A股创业板上市公司员工持股计划对其公司治理影响探析

PAGEIII摘要一般的观点认为实施员工持股计划能改进公司治理。这一观点是否适用于创业板上市公司？截至目前，尚未有相关研究证明。本文旨在验证这个观点。本文通过查找创业板上市公司实施员工持股计划的基础性数据，将其与创业板的公司治理指数进行关联分析。分析结果表明，实施员工持股计划与创业板公司治理指数呈正相关的关系，能显著改进创业板的公司治理。本文还对员工持股计划如何影响创业板的公司治理路径进行了探析。本文的创新之处在于运用相关性分析来验证相关理论。关键词：创业板上市公司员工持股计划公司治理ABSTRACTThegeneralviewisthatimplementingemployeestockownershipplanscanimprovecorporategovernance.DoesthisviewapplytocompanieslistedontheGEM?Asofnow,thereisnorelevantresearchevidence.Thisarticleaimstoverifythisview.ThisarticleanalyzesthebasicdataontheimplementationofemployeestockownershipplansbycompanieslistedonGEM,andanalyzestheminrelationtothecorporategovernanceindexofGEM.TheanalysisresultsshowthattheimplementationoftheemployeestockownershipplanispositivelycorrelatedwiththeGEMcorporategovernanceindex,whichcansignificantlyimprovethecorporategovernanceoftheGEM.ThisarticlealsoexploreshowemployeestockownershipplansaffectGEM'scorporategovernancepath.Theinnovationofthisarticleistousecorrelationanalysistoverifyrelevanttheories.Keywords:GemlistedcompaniesEmployeestockownershipplanscorporategovernance目录TOC\o"1-3"\h\u一、引言 1（一）选题背景及意义 1（二）文献综述 2（三）研究思路与框架 2二、员工持股计划影响公司治理的一般机理介绍 3（一）员工持股计划的定义及特点 3（二）公司治理的界定 4（三）员工持股计划影响公司治理的一般机理 5三、创业板上市公司实施员工持股计划的整体状况分析 6（一）实施员工持股计划的公司数量与规模 6（二）创业板公司实施员工持股计划的行业类别 10四、创业板上市公司员工持股计划对公司治理的影响 10（一）创业板公司员工持股计划对其公司治理的影响程度分析 10（二）员工持股计划影响创业板公司治理的方式 11五、总结 13（一）主要结论 13（一）本研究之不足 13（二）未来研究展望 14参考文献 14致谢 15PAGE15 A股创业板上市公司员工持股计划对其公司治理影响探析一、引言（一）选题背景及意义当前公司要长期可持续发展，良好的公司治理是其必要条件。而良好的公司治理，需要员工积极投身到公司治理，给予公司治理正能量。如何鼓励引导员工参与和改进公司治理，实务界和理论界都进行了长期的探索，薪酬激励、股权激励都属于出现并仍在使用的方式。没有最好，只有更好，员工持股计划可能是目前比较有效的一种改进公司治理的有效途径。一般说来，员工持股计划作为一种具有长期激励效应的股权激励方式，对企业吸引人才、留住人才以及推动社会经济的发展具有一定的意义，能够有效地提高公司的团聚力和竞争力；让员工参与到企业的经营决策、与企业共同成长，充分调动员工的工作热情并且提高员工的工作效率，改善公司的治理效果和经营水平[1]。