炼焦煤行业深度之一：焦煤价格或已见底存在反转可能

股票研究行业深度研究股票研究行业深度研究证券研究报告焦煤价格或已见底，存在反转可能——炼焦煤行业深度之一证书编号黄涛(分析师)本报告导读：年存在反转可能。煤炭增持细分行业评级相关报告煤炭《焦煤价格或到达底部区域》2024.04.08煤炭《煤炭行业数据更新20240406》2024.04.07煤炭《4月煤价底部有望清晰》2024.04.01煤炭《价格暂稳850元关口》2024.03.24煤炭《煤炭行业数据库大全20240317》2024.03.17请务必阅读正文之后的免责条款部分行业深度研究22of30 32.国内供给：紧缺延续，安监趋严将限制未来产量 42.1.近年来产量稳定，增产难度大 4 7 93.1.蒙古：汽运通关仍有瓶颈，预计2024年增 与国内倒挂，抑制进口 3.4.进口关税恢复，炼焦煤影响较大 4.需求：底部已现，看好后市复苏 4.1.地产需求降幅或已经充分反应，压力最大时点或已经过去 4.2.专项债实物工作量有望逐步落地 4.3.制造业用钢需求稳健增长 5.焦煤底部或逐步明晰，H2有望复制“V”型走势 5.3.2024年焦煤供需趋紧，价格存反转可能 行业深度研究33of301.投资建议经见底，下半年存在反转可能。国内供给紧缺延续，安监趋严将限制未来产量。我国炼焦煤资源稀缺，月全国焦精煤产量同比下降达9%，我们认为导致产量下降主要原因来实施具有弹性的煤炭出口措施，将提高俄煤进口成本，预计2024年无焦煤与焦炭价格波动趋势一致，钢铁议价能力与盈利能力呈反比关系。我们观察到通过年初的焦炭价格八轮连降（焦煤价格跟随钢铁行业吨钢盈利已经恢复至2023年平均的200元/吨升至盈利，判断在盈利复苏背景下，对于继续压降焦炭端价格动力已经不强；并且焦化企业已经全行业亏损，全面进行限产挺价，预计价格已基建端随着4月以后专项债带动的新增实物端出现变化，将可能导致当前基本面因素反转，带来焦煤价格的反转。行业深度研究44of30表1:主要覆盖炼焦煤上市公司估值表公司简称代码PE投资评级2022A2023E2024E2022A2023E2024E恒源煤电平煤股份淮北矿业上海能源首钢资源潞安环能盘江股份2.1.近年来产量稳定，增产难度大我国炼焦煤资源稀缺，仅占煤炭总储量的20-25%。我国炼焦煤资源相煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3焦煤和肥其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥煤是中等及中高粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。类别代号编码分类指标无烟煤WY01,02,03=10.0PS>10.0-20.0>5-20>10.0-20.0>20-65JM>20.0-28.0>50-65=25.0=150>10.0-28.0>65a=25.0=150FM>10.0-37.0>28.0-37.0>65a=25.0=220>37.0>220>28.0-37.0>50-65=25.0=220行业深度研究>37.0>35=25.0=220>20.0-37.0>30-50>20.0-37.0>5-30>20.0-37.0=5>37.0=35>50>37.0=30=24>37.0>30-50=24数据来源：国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会、国泰君炼焦煤增量较低主因：1）我国炼焦煤资源相对匮乏，仅占已探明煤炭井工矿，开采难度较大，受瓦斯、冲击地压等灾害威胁较重，产能利用由炼焦原煤生产为炼焦精煤（用作炼焦）和混煤（用作图1：2023年炼焦煤（精煤）产量同比-0.29%图2：全国炼焦精煤洗出率逐年降低（万吨）60,00050,00040,00030,00020,00010,00008.728642.8920.670.47-0.20.670.47-2.37(2)(4)-2.37201820192020202120222023产量:炼焦煤（万吨）同比(右轴，%）14000012000010000080000600004000020000040.4%40.4%39.9%39.1%37.4%40.8%37.42%41%40%39%38%36%35%炼焦原煤产量精煤产量精煤洗出率主要位于大同、宁武、河东、西山、霍西和沁水六个行业深度研究66of302.5210.50山西山东内蒙古安徽贵州新疆河南黑龙江云南河北其他2019产量（亿吨）2020产量（亿吨）山西山东内蒙古安徽贵州其他产较大的省份为安徽、内蒙古、四川等，而山西、山东两个焦煤大省炼存量矿井资源逐步枯竭淘汰，新投产矿井较少下，焦煤产量增长潜力已基本释放完毕，叠加事故频发引起的安监趋严，预计2024年全国焦煤35025050-50-150-250-350-450 