安踏(2020.HK)运营质量提升将推动2024年持续高质量增长；维持“买入”评级

浦银国际研究浦银国际研究公司研究|消费行业安踏（20.H：运营质量提升将推动204年持续高质量增长；维持“买入”评级（Fila和其他品牌202423x2024P/E，我们上调目标101港元，并维持安踏“买入”评级以及行业首选地位。20242023-2026Fila10%-15%的长期目标，并强202420242024（2（包括黑标与白标门店的面世）（3）安踏品牌有望借助巴黎奥运会加大品牌投入，提升品牌力。2024年经营利润率承压，但无需过于悲观：20232.3ppt16.4%2024态度。我们预测，公司2024年各品牌零售折扣将保持稳定或小幅改

林闻嘉浦银国际首席消费分析师richard_lin@(852)28086433浦银国际桑若楠，CFA公司研究消费分析师serena_sang@(852)28086439公司研究2024年3月27日 目标价（港元）101.0潜在升幅/降幅+20.9%目前股价（港元）83.652周内股价区（港元） 60.2-118.4总市值（百万港元） 236,666近3月日均成交（百万港元） 655.0注：截至2024年3月26日收盘价市场预期区间2024心经营利润率（coreEBITmargin）AmerSports利润AmerSports16

HKD85.2HKD101.0HKD83.6

HKD150.0非现金收益以及利息收入的增长（预计双位数）都将为2024年净利率带来扩张的空间。2023202315%，库存

SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、股价表现 安踏体育用品有限公司股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)15123渠道库存维持在健康的水平（4-5x），（3）（线下（5）AmerSports2024投资风险Fila品牌力下降。

