海天调味食品股份有限公司的投资价值分析

海天调味食品股份有限公司的投资价值分析引言选题背景及意义我国证券市场成立至今仅有三十年，A股市场跌宕起伏，随着金融监管机构逐步加强对证券市场的监督，证券市场的体制不断完善，投机获利的可能性逐渐减小，更多投资者接受价值投资理论。价值投资者投资关键在于对股票的内在价值进行评估，因为股票的内在价值不仅能够体现在公司过去的营运情况、现在的经营状况，更能体现在公司未来预期发展的可能性等各个方面。本文以海天味业为研究对象，有两方面原因：一，目前，在我国食品饮料行业的上市公司中，海天味业市值排名第一，与第二名市值相差近千亿元。此外，海天味业的目前股价已经破百，是调味品行业市值最大的上市公司，对其进行投资价值分析，具有重要意义。二，调味品作为一种刚需，受市场经济影响较小、敏感度低，是食品产业中增长最为平稳的行业，目前我国人均调味品消费额远低于全球人均调味品销售额，调味品行业具有较大的增长空间和发展潜力。作为调味品行业的龙头，海天味业在此发展前景下是否具有投资价值，存在哪些投资风险，投资者应如何进行判断，这些都值得我们进行深入的研究分析。相关文献综述赵琨在（2018）具体介绍了相对估值法的基本原理，相对估值法则是通过对同一行业中的不同企业进行比较，分析目标企业的价值，因其运用方法简单、主观影响因素少、更能客观的反应企业的价值，被投资者广泛使用。虎瑞纳（2017）阐述了自由现金流贴现模型的运用方法，先是对企业财务状况进行分析预期未来可能流入的资金；再根据企业的加权平均资本成本计算折现率；最后，通过计算企业预测期和稳定期的价值确定企业最终的评估价值。黄俊东（2018）表明价值投资的核心是发行内在价值被低估的企业，从而制造投资机会，相对估值法中的市盈率模型能够有效的评估企业的内在价值。在结合具体因素的情况下，市盈率指标在一定程度是可以反映市场、行业、企业的大致情况的。聂可（2018）以财务比率为研究变量，用因素分析法构建分析模型，通过定量分析法分析三全公司的财务竞争力；最后通过与同行业公司相比较，进一步分析其财务竞争力。杨嘉玮（2018）应用波特五力模型对w公司的供应商、购买者、新进入者、同行竞争对手以及替代品这五个方面分析公司的行业竞争力。同时也对w公司进行swot分析，判断公司的发展环境。宏观环境分析经济环境分析经济稳定增长，预期形势良好据数据显示，2019年我国国内生产总值超过99万亿元；国内生产总值比上年增长6.7%，对世界经济增长贡献率达30%左右。这些数据说明了我国经济正处于稳定增长状态，未来经济形势预期良好，良好的经济形势是企业发展的动力和信心来源，可以进一步推动企业的发展和扩张。2015-2019年国内生产总值及其增长速度

居民可支配收入持续增长，消费能力提高2019年全国居民人均可支配收入超过3万元，比上年实际增长5.8%，收入的增长使得居民消费能力提高。2019年城乡居民人均可支配收入比值为2.64，收入分配格局持续调整完善。社会消费品零售总额超过41万亿元，经济具有良好的活力，居民有消费意愿与能力，这对与消费密切相关的调味品行业的发展有着积极的作用。2015-2019年全国居民人均可支配收入及其增长率2015-2019年社会消费品零售总额调味品行业环境分析调味品行业的现状自古以来，柴米油盐酱醋茶被称为开门七件事，可想而知，调味品在生活中的重要性。随着经济的快速发展，居民收入的持续增长，人们对于调味品的要求及需求越来越高，这为调味品行业的快速发展提供了机遇与调整。调味品行业稳健发展，酱油占主导地位调查数据显示，2018年中国调味品市场销售额超过3000亿元，同比增长8.08%，调味品行业具有较好的发展前景。由图4可知，2018年，百强企业销售收入达到938.8亿元，较上年同比增长10.8%，行业发展快速稳健，具有投资潜力。由图5可知，我国市场上调味品种类繁多，其中，酱油类产品市场份额占绝对主导地位，其次是辣椒酱、沙拉酱等调味酱类。中国调味品行业百强企业销售收入及增速2018年调味品行业细分产品市场份额统计情况地域特征明显，行业集中度低各地区的饮食文化不同，使得我国调味品行业的地方品牌众多，地域特征明显，调味品企业扩大市场困难。我国调味品行业第一阶梯的五大企业的市场占有率也就是20%以上，而日本调味品仅龙头企业的市场占有率便高达30%，我国最大的调味品企业海天味业的销售额也就是200亿人民币，而国际上雀巢、百事等企业的规模已达600亿美元以上。