行业深度研究77of302.5210.506.976.974.233.170.38-0.07产量：炼焦精煤（亿吨）同比增量（右轴，%）0.60.50.60.50.40.30.20.106.55.54.53.52.50.5-0.57.387.38-1.68-5.27-12.678.06产量：炼焦精煤（亿吨)同比增量（右轴，%）50-10-15图8：2020年后新矿批复大幅减少（万吨）25000200001500010000500002017201820192020202120222023批复规模未批先建规模2.2.安监趋严限制2024年焦煤产量9.1%，超过市场预期。我们认为导致产量山西省，安监趋严的限制，产量大规模收缩（1-2月山西原煤产量同比2023年以来煤矿安全事故频发。2023年以来，煤矿安全事故频发，其中不乏炼焦煤矿井事故，尤其是2023下半年以来，如贵州盘州市济和社会发展统计公报》显示，2023年全国各类生产安全事故共死亡行业深度研究表3:2023年主要炼焦煤矿井事故列举运输胶带着火年底以来，山西省煤矿安全检查动作频频。由于山西省焦精煤产量占全与省内相关单位合作对煤矿进行检查评估，并同时要求山西省人民政府山西省政府根据要求自检自查的工作方案。根据排查整治方案，检查共于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》就属于第一轮排查图9：近年来山西省煤矿安全事故（个）806040200100876554882021202220232021煤矿事故死亡人数行业深度研究99of30图10：2024年山西省煤矿安全检查时间轴图11：我国炼焦煤进口量先减后增有限但消费需求逐年攀升，供给缺口不断扩大，进口成为我国焦煤供给的重图12：近年来，我国炼焦煤进口依赖度12000707000020100008000600040002000059.5516.8714.8616.87-2.61 -24.7560504030200-10-20-30600005000040000300002000010000017.1713.3812.8611.4410.008642020192020202120222023焦煤消费量（万吨）净进口量（万吨）进口依赖度（右轴，%）进口数量：炼焦煤（万吨）同比（右轴，%）6%15%6%15%图13：2023年炼焦煤进口国蒙古占比超过50%图14：2023年炼焦煤进口增量蒙古占比达到76%4%4%4%6%7%53%26%蒙古俄罗斯加拿大美国印尼其他3%3%76%蒙古俄罗斯印尼其他国煤炭资源丰富，查明煤炭储量约270亿吨，炼焦煤资源尤甚，约占总适合露天开采，炼焦煤主要集中在中南部、西部地区，靠近我国新疆维吾尔自治区和内蒙古自治区的中部边境。由于地理位置优势，蒙古几乎90%以上的煤炭出口至我国，蒙古炼焦煤逐渐成为我国炼焦煤供应的重图15：2019年至今蒙古炼焦煤进口先减后增6050403020053.9653.96110.6982.4533.7725.6123.7614.04-29.64-40.9220202021201920202021进口数量（百万吨）202220232022806040200-20-40-60行业深度研究1）塔温陶勒盖煤矿是世界上最大的尚未完全开发的露天焦煤矿，是唯表4:蒙古国重点煤矿生产情况（公里）公司（万吨）（万吨）ETT无无盖无要包括甘其毛都、策克、二连浩特和满都拉，甘其毛都以主焦煤为主；1）甘其毛都口岸：中国进口蒙古国煤炭最为重要的口岸，该口岸位于矿距离最近，目前从TT矿到甘其毛都口岸主要靠汽车运输，先从且甘其毛都口岸持续推进智能通关、无人驾驶等项目，通关效率明2）策克口岸：位于内蒙古额济纳旗境内，与蒙古国的南戈壁省西伯库伦口岸对应，煤源主要包括蒙古的那林苏海图煤矿和敖包特陶勒盖行业深度研究为主，铁路运输为辅，如通关量最大的甘其毛都口岸，传统的运输方式行业深度研究蒙两国铁路无法直接接轨，需建设换装站，成为中蒙路预计于2024年通关，但那林苏海图煤矿到西伯库伦站点仍需汽运连年俄煤进口无增量资源丰富，探明储量仅次于美国，居世界第二位，俄乌冲突后，受贸易制裁影响，俄罗斯原出口至欧洲的煤炭转向亚洲地区，主要出口至中国图19：2019年至今俄罗斯炼焦煤进口量图3025205026.6395.5895.5821.0059.9110.746.715.4423.3726.8320202021201920202021进口数量（百万吨）202220232022—同比（右轴，%）806040200东向铁路密度低于西向，运力较小，且近年来已达运力上限。