120702003/202306/202309/202312/2023

20%0%-20%-40%图表1：盈利预测和财务指标资料来源：Bloomberg、浦银国际百万人民币202220232024E2025E2026E营业收入53,65162,35670,49078,08484,868同比变动（%）8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%归母净利润7,59010,23412,73213,62815,314同比变动（%）-1.7%34.8%24.4%7.0%12.4%PE（X）27.320.818.415.713.9ROE（%）24.0%23.8%23.1%21.6%21.4%扫码关注浦银国际研究E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际本研究报告由证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。财务报表分析与预测-安踏体育利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入53,65162,35670,49078,08484,868税前溢利11,35515,64019,40420,76923,339同比8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%物业、机器及设备折旧8601,0181,4331,7482,064使用权资产折旧3,4813,844000销售成本-21,333-23,328-26,227-28,810-31,128无形资产摊销123125147137128毛利32,31839,02844,26349,27553,740利息支出511521237236236毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%利息收入-609-1,470-1,682-1,681-2,032其他545840111111销售费用-19,629-21,673-25,763-27,878-30,146营运资金变动前经营现金流量16,26620,51819,55021,22123,746管理费用-3,587-3,693-4,033-4,365-4,730存货增加-1,2601,339-1,413-849-762其他经营收入及收益（损失）2,1281,7053,3001,7001,800应收贸易账款及其他流动资产变动1,196-1,189108-514-632经营溢利11,23015,36717,76718,73220,664抵押贷款变动00500经营利润率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%应付贸易账款及其他流动负债变动-1,0381,5822081,107994应付关连人士款项变动-27-1200核心经营溢利11,23015,36716,16718,73220,664已付所得税-3,046-3,584-6,138-5,794-6,511核心经营利润率20.9%24.6%22.9%24.0%24.3%经营活动所得（所用）现金净额11,62218,59312,35815,17116,835同比2.2%36.8%5.2%15.9%10.3%购买物业、厂房及设备所付款-1,621-1,161-1,640-1,640-1,640支付土地使用权购买预付款00-10-10-10净融资成本979911,1461,1461,498购买无形资产所付款项-115-160-10-10-10税前溢利11,35515,64019,40420,76923,339以收取利息5251,0411,6821,6812,032所得税开支-3,110-4,363-5,413-5,794-6,511存款期超过三个月的银行定期存款-2,838-22,4887,70300所得税率27.4%27.9%27.9%27.9%27.9%其他-200-1,984000投资活动所用现金净额-4,249-24,7527,72521372少数股东权益-655-1,043-1,259-1,348-1,515借贷-1,403442-21300归母净利润7,59010,23412,73213,62815,314发行可转换债券00000归母净利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%已支付股利-3,950-4,250-5,188-5,729-6,132同比-2%35%24%7%12%已支付利息-33-59-237-236-236其他-2,4557,338000融资活动（所用）所得现金净额-7,8413,471-5,638-5,965-6,368现金及现金等价物变动-468-2,68814,4449,22710,840于年初的现金及现金等价物17,59217,37815,22829,67238,899现金及现金等价物汇兑差额254538000于年末的现金及现金等价物17,37815,22829,67238,89949,739资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物业、厂房及设备4,7744,9655,1725,0644,639每股数据(人民币)使用权资产8,0158,0858,0858,0858,085摊薄每股收益2.823.694.174.915.52土地使用权及其他非流动资产预付款544567566564563每股销售额19.2921.7524.5827.2329.60无形资产1,4802,0891,9521,8251,707每股股息1.251.872.062.212.48合营公司投资9,3439,2839,2839,2839,283同比变动递延税项资产1,3781,3671,3671,3671,367收入8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%其他1,0651,8961,8961,8961,896经营溢利2.2%36.8%15.6%5.4%10.3%非流动资产26,59940,08840,15739,92039,376归母净利润-1.7%34.8%24.4%7.0%12.4%其他金融资产6181,3331,3331,3331,333摊薄每股收益-1.9%30.8%13.1%17.7%12.4%存货8,4907,2108,6239,47210,234费用与利润率应收账款2,9783,7323,4763,6373,953毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%其他应收账款2,8223,1353,2833,6373,953经营利润率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%已抵押存款55000归母净利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%存款期超过三个月的银行定期存款10,30521,44813,74513,74513,745回报率现金及现金等价物17,37815,22829,67238,89949,739平均股本回报率24.0%23.8%23.1%21.6%21.4%流动资产42,59652,14060,13270,72282,956平均资产回报率11.7%12.9%13.4%13.1%13.3%借贷12,1983,9963,9963,9963,996资产效率应付贸易账款2,7503,1953,3413,6703,966库存周转天数138123120120120租赁负债2,8672,7012,7012,7012,701应收账款周转天数2120181717其他应收款6,1987,8427,9048,6829,381应付账款周转天数5047474747应付关连人士款项2532202020财务杠杆即期应付税项2,1692,8252,1002,1002,100流动比率(x)0.20.1流动负债26,20720,59120,06221,17022,164速动比率(x)3.33.7递延税项负债691855855855855现金比率(x)1.11.0租赁负债3,9383,8243,8243,8243,824负债/权益(%)91%70%60%55%49%借贷49210,94810,73510,73510,735估值可转换债券00000市盈率(x)27.320.818.415.713.9应付非控股权益款280000市销率(x)4.02.6非流动负债5,14915,62715,41415,41415,414股息率1%2%2%3%3%股本262272272272272储备34,13851,18858,73266,63075,811非控股权益3,4394,5505,8097,1578,672权益37,83956,01064,81374,05984,755E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测2023年业绩概览FY2316%623.635%102.49820232.3ppt至16.4%2H23Fila毛利率持续同比大幅提升，且扩张61.6%196.342023年全年派发股息1.97港元/50.7%（45%左右。2H23业绩亮点：2H2318%Fila2H23分12%20%1H232H23Fila4.7ppt1.3ppt0.7ppt2H23EBITmargin4.1ppt。2H23AmerJV的亏损高于我们预期，但被大幅提升的财务收益所抵消。尽管20231512315%，202218.3%16.2%2023335.73牌力，进一步充实品牌矩阵，同时加大全球化的步伐。图表2：安踏各品牌季度流水增速1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23安踏品牌▲增长10-20%高段▼下降中单位数▲增长中单位数▼下降高单位数▲增长中单位数▲增长高单位数▲增长高单位数▲增长高双位数安踏大货▲增长▼下降▲增长▼下降▲增长▲增长▲增长▲增长10-20%低段10-20%低段低单位数10-20%中段高单位数高单位数高单位数10-20%高段安踏童装▲增长▲增长▲增长▼下降▲增长▲增长▲增长▲增长10-20%中段低单位数高单位数10-20%高段中单位数高单位数高单位数20-25%安踏电商▲增长▲增长▲增长▲增长▼下降▲增长▲增长▲增长35-40%高单位数高单位数中单位数负增长中单位数低单位数中单位数▲增长▼下降▲增长▼下降▲增长▲增长▲增长▲增长Fila中单位数高单位数10-20%低段10-20%低段高单位数10-20%高段10-20%低段25-30%Fila大货▲增长低单位数▼下降10-20%低段▼下降低单位数▼下降10-20%中段▲增长10%+▲增长20%+▲增长高单位数增长30-35%Fila潮牌▲增长20%+▲增长高单位数▲增长低单位数▲增长高单位数增长单位数▲增长低双位数▲增长高单位数▲增长10-20%低段Fila儿童▲增长10-20%中段▼下降中单位数▲增长低单位数▼下降10-20%低段增长单位数▲增长中双位数▲增长高单位数▲增长25%Fila电商▲增长高单位数▲增长中单位数增长65-70%增长40-45%▲增长40%增长60-65%▲增长10-20%中段▲增长10-20%中段其他品牌▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长40-45%20-25%40-45%10-20%低段75-80%70-75%45-50%55-60%迪桑特▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长35-40%70%+60%+40-45%50-55%可隆▲增长▲增长▲增长▲增长▲增长55-60%100%+近100%65-70%65-70%注：4Q22Fila品牌，4Q23安踏及Fila子品牌数据包含线上、线下渠道，其他均为线下数据。资料来源：公司资料、图表3：安踏2023年下半年及全年盈利表现百万人民币2H22A2H23AYoY2022A2023AYoY收入27,68632,71118%53,65162,35616%销售成本-11,477-12,4388%-21,333-23,3289%毛利润16,20920,27325%32,31839,02821%毛利率58.5%62.0%60.2%62.6%其他收益1,3071,068-18%2,1281,705-20%销售费用-10,192-11,59914%-19,629-21,67310%销售费用率36.8%35.5%36.6%34.8%行政费用-1,886-1,9986%-3,587-3,6933%行政费用率6.8%6.1%6.7%5.9%营业费用-12,078-13,59713%-23,216-25,3669%经营利润5,4387,74442%11,23015,36737%经营利润率19.6%23.7%20.9%24.6%联营公司盈利/亏损206-202-198%28-718-2664%财务支出119635434%97991922%税前盈利5,7638,17742%11,35515,64038%所得税-1,468-2,19449%-3,110-4,36340%少数股东权益-293-49569%-655-1,04159%归母净利润4,0025,48837%7,59010,23635%归母净利润率14.5%16.8%14.1%16.4%资料来源：公司资料、图表4：SPDBI财务预测变动：安踏体育（2020.HK）（人民币百万）2024E2025E2026E营业收入旧预测69,99277,655n.a.新预测70,49078,08484,868变动0.7%0.6%n.a.归母净利润-剔除一次性因素旧预测11,85013,841n.a.新预测11,57813,62815,314变动-2.4%-1.5%n.a.E=预测资料来源：图表5：SPDBI目标价：安踏体育(港元)

