造纸行业资源为王供给下降盈利中枢上行

内容目录周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振 4纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底” 7大宗纸：浆纸 涨周期，文化纸盈利改善明确 19Capex下行趋势确定，竞争格局有望改善 23资建议 28风险示 28表目录表1：我国造纸及纸制品业库存周期 4表2：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存2个月左右 5表3：各国PMI走势（%） 5表4：各国PPI走势（%） 5表5：美国纸及纸制品销售额、库存比增 6表6：美国纸及纸制品销售额、库存、库存比趋势 6表7：2011-2022年全球制浆用针叶原木产量及 比增（亿立方米，%） 7表8：2022年全球制浆用针叶原木产量按地区分布（%） 7表9：全球制浆用非针叶原木产量及比增（亿立方米，%） 7表10：2022年全球制浆用非针叶原木产量按区域分布（%） 7表11：全球木片消费量按区域及国家分布（百万立方米） 8表12：2022年全球木片进口量按国家分布（%） 8表13：2022年全球木片出口量按国家分布（%） 8表14：中国需求驱动全球阔叶木片贸易量增长 9表15：2021年中国进口木片的浆厂分布 9表16：2011-2022年全球木片生产量及 比增 （亿立方米，%） 9表17：2022年全球木片生产量按区域分布（%） 9表18：全球毁林 度快于森林扩张度（百万公顷） 10表19：ABARES预测全球主要地区木片供需情况 10表20：亚鸣森博预测全球阔叶木片供需及价格 10表21：全球及主要国家木片供需缺口测 （百万立方米） 11表22：2016-2024年浆价走势 11表23：2024年芬兰罢工事件对纸浆供应造成较大影响 12表24：近期纸浆 盘报价梳理 12表25：世界20主要产浆国商品化学浆分国家出货量 比变动 13表26：2023年世界20主要产浆国商品化学浆分产品出货量 比变动 13表27：全球商品浆产能 产计划表 13表28：国内自制浆产能梳理 14表29：全球纤维纸浆需求量拆分 15表30：2022-2024年欧洲木浆消费趋势（万吨） 15表31：欧洲港口木浆库存（万吨） 15表32：分地区商品浆消耗情况 16表33：我国针叶浆/阔叶浆进口量及比增 16表34：2024-2025年经合组织实际GDP增预测（%） 16表35：2021-2023年我国浆纸系纸产量（百万吨） 16表36：Suzano木浆生产吨成本走势（巴西雷亚尔/吨） 17表37：全球平均针叶浆、阔叶浆现金成本 17表38：2020-2023年中国阔叶木片分国家进口均价（元/吨） 17表39：我国木片进口单价（美元/吨） 17表40：全球商品浆供需平衡表 18表41：文化纸及白卡纸供需平衡表（万吨） 19表42：箱板楞纸供需平衡表（万吨） 20表43：2018-2024年各纸种开工率情况（%） 20表44：2018-2024年各纸种社会库存情况（万吨） 21表45： 胶纸、 版纸价格走势（元/吨） 21表46：白卡纸价格走势（元/吨） 21表47： 楞纸价格走势（元/吨） 22表48：箱板纸价格走势（元/吨） 22表49：2018-2023年各纸种产能利用率（%） 23表50：2018-2023年各纸种产能（万吨） 23表51：2018-2023年各纸种消费量（万吨） 23表52：2018-2023年各纸种吨毛利（元/吨） 23表53：龙 纸企资本性支出开始呈收 迹象，逐步进入Capex下行周期 24表54：猪周期下行区间，散养生猪利润跌幅更大 24表55：2016-2018年不 规模猪场户数变化比例 24表56：鸣阳纸业产能表一览（万吨） 25表57：山鹰国际产能表一览（万吨） 26表58：博汇纸业产能表一览（万吨） 26表59：玖龙纸业产能表一览（万吨） 27表60：各纸种竞争格局 28表61：重点公 盈利预测与估值 28周期判断：库存有序去化，中美有望补库共振国内：2024年有望进入主动补库阶段。202312-2.4%110.6pct-4.5%11月收窄11.4%年2PPI比2396PPI22024表1：我国造纸及纸制品业库存周期第一轮第一轮第二轮 第三轮 第四轮2006.2-2008.11 2008.11-2012.1 第五轮2015.3-2018.9第六轮第七轮2022.2-主动被动补主主库去动主动补库被动补库去被主动补库库动被动补库主动去库动补库库被动去库去被主动去库被动补库主动去库库动去库被动去库被动去库主被动主动动补补去库库库主动补被库动去库造纸及纸制品业:营业收入:累计同比（%）造纸和纸制品业:产成品存货:同比（%）主动补库被动去库被动补库主动去库2018.9-2022.23020100-10-202023-072022-112022-032023-072022-112022-032021-072020-112020-032019-072018-112018-032017-072016-112016-032015-072014-112014-032013-072012-112012-032011-072010-112010-032009-072008-112008-032007-072006-112006-032005-072004-112004-032003-072002-112002-032001-072000-112000-03资料来源：国家计局，，国盛证券研究表2：我国造纸及纸制品业PPI领先于库存2个月左右造纸和纸制品业:造纸和纸制品业:产成品存货:比（左轴，%）PPI:造纸及纸制品业:比（右轴，%）40 1530102051000-10 -52023/072022/112023/072022/112022/032021/072020/112020/032019/072018/112018/032017/072016/112016/032015/072014/112014/032013/072012/112012/032011/072010/112010/032009/072008/112008/032007/072006/112006/032005/072004/112004/032003/072002/112002/032001/072000/112000/03资料来源：国家计局，，国盛证券研究20243MarkitPMI63月欧洲制造业PMI0.8%20241-16.3%-2.2%20113.8%2024低位，24H2中美或形成共振补库。表3：国PMI走势（%） 表4：国PPI势（%）中国 美国 欧元区 日本70656055504540352023-112023-042022-092023-112023-042022-092022-022021-072020-122020-052019-102019-032018-082018-012017-062016-112016-042015-092015-022014-072013-122013-052012-102012-032011-082011-012024-012023-072023-012022-072022-012021-072021-012020-072020-012019-072019-012018-072018-012017-072017-012016-072016-012015-072015-012014-072014-012013-072013-01

