2024年银行业春季进可攻退可守银行选股的三部曲

进可攻退可守，银行选股的三部曲2024年银行业春季投资策略证券分析师：郑庆明

A0230519090001

林颖颖

A0230522070004

冯思远

A02305220900052024.3.27主要内容自下而上重视内部轮动，银行选股的三部曲进可攻：优选高拨备基础上估值回落、基本面“相对美”的优质区域性银行退可守：策略思维下的高股息预计还是资本市场宠儿投资分析意见：看好银行，握好“优质成长”和“稳健股息”两主线341.1

2023年以来银行选股从业绩驱动转向低估值驱动资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究过去银行板块有显著估值溢价的个股，往往以更领先的业绩增长为驱动。例如曾显著跑赢行业的招行（行情区间上涨352%，业绩贡献246%）、宁波（行情区间上涨394%，业绩贡献334%）、成都（行情区间上涨131%，业绩贡献74%

）、常熟（行情区间上涨42%，业绩贡献54%

）均验证这一规律。但2023年以来，在板块整体承压、投资者寻求安全边际和确定性背景下，低估值标关注度提升。2023年以来，由于实体复苏偏弱、地产城投风险发酵等多重压制，板块基本面压力凸显。基于估值安全垫、“中特估”主题等考虑因素，低估值标的跑出绝对和相对收益，包括国有大行（如农行去年来累计上涨50%，估值贡献32%）、渝农（去年来累计上涨32%，估值贡献14%）。过去有估值溢价的银行个股，不无例外以更领先的业绩增长为驱动；但2023年以来投资者对银行股选股更凸显低估值偏好（累计涨跌幅）500%400%300%200%100%0%-100%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03招商银行宁波银行杭州银行成都银行常熟银行渝农商行农业银行申万银行指数截至3月21日招商银行宁波银行成都银行常熟银行农业银行渝农商行申万银行指教2016.3-2021.62016.3-2022.42020.7-2022.102019.1-2022.92023.3-今2023.3-今2016年以来PB(LF)0.820.780.810.790.620.440.47累计涨幅352.4%393.9%131.4%41.7%50.1%32.3%-6.1%估值贡献106.1%60.1%57.0%-12.6%31.9%13.9%-56.9%盈利贡献246.3%333.7%74.4%54.3%18.2%18.3%50.8%5资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究1.1

2023年以来银行选股从业绩驱动转向低估值驱动不难发现，2023年至今涨幅前十的银行更多由“低估值驱动”，具备“行情启动前估值处于洼地”但“业绩表现并非是佼佼者”的特点。行情启动前，涨幅前十的样本银行估值落后板块平均约15%。2022年底，经济悲观预期下银行板块仅0.5倍PB(LF)，但样本银行估值更低，较板块平均存在15%的估值折价（2022年底样本银行平均估值仅0.43倍）。因此，在规避风险、寻求安全边际的思路下，“估值足够低”成为银行选股的先决条件。样本银行虽然实现了估值修复，但和业绩、基本面并无强相关关系。2023年来涨幅靠前的标的，如国有行、北京、渝农、华夏等，业绩增速均处于上市银行中下游水平，更凸显出2023年以来的个股行情由“低估值驱动”的特点。过去板块中涨幅前十、甚至领涨的银行，均以业绩为核心驱动，但2023年这一规律出现背离银行2020年排名银行2021年排名营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅申万银行指数-3.2%申万银行指数-4.6%杭州银行15.9%8.1%68.3%231成都银行22.5%30.0%16.4%331宁波银行17.2%9.7%27.5%112南京银行18.7%21.0%15.2%4122成都银行14.7%8.5%23.1%423宁波银行28.4%29.9%14.9%143招商银行7.7%4.8%20.6%1384招商银行14.0%23.2%13.6%984平安银行11.3%2.6%19.6%7155江苏银行22.6%30.7%11.5%215无锡银行10.1%5.0%13.5%866邮储银行11.4%18.6%11.4%11166兴业银行12.0%1.2%10.2%6237交通银行9.4%11.9%10.2%16227长沙银行5.9%5.1%8.8%1858中国银行7.1%12.3%2.0%22218郑州银行8.3%-3.6%8.4%12289苏农银行2.2%22.0%1.5%28109张家港行8.9%4.9%5.5%11710农业银行9.4%11.7%-0.6%172310银行2022年排名银行2023年至今（截至3/21）排名营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅营收YoY归母净利润YoY当年涨跌幅营收-9M23YoY归母净利润9M23