安踏体育用品有限公司股价（2020HKEquity） 买入 持有 卖出225.7209.7173.5134.6119.0131.0225.7209.7173.5134.6119.0131.0134.0123.0100.995.0110.5101.085.2170120702012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/2412/24注：截至2024年3月26日收盘价；资料来源：Bloomberg、图表6：SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价(LC)评级目标价(LC)评级及目标价发布日期行业2331HKEquity李宁20.1买入24.82024年3月20日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育83.6买入101.02024年3月27日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际0.7买入0.82024年3月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏5.2买入8.42023年12月16日运动服饰零售2150.HKEquity奈雪的茶3.0买入10.02023年4月3日零售餐饮YUMC.USEquity百胜中国38.6买入67.72024年2月7日零售餐饮9987.HKEquity百胜中国304.2买入528.22024年2月7日零售餐饮6862.HKEquity海底捞17.0持有14.02023年1月30日零售餐饮9658.HKEquity特海国际11.7买入21.12023年9月5日零售餐饮9922.HKEquity九毛九5.5买入6.82024年3月25日零售餐饮LKNCY.USEquity瑞幸咖啡24.4买入23.72024年3月14日零售餐饮291.HKEquity华润啤酒35.8买入47.02024年3月19日啤酒600132.CHEquity重庆啤酒64.9买入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亚太11.8买入16.72024年3月4日啤酒0168.HKEquity青岛啤酒53.2买入46.42024年1月24日啤酒600600.CHEquity青岛啤酒85.1持有71.12024年1月24日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒9.3卖出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份28.3买入31.32024年1月16日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳业19.0买入23.92024年1月16日乳制品600597.CHequity光明乳业9.1持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中国飞鹤3.6持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳优2.4持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可蓝多13.7买入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity优然牧业1.2买入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity现代牧业0.7买入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星传奇9.7买入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀莱雅93.1买入125.92023年12月11日化妆品2367.HKEquity巨子生物42.5买入43.02024年1月11日化妆品688363.CHEquity华熙生物57.4持有70.12023年12月11日化妆品300957.CHEquity贝泰妮61.3持有76.52023年12月11日化妆品注：截至2024年3月26日收盘价。资料来源：Bloomberg、。SPDBI乐观与悲观情景假设图表7：安踏体育市场普遍预期买入 持有 卖出 股价(港元，右轴)

03/2023

04/2023

05/2023

06/2023

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140120100806040200资料来源：Bloomberg、图表8：安踏体育SPDBI情景假设交易量（百万） 安踏体育用品有限公司股价（港元，右轴403530

乐观HKD126.3基本

16014012025 HKD101.01002015105027/03/2023

27/09/2023 27/12/2023 27/03/2024 27/06/2024

悲观 80HKD80.86040200目标价：126.3港元概率：目标价：126.3港元概率：25%乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期目标价：80.8港元概率：20%悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期202420%；Fila202420%；202450bps；202420bps；资料来源：

20241%；Fila20241%；2024年同比持平；202410bps。免责声明（包括任何有关的附件此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–证券有限公司（统称“证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映证券的立场。控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、