0

中国 美国 欧元区 日本资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究 美国:::季调（）11000100009000800070006000美国:批发商销售额:纸及纸制品:季调（左轴，百万美元）美国:批发商库存:纸及纸制品:季调（左轴，百万美元）1.41.31.2 美国:::季调（）11000100009000800070006000美国:批发商销售额:纸及纸制品:季调（左轴，百万美元）美国:批发商库存:纸及纸制品:季调（左轴，百万美元）1.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5美国:批发商销售额:非耐用品:纸及纸制品:季调:比美国:批发商库存:非耐用品:纸及纸制品:季调:比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2023-122023-072023-022023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-012023-122023-072023-022022-092022-042021-112021-062021-012020-082020-032019-102019-052018-122018-072018-022017-092017-042016-112016-062016-01资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究纸浆：短期浆价偏强运行，中期呈现“上有顶下有底”木片：长期稀缺属性农显，价格中枢预计上移。FAO，2018-20223.60-3.67（0.3-0.9吨/202290%2018202270%0.70-0.75/0.9-1.1表年球制针叶原产量及比增（亿米表8：2022年球制用针木产量地区布（%）3.83.7

制浆用针叶原木产量（亿立方米，左轴）比增（%，右） 8%

11%欧洲3%3.63.53.43.33.23.13.02.9

4%2%0%-2%202220212020202220212020201920182017201620152014201320122011

5%40%

41%

北美洲巴西智利其资料来：FAO，盛证研究 资料来：FAO，盛证研究表9：球制用非叶原量及增亿立米，%） 表10：2022年全制浆非叶原木量按域分（%）3.73.63.53.43.33.23.13.02.92.8

10%全球非针叶原木产量（亿立方米，左轴）比增（全球非针叶原木产量（亿立方米，左轴）比增（%，右轴）6%4%2%0%-2%20222021202220212020201920182017201620152014201320122011

南美洲东南亚北美洲澳洲其30%31%3%15%21%30%31%3%15%21%资料来：FAO，盛证研究 资料来：FAO，盛证研究需求端：全球木片消费需求持续增长，中国为最大木片消费国。根据ABARES预测，0-0303至348CR为.3ABARES，2020-2030年48%2020-20301至139（GR为.2年贸易量超1500图表11：全球木片消费量按区域及国家分布（百万立方米）资料来源：ABARES，FAO，图表12：2022年全木片口按国家布（%） 图表13：2022年全木片口按国家布（%）213% 国