YoY区间涨跌幅营收-9M23YoY归母净利润9M23

YoY区间涨跌幅申万银行指数-10.5%申万银行指数0.6%江苏银行10.7%28.9%32.9%731农业银行-0.5%5.0%51.1%24271成都银行13.1%28.2%32.5%242中国银行7.1%1.6%46.1%8342苏州银行8.6%26.1%31.6%1173交通银行1.7%1.9%39.9%17333南京银行9.0%16.1%21.2%10124北京银行-3.2%4.5%36.5%31284常熟银行15.1%25.4%17.5%195渝农商行-2.9%7.7%35.6%30225中信银行3.3%11.6%15.1%19166中信银行-2.6%9.2%34.0%29196中国银行2.1%5.0%11.2%21287华夏银行-2.5%5.1%29.5%28267交通银行1.3%5.2%10.6%23278工商银行-3.5%0.8%27.7%33368江阴银行12.3%26.9%7.7%359建设银行民生银行-1.3%-2.1%3.1%-0.6%27.5%21.3%25272938910农业银行0.7%7.4%6.6%2422106◼

但应该注意，现阶段板块内部估值差异已然被动抹平。对比2022年末、2024年3月上市银行PB-ROE分布图，能够看到回归线斜率的放缓，个股估值的离散程度明显变小。◼

业绩高成长难再现，高质量、可持续成长更显珍贵，在今年不良生成上行的环境下，拨备基础成为决定分化的关键因素。在板块营收整体承压、不良生成压力边际提升的背景下，我们预计2024年“业绩增速20%甚至30%以上”的银行甚是稀缺。因此，能保持平稳、可持续利润表现的高质量个股，更能收获市场青睐，而各家银行拨备家底的厚实程度直接关系业绩表现。对比上市银行银行PB-ROE分布，回归曲线斜率放缓，意味着个股估值分化的明显收敛（2022年末v.s.2024/3/21）资料来源：Wind，申万宏源研究成都招行宁波江苏兴业常熟杭州建行长沙邮储工行瑞丰苏州平安农行中行y=7.15x-

0.090.20.40.60.81.01.21.41.60.02.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2022/12/3010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-2022期差，聚焦“拨备分化”下的业绩差异成都招行宁波杭州常熟江苏建行兴业瑞丰平安工行苏州邮储农行中行y=4.63x+

0.120.000.200.400.600.801.001.201.401.602.0%4.0%6.0%8.0%PB(LF)-2024/3/2010.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0%ROE-ttm-9M237资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究期差，聚焦“拨备分化”下的业绩差异展望2024，在营收端普遍承压、不良生成边际提速的背景下，银行兼负消化新生成不良与平衡业绩释放的双重目标，而拨备家底厚实的银行更有余力实现持续、平稳的业绩，进而保证分红水平和顺畅的资本内生补充。量价承压，2024年行业营收增速预计边际放缓。一方面，息差面临LPR重定价、化债等冲击（测算合计影响全年息差超10bps，1Q24为压力最大时点）仍有下行压力；另一方面，资本压力叠加监管引导（央行明确要“多注重低效存量金融资源的盘活，保持信贷合理增长、均衡投放”），预计信贷投放增速放缓（测算若行业人民币贷款增量持平2023年，全年增速将下降1pct至9.9%），共同压制营收表现。不良生成压力或加大，地产、个贷长尾客群风险值得关注。短期看，地产销售、投资仍偏弱，资产质量难言拐点。此外，目前居民消费修复的持续性有待巩固，信用卡、普惠长尾客群存在风险滞后暴露压力。2023年12月商业银行净息差已降至1.69%历史底部 对公房地产、信用卡等零售长尾风险仍需关注2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%6.1%5.6%5.1%4.6%4.1%3.6%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12新发放贷款加权平均利率:一般贷款新发放贷款加权平均利率:企业贷款新发放贷款加权平均利率:个人住房贷款商业银行:净息差（右轴）5%4%3%2%1%0%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%0.0%20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23上市银行信用卡贷款不良率上市银行总贷款不良率上市银行房地产贷款不良率(右轴）主要内容自下而上重视内部轮动，银行选股的三部曲进可攻：优选高拨备基础上估值回落、基本面“相对美”的优质区域性银行退可守：策略思维下的高股息预计还是资本市场宠儿投资分析意见：看好银行，握好“优质成长”和“稳健股息”两主线892023年报及2024一季报上市银行整体营收增速预计仍将处于负增长区间，但这已经充分预期；对比来看，优质区域性银行有望继续领先行业。预计2023/1Q24上市银行营收增速分别同比下滑0.8%/2.6%，归母净利润增速相对平稳，约2.5%/1.4%。在行业面临重定价、规模增速放缓的背景下，预计2024年营收增速在5%

