度更高。除对上市公司贝塔系数进行财务杠杆修未修正，则应在公司特有风险中考虑经营杠杆差异引致的风险n假设分别以2014年12月31日及2015年12月31日为基准日进行了两次评估，均以2020年作为预测期末年，假设现金流与净利润相资金考虑采用股权现金流期末折现模型。n后一次评估值=首次评估值×（1+折现率12%）n若不考虑分红，后次股权价值等于前次股权价值在新基准日的终值（折现率为Ke）。若考虑营运资金、折旧摊销及资本性支出变动，并改为企业现金流折现模型，理论上前后次评估值亦存在该等关系。n若采取财务杠杆稳定的假设，鉴于各年股权价值发生变动，则有息负债应同比变动，利息支出亦是如此，故各年利息支出保持一致的操作方式存在瑕疵，若以稳定的利息支出为基础对赌，将大概率推高了对赌利润数据，对卖方有失公允，亦不符合评估实质。机械以账面价值认定市场价值参考类似现金保障率、风险评级的债券之市场机械以账面价值认定市场价值参考类似现金保障率、风险评级的债券之市场利率确定折现率，对本息折现确定市场价值误读关联方借款勿遗漏非典型负债交换债EB、可转换债CB、可转换可赎回优先股，以及不符合“双固定”原则的优先股及永续债勿遗漏非典型负债交换债EB、可转换债CB、可转换可赎回优先股，以及不符合“双固定”原则的优先股及永续债等金融负债，亦可能归于有息负债范畴。以固定资产借款、并购贷款固化该等贷款系因资本性支出及并购目的而借入，均设置了明确的还款期限，若无视该等期限约束而将其错配为长期借款，将虚增财务杠杆，致评估结果出现偏差负债与股权价值的螺旋式变化有息负债、非典型负债等价值易受股权价值变动影响，两者变动呈螺旋式趋近态势。1.选取资本结构决策与评估对象有关2.最优资本结构（3）不完善执行的迭代模型是“精确地错误”；（7）有息负债包含固定资产贷款、并购贷款、具偿还计划的关联方借款等，建议采用动态结构；（9）若存在非经营性资产等，建议以剔除配比融资的模拟归母权益确定资本结构；（10）财务恶化下，资本结构、WACC、有息负债与股东权益价值的变化与内涵。4.实证数据从从2020年重大资产重组实践来看，采用固定D/E比例的占76%，采用变动比例的占24%；依据可比上市公司比率确定的占38%，综合分析后确定最优结构的占12%，不排除于首年达到目标资本结构情形。依据可比公司杠杆比率确定资本结构的案例中，有息负债成本依据自身利率的占75%，依据基准利率或LPR确定的占25%。实证数据课题分析实证数据1.汇率、利率风险与折现率联动考量2.跨国企业评估实务要点讨论税盾与综合所得税率关系对于税盾，建议采用借款所在国家的法定所得税率，而非经营中的综合所得税率；WACC中所得税率一致性?倾向采用法定税率；折现率计算中代入的所得税率=MAX(MIN(借款地法定税率，该等公司EBIT*(1-综合所得税率)/有息负债利息*借款地法定税率),0)未弥补亏损引致的关注是否可在弥补周期内弥补、预计税率为多少，若递延所得税资产金额较大、可弥补时点较长，建议折现或者直接在所得税现金流出中测算；其他关注要点加速折旧等引致的可在预测时沿用会计政策，但在测算所得税现金流出时依据税务口径计算；或均按会计口径，递延所得税中考虑（折现后）相应权益或负债价值；资产减值损失引致的若按应收款项余额口径测算了营运资金增加额，则仅需考虑真实的资产减值损失对应的所得税抵减影响即可，部分情况下无需计取资产减值损失，同时对基准日相应的递延所得税资产无需重复考虑。需在非经营性负债中考虑。但需要关注与会益与对应的递延所得税资产可分别以账面价值作为非经营性负债及资产；若项目已完成，则情况较为复杂，可依据协议条款并结合对各方访谈确定递延收益的实质，是给予股东还是企业，未来企业运营中是否依然存在对业绩、纳税、吸纳当地劳动力等的相关义务？并基于此展开评估。•若企业无法排除未来需要承担该等义务的可能，建议按照一定比率（譬如对应项目尚存折旧摊销期占比）在非经营性负债中列示，并就对应的递延所得税资项目尚存折旧摊销期占比）在非经营性负债中列示，并就对应的递延所得税资产在非经营性资产中做适当考虑。 全部分配误区：法定公积及盈余公该等利润作为现金流支出开展评估。而言需占用较多的营运资金并进行一定的资本性支出，通常没有充裕现金可供全额分配。如按前述观点进行红利分配，那么少数股东没有权利再享有后续的扩大再生产收益。需结合利润及现金流预测口径分析如何加计或扣除非经营性资产、溢余资产及有息负债。举例来说，若已按扣除了利息支出后的净利润予以分红，收益法中应扣除全额有息负债。同理，若分红未考虑非经营性资产、溢余资产对应收益的，则应扣除少数股东分享的非经营性资产、溢余资产份额。优先股价值误区：优先股价值误区：部分少数股东权益并非真正的普通应依据协议条款对企业价值予以分配后扣除。折现率变动情况下的折现系数改进下属海外实体预提所得税问题折现率变动情况下的折现系数改进对海外公司可能涉及的预提所得税，如用的，需结合税收政策予以测算。评估的属地原则永续模型永续模型再投资率=永续增长率/资本回报率；3.明确逻辑，即是由物价因素驱动还是扩大再生产驱动，由此合理选取相关参数。公司，或是某民营非上市公司海外子公司，股权激励问题母体或下属子公司股权激励，是否纳入收第六部分总结 思考与感悟n一是最低现金保有量计算中，若采用企业自由现金流折现模型，则由于利息支出实为（有息负债）投资人的回报，故测算时无需将其纳入。当然，若采用股权自由现金流折现模型，则应纳入。此外，最低保有量计算表中，若存在除折旧摊销外其他较大非付现成本，如暂时无需支付的预计负债等，亦须将其剔除。n二是关注营运资金策略变动与估值逻辑的联动效应，例如，某企业因资金压力尝试拉长付款账期，虽可压减营运资金占用，但采购成本大概率上升致利润下降。n三是测算折现率、永续期折旧摊销及资本化支出年金测算、经由少数股东分红折现路径测算的需扣除的少数股东权益价值时，会涉及固定资产、少数股权及企业资本等多种折现率的选择问题，