我国从2014年开始，正式要求加强对上市公司员工持股计划的实施力度以及对股权激励方式的完善，并且对于员工持股计划可以通过多种方式实施。随后，证监会颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，明确表示上市公司实施员工持股计划应当充分考虑员工的个人意见，员工通过合法方式拥有公司的股票，公司应按照约定计划合理分配。至此，上市公司陆续推出自己的员工持股计划草案[2]。创业板作为我国资本市场的重要组成部分，其中的一些公司陆续实施了员工持股计划。由于创业板公司的特殊性，其实施员工持股计划对创业板上市公司的公司治理影响究竟如何，还需要进行验证和分析。本文希望通过理论和实证分析，对创业板上市公司员工持股计划对其公司治理的影响方式和程度进行探析，希望能通过优化其员工持股计划的实施，达到更好地改进创业板上市公司的公司治理效果。（二）文献综述20世纪50年代，员工持股计划起源于美国，70年代后，美国颁布多项法律法规，尤其是在税收上实行优惠政策，以此来刺激鼓励员工持股的推行，自此，员工持股制度在美国才得以推广盛行。1994年，WDan在其发表的研究表明，对于实行员工持股计划的公司，其公司股价和绩效都有一定的正向提升，这从侧面体现了员工持股制度对公司治理有一定的改进作用。2009年，HochbergandLindsey通过研究表明，员工持股制度可以促进公司员工相互合作的意向和促进公司的内部监督，在提升公司价值方面有很强的正面作用，能够有效发挥激励作用，并且向外界传达出一种公司内部团结，荣辱与共的形象。AndrewPendleton和AndrewRobinson在2010年对英国大部分工厂的雇佣关系进行考察调研，结果表明：员工持股计划的实施应该结合更多员工，而且是不同层次的员工来参与，增加员工在公司中的话语权，才能更好地发挥其应有的作用。Bova等(2014)通过研究发现，非公司高管层的员工持股可以一定程度上降低公司的风险，并通过员工的自身行为来影响公司风险承受能力。蒋一苇认为要发挥公司员工的潜力和创新能力，是需要员工把自己当作企业的一部分，即员工需要拥有公司的部分权利。沈阳等（2016）认为员工持股有利于企业长期留住人才，可以实现员工多元化收入，有利于合理调节收入分配，优于传统的“工资+奖金”模式，同时对公司治理也产生了一定的作用；黄华在2016年提出，提高公司治理水平并且优化公司治理结构，是需要对当前国有企业的激励方式进行完善，特别是员工持股计划的改革，这样才能有效推进国企改革并且实现共同富裕[3]。（三）研究思路与框架本文以文献综述为指导，通过对员工持股计划以及公司治理的相关概念及界定，阐述员工持股计划对公司治理的意义，采取理论研究以及数据分析等方法，紧紧围绕“创业板公司员工持股计划的实施对公司治理的影响”这一主题展开，通过对国内外相关文献进行研究，对创业板公司实施员工持股计划的发展状况及具体措施做了相应的分析，结合近几年的统计数据，探讨A股创业板上市公司员工持股计划对公司治理的影响。本文的研究框架图如图所示：研究背景及意义研究背景及意义理论分析文献综述创业板上市公司员工持股现状分析创业板上市公司员工持股计划对公司治理的影响实施员工持股计划的公司数量变化趋势实施员工持股计划的行业类别图1