以上的银行已是“

优等生”，优质区域性银行有望更早走出营收筑底期。2.1

营收承压已在预期内，优质城农商行还有“相对美”上市银行2023&1Q24营收、业绩预测一览资料来源：公司财报，申万宏源研究银行营业收入-YoY归母净利润-YoY1Q231H239M232023E1Q24E1Q231H239M232023E1Q24E工行-1.1%-2.3%-3.5%-3.1%-3.5%0.0%1.2%0.8%1.1%0.5%建行1.0%-0.6%-1.3%-1.1%-2.4%0.3%3.4%3.1%3.2%2.1%农行2.2%0.8%-0.5%-0.8%-2.1%1.8%3.5%5.0%4.8%3.7%中行11.6%8.9%7.1%5.6%-2.2%0.5%0.8%1.6%1.7%1.0%交行5.5%4.8%1.7%1.2%-1.8%5.6%4.5%1.9%1.8%1.1%邮储3.5%2.0%1.2%1.5%-0.6%5.2%5.2%2.4%2.6%1.7%招行*-1.5%-0.4%-1.7%-1.6%-2.9%7.8%9.1%6.5%6.2%4.2%中信*-4.9%-2.0%-2.6%-2.6%-4.0%10.3%10.9%9.2%7.9%3.2%民生0.4%-3.6%-2.1%-2.5%-4.0%3.7%-3.5%-0.6%1.2%0.8%浦发*-3.8%-7.5%-7.6%-8.1%-5.0%-18.3%-23.3%-30.8%-28.3%-26.3%兴业-6.7%-4.1%-5.6%-5.0%-4.9%-8.9%-4.9%-9.5%-8.8%-7.5%光大-1.6%-2.5%-4.3%-3.0%-3.3%5.3%3.3%3.0%3.8%1.8%华夏-3.7%-1.7%-2.5%-0.6%-4.7%4.1%5.1%5.1%5.3%1.8%平安*-2.4%-3.7%-7.7%-8.4%-9.2%13.6%14.9%8.1%2.1%0.3%浙商2.5%4.7%4.1%4.0%-1.5%9.9%11.0%10.5%10.2%5.6%南京5.5%3.3%1.4%2.3%1.6%8.2%5.3%2.1%2.8%2.9%宁波*8.5%9.3%5.5%6.4%3.0%15.3%14.9%12.6%10.7%11.3%江苏10.3%10.6%9.2%9.3%5.9%24.8%27.2%25.2%22.9%15.7%上海*-7.1%-5.7%-5.8%-4.8%-2.7%3.2%1.3%1.0%1.2%0.8%杭州*7.5%6.1%5.3%6.3%3.0%28.1%26.3%26.1%23.1%16.3%苏州5.3%5.3%1.8%2.3%1.5%20.8%21.0%21.4%21.6%15.7%成都9.7%11.2%9.6%8.5%6.2%17.5%25.1%20.8%19.0%15.8%无锡3.6%2.8%0.9%1.2%0.9%23.2%20.7%16.1%16.3%10.1%常熟*13.3%12.4%12.5%12.0%10.2%20.6%20.8%21.1%19.6%18.4%江阴4.0%1.2%0.4%2.0%0.1%12.8%14.2%15.2%15.4%10.0%苏农1.4%0.5%0.5%0.8%2.1%16.0%15.3%15.8%15.8%13.4%张家港-0.6%1.4%-3.8%-2.8%-3.5%17.4%13.6%10.0%11.2%10.2%瑞丰8.1%8.2%7.1%6.9%2.3%16.2%16.8%16.9%15.5%13.7%沪农7.5%7.9%4.5%4.6%2.1%12.4%18.5%15.8%15.1%15.0%渝农-3.3%-3.0%-2.9%-2.1%-3.7%9.2%9.5%7.7%7.6%7.4%国有行3.0%1.4%0.1%0.0%-2.4%1.2%2.6%2.5%2.6%1.7%股份行-2.9%-2.7%-3.8%-3.7%-4.5%1.5%2.0%-0.5%-0.6%-2.0%城商行5.3%5.5%3.7%4.9%2.7%15.6%15.4%13.8%12.6%10.3%农商行3.1%3.2%1.8%2.2%0.6%12.7%14.9%13.1%13.0%11.6%上市银行1.4%0.5%-0.8%-0.8%-2.6%2.3%3.4%2.5%2.5%1.4%注：标星号为已披露2023年报或年报业绩快报。10更有望穿越周期、实现平稳业绩表现展望全年，各家银行不仅要消化既有风险（房地产、信用卡等），还需应对潜在风险暴露（普惠等长尾客群），在行业资产质量分化的背景下，风险敞口占比更低、全口径拨备家底更厚实的银行（以优质区域性银行为主），更有望平稳度过周期。房地产风险短期仍有压力：2Q23上市银行对公房地产不良率较年初提升10bps至4.1%。短期来看，地产销售、投资表现均偏弱（1-2月商品房销售面积同比下降20.5%，房地产开发投资同比下降9.0%），在居民购房需求实质性改善、房企经营压力缓解前，地产资产质量难言拐点。信用卡及普惠长尾风险是后续关注重点：1H23上市银行信用卡不良率较年初提升17bps至2.17%，风险仍在释放过程中。2024年以来，居民短贷表现边际修复，但消费复苏的持续性仍有待进一步观察，预计零售长尾客群资产质量表现依然存在波动；同时伴随延期还本政策的到期退出，普惠风险的滞后暴露也值得关注。综合来看，大行中的邮储，城农商行中的常熟、苏农、瑞丰、苏州等风险敞口（含对公房地产、信用卡、测算融资平台资产）占比更低，后续风险暴露压力更有限。资产质量分化周期，重视“信贷+非信贷”拨备计提更为充分的银行，以优质区域行为主：信贷端，2Q23上市银行保持247.6%的拨备覆盖率水平，风险抵补能力整体充分，其中杭州、无锡、常熟、苏州等更是保持500%以上极优水平；上市银行非信贷资产减值计提相对不足（非信贷“拨备覆盖率”仅52.8%），但也有股份行中兴业、招行，区域行中南京、沪农、成都等佼佼者。11资料来源：公司财报，申万宏源研究风险敞口占比低、全口径拨备水平更足的银行更有望平稳穿越资产质量暴露周期房地产贷款在总资产占比（2Q23）不良贷款率（2Q23）较4Q22变动资产占比（2Q23）不良贷款率（2Q23）较4Q22变动总资产占比（2Q23）信用卡贷款在总 融资平台贷款在