16% 越南2%2%2%3%3%3%4%33%

33%

2%葡萄牙 波兰 3%加拿大 芬兰 3%瑞典 韩国 3%3%立陶宛 比利时 4%其他 6%9%

34%17%

美国拉脱维亚德国资料来源：FAO， 资料来源：FAO，图表14：中需求驱全球叶片贸易增长 图表15：2021年中进口片浆厂分布 （2022年第12期，作者陈京环），

资料来源：《2022AsiaPacificWoodchip&BiomassTradeReview》（DanaPublishing），供给端：全球木片供给趋降，欧洲、北美为主要产地。根据FAO，近年来全球木片生产量整体呈下降趋势，2018-2022年由2.75亿立方米下降至2.69亿立方米（CAGR约为-0.%AO222/34.4%/22.2%图表16：2011-2022年全木片产量及比增（亿方米，%） 图表17：2022年全木片产按区域布（%）2.9

全球木片生产量（亿立方米，左轴）同比增速（%，右轴）

10%

8% 欧洲3%2.82.72.62.52.42.32.2

5%0%-5%-10%-15%

4%5%7%17%

22%

34%

巴西2022202120202019202220212020201920182017201620152014201320122011资料来源：FAO， 资料来源：FAO，木片资源供需偏紧或成常态化趋势，未来供需缺口预计持续存在。1）全球可砍伐林地5表18：全球毁林度快于森林扩张度（百万公顷）毁林（百万公顷）15

森林扩张（百万公顷）1050-5-10-15-201990-2000年 2000-2010年 2010-2015年 2015-2020年资料来源：《2020世界森林状况》（粮农组织），国盛证券研究550ABARES20251120（0.5/560。单位:千吨桉木片供应中国阔叶木片进口价格桉木片需求相思木片需求单位：$/MT550万BDMT供需缺口235191182182158木片消费量（百万立方米）木片供给量（百万立方米）木片供需差值（百万立方米）20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球250297.3348.2全球单位:千吨桉木片供应中国阔叶木片进口价格桉木片需求相思木片需求单位：$/MT550万BDMT供需缺口235191182182158木片消费量（百万立方米）木片供给量（百万立方米）木片供需差值（百万立方米）20202025E2030E20202025E2030E20202025E2030E全球250297.3348.2全球253.8301351.9全球3.83.73.7分地区亚洲91.9114.0139.0亚洲72.276.280.3亚洲-19.7-37.8-58.7非洲0.10.20.2非洲2.32.52.6非洲2.22.32.4欧洲84.198.1112.7欧洲82.7104.0128.7欧洲-1.45.916.0北美洲54.254.854.9北美洲52.762.070.6北美洲-1.57.215.7大洋洲1.71.71.7大洋洲19.020.320.8大洋洲17.318.619.1南美洲18.128.539.8南美洲25.036.149.0南美洲6.97.69.2分国家4.14.04.017.218.217.813.114.213.8加拿大17.310.36.0加拿大12.914.616.3加拿大-4.44.310.3中国63.672.888.7中国45.150.655.5中国-18.5-22.2-33.2新西兰0.60.60.6新西兰1.21.31.4新西兰0.60.70.8俄罗斯7.58.812.0俄罗斯8.412.316.9俄罗斯0.93.54.9美国41.544.548.9美国41.145.649.4美国-0.41.10.5越南0.20.20.4越南14.522.532.4越南14.322.332.040000 40资料来源：ABARES，FAO，国盛证券研究（注：供需差值=当地供给量-消费量）

