电新行业2024年春季关注行业量增弹性和头部盈利韧性

关注行业量增弹性和头部盈利韧性电新行业2024年春季投资策略证券分析师：朱

栋

A0230522050001刘宏达

A0230524020002王艺儒

A0230523110003研究支持： 李冲

A0230122060005曾子栋

A02301230700042024.3.29主要内容锂电：分化加剧，重视头部光伏：价格企稳，修复可期风电：关注海风逻辑兑现投资分析意见与风险提示31.1

需求侧：24年中国需求旺盛，欧美短期趋缓资料来源：中汽协，Argonne，欧洲各国网站，申万宏源研究

4国内新能源汽车月度渗透率欧洲六国新能源汽车月度渗透率24年1-2月，中国/欧洲六国/美国新能源车销量同比分别增长29%/15%/15%，渗透率分别达到约30%/约20%/接近10%。国内新能源汽车月度销量

单位：万辆 欧洲六国新能源汽车月度销量

单位：万辆 美国新能源汽车月度销量

单位：万辆美国新能源汽车月度渗透率40353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023 20240%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220202023202120241401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023 202440%35%30%25%20%15%10%5%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320241816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年12%10%8%6%4%2%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2020年2023年2021年2024年1.2

供给端：电池产量同比增速高于中游材料环节资料来源：中国动力电池产业创新联盟，鑫锣咨询，申万宏源研究中国动力电池产业创新联盟，申万宏源

5研究；注：23年8月起产量包含储能22-23年湿法隔膜产量（亿平）22-23年电解液产量（万吨）24

年1-2

月，

动力电池/

三元材料/

磷酸铁锂/

电解液/

湿法隔膜/

负极产量同比+38%/+20%/+12%/-3%/+3%/+6%，电池产量同比增速高于中游材料环节。24年全年来看，中游锂电材料经历去年去库之后，出货有望恢复高速增长。22-23年动力电池产量（GWh） 22-23年三元材料产量（万吨） 22-23年磷酸铁锂材料产量（万吨）22-23年负极产量（万吨）10090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 2024765432101月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2022 2023 20241816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 2024201816141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 2024141210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 20241210864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 202461.3

价格：价格竞争有望趋缓，现金流愈加重要资料来源：鑫锣咨询，申万宏源研究隔膜价格变动电解液价格变动截至24年3月21日，较23年初，动力电芯/三元材料/磷酸铁锂/隔膜/电解液/负极价格分别下滑50%以上/约60%/70%以上/约40%/60%以上/20-40%。24年材料价格下探幅度有望趋缓。动力电芯价格变动 三元材料价格变动 磷酸铁锂材料价格变动负极价格变动-50%+ -60%~ -70%+-40%~-60%+-20~-40%1.00.80.60.40.20.02023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/2方形动力电芯三元均价（元/wh）方形动力电芯磷酸铁锂均价（元/wh）504030201002023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/2811动力型均价（万元/吨）单晶622型均价（万元/吨）201510502023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/2动力型磷酸铁锂均价（万元/吨）储能型磷酸铁锂均价（万元/吨）1.61.41.21.00.80.60.40.20.02023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/29μm/

湿法均价（元/平）12μm/干法均价（元/平）864202023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/2磷酸铁锂电解液均价（万元/吨）动力三元电解液均价（万元/吨）

六氟磷酸锂均价（万元/吨）-右轴25

820

615

4105 20 02023/1/22023/2/22023/3/22023/4/22023/5/22023/6/22023/7/22023/8/22023/9/22023/10/22023/11/22023/12/22024/1/22024/2/22024/3/2低端人造石墨均价（万元/吨）中端人造石墨均价（万元/吨）高端人造石墨均价（万元/吨）71.3

价格：1Q24价格年降后，价格降幅出现分化资料来源：鑫锣咨询，申万宏源研究类别价格2023年初1Q23末2Q23末3Q23末4Q23末1Q24末1Q23价格降幅2Q23价格降幅3Q23价格降幅4Q23价格降幅1Q24价格降幅碳酸锂电池级碳酸锂（万元/吨）51.7526.5530.2517.2510.1011.30-49%14%-43%-41%12%正极811动力型均价（万元/吨）40.0029.4028.7520.8515.9516.10-27%-2%-27%-24%1%单晶622型均价（万元/吨）16.209.409.706.504.434.44-42%3%-33%-32%0%动力型磷酸铁锂（万元/吨）16.209.409.706.504.434.44-42%3%-33%-32%0%储能型磷酸铁锂（万元/吨）15.809.009.356.304.803.95-43%4%-33%-24%-18%隔膜9μm/