由于制裁迫使俄罗斯的煤炭出口向东，俄罗斯的铁路一直面临压力，铁路运输自亿吨，同比下降0.4%。行业深度研究图20：俄罗斯铁路干线图亿吨；尚未获得批准第三阶段初步方案是到具体实施税率与卢布汇率挂钩。按照去年公布的税率细则来测算，当前表5:俄罗斯出口关税新政4.0%4.5%行业深度研究图21：2019年至今澳大利亚炼焦煤进口量图22：炼焦煤海内外价差40353025205034.9730.9430.9413.026.17-82.34-64.8635.682.942.1720192020202120222023进口数量（百万吨）同比（右轴，%）6040200-20-40-60-80-100图23：2022年印度炼焦煤进口量占全球比重约221.1%21.1%20.7%行业深度研究球，尤其是澳洲的炼焦煤需求。高速发展的背景下，伴随着工业化及城市化率的继续快速提升，带来下中国的世界第二大成品钢消费国，印度成品钢消费量占全球成品钢消费行业深度研究在需求的驱动下，印度钢铁生产快速扩张。根据印度钢铁部数据，77%进一步提升至79%。根据世界钢铁协会数据，印度目前是世界第二行业深度研究图31：印度《NationalSteelPolicy2根据我们的测算，按照印度每一吨粗钢约需要0.7吨炼焦煤估算，结合布的印度煤炭供需远景预测，印度炼焦煤需求将在202图32：印度钢铁工业高景气驱动炼焦煤需求持续高涨（百万吨）从澳洲焦煤供给端看，我们预计2024年澳洲焦煤供给增量有限。近年来，受气候、疫情、劳动力等因素影响，澳洲煤炭产量及炼焦煤出行业深度研究出口下降对应的国际市场上对于优质主焦煤资源需求越发图33：近年来澳大利亚煤炭产量下滑图34：近年来澳大利亚冶金煤出口量下滑（百万吨）7006005004003002000-8.0-8.0-2.0-0.7-2.81.220192020202120222023H1产量（百万吨）增速（%）20(2)(4)(6)(8)(10)200806040200184184172-8.7%3.6%3.1%-6.8%161-2.8%112-3.9%-7179167173.冶金煤出口同比6%4%2%-2%-4%-6%-10%气候改善，但劳动力短缺仍是制约煤炭生产因素。虽然伴随着澳大利亚拉尼娜气候褪去，并经历了7年来首次厄尔尼诺现象，更热更气条件创造了更好的运行环境，预计炼焦煤出口量或将有所增长。但劳动力短缺继续影响着各矿区的煤炭生产，根据澳大利亚统计局的劳动力Project（4000万吨/年）的环境许可已被拒绝，StanmoreCoal’sRangeProject（500万吨/年）项目申请已三年未更新。这两年煤炭行业盈利暴增并没有激发生产商对新的采矿项目的投资，更多的是并购活动。产能澳大利亚炼焦煤供给增量有限，需求受印度拉动增长下，预计2024年澳洲炼焦煤价格维持高位，与国内价格倒挂，抑制澳煤进口增量。行业深度研究2020of30图35：澳大利亚炼焦煤价格维持高位（美元/吨）80070060050040030020002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02炼焦煤指数:硬焦煤(峰景矿)口关税恢复影响。其中，约93.4%和25.2俄罗斯和蒙古的焦煤进口成本提升。根据当前市场价格测算，俄罗斯41、43、50元/吨。按照当前利润空间测算进口影响不大，俄煤进口利润空间较小，若矿方不予让利，将打击贸易表6:关税增加进口成本品种进口国市场价（元/吨）关税率（%）进口成本增加（元/吨）333333行业深度研究2121of304.需求：底部已现，看好后市复苏开采完成后，经过洗选得到炼焦精煤，不同种类的精煤经过配比（配煤图36：煤焦钢产业链情况行业深度研究2222of30频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-07频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082022-112023-032023-062023-092023-12频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-082023-032023-062023-092023-12频率2018-042018-072018-102019-022019-052019-082019-112020-032020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-08 