资料来源：FAO，国盛证券研究立方米）表21：全球及主要国家木片供需缺口测（百万立方米）立方米）供给量（百万立方米）需求量（百万立方米）供需缺口（百万20202025E2030E20202025E2030E2020澳大利亚14.915.015.2澳大利亚4.04.04.0澳大利亚加拿大13.613.212.8加拿大15.915.514.8中国44.445.947.5中国58.778.0俄罗斯14.315.717.3俄罗斯6.2美国44.346.749.3越南11.612.613.新西兰1.21其他国家11全（年需求量数据来自=生产量-扩张）木浆：短期浆价偏强运行，中期或呈现“下有底上有顶”2024年：供给扰再，浆价超预期上行。伴 欧美场库叠海 供给扰增加（3月11日来罢工件响续大，UPM、Metsa、林多浆厂迫产，价预上4年4月aco叶浆 盘价70美（较轮报价35吨0/0/o430/吨；Mercer450美元/表22：2016-2024年浆价走势进口针叶(美/吨) 进口阔叶(美/吨)110010009008007006005002024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-01资料来源：卓创资讯，国盛证券研究表23：2024年芬兰罢工事件对纸浆供应造成较大影响时间 时间 2024年芬兰罢工事件影响3月11日 芬兰运输工人工会（AKT）宣布举行为期两周罢工。3月14日 宣布，将在政治罢工期间关闭至少4家工厂。3月13日 3月14日 宣布，将在政治罢工期间关闭至少4家工厂。3月14日 Metsä宣布，由于罢工造成原料短缺，Kemi工厂从333月15日 KaskinenBCTMP工厂停产，Joutseno纸3月20日 由于与政府谈3月173月20日 由于与政府谈3月21日 M3月3月资料来源：卫多多，汇至，和木文化，国盛证券研究表24：近期纸浆盘报价梳理纸浆供应商 品种 执行日期 调价幅度针叶浆银星780美元/吨（+35美元/吨）智利Arauco 木浆 2024年4Suzano 桉木浆 2024年4

710美元/吨（+60美元/吨亚洲市场报价30美元/吨欧洲市场报价80美元/吨北美市场报价上涨100美元/吨Mercer 针叶浆 2024年4月 有针叶浆品牌上调50美元/吨SuzanoKlabin

桉木浆 2024年3

北美和欧洲市场桉木浆报价上涨80美元/吨，亚洲市场报价上涨30美元/吨Bracell 桉木浆 2024年3月 桉木浆报价上涨30美元/吨针叶浆银星745美元/吨（持平）智利Arauco 木浆 2024年3智利Arauco 木浆 2024年2智利Arauco 木浆 2024年1资料来源：卓创资讯，浆易，国盛证券研究

650美元/吨（）745美元/吨（-15美元/吨650美元/吨（）760美元/吨（-20美元/吨650美元/吨（）供给端：供给相对宽，国内自制浆产能加释放。2023年全球木浆产能增量较大，Arauco156UPM210MetsaKemi8010万吨2024CMPC35万2024H2Suzano2552024120量比+22.3%500+表25：界20要产国商化学浆国家货量比变动 表26：2023年界20要浆国商化学分产出货量变动60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