融资平台非信贷在总资产占比（2Q23）贷款拨备覆盖率（2Q23）非信贷拨备覆盖率（2Q23）工行2.3%6.68%0.53%1.5%2.27%0.44%3.5%2.9%7.4%218.6%176.2%建行2.5%4.76%0.40%2.5%1.66%0.21%4.2%3.5%9.2%244.5%99.2%农行2.5%5.79%0.31%1.7%1.60%0.37%3.7%3.0%7.9%304.7%87.2%中行4.7%5.11%-2.13%1.7%1.93%-0.09%6.1%5.1%12.5%188.4%623.7%交行3.7%3.39%0.59%3.5%2.44%0.49%4.0%3.4%11.1%192.9%48.0%邮储1.6%1.01%-0.44%1.3%1.82%-0.10%0.7%0.6%3.6%381.3%99.8%招商3.3%5.52%1.44%8.4%1.68%-0.09%1.3%1.2%13.1%447.6%91.0%中信3.3%5.29%2.21%6.1%2.02%-0.04%4.1%3.7%13.5%208.3%55.2%民生5.0%5.13%0.85%5.9%2.90%0.23%5.1%4.4%16.0%146.9%37.2%浦发3.6%2.88%-0.18%4.6%2.49%0.67%3.8%3.4%11.9%170.5%14.4%4.1%0.81%-0.49%4.2%3.94%-0.07%2.4%2.0%10.7%245.8%97.5%兴业光大2.6%4.22%0.33%6.7%--3.0%2.6%12.3%188.6%35.8%华夏2.3%3.77%0.95%4.5%--7.7%6.7%14.6%161.9%84.9%平安5.0%1.01%-0.42%10.1%2.88%0.20%1.3%1.1%16.3%291.5%63.3%南京1.8%1.06%0.09%0.4%--2.9%2.3%5.1%380.1%112.7%宁波3.7%0.28%-0.13%---2.2%1.7%5.9%489.0%41.1%江苏2.9%2.13%0.21%1.1%--4.9%3.9%8.8%378.1%64.8%上海4.0%2.06%-0.50%1.3%2.14%0.30%3.7%3.1%9.1%284.5%71.0%杭州2.1%3.85%0.40%---5.2%4.2%7.2%571.1%68.2%苏州1.4%3.20%-1.35%---1.5%1.2%2.9%511.9%74.5%成都5.7%2.17%-0.23%0.9%0.87%0.44%10.1%8.5%16.7%511.9%98.4%长沙2.0%--3.3%--5.3%4.4%10.6%313.0%87.8%无锡0.4%--0.2%--6.0%4.9%6.6%553.7%-常熟0.6%--1.9%0.91%0.29%1.8%1.4%4.3%550.4%-江阴0.4%--0.5%--2.6%1.9%3.5%500.2%-苏农1.3%--0.1%--2.4%2.0%3.9%452.5%-张家港0.6%--1.4%--2.1%1.7%4.2%510.6%-瑞丰1.0%--1.6%--0.7%0.6%3.2%298.9%68.5%7.9%1.78%0.39%3.6%2.9%11.9%432.1%沪农渝农0.8%9.10%1.82%0.3%2.9%----8.4%6.8%12.1%350.9%103.3%68.2%国有行2.9%3.99%-0.09%1.9%1.92%0.26%4.0%3.3%8.7%243.2%115.8%股份行3.7%3.51%0.51%6.3%2.09%0.07%3.3%2.9%13.3%229.7%43.6%城商行3.0%1.77%-0.12%0.7%0.80%-0.15%4.0%3.2%7.7%376.6%73.3%农商行3.8%1.86%0.34%1.0%0.17%0.06%3.9%3.2%8.7%403.8%72.4%风险覆盖水平银行房地产 信用卡 融资平台房地产、信用卡、融资平台在总资产中占比（2Q23）更有望穿越周期、实现平稳业绩表现上市银行 3.1% 3.70% 0.10% 2.9% 1.98% 0.15% 3.8% 3.2% 9.7% 247.6% 52.8%注：依据各银行披露的金融资产三阶段分类数据，假设（非信贷不良金融资产/处于第三阶段的非信贷金融资产规模）=（不良贷款/第三阶段的贷款规