湿法（元/平）1.451.401.351.301.200.93-3%-4%-4%-8%-23%12μm/干法（元/平）0.850.850.800.800.600.480%-6%0%-25%-21%电解液六氟磷酸锂（万元/吨）23.2511.5016.759.807.207.10-51%46%-41%-27%-1%磷酸铁锂电解液（万元/吨）5.303.753.232.451.931.88-29%-14%-24%-21%-3%动力三元电解液（万元/吨）7.055.704.783.782.952.82-19%-16%-21%-22%-4%负极低端人造石墨均价（万元/吨）3.302.852.102.102.051.90-14%-26%0%-2%-7%中端人造石墨均价（万元/吨）4.804.003.453.453.303.05-17%-14%0%-4%-8%高端人造石墨均价（万元/吨）6.455.855.105.105.104.85-9%-13%0%0%-5%电芯方形动力电芯三元（元/wh）0.920.780.730.610.520.47-16%-6%-17%-15%-10%方形动力电芯磷酸铁锂（元/wh）0.830.690.650.520.430.38-16%-6%-21%-17%-13%1Q24，电池厂与中游材料厂调价基本结束，主要材料加工费均出现不同程度下降，隔膜、负极及电芯价格均出现下降。正极和电解液受到碳酸锂成本上涨，价格较为稳定。相较1Q23，1Q24负极价格下降幅度有所收窄，隔膜价格下降幅度较大。锂电材料价格变动1.4

份额：24年全球及国内动力电池格局有望进一步集中资料来源：SNE，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究

8看好宁德24年在国内份额的企稳回升，海外份额定点的持续增加全球动力电池装机格局（单位：GWh）202220232023M12024M1企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率宁德时代191.637.0%宁德时代259.736.8%宁德时代10.933.9%宁德时代20.539.7%比亚迪70.413.6%比亚迪111.415.8%比亚迪5.517.2%比亚迪7.414.4%LG新能源70.413.6%LG95.813.6%LG新能源4.413.7%LG新能源5.911.4%松下387.3%松下44.96.4%松下3.410.5%松下3.05.9%SK

on27.85.4%SK

on34.44.9%三星SDI1.75.3%三星SDI2.54.8%三星SDI24.34.7%中创新航33.44.7%SK

on1.75.4%SK

on2.14.0%中创新航203.9%三星SDI32.64.6%中创新航0.82.5%中创新航2.04.0%国轩高科14.12.7%国轩高科17.12.4%国轩高科0.61.8%国轩高科1.42.7%欣旺达9.21.8%亿纬锂能16.22.3%蜂巢能源0.20.7%蜂巢能源1.12.2%孚能科技7.41.4%欣旺达10.51.5%亿纬锂能0.61.9%亿纬锂能0.91.7%国内动力电池装机格局（单位：GWh）202220232023M1-22024M1-2企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率宁德时代142.048.2%宁德时代167.143.1%宁德时代16.844.0%宁德时代25.851.8%比亚迪69.123.5%比亚迪105.527.2%比亚迪13.034.2%比亚迪9.218.4%中创新航19.26.5%中创新航32.98.5%中创新航2.46.4%中创新航2.95.8%国轩高科13.34.5%亿纬锂能17.34.5%国轩高科1.43.7%国轩高科2.14.2%欣旺达7.72.6%国轩高科15.94.1%亿纬锂能1.43.5%亿纬锂能2.04.0%亿纬锂能7.22.4%欣旺达8.72.2%欣旺达0.82.1%蜂巢能源1.93.8%蜂巢能源6.12.1%蜂巢能源8.32.2%LG新能源0.71.9%欣旺达1.53.1%孚能科技5.41.8%LG新能源8.32.1%蜂巢能源0.40.9%LG新能源1.22.4%LG新能源5.21.8%孚能科技5.91.5%孚能科技0.30.9%瑞浦兰钧1.12.2%瑞浦兰钧4.51.5%正力新能5.41.4%捷威动力0.20.4%极电新能源0.61.2%1.4

份额：动力电池经过充分竞争，市场集中化趋势明显资料来源：鑫锣咨询，申万宏源研究 9非中国市场动力电池各国企业份额60%70%80%90%

2020202120222023CR3 CR5 CR8全球市场动力电池各国企业份额10%0%20%30%40%50%60%70%2020202120222023中国企业韩国企业日本企业60%70%80%90%100% 100%20212023CR32022CR5 CR810%20%30%40%50%60%202120222023中国企业韩国企业日本企业在稳定高集中度的动力电池市场中，新进入者较难发展；同时CR3保持较高位置，说明二线厂商存在不断扩张份额的壁垒。国内动力电池企业装车量CR3/CR5/CR8 全球动力电池企业装车量

CR3/CR5/CR8

非中国市场动力电池企业装车量

CR3/CR5/CR870%75%80%85%90%95%100%CR3 CR5CR8国内三元电池企业装车量

CR3/CR5/CR8100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2020202120222023CR3CR5CR8资料来源：SNE，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究1.4