北美 西欧 东欧 日本 中国 漂白软木浆 漂白硬浆本色浆/亚硫盐浆20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024-012023-122023-112024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01资料来：PPPC，国证券究 资料来：PPPC，国证券究表27：全球商品浆产能产计划表时间国家公司产能（万吨）种类预计投产时间2022A智利Arauco156阔叶浆2022年12月29日启动乌拉圭UPM210阔叶浆2023Q1末2023A芬兰MetsaGroup90针叶浆&阔叶浆2023Q3末智利CMPC35阔叶浆2023年末2024E巴西Suzano255阔叶浆2024H22025E巴拉圭Paracel150-180阔叶浆2025年- 巴西Eldorado230阔叶浆-巴西Arauco250阔叶浆-PaperAge投产时间公司2023年投产时间公司2023年产品产能（万吨）地址2023Q1 玖龙纸业 化学浆 32 辽宁2023Q2 联盛纸业 化机浆 53 福建2023Q2 华泰股份 化机浆 30 山东2023Q2 理文造纸 木浆 30 重庆2023Q2 理文造纸 木浆 30 江西2023Q3 太阳纸业 本色浆 50 广西2023Q3 理文造纸 化学浆 35 广西2023Q3 五洲特纸 化机浆 30 江西2023Q4 玖龙纸业化机浆20 广西2023Q4 玖龙纸业化机浆20 广西合计320投产时间公司2024年产品产能（万吨）地址2024Q2永丰浆纸本色浆15四川2024Q3玖龙纸业化机浆60广西2024Q3玖龙纸业化学浆110广西2024Q4华泰股份化学浆70山东2024Q4五方曌浆纸化机浆51内蒙古2024仙鹤股份化机浆10湖北2024仙鹤股份化学浆10湖北2024仙鹤股份化学浆40广西2024仙鹤股份化机浆20广西2024五洲特纸化学浆60湖北2024 联盛纸业化学浆120 福建合计566投产时间公司2025年及其他产品产能（万吨）地址2025H1冠豪高新化机浆61.2广东2025H2云景林纸化学浆50云南2025H2玖龙纸业化机浆55广西2025H2山鹰国际化机浆30.6湖北2025H2山鹰国际化学浆30.6湖北2025Q1仙鹤股份化学浆10湖北2025Q1仙鹤股份化机浆10湖北2025Q1山鹰国际竹浆10浙江2025Q2豪森伟业化机浆20山西2025Q4玖龙纸业化学浆65湖北2025Q4玖龙纸业化机浆70湖北2025Q4联盛纸业化机浆53福建2025中顺洁柔竹浆31.8四川2025-2028五洲特纸化机浆80湖北2025-2028五洲特纸化学浆75湖北合计652（2022/2023年报，关于意《玖龙纸业（有限公林浆纸一化扩建项目（（全本BHI2022网，纸视界，华明集官网，中洁柔官网，达州市发改委官网，，《2023年9月13日山鹰国际资者关系活动记录表》，《2023年10月12日仙鹤股份关于接待机构调研情况的公告》，《浙江山鹰纸业制浆造纸技术升技改项目环境影响报告书》，荆州市人民政府官网，广西资促进局官网，中国造纸杂志社，荆州市环境生局，e互动，国盛证券研究需求端：美国需求有望改善，中国预计持续贡献核心增量。3MarkitPMI62PMI有战，预计2024年欧洲纸浆需求保持平稳。中国市场：1-25.5%2/78.40/144.16万吨，比+9.2%/+9.1%2024步恢复，贡献核心需求增量。表29：全球纤维纸浆需求量拆分全球纤维纸浆总需求量全球纤维纸浆总需求量4.1亿吨回收再生浆2.13亿吨原生木浆亿吨非木纤维溶解浆 纸浆万吨 600万吨资料来源：HawkinsWright，国盛证券研究表30：2022-2024年欧木浆费趋势万吨） 表31：欧港口木库存万）

2022年 2023年 2024年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

20018016014012010080

100%欧洲港口木浆库存（万吨，左轴）欧洲港口木浆库存（万吨，左轴） YOY（%，右轴）60%40%20%0%-20%-40%2024-012023-092024-012023-092023-052023-012022-092022-052022-012021-092021-052021-012020-092020-052020-01资料来：Utipulp，国证券究 资料来：Europulp，盛证究表32：分区商品消耗况 表33：我针叶/阔浆进量及增中国 西欧 亚洲/非洲其地区

针叶浆口量万吨） 阔叶浆口量万吨）拉丁美洲 北美 日东欧13%%13%13%%13%36%6

0

针叶浆口量比 阔叶浆口量

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023-102023-072023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-0123%资料来：HawkinsWright，国证券研究 资料来：卓资讯国盛券究2024E 2025E表34：2024-2025年经组织际GDP增预测（%） 表35：2021-2023年我浆纸纸产量百万）2024E 2025E0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

木浆系纸和纸板净出口产量比（%，右）60504030201002021A

木浆系纸和纸板需求8%7%6%5%4%3%2%1%0%2023E资料来：世经济发展作织，国证券究 资料来：纸商会国盛券究（量=口+需量）Suzano吨片从2020Q1的275巴亚尔 至2023Q4的337巴雷亚尔，片本枢 升约62巴雷尔折 约12美金。来伴 球片供局持续紧，浆用单吨成中枢计持移。此 ，运成本，当前片进口主来自南亚输成本低，计后洲及美运输比 会进一步升经营本。合来我们判制浆木片中枢将续上，当国纸企片以口主未拥有产片力龙 纸企逐显资及本优。图表36：Suzano木生产成走势（西雷尔/） 图表37：全平均针浆、叶现金成本0

人工、维修等固定成本

能源及工 木片资料来源：Suzano业绩报告， 资料来源：Arauco财报，图表38：2020-2023年中阔叶片分国进口价（元/吨） 图表39：我木片进单价美元/吨）0