模），推算各银行非信贷不良金融资产规模，并计算第三阶段非信贷不良金融资产对应的“拨备覆盖率”

。 12◼

相较而言，负债端存款成本改善空间更大的银行，息差趋势相对更稳，与高信贷景气共振，助力营收端更早迎来复苏。重定价影响下行业息差承压，负债成本改善空间更大的中小行有望实现更平稳的息差表现。综合考虑化债、重定价及成本改善，估算银行息差仍将收窄，其中1Q24同比降幅或达12bps。对存款成本改善空间更大的银行（以区域性银行为主），息差有望更早企稳，我们认为常熟、瑞丰、宁波有望率先迎来拐点。行业信贷增速放缓是大概率事件，优质区域行贷款景气度有望好于同业、实现以量补价。虽然全年信贷增速边际放缓，但区域性银行依托资源禀赋和更充裕的资本金，能够实现快于同业的信贷增速。年初以来中小企业再生产诉求已有改善，江浙等区域企业活力更足、信贷需求更旺盛，优质本土银行有望率先受益。城农商行负债端改善空间更大、息差趋势有望更加平稳资料来源：公司财报，申万宏源研究息差稳定性更好，有望率先确立营收拐点13.5

bps4.4bps6.0

bps4.1bps4.1bps4.6

bps5.7

bps2.05%2.07%2.01%1.98%12.5

bps12.5

bps11.7

bps11.5

bps3.8bps3.8bps8.1

bps8.4

bps7.3

bpsbpsbps18.4

bps6.1bps2.03%2.03%4.5

bps4.1

bps4.6

bps14.4

bps工行建行农行中行交行邮储招行0.48bps0.44bps0.45bps0.45bps0.39bps0.56bps0.46bps57.1%53.6%52.9%52.2%64.3%70.3%41.5%3.8%3.0%3.8%3.0%3.1%2.4%1.7%1.88%9.4

bps3.7bps3.2bps9.9

bps9.1

bps3.3bps3.3bps2.00%2.00%2.00%2.5

bps1.9

bps3.2

bps2.2

bps2.8

bps3.4bps3.7bps1.98%1.84%8.3

bps8.0

bps7.6

bps2.00%中信民生浦发兴业光大华夏平安0.39bps0.34bps0.38bps0.35bps0.38bps0.35bps0.39bpsbpsbps11.9

bps10.1

bps10.4

bps12.0

bps9.3

bps12.5

bps3.1bps4.1bps53.3%66.4%55.8%56.2%58.3%55.2%62.6%1.4%2.7%1.6%2.4%4.0%3.7%2.6%1.92%4.8

bps4.7

bps3.5

bps5.0

bps9.4

bps23.4

bps6.6bps73.9%3.2%2.20%6.6

bps17.3

bps4.1bps1.71%5.4

bps8.6

bps18.6

bps5.0bps2.30%3.6

bps4.4

bps14.6

bps4.2bps2.06%10.7

bps12.7

bps10.1

bps4.7bps60.6%59.7%61.6%47.0%3.0%3.0%1.7%1.8%2.20%6.9

bps17.5

bps4.8bps2.5

bps3.7

bps3.9

bps14.0

bps15.8

bps6.9bps7.1

bps9.1

bps18.0

bps4.6bps2.43%2.08%2.46%6.1

bps12.3

bps南京宁波江苏上海杭州苏州成都长沙厦门0.53bps0.43bps0.38bps0.43bps0.52bps0.42bps0.45bps0.43bps0.33bps9.5

bps3.6bps61.9%60.1%54.8%61.2%2.3%3.2%3.4%7.5%2.20%6.1

bps

3.7

bps 21.0

bps7.1bps5.1

bps16.4

bps19.3

bps5.8bps2.18%2.60%5.6

bps14.2

bps13.3

bps5.5bps11.3

bps14.2

bps4.9bps2.30%2.30%2.5

bps2.3

bps12.6

bps18.6

bps6.8bps2.30%9.2

bps9.9

bps14.2

bps5.8bps71.3%68.2%63.5%60.7%59.7%67.3%2.4%2.7%1.3%1.3%3.6%4.3%2.30%7.6

bps15.8

bps5.2bps7.1

bps13.5

bps无锡常熟瑞丰江阴苏农张家港沪农渝农0.57bps0.47bps0.45bps0.64bps0.45bps0.48bps0.45bps0.38bps4.6bps60.1%72.8%1.7%2.4%2.17%2.04%2.8