份额：锂电材料份额保持集中三元材料份额变动湿法隔膜份额变化电解液份额变化磷酸铁锂材料份额变动22年，除三元外，锂电其他主材经过行业新增供给释放，行业集中度有所下降。23年以来，价格竞争下，一线厂商份额稳定，铁锂/电解液/负极/湿法隔膜的行业集中度保持稳定，行业份额分散趋势趋缓。负极份额变化50%55%60%65%70%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231-2M24容百科技长远锂科巴莫科技其他当升科技南通瑞翔CR5（右轴）50%55%60%65%70%75%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231-2M24德方纳米龙蟠科技融通高科其他湖南裕能万润新能CR5（右轴）80%75%70%65%60%55%50%0%20%40%60%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231-2M24中材科技恩捷股份其他星源材质CR3（右轴）

50%60%70%80%90%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231-2M24新宙邦比亚迪瑞泰新材其他天赐材料杉杉新材CR5（右轴）80%

100%75%70%65%60%55%50%0%20%40%60%80%100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231-2M24贝特瑞中科电气杉杉股份其他璞泰来尚太科技CR5（右轴）资料来源：鑫锣咨询，申万宏源研究111.5

锂电板块投资分析意见行业产能仍处于过剩状态，1Q24需求淡季下行业盈利继续筑底，随着2Q24开始行业排产有望上行，行业盈利有望见底回升。目前一二线企业盈利差距拉大，新增产能建设趋缓，25年行业供需格局有望回归健康状态，板块盈利和估值弹性有望出现。建议关注三条主线1）份额集中下的电池一线企业：宁德时代，亿纬锂能；2）盈利能力领先+充沛现金流的材料环节公司：中伟股份、科达利、中科电气、湖南裕能及天赐材料；3）盈利修复的弹性标的：珠海冠宇、蔚蓝锂芯及信德新材。主要内容锂电：分化加剧，重视头部光伏：价格企稳，修复可期风电：关注海风逻辑兑现投资分析意见与风险提示12132.1

光伏：产能扩张已经进入末期，供给边际改善经过22-23年大规模的产能扩张，目前光伏各个环节产能和产量已经可以满足全球500GW的装机。24年以来，光伏产能扩张明显趋缓，大量规划项目终止，产能供给侧出现边际改善。905.8651.5418020040060080010002023/12/312022-12-312020-12-31中国硅片产能（GW）资料来源：SMM，申万宏源研究9065824666050403020100100080060040020002023-12-31光伏组件产能与增长率2021-12-31 2022-12-31中国光伏组件年产能(GW)-右轴光伏组件年产能同比增长(%)190150.4181.748.73020406080100050100150200硅料产量与增长率2021 2022中国多晶硅产量(万吨)-右轴2023 2024E中国多晶硅产量同比(%)964.15664210204060801200100080060040020002023/12/31光伏电池产能与增长率2020-12-31 2022-12-31中国光伏电池片年产能(GW)-右轴中国电池片年产能同比增长(%)142.2

光伏：产业链价格企稳，N-P切换带来行业盈利修复资料来源：solarzoom，申万宏源研究；注：24年之后的报价为N型产品报价自2023年以来，光伏产能过剩问题较为突出，在2023年光伏制造全产业链价格大跳水后。2024年1月，硅料、硅片、电池价格均有止跌，2月硅料、硅片、电池价格走势基本延续1月态势，但波动幅度有所减弱。春节之后，组件产业链价格开始阶段性企稳，市场热度渐起，头部厂商在酝酿涨价。未来随着排产逐步提升和N-P切换，产业链价格预计企稳，企业利润有望迎来修复。2802301801308030硅料价格走势（元/kg）76543210单晶182硅片报价（元/片)1.41.21.00.80.60.40.20.0报价 成交价182电池价格走势（元/w)0.00.51.01.52.0组件价格（元/w）152.3

光伏：终端装机确定性高，辅材与N型电池环节有望受益资料来源：CPIA，SMM，申万宏源研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%050150200250全球新增光伏装机不断创新高（GW）201020112012201320142015201620172018201920202021

2022全球光伏新增装机（GW） 同比80%70%60%50%40%30%20%10%0%4540353025201510502023年各月N型组件采购占比不断提高1月 2月 3月 4月N型组件定标容量（GW）5月 6月 7月 8月 9月当月定标总容量（GW)10月 11月 12月N型组件采购占比（%）近年来，全球光伏装机不断增长。根据