2020 2021 2022 2023巴西 智利 澳大利亚 越南

0

非针叶木片进口单价（美元/吨，左轴）针叶木片进口单价（美元/吨，右轴）

400350300250200150100500资料来源：海关总署， 资料来源：，（Suzano140/，204年2下降25.3%UPMMetsa我们根据2024-2025（）75/60随金鱼产能释放，2024H2浆价震荡运行。此外，木片价格中枢上移或对浆价形成有力支撑，且伴随国内纸企自制浆产能加速释放，后续全球纸浆成本中枢抬升，价格下限有望抬高；但是，国内纸厂对商品浆依赖有所降低，浆价天花板预计下降。表40：全球商品浆供需平衡表万吨201620172018201920202021202220232024E2025E2026EBleachedsoftwoodkraftpulp（漂白针叶木浆）Varo,Äänekoski,SCA&others（瑞典SCA集团）-4429032Svetlogosrk,Mondi,llim（俄罗斯llim）19272310MetsäFibre’sKemi（芬兰）80Ashdown,Jesup&others（美国Domtar&其他）944-3Arauco,KlabinPuma（巴西Arauco）2614-10-20-10针叶浆新增产能5012710319-10--80---针叶浆新增需求50100-110130-40-100-70-20504030Bleachedhardwoodkraftpulp（漂白阔叶木浆）ENCE,Altri,Portugal（葡萄牙Altri）7432SãoPaulo,Maranhao,Mucuri（巴西金鱼）10523Puma（巴西KLABIN）64442Guaiba（巴西CMPC）706TrêsLagoas（巴西Fibria）1816573145APPOKI（印尼APP）-12130335-5STAR（巴西Bracell）280MAPA（智利Arauco）156PasodelosToros（UPM乌拉圭）210MetsäFibre’sKemi（芬兰）9CPMC（智利）35Suzano（巴西）255Pracel（巴拉圭）180Eldorado（巴西）Arauco（巴西）Sappi,Woodland,OldTown,Resolute&orhers（北美等其余项目）-21-8阔叶浆新增产能11919822680140280-410255180-阔叶浆新增需求220160-50-160-100120701308080全球新增商品浆产能16932532899130280-490255180-全球停机产能12714418611559132222---全球新增商品浆需求270260-110180-200-2005050180120110供需差值-62294-268215421-1822187560-110HawkinsWright，芬林集，Fastmarkets，Copec官网，UPMMestaAge，PPPC，MetsaFibreNIPImpressions国盛证券研究（保守计得到，存在误差风险）大宗纸：浆纸 涨周期，文化纸盈利改善明确供需：文化纸供需格局较优，白卡纸供需矛盾仍存。按供需关系排序，我们认为文化纸＞箱板纸＞白卡纸。文化纸：短期下游旺季催化，中期供需平衡，成本或为价格核心驱动。需求方面，2025白卡纸：供需压力仍存，长期将逐步修复。方面，2022202425300+箱板楞纸：短期淡季需求偏弱，中期有望供需平衡。需求方面，箱板纸、楞纸2024表41：文化纸及白卡纸供需平衡表（万吨）2022202220232024E2025E中期判断文化纸博汇纸业45博汇纸业45联盛纸业50国内供给增量1201455790国内需求增量-1371421313进口增量-93-13-10-7出口增量108175160供给-需求56-26-1610 白卡纸

岳阳林纸45华泰纸业12

五洲特纸30玖龙纸业60

供需平衡广西金桂90亚太森博100玖龙纸业120博汇纸业80亚太森博120宁波亚洲浆纸新增产能玖龙纸业60泰鼎纸业30联盛纸业100仙鹤股份30联盛纸业100冠豪高新30金桂浆纸业新乡新亚纸业金天和纸业30理文造纸30供过于求国内供给增量180230420320国内需求增量-53283234进口增量-48222出口增量15011819供给-需求35203372270资料来源：卓创资讯，福伊造纸，玖龙财报，如皋发布，造纸信息网，亚鸣森博广东纸业公众号，江门市人民政府官网，日照新闻网，中轻建设公众号，维美德公众号，镇江新区行政审批局，玖龙2024财年中报，岳阳市生环境局，岳阳林纸关于资建设质升级综合技改项目一期年产45万吨文化纸项目的公告，中华纸业网，《关于玖龙纸业东莞基地PM32产白卡纸的告知函》，曼纸业，纸业网，纸业联讯，，德州明鼎新材料科技有限公公众号，金光大道纸业网交，广西纸业，广东省造纸行业协会，国盛证券研究预测（20242025表42：箱板楞纸供需平衡表（万吨）箱板瓦楞纸箱板瓦楞纸中期判断20232022国内新增产能