bps3.2

bps10.8

bps13.0

bps4.3bps5.0

bps8.0

bps8.5

bps3.5bps9.7

bps11.3

bps14.9

bps4.9bps2.0

bps4.2

bps11.2

bps14.3

bps5.2bps11.1

bps国有行 0.46bps股份行 0.38bps城商行 0.44bps农商行 0.44bps上市银行 0.44bps12.4

bps4.1bps56.4%54.5%60.7%66.0%56.4%3.2%1.7%2.6%2.1%2.8%2.03%1.77%2.13%2.29%2.02%3.7

bps4.2

bps8.6

bps存款溢价（考虑报价下调）定期存款占比提升对息差负贡献年12月存款重定价贡献存款重定价

其中：2023累计正贡献息差考虑降准、存款重定价及定期化占比提升后对息差影响银行②

存款报价下调对息差提振2023年以来①202402降准对息差提振占比1H23③

存款定期化对息差拖累定期存款

假设2024年定期

定期存款较活期存款占比继续提升（较年初提升幅度）13息差稳定性更好，有望率先确立营收拐点2019年贷款YoY

3Q23贷款YoY零售非按揭贷款占比（1H23）核心一级资本充足率（3Q23）距离监管底线安全垫3Q19-3Q23贷款CAGR11.2%制造业+绿色+普惠贷款占比（2022）32.7%13.39%4.4%工行建行12.1%8.3%8.8%31.8%12.92%3.9%农行13.3%12.3%33.3%10.44%1.9%10.5%30.7%11.41%2.4%中行交行8.7%

12.5%9.0%

13.1%11.9%

15.3%10.6%

13.2%9.3% 9.6%11.5%8.7%11.8%26.4%9.98%1.7%邮储16.3%

12.1%13.8%25.4%28.9%9.46%1.5%14.2%30.7%24.8%13.37%5.1%招行中信10.8%7.7%7.2%10.3%8.8%22.8%23.3%8.18%0.2%民生14.1%6.1%7.7%27.2%27.2%9.05%1.3%13.4%20.4%25.8%9.10%浦发兴业17.3%0.1%9.9%8.6%12.6%16.7%32.6%9.47%1.1%1.2%12.0%10.3%24.7%24.7%9.11%1.4%光大华夏16.1%5.5%1.3%17.4%27.2%8.87%1.1%平安16.3%3.8%7.7%15.3%51.6%24.7%9.23%1.5%18.5%17.3%18.0%34.5%南京宁波23.3%18.9%26.9%18.7%30.8%30.5%9.58%9.72%1.8%2.0%江苏17.0%12.9%16.3%21.9%33.2%9.40%1.7%14.3%10.5%9.25%1.5%上海杭州18.1%5.6%15.9%19.0%18.5%22.1%18.5%32.4%8.31%0.8%苏州13.5%18.0%16.3%21.3%45.8%9.37%1.9%29.8%6.6%25.7%25.4%42.9%9.87%2.4%厦门成都24.3%25.8%28.2%4.6%27.0%8.23%0.7%长沙27.4%15.2%19.1%23.6%28.1%9.33%5.3%20.1%16.1%11.2%27.0%11.29%3.8%贵阳无锡12.7%11.1%14.8%8.8%9.0%33.7%11.03%3.5%常熟18.5%16.7%20.3%53.0%56.3%10.24%2.7%江阴11.4%12.0%13.9%12.4%56.4%12.81%5.3%苏农14.9%13.5%16.7%17.2%45.9%10.30%2.8%张家港18.7%11.5%17.7%34.2%59.5%9.60%2.1%20.1%14.9%17.3%35.4%54.5%12.96%5.5%瑞丰沪农13.9%7.9%12.8%14.9%27.1%13.25%5.8%渝农14.7%7.8%13.9%29.7%35.3%13.18% 5.7%资料来源：公司财报，申万宏源研究上市银行区域性银行中的苏州、常熟、瑞丰信贷景气高，资本较为充裕，能更好实现以量补价并避开非理性价格竞争信贷表现 资本能力主要内容自下而上重视内部轮动，银行选股的三部曲进可攻：优选高拨备基础上估值回落、基本面“相对美”的优质区域性银行退可守：策略思维下的高股息预计还是资本市场宠儿投资分析意见：看好银行，握好“优质成长”和“稳健股息”两主线1415在经济复苏尚未明确验证前，预计“低估值、稳健高股息”策略仍有阶段性机会。历史上银行盈利水平稳定、分红率没有大起大落，凸显收益的稳定性；除稳健低波的国有行外，无不良包袱、利润能够保持可持续正增长的银行更是有能力和潜力实现分红提升，“动态高股息”视角下亦有吸引力。以2023年为基数测算各家银行可常态化持续的分红率水平，假设上市银行贷款增速放缓2个百分点至约9%、“贷款/RWA”保持过去三年均值不变、资本管理目标均为保持核心一级资本充足率在“监管底线+1个百分点”:1）农商行更具备分红提升潜力，尤其以江浙上市农商行为代表。3Q23农商行平均贷款增速约10%、平均ROE约11.3%、平均核心一级资本充足率约12.4%（超过监管底线近5pct）、算术平均分红率仅约24%（其中江浙上市农商行算术平均分红率仅约23%）。在满足预设资本管理目标背景下，测算常态化的平均分红率可提升至约33%。2）国有大行平均分红率较当前有约3pct提升空间，但提升可能性不大。测算国有行当前ROE对应可常态维持的分红率约34.2%（当前为31%），但考虑到TLAC资本要求及积极支持实体经济加大资本压力，我们认为大行进一步提升分红率的意愿有限。3）股份行除招行外，其他银行可能普遍难以长期维持当前分红。测算股份行当前ROE对应常态化可持续的分红率约29%，较当前下降1.2个百分点；除招行外，测算其他股份行凭借超额资本（超出“监管底线+1个百分点”部分）仅能支撑分红率2-3年不变。4）信贷高景气下城商行资本内生补充压力更大，理论上制约分红率提升。除江苏银行受益ROE更高（约15%）、规模增速适中（约13%），能够在30%分红率的基础上略有提高以外，其他城商行短期难有提升：①