研究框架图二、员工持股计划影响公司治理的一般机理介绍（一）员工持股计划的定义及特点1、员工持股计划的定义员工持股计划是指公司依照员工的个人意愿，让员工通过规定方式支付购买公司股票并持有，进而参与到公司的实际管理中，委托第三方合法机构进行托管运作、集中管理，并且能够参与公司的决策和享受分红。目前的员工持股计划主要包括两种类型：杠杆型和非杠杆型。杠杆化的员工持股计划主要通过两种途径实现：公司将银行提供的贷款借给员工持股管理会，或者是公司为此项计划作担保，银行直接借款给员工持股管理会，员工通过所持股份分得的公司利润或分红来归还银行贷款的利息和本金。非杠杆化的员工持股计划主要是由公司每年向该制度提供一定数量的公司股票或用于购买股票的现金[4]。2、员工持股计划的特点员工持股计划具有以下特点：第一，应用范围广泛。一方面，员工持股计划的运用范围群体比较广泛，它是包含了公司管理层人员在内的全部员工，而股权激励大多数只针对公司董事、高层管理人员以及公司核心人员，所以两者相比之下有着根本性的区别；另一方面，股权激励对上市公司有一定的条件要求，对于不符合证监会认定的情形是不得实行股权激励的，但员工持股计划对上市公司并没有特别的禁止情况。第二，自主性强。员工持股计划在资金与股票来源、实施条件和管理方式上都有很强的灵活性。员工持股计划在资金来源上可以由公司担保或提供资助，但有关于股权激励的规定，上市公司不得向激励对象提供贷款或贷款担保等形式的资金支持。由此可见，与股权激励相比较，员工持股计划的限制性条件非常少。再者，由于证监会对于上市公司员工持股计划的信息披露有一定的具体要求，对比之下，股权激励存在很大的利益诱惑，更容易引发上市公司大股东和高级管理层的违规操作行为。第三，可以存在杠杆效应。员工持股有两种类型：杠杆式和非杠杆式，在目前的实践中，更多企业还是趋向于实行杠杆型的员工持股计划，即通过融资实行员工持股计划，主要是因为员工持股计划是更偏向于福利性质的激励方式；而在股权激励当中，大部分是通过员工自筹资金，公司自行管理的模式来实行的。（二）公司治理的界定由于委托代理理论是以信息不对称理论为基础而形成的，在这种关系下所产生的代理成本需要通过建立一系列系统机制以确保委托人和代理人之间的合同得以执行，因此就出现了公司治理问题。不同学者研究的侧重点不同，公司治理的界定也不尽相同。大部分理论认为公司治理机制主要是关于公司权力的配置和平衡，具有广义和狭义两个含义。从狭义上讲，公司治理是指企业所有者对经营者的一种监督与制衡机制，即合理定义和分配所有者与管理者之间的权利和责任的制度安排。从广义上讲，公司治理是指公司通过正式或非正式的、内部的或外部的制度来协调公司与所有的利益相关者之间(股东、债权人、职工、潜在的投资者等)的利益关系，以确保公司科学有效的决策，并最终维护公司各方面的利益。公司治理的目标是确保股东利益最大化，防止经理人和所有者的利益分化，其主要特征是由股东大会，董事会，监事会和管理人员组成的公司治理结构的内部治理。股权结构与股东权利保护是公司治理的基础性因素，不同的股权结构决定公司的控制权结构，从而决定了公司的决策机制和发展方向[5]。（三）员工持股计划影响公司治理的一般机理员工持股计划对公司治理的影响，目前主要有委托-代理理论、人力资本理论以及分享经济理论，它们分别从不同角度论述了员工持股计划如何影响公司治理的一般机理[6]。1、委托-代理理论委托代理理论主要指一种合同关系，在这种关系中，主体指定或雇用其他能够胜任的人才为其服务，授予后者一定的权利，并根据代理的能力支付相应的报酬。因为这是一种不完全契约关系，委托人和代理人两者的目的截然不同，企业所有者追求自己作为股东的利益最大化，而经营者则倾向于自己个人利益的最大化，从而在一定程度上忽略了公司利益，导致委托人遭受到一定损失。因此，委托人需要实施一套科学有效的激励机制来监督代理人，使得两者的目标一致化。现代公司治理中，不仅所有者与代理人之间信息不对称，不同层次员工之间也普遍存在信息不对称，这对于公司来说无疑是加大了治理难度，而以往的委托-代理理论有一定的局限性，对普通员工的激励和规制需要有新的手段[7]。因此有学者将基层管理者和普通员工纳入形成新的委托代理理论，提出员工持股应当普及公司各个阶层的员工，从高管人员到基层员工，每个人都应当拥有持有公司一定份额的股票。通过差异化的股份结构安排能体现出每个员工的价值，而对于普通员工来说，拥有本公司股票能够很大程度上激励其为公司效劳的热情。2、人力资本理论人力资本理论将资本划分为人力和物质两种，并且认为人力资本的作用大于物质资本的作用。