2022-112023-032023-062023-092023-12图37：房地产开发投资完成额累计同比下降（%）图38：商504030200(10)(20)中国:房地产开发投资完成额:累计同比806040200(20)(40)(60)中国:商品房销售面积:累计同比图39：房屋新开工面积累计同比下降（%）图40：房屋施工面积累计同比下降（%）806040200(20)(40)(60)中国:房屋新开工面积:累计同比50(5)(10)中国:房屋施工面积:累计同比行业深度研究2323of304000020000040000200000的重要政策。在次政策下行业的发展思路都将发生认识较深的棚改是中央扩表，地方政府出让土地，居民，但是此次政策地方政府扩表后成为资产持有4.2.专项债实物工作量有望逐步落地最明显的因素。年初国务院印发的《重点省份分类加强政府目没有落地的真空期，及12个省份暂停基建基本已经反应了基建需求偏极值的假设，后续随着专项债带动的新增实物工作量落地，基建需求告指出积极的财政政策要适度加力、提质增效，从2024年开始拟连续观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政万亿元、比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿年先发行1万亿元。行业深度研究2424of302018-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 2020-01 2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10图42：基建投资增速维持高位（%）04.3.制造业用钢需求稳健增长年下半年以来制造业固定资产投资完成额累计同比增速小幅提升，截至图43：2023年下半年以来制造业固定资产投资完成额累计同比小幅提升（%）504030200-10-20-30-40中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比家电、汽车、传统机械等领域用钢需求保持增长：1）房屋竣工端维持较快增速，新一轮以旧换新政策推出，将楼政策拉动下，房屋竣工端维持较快增速。根据国泰君安证券家电团队行业深度研究2525of302018-022018-062018-102019-022019-062019-10 2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02 2022-062022-102023-022023-062023-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10 2020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02 2022-062022-102023-022023-062023-10图44：房屋施工面积累计同比有所回升（%）504030200(10)(20)(30)中国:房屋竣工面积:累计同比车、家电等消费品以旧换新，汽车行业将维持景气，支撑汽车用钢需求3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020202120222023中国:产量:汽车同比50(5)(10)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201520162017201820192020202120222023中国:销量:汽车同比50(5)(10)议经济主题记者会召开，国家发改委主任郑栅洁表示，最近国家发改委会同有关部门研究制定系统性的政策文件，即推动大规模设备更新和消包括工业、农业、建筑、教育、交通、文旅、医疗等领域的设备更新换行业深度研究2626of305.1.2023年炼焦煤价格呈“V”型走势图47：2023年炼焦煤价格呈“V”型走势1）2023年上半年，产地煤矿在保供稳价政策下产量维持高位，叠加进口煤量大幅增长，而下游需求偏弱，钢材价格持续下跌，钢厂盈利状况明显恶化，向上游压价传导，终端需求兑现预期不断证伪，市场情绪低资源挤兑，炼焦煤价格大幅下跌直到全产业链焦煤库存低位，港口主焦—中国:库存:炼焦煤:国内独立焦化厂(230家)—中国:库存:炼焦煤:国内样本钢厂(247家)2）2023年下半年，由