广东山鹰100

玖龙纸业60辽宁玖龙玖龙纸业60辽宁玖龙65五洲特纸60太阳纸业100国内供给增量16032290供需平衡国内需求增量-272478175181进口增量-942894547出口增量1011供给-需求337133-42-135

吉林山鹰3020232023202420222024（2024和2025年数据均为测数据，存在误差风险）21）文化纸：2024年1-2月， 胶纸/ 版纸平均开工率分别为63.3%/66.2%， 比-0.6%/+0.7%；2146/10080%/49%需求稳定，3-4月招标旺季展开，胶纸、版纸库存略有下滑。2）白卡纸：2024年1-2月，卡开率66.8%， 比月社存为173万吨，位于历史91%分位。3月伴需求恢复、库存小幅去化。3）箱板 楞纸：2024年1-2月，箱板纸/ 楞纸开工率分别为比+0.8%/-1.0%；2167/10344%/40%3有序工供恢情略快需恢，厂存有 增。表43：2018-2024年各纸种开工率情况（%）胶纸 版纸 白卡纸 箱板纸 楞纸100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01资料来源：卓创资讯，国盛证券研究表44：2018-2024年各纸种社会库存情况（万吨）胶纸 版纸 白卡纸 箱板纸 楞纸250200150100502024-012023-102024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-01资料来源：卓创资讯，国盛证券研究价格：浆纸系价格偏强运行，废纸系价格磨底。按价格走势排序，我们认为文化纸＞白卡纸＞箱板纸。文化纸：短期格偏运行，中期有望延向。3月15-3月21日， 胶周均价5910/，比+6元/吨，较2月价+195元/吨； 纸均价5840元/吨环比平较2均+79元/吨期浆海 给侧动因 加呈现行趋势成端撑文龙 价频短价偏运中端稳、供给增有，计需平，价成文纸价重驱因 。315日-3214775元/吨环比+1/，较2月价+25元/吨由木浆格 升纸成持续位运行，卡龙 价格涨 度明，短价格小幅上。中看，伴 新增产续释，业计给力仍，价现较平淡。箱板 楞纸短期底企稳中期向上间充3月15-3月21日箱板/楞纸均分为3824/2813/，比-21/-36元/吨较2月价别-19/-56/吨。年废板纸供位运行原料格下叠加下淡季维持采买为，表45：纸、纸价走（元/） 表46：白纸价格势（/8000750070006500600055002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01

胶纸格 版纸格

白卡纸价格白卡纸价格11000白卡纸价格白卡纸价格10000900080007000600050002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01资料来：卓资讯国盛券究 资料来：卓资讯国盛券究表47：纸价格势（/） 表48：箱纸价格势（/楞纸55005000450040003500300025002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01

6000箱板纸价格5500箱板纸价格5000450040002023-112023-062023-112023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-01资料来：卓资讯国盛券究 资料来：卓资讯国盛券究Capex下行趋势确定，竞争格局有望改善低产能利用率202371%/65%/67%20189%/9%/12%20188%/6%2018-2023377/553962/4302022种吨毛利均呈现下降趋势。具看，2023年版纸、胶纸、白卡纸吨毛利分别为81/477/-266元/2018607/580/930元/吨；箱板纸、楞纸单吨毛利803/329元/201892/272元/表49：2018-2023年各种产利用率（%） 表50：2018-2023年各种产（万吨）0.850.800.750.700.650.600.55

纸 胶纸 白卡箱板纸 楞纸2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A

5000450040003500300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A纸 胶纸 白卡纸 箱板纸 楞纸资料来：卓资讯国盛券究 资料来：卓资讯国盛券究表51：2018-2023年各种消量（万） 表52：2018-2023年各种吨利（元/吨）40003500300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A纸 胶纸 白卡纸 箱板纸 楞纸