在企业经营中，员工和股东作为企业的利益相关者都为企业提供了投资，股东通过投资资本来获得公司的经营利润和分红；而企业员工则是通过贡献自己的劳动能力，提供一定数量和质量的劳动成果，以此来向企业投资，是属于一种特殊的投资群体。但由于长期以来，传统的公司治理崇尚“股东至上”理念，劳动者处于从属地位，以至于人力资本一直得不到重视。在以知识为主的时代，员工在企业中的各方面素质显得越来越重要，员工的人力资本特性愈发显现出来，为了防止公司失去人力群体，需要建立一种科学的公司治理制度来连接员工的个人利益和企业的利益，员工持股制度便通过股权化的方式进入到人力资源管理中，能够有效吸引人才并留住人才，为企业创造更大的价值。3、分享经济理论分享经济理论是经济学家马丁·威茨曼通过一系列研究所提出来的。在1984年，Weitzman通过将分析观点放在公司雇员的薪酬体系，研究得出当代企业的内部矛盾在于员工的薪酬制度，可通过解决个体企业的工资制度来完善企业结构所存在的不足。威茨曼通过研究表明，可以通过让员工共享企业的利润来实现社会经济体系收入的增长，即实行与传统的固定工资制所不同的企业利润分享制度，从而实现宏观经济下充分就业的价格均衡。在威茨曼1986年出版的专著中，系统地讨论了分享经济理论，提出公司所有权的分享应当使得全体员工能够参与管理与经营当中。三、创业板上市公司实施员工持股计划的整体状况分析我国创业板在2009年正式成立，到目前为止已经有逾800家公司在创业板上市。本章从以下几方面分析创业板上市公司实施员工持股计划的整体状况[8]。（一）实施员工持股计划的公司数量与规模在2013年之前，中小板、创业板几乎没有公告推出员工持股计划；而随着2014年《指导意见》对员工持股计划的初步试点并大力推广，上市公司推进员工持股计划热情持续高涨，特别是对高新技术人才需求较大的创业板上市公司。图2至图4显示了近些年创业板上市公司实施员工持股计划的大体情况。1、实施员工持股计划的公司数量分析图2

2014年-2019年创业板上市公司实施员工持股计划数量分析图从图2可以看出，2014年创业板有15家公司预案公告实施员工持股计划，实施数量有3家；2015年受到股票市场行情以及国家相关良好政策的影响，创业板上市公司对于员工持股计划的实施热情空前高涨，共有88家公司预案公告实施员工持股计划，有68家是实施了员工持股计划。2016年至2019年深市创业板上市公司推出员工持股计划预案公告数量分别为42家、60家、25家和16家；其中，实施该项计划的公司数量分别为62家、55家、35家和23家。由此可见，从2014年《指导意见》的发布到2019年底，创业板公告实施员工持股计划的总共有246家上市公司，占791家创业板上市公司的31%，超过其他板块上市公司实施员工持股计划的比例。虽然近几年实施员工持股计划的创业板上市公司的数量有所下降，但它应该与同期上市的公司数量减少有一定的联系。2、创业板公司实施员工持股计划的资金规模和人数图3

2014年-2019年创业板公司实施员工持股计划的规模图从创业板上市公司公告实施的员工持股计划情况来看，无论是参与员工持股计划的人数还是上市公司实际实施员工持股计划的资金规模，每一年都在增加，而且每一年都有公司公告实施员工持股计划，如图3所示。虽然创业板上市公司公告实施的公司数量都较往年下降，但从每一年平均每家公司员工持股计划的实际资金规模来看，整体是一个上升的趋势。2014年至2019年平均每家资金规模分别为11360万元、14703万元、10962万元、19534万元、16675万元和8466万元。其中，2017年的平均资金规模较2016年增幅最大，达到了78%，从而可以看出，创业板上市公司对于员工持股计划的激励形式是比较认可的。3、创业板公司实施员工持股计划的股票来源表1

2014年-2019年创业板公司员工持股计划的股票来源创业板上市公司股票来源方式的情况股票来源数量上市公司回购14竞价转让或者定向受让198非公开发行股份33股东赠与1资料来源：wind数据库图4