CPIA

，

2023

年国内新增光伏216GW。根据集邦咨询预计，2023年全球光伏新增装机411GW，同比增长59%

；预计2024

年新增装机474GW，同比增长16%，虽然增速

100放缓，但新增光伏装机绝对额依然较高。23年N型招标不断增加，市场对N行需求提升。根据SMM，24年3月N型电池排产已经达到70%左右。面对全球近500GW的新增装机，N型产能略显紧张，未来N型TOPCon电池环节盈利有望改善。辅材环节竞争格局相对较好，而全球光伏装机确定性高，总量受益的辅材环节24年有望取得较好盈利。主要内容锂电：分化加剧，重视头部光伏：价格企稳，修复可期风电：关注海风逻辑兑现投资分析意见与风险提示16173.1

我国风电装机量持续提升，海风建设有望提速我国双碳目标明确，大型化提速叠加技术进步促进风电建设降本增效，进一步刺激下游装机需求。2023年我国风电装机量创历史新高，新增并网装机容量75.9GW，同比上升101.7%，累计并网装机容量441.34GW，占电源总装机比例提升至15.1%。海上风电规划持续扩容，预计十四五后期建设有望提速。2023年我国海上风电并网装机量6.83GW，建设进度低于年初预期，累计并网量37.29GW，建设空间广阔。目前我国沿海各省份“十四五”海上风电规划新增并网装机合计超50GW，目前仍有较大缺口，根据海风建设进度，各省十四五海上风电规划，我们认为中性预期下，2024-2025年我国海上风电装机量分别为10-12GW、15-18GW。全国风电年度并网新增装机容量（单位：GW，%）资料来源:

国家能源局，申万宏源研究19.8132.9719.3015.0325.7420.5971.6747.5737.6375.90-100%-50%0%50%100%150%200%80706050403020 14.491002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023新增并网规模（GW） 同比（%，右轴）全国海上风电年度并网新增装机容量（单位：GW，%）0.040.23

0.360.591.161.651.983.0616.904.076.83600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1816141210864202013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023新增海风并网规模（GW） 同比（%，右轴）资料来源:

国家能源局，申万宏源研究183.2

风机招标价底部徘徊，看好具有技术/产能壁垒零部件环节风机招标价格在底部波动，2023年9月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1,553元/千瓦；低价竞争下，主机制造环节毛利率不断下降，盈利压力较大。价格压力下，看好具有技术壁垒（海缆）和大型化下产能壁垒（海上基础、大型铸件）较高的零部件环节，随着大型化提速，优质产能预计将持续紧缺，盈利具有弹性。风机月度公开投标均价（单位：元/kW）资料来源:

金风科技，申万宏源研究38.00%33.00%28.00%23.00%18.00%13.00%8.00%20192020202120222023Q1-Q3金风科技运达股份三一重能电气风电资料来源:

Wind，申万宏源研究主机制造商毛利率变动情况（单位：%）我国风电机组大型化进程不断提速（单位：MW）资料来源:

CWEA，申万宏源研究193.3

海风大型化——管桩和导管架的产能壁垒较高随着风电逐渐向深远海发展，在水深较深及大型化趋势下，大功率风电产品基础用量提升，桩基、塔筒等体积更大、重量更重。根据海力风电主要研发项目应用场景可知，水深主要集中在20m以上，单桩基础重量以1700吨级以上为主，其中在水深30m以上的区域所需单桩可达2000吨级。单桩和导管架工厂整体合拢后交付，目前仍在往更大型的方向发展，而其生产制造需要大吨位门式起重机、厚板卷板机等大型设备，也对厂房、堆垛、中转物流场地都提出了极高要求。水深（m）产品重量表：海力风电主研发项目海上应用场景项目名称 机组功率（MW）浙能台州1号海上风电项目 7.55-91500吨级大锥度单桩基础莱州市海上风电与海洋牧场融合发展研究试验项目85-9700吨级锥形单桩申能海南CZ2海上风电示范项目815-191700吨级锥度单桩基础山东能源渤中海上风电B风场项目8.515-191000吨级柱形单桩基础研发华能苍南2#海上风电项目8.516-201700吨级和1900吨级大锥度单桩基础华能汕头勒门二海上风电项目1125-281600吨级锥度单桩基础华能汕头勒门二海上风电项目1125-291800吨级大锥度单桩基础华能苍南4号海上风电项目5.230-341900吨级和2000吨级锥形单桩基础中广核汕尾甲子二海上风电项目835-391900吨级锥形单桩基础资料来源：海力风电公告，申万宏源研究20陆上风塔产品同质性较高，技术壁垒不高，且重量重和尺寸大，具有一定销售半径，因此竞争较为分散。相比而言，海上风电基础产品在大型化趋势下对大规格产品特别是桩基及导管架的生产和运输提出了极高的要求，加之海上施工窗口期短以及其复杂的环境，也对企业的生产效率及产品质量提出了更高的要求，所以海上风电基础的市场份额被部分实力较强企业所占据，行业内龙头具备扩产优势。图：海上风电基础要求较高，龙头企业受益资料来源:

申万宏源研究主要内容锂电：分化加剧