300025002000150010005000

2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A版纸版纸胶纸白卡纸箱板纸楞纸资料来：卓资讯国盛券究 资料来：卓资讯国盛券究Capex2023H1纸业、山鹰国际资本性开支分别为31.35/2.83/1.04/12.60亿元，较高点下降博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际分别为0.77/0.59/0.06/1.63，较高点下降1.71/2.18/3.51/23.13。2022-2023年龙逆势扩张，普遍面临一定现金流压力，产能扩张接近尾声，大宗纸企业逐步进入Capex下行周期。表53：龙纸企资本性支出开始呈收迹象，逐步进入Capex下行周期资本性开支（亿元）2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太阳纸业30.3540.9163.0972.4947.1231.35YoY-23.73%34.80%54.19%14.91%-34.99%57.70%博汇纸业23.6516.123.373.0815.012.83YoY96.72%-31.86%-79.09%-8.49%386.72%5.27%晨鸣纸业36.0911.122.546.338.851.04YoY60.18%-69.18%-77.14%148.86%39.97%-87.19%山鹰国际16.8030.7334.7646.3637.8012.60YoY111.54%82.92%13.09%33.37%-18.46%-36.93%资本性开支/经营性现金流2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太阳纸业0.680.870.951.471.230.77较上年同期增减-0.380.200.080.52-0.240.05博汇纸业2.201.420.090.088.340.59较上年同期增减1.27-0.79-1.32-0.018.250.17晨鸣纸业0.260.090.020.070.260.06较上年同期增减-94.54-0.17-0.070.050.18-0.76山鹰国际0.522.302.972.3518.591.63较上年同期增减0.231.790.67-0.6216.23-23.13资产负债率2018A2019A2020A2021A2022A2023H1太阳纸业57.2%54.5%54.7%56.0%51.7%50.8%较上年同期增减-1.2%-2.7%0.2%1.3%-4.2%-3.7%博汇纸业72.2%72.8%68.7%63.5%71.4%72.5%较上年同期增减9.4%0.6%-4.1%-5.2%7.9%2.2%晨鸣纸业75.4%73.1%71.8%72.8%71.9%72.3%较上年同期增减4.1%-2.3%-1.3%1.0%-0.9%-0.6%山鹰国际62.3%65.0%62.1%64.8%73.1%72.4%较上年同期增减1.1%2.7%-2.9%2.7%8.3%3.7%玖龙纸业FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231HFY2024资本性开支（亿元）63.8758.1547.9460.60126.21176.9866.03YoY74.1%-9.0%-17.6%26.4%108.3%40.2%-38.7%资本开支/经营性现金流0.760.670.542.414.162.56-2.63较上年同期增减-0.28-0.09-0.221.873.63-1.61-6.59资产负债率53.4%53.1%48.6%49.7%55.6%62.6%64.9%较上年同期增减-1.1%-0.3%-4.5%1.1%6.0%7.0%5.2%资料来源：，国盛证券研究注：玖龙纸业财年为前一年7月1日-当年6月30日5月-2018520.5元/11.1元/45.9%，在/225/178/414元/10元/164/-236元/0185万4.4-、50-99生猪养场数量则分别下滑25.7%/31.2%，行业趋于集中。表54：猪期下行间，养猪利润幅更大 表55：2016-2018年不规模场户数化比例净利润为负净利润为负

资料来源：，国盛证券研究 资料来源：，国盛证券研究2020-2022率由19.0%至而纸龙 鸣纸业 纸从22.5%至晨鸣业胶纸利从8降至12.%大优行业则模企产链游 进一步低成，夯层利润纸企龙 鸣业、晨纸业博汇、玖龙业等均已设浆一 目，鸣纸业是率老挝打林浆一 ，目前植林积6+顷伴 片枢移成优势进步大。我们判断Capex有望优化。鸣阳纸业：202312005007146万+公140Capex表56：鸣阳纸业产能表一览（万吨）单位：万吨2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A未来规划产能非涂布文化纸120120120140160160215235铜版纸8080808080808080生活用纸1212121212122439淋膜原纸2020202020202020牛皮箱板纸8080120140140240240340造纸合计312312352392412512579714南宁一期剩余120万吨箱化机浆70708090120120140140板纸产能+南宁二期240万化学浆1010101020105105吨浆纸产能半化学浆202020404055南宁30万吨生活用纸废纸浆4040404040本色浆202070木屑浆101010101010溶解浆5050808080808080制浆合计120130200250280330435500浆纸总产能43244255264269284210141214资料来源：，公公告，公公众号，维美德公众号，曼纸业，国