创业板公司员工持股计划股票来源图从2014年到2019年底，创业板上市公司实施员工持股计划的公司共有246家，其中，通过竞价转让或定向受让的方式实施员工持股计划的公司占比最大，达到了80.49%，通过非公开发行股票方式的公司占13.41%，而股票来源于股东赠与的比例是最低的，在246家公司当中，只有一家股票来源是通过股东赠与的方式的。由此可见，创业板上市公司实行员工持股计划基本上是通过竞价转让或者定向受让的方式，其次是员工认购公司非公开发行股份。从表1和图4可以了解到，二级市场购买是当前创业板上市公司实行员工持股计划的主要股票来源，这是由于员工在二级市场购买公司股份受到的限制比较少，而且公司不必承担很大的资金压力，所以这种方式普遍受到创业板上市公司的喜爱。13.41%的员工持股计划中股票来源于公司非公开发行股份，这是属于公司内部股份的增量，虽然通过这种方式可以以较低的资金购买股票，但是审批难度会比较大、而且相关的手续办理也较为复杂，因此并没有得到大部分创业板公司的青睐，而对于股东赠与来说，因为该方式对股东和公司而言资金压力比较大，而与员工利益的绑定较小，并且会面临双重征税的困境，所以采用这种方式的公司较少[9]。（二）创业板公司实施员工持股计划的行业类别从创业板公司实施员工持股计划的类别来看，以下行业排名前五位：计算机通信和其他电子设备制造；软件和信息技术服务；化学原料和化学品制造；电气机械和器材制造；专用设备制造。这五个行业是2019年深市推出股权方案，包括股权激励和员工持股计划中位列前五的行业。其中，员工持股计划占了方案总数的45.45%，接近一半。四、创业板上市公司员工持股计划对公司治理的影响衡量员工持股计划对公司治理的影响程度和方式是比较困难的一件事。本文主要利用南开大学李维安教授团队公开发布的公司治理指数进行分析，将创业板上市公司实施员工持股计划与该板块的公司治理指数进行拟合。（一）创业板公司员工持股计划对其公司治理的影响程度分析本文用历年员工持股计划的公司数量与该板块的公司治理的相关性进行分析。公司治理的程度用公司治理指数来计量。公司治理指数来自于南开大学的公司治理数据。图5

创业板公司实施ESOP数量与公司治理指数图根据南开大学发布的创业板上市公司的公司治理指数，2014年至2019年创业板上市公司的治理水平指数分别为63.03、63.84、65.26、64.43、63.96。将同期创业板实施员工持股计划的公司数量与之进行对比，得到图5。从该图示可以看出，随着实施员工持股计划数量的增加，同期的创业板公司治理指数也上升；反之，如果实施员工持股计划的公司数量减少，则同期的创业板公司治理指数也是下降的。因此，员工持股计划和创业板的公司治理呈正相关的关系，员工持股计划越多，能显著提高创业板上市公司的公司治理水平。（二）员工持股计划影响创业板公司治理的方式通过以上分析，本文认为员工持股计划主要通过以下几种方式影响创业板公司的公司治理。1、改善公司治理结构员工持股计划可以有效改善公司股权和治理结构，其最大的影响在于对创业板公司的公司治理结构的创新。在传统的股权结构当中，企业主要是以公司的管理层人员以及核心技术人员为主的，而员工持股计划会使得公司的股权形式多样化。对于创业板而言，成长与创新是其企业的两大特征，股权结构的创新能够使得创业板公司得到快速的发展。员工在持股后，能够以股东的身份行使决策、管理、监督等职能，来优化企业现有结构，通过自己所拥有的股份进入到股东大会，参与公司的经营管理和决策，进而推动对经理层的重新任免或董事会成员的选择，以此来改善现存的公司治理结构，保证公司管理层的决策与公司目标一致。在实行员工持股计划中需要建立员工持股管理会，能够使得当代公司治理结构从单一模式转变为共同治理的方式，对公司的制衡机制有一定的促进作用。员工持股使得员工持有公司的股份，同时也拥有股东的身份以及股东相对应的权利，能够对公司的决策保留员工的意见，优化公司的治理结构。