资本压力较大，在较低的分红率水平下能维持资本紧平衡但短期提分红意愿不高，如宁波、杭州。②规模增速高、资本耗用较大，若要长期维持当前分红率要直接面临资本补充压力，如南京、成都。潜力个股16预计平安银行2023年提升分红率不是个例，比较而言，农商行潜在分红率提升的可能性更大资料来源：公司财报，申万宏源研究潜力个股贷款增速20223Q23监管底线冗余资本3Q23核充率变动（3Q23较年初）贷款增速假设下对应核充率降幅ROE2023E若要求核充率不下降，对应ROE若允许核充率每年下降0.5pct，对应ROE工行14.04%13.39%9.00%4.39%12.5%-0.65%-0.24%10.7%12.7%7.0%建行13.69%12.92%9.00%3.92%13.1%-0.77%-0.26%11.6%12.3%7.1%农行11.15%10.44%9.00%15.3%-0.71%-0.08%11.0%10.8%4.9%中行11.84%11.41%9.00%1.44%2.41%13.4%-0.43%-0.17%10.2%12.1%5.4%交行10.06%9.98%8.50%9.6%-0.08%-0.09%9.8%11.7%3.9%邮储9.36%9.46%8.00%1.48%1.46%12.1%0.10%-0.20%11.0%14.0%5.8%招行*13.68%13.37%8.25%5.12%7.7%-0.31%0.13%16.2%13.8%8.3%中信*8.74%8.81%8.00%7.2%0.07%-0.01%10.8%10.8%2.8%民生9.17%9.05%7.75%0.81%1.30%6.1%-0.12%-0.32%6.1%10.6%2.2%浦发9.19%9.10%8.00%0.1%-0.09%-0.36%5.2%9.0%2.3%兴业9.81%9.47%8.25%1.10%1.22%9.9%-0.34%0.08%11.5%11.3%3.8%光大8.72%9.11%7.75%5.5%0.39%-0.08%10.1%11.1%3.0%华夏9.24%8.87%7.75%1.36%1.12%1.3%-0.37%-0.17%8.7%10.6%3.1%平安*8.64%9.23%7.75%3.8%0.59%-0.02%11.4%11.6%3.6%南京9.73%9.58%7.75%1.48%1.83%17.3%-0.15%-0.26%13.9%19.0%10.5%宁波9.75%9.72%7.75%18.9%-0.03%-0.03%15.1%15.7%9.1%江苏8.79%9.40%7.75%1.97%1.65%12.9%-0.49%-0.06%15.4%15.3%17.0%上海9.14%9.25%7.75%1.50%5.6%0.11%-0.23%10.3%13.1%5.8%杭州8.08%8.31%7.50%15.9%0.23%0.05%15.6%14.5%6.2%苏州9.63%9.37%7.50%0.81%1.87%18.0%-0.26%-0.17%12.1%17.5%8.7%成都8.47%8.23%7.50%25.8%-0.24%-0.23%19.6%19.4%9.5%长沙9.70%9.33%7.50%0.73%1.83%15.2%-0.37%-0.14%12.5%14.1%6.8%厦门9.50%9.87%7.50%6.6%0.37%-0.33%11.2%15.4%7.2%无锡10.97%11.03%7.50%2.37%3.53%11.1%0.06%-0.15%12.1%12.8%7.0%常熟*10.21%10.24%7.50%2.74%16.7%0.03%0.01%13.7%13.9%7.1%江阴12.77%12.81%7.50%5.31%12.0%0.04%-0.32%12.3%14.5%9.1%苏农10.17%10.30%7.50%13.5%0.13%-0.07%11.7%12.0%5.6%张家港9.36%9.60%7.50%2.80%2.10%11.5%0.24%-0.09%12.5%12.9%5.6%瑞丰14.42%12.96%7.50%5.46%14.9%-1.46%-0.35%11.3%15.8%12.2%沪农12.96%13.25%7.50%5.75%7.9%0.29%-0.40%11.9%15.0%9.1%渝农13.10%13.18%7.50%5.68%7.8%0.08%-0.54%9.8%15.9%9.9%国有行12.25%11.72%8.88%2.84%13.1%-0.54%-0.19%10.9%12.2%6.2%股份行9.74%9.72%7.98%5.6%-0.02%-0.12%10.5%11.9%4.5%城商行9.15%9.26%7.68%1.74%1.58%14.4%0.11%-0.16%13.9%16.0%8.3%农商行12.35%12.42%7.50%4.92%9.9%0.08%-0.36%11.3%15.0%9.0%上市银行 11.34% 11.01%8.53%2.49%11.3%-0.33%-0.17%11.0%12.4%5.9%以2023年为基础测算，假设贷款增速较3Q23放缓2pct，在仅依靠内生留存的基础上，考虑ROE及每年核充率变化核心一级资本充足率银行若资本管理目标为内生利润留存至少保证核心一级资本充足率超过监管底线1pct对应ROE分红率2023E当前ROE对应分红率上限差额9.5%31.3%39.1%7.8%9.3%31.3%45.1%13.8%10.2%30.5%35.4%4.9%10.9%31.9%27.7%-4.2%11.3%32.7%22.6%-10.1%13.9%32.6%14.7%-17.9%9.0%35.0%64.1%29.0%11.0%28.0%26.6%-1.4%10.2%30.1%-17.0%-47.0%8.5%20.5%-29.3%-49.8%10.8%28.3%33.0%4.6%11.0%28.1%21.8%-6.3%9.5%27.5%20.6%-6.9%11.2%32.0%33.1%1.1%18.1%30.7%9.8%-21.0%14.6%14.8%17.6%2.8%15.2%30.0%31.0%1.0%12.2%26.8%12.9%-13.9%15.4%21.8%22.5%0.7%14.7%30.9%16.3%-14.6%21.2%30.0%24.2%-5.8%12.9%20.7%17.8%-2.9%13.6%32.1%17.2%-14.8%10.0%21.5%35.3%13.8%12.2%20.9%29.6%8.7%9.8%24.2%39.4%15.2%10.3%20.4%29.9%9.5%11.8%27.4%31.4%4.0%9.8%18.1%29.0%10.9%9.7%30.1%42.8%12.8%10.5%30.5%25.7%-4.8%10.4%31.4%34.2%2.8%10.7%30.2%29.1%-1.2%15.4%25.5%17.3%-8.2%10.4%27.3%33.1%5.7%11.2%30.7%29.1%-1.5%主要内容自下而上重视内部轮动，银行选股的三部曲进可攻：优选高拨备基础上估值回落、基本面“相对美”的优质区域性银行退可守：策略思维下的高股息预计还是资本市场宠儿投资分析意见：看好银行，握好“优质成长”和“稳健股息”两主线1718在经济复苏胶着期，由于银行板块兼具低估值、低持仓、低预期和高股息的底部确定性，