2、降低公司代理成本《指导意见》关于员工持股的持股比例说明为：单个员工所获股票总数累计不得超过公司总股本的1%，总数累计不得超过公司股本总额的10%；而随着公司员工整体持股比例的增加，员工拥有股东的角色，更加有动机参与公司的治理，并且能够提高自己的工作效率来增加企业的营业收入，以此获得更多的利润分享，此外，员工对于经营者的经营行为和动机也会更加关注，从而不自觉地行使监督职责，降低了公司的代理成本[10]。简而言之，公司实施员工持股计划，是通过较低的薪资支付作为一种福利，使得员工出资对公司进行投资，不仅留住了人才，减少公司职工的流动性，而且有助于公司对代理人的监督，减少了公司的代理成本。以高新技术为核心的企业是创业板市场的主要群体，人才培养与开发是企业的主要活力，员工持股计划有效地将员工的长期利益与公司利益结合在一起，减少了费用负担，降低了技术人才流失的风险。通过利益机制的调整，包括经营者在内的职工分配方式将从原来的平均分配方式转变为以工作分配和劳动管理分配相结合的方式，而由于员工属于内部人员，职工持股会是由一定的专业人员来进行管理的，其参加公司股东大会的决策的成本相对来说也比较低，同时还能提高公司的决策水平。3、缓解代理问题，保护小股东利益在实践操作中，公司治理主要存在代理和剥夺两个方面的问题。代理问题是指经营者会使用自己的身份来获取公司的重要信息，通过这个便利来做出损害公司利益或企业所有者利益的决定，即经理人与股东之间存在的利益矛盾；而剥夺问题主要是指控股大股东对中小股东实行的掠夺行为，通过自己的控制地位使得公司和中小股东的利益受损。创业板公司中，股权相对较为集中，流通量低，容易受到操控，而通过员工持股计划，能够有效分散创业板中上市公司的权利。公司将所有权分散给员工后，员工通过自己的权利能够有效监督经理人的行为以及影响公司的决策，推进企业管理和决策的民主化，对企业的经营和决策起到监督的作用[11]。由于员工长期处于公司，对公司的实际业务状况以及经营状况有一定的了解，相较于股东与经营者，他们的建议会更有效果，同时也可以审查和监督公司高层人员的决策是否符合能促进公司的经营增长，从而缓解了公司大股东和管理层的绝对控制权。此外，股权的分散化也有利于对小股东利益的保护，促使创业板上市公司长期与可持续发展。因此，对A股创业板上市公司而言，员工持股计划之所以能够有效缓解企业的代理问题并且进一步改善公司治理，是因为员工在付出自己的劳动过程中不仅得到了自己应得的工资收入，同时也能参与到公司重大事项的决策，做出有利于公司和自己利益的表决[12]。五、总结（一）主要结论经过分析，本文认为，员工持股计划确实能改进创业板公司的公司治理。因此，建议在创业板市场大力推行员工持股计划。此外，员工持股计划对创业板上市公司的公司治理的影响路径有多种。建议创业板上市公司在实施员工持股计划时，要重视这些路径的作用。（一）本研究之不足由于时间的有限性和个人能力的不足，本文的研究还存在很多的不足之处。本文研究了创业板公司实行员工持股计划对公司治理的影响分析，对员工持股计划的思考还不够深入，由于当前缺乏相关的研究理论，各部门对于公司治理的相关数据收集统计相对不够，因此本文对于衡量员工持股计划对公司治理的影响程度和方式也比较困难；在现状分析当中，有关创业板上市公司员工持股计划的资料和数据也比较匮乏，对员工持股计划影响公司治理的研究还处于较浅层次，这些都有待在今后的持续工作中能得到进一步的完善与订正。（二）未来研究展望当代是一个对人才需求极大的时代，是一个知识经济的社会，普通员工所拥有的创造力都是不可预见的，员工持股计划可以充分发挥每一个员工的潜能。自《指导意见》发布后，上市公司在推出员工持股计划的数量与规模上也是不断增加，尤其是以高成长性和创新型企业为主的创业板公司。从理论上来说，员工持股计划对于改善公司治理水平、提高员工的工作积极性和公司的竞争力水平都具有积极的作用。现阶段创业板上市公司的公司治理水平并不是很高，所以亟需提高对员工的激励水平，从而改善企业的治理水平。新时期员工持股计划开始步入常态，随着这