我们判断还会是市场资金青睐的重点。但现阶段我们更强调务必重视板块内部轮动，聚焦估值与板块平均水平趋近的优质城农商行。这类银行年初以来或多或少因估值、或者股息未有绝对吸引力而涨幅不明显。但当整个板块内部估值明显收敛且优质城农商行充分具备高拨备、分红有提升潜力时，配置价值将得以充分体现。下一步若经济回暖趋势确立，优质中小行的修复弹性也将率先体现。个股层面聚焦“有基本面加持的优质区域性银行”+“低估值高股息银行”两条主线，也可基于反弹思路聚焦极低估值超跌股份行：1）优选有基本面加持的优质区域性银行：苏州银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行；2）稳健股息品种可继续持有，如沪农商行、国有大行等；3）密切跟踪估值处绝对低位、持仓比例较低的股份行，如兴业银行。“优质成长”及“稳健股息”双主线19风险提示1）实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期若宏观经济复苏偏慢、政策提振成效低于预期，可能影响实体有效需求修复。2）息差企稳不及预期若贷款定价持续下行、负债成本上行继续挤压息差表现，银行盈利能力将继续承压，将影响银行内生资本留存以及可持续支持实体经济的能力。极端情形下，如果明年存量按揭贷款利率再下调，那么也将再次冲击银行息差。3）部分房企风险扰动、长尾客群风险暴露超预期若地产、平台、信用卡、普惠小微等不良风险大面积扩散暴露，可能造成银行资产质量承压，极大影响银行利润表现。若部分房企贷款非抵押贷款，仅仅是纯信用贷款，那么相关房企一旦有负面舆情消息流露，对银行板块而言也会重燃市场对资产质量的担忧。20资料来源：Wind，公司财报，申万宏源研究上市银行估值比较表（收盘价截至2024/3/25）注：股息收益率=预测

DPS/收盘价，预测

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