民营、国企和外企呈三足鼎立的竞争格局目前，我国调味品行业呈现三足鼎立的竞争格局，其中，以海天、李锦记等为代表的民营企业是调味品行业的主要竞争者。而以老字号企业为主的国营企业，如厨邦、红梅等，历史悠久、品牌深入人心，也是一强有力的竞争者。此外，联合利华、雀巢等知名外企经过激烈的竞争后，逐渐适应我国国情，抓住了市场机遇，稳步发展。调味品行业发展趋势消费升级推动调味品产品结构升级随着消费者的消费升级，接受能力逐渐拓宽，调味品逐渐向高端化发展，健康、实用是消费者的追求，也逐渐成为调味品的主要发展方向。在酱油行业里，消费升级促使各大企业也开始开发更多新产品，如推出主打健康牌的有机酱油等高端产品，迎合市场发展趋势。行业整合加速，市场集中度将提高随着国家社会对食品行业的监管力度不断加大，部分不能适应市场发展的调味品企业将逐渐退出市场，与此相反的是，部分优势企业顺应市场发展规律，调整发展战略，运用资本优势实现规模经营，快速发展。此消彼长，调味品行业加速整合，市场集中度得以提高。品牌、质量和营销等成为主要竞争力随着居民消费水平的日益提高，价格对消费者的影响力下降，原本调味品的价格敏感性就较低，单靠价格竞争对企业竞争力提升有限，调味品企业若想进一步扩张，占据更大的市场份额，必须更重视企业的品牌形象、产品质量以及营销策略，产品、促销、渠道的重要性不断提高。海天公司的行业竞争地位分析供应商的议价能力图6显示，原材料是海天的主要生产成本，其中，大豆和白糖占比超过30%。海天味业作为我国调味品行业的龙头，调味品年产量超过100万吨，对原材料的需求巨大，相对于其他中小型调味品企业而言，其原料需求具有稳定性，基于此供应商一般愿意为海天提供相对优惠的价格及付款方式，所以在与供应商交流过程中，海天具有较强的议价能力。海天味业的生产成本构成购买者的议价能力根据购买主体分类，我国调味品分为餐饮、家庭与工业三个渠道，作为生活必需品，家庭消费者对调味品的价格敏感度低，议价能力也较低。而对于餐饮和工业渠道的购买者，调味品的价格直接影响其营业成本，其价格敏感度较高，但海天较高的品牌知名度和市场占有率，使其对餐饮和工业渠道的购买者具有较强的控制力和议价能力。替代品的威胁调味品作为生活必需品，被替代的可能性较小，且由于各地的饮食文化的不同，调味品的品牌忠诚度一般较高。虽然随着消费升级及不同文化的交融，消费者对复合型调味品的需求上涨，但酱油、醋等传统调味品仍是我国居民日常生活的必备品，在居民饮食习惯发生较大改变前，调味品行业面临替代者的威胁较低。新进入者的威胁调味品行业相对其他食品制造业，对资金和技术的要求不高，进入门槛较低，所以目前调味品行业的品牌众多，行业集中度低。然而，对于现代调味品企业而言，其核心竞争力在于渠道和品牌的建设，这需要大量的资金和时间，且消费者对调味品的品牌忠诚度较高，新进入者很难在短时间内建设起合适的渠道和品牌，海天的新进入者威胁小。同行竞争对手的竞争程度在调味品行业，海天的产能遥遥领先，产品定位全面，市场遍布全国。由表1可知，海天聚焦中低档价位，李锦记定位于中高档价位，同海天是错位竞争；中炬高新定位中高档，但其产品单一，对海天的威胁有限。大多调味品企业采取差异化的竞争策略，避免与海天直接竞争。目前餐饮渠道中低价位海天无明显竞争对手，高价位中海天也有各种产品，可满足客户多重需求。海天味业的竞争公司公司名称主营产品定位主要市场海天味业高低档酱油、蚝油、酱类高中低价位全面布局全国中炬高新高鲜酱油、料酒中高价位沿海地区及一、二线城市加加食品酱油、食醋、鸡精、味精中低价位二三线城市及县级市场李锦记高档酱油和蚝油高端价位南部沿海地区和一线城市资料来源：调味品行业协会海天味业的基本情况分析公司概况佛山市海天调味食品股份有限公司，主营业务是调味品生产和营销。1955年，佛山25家的酱油厂合并重组为海天酱油厂，1994年底,海天重组成为有限责任公司，2007年，海天进行二次改制成为全民营公司,2014年2月11日，海天成功挂牌上市，股票名称为"海天味业”，A股代码603288。2019年，海天以5.2亿消费者触及数、73.3%的渗透率，成为唯一进入2019年亚洲品牌足迹报告的中国调味品企业，持续领跑中国调味品快消市场。主营业务分析主营业务的构成如表2所示，酱油、蚝油、调味酱是海天主要的收入来源，2014-2019年，酱油一直是海天的主打产品，收入占比在60%左右，蚝油和调味酱则占据30%的收入，剩下的10%来源于海天的其他调味产品如鸡精、醋、味精等。近年来，三大主营产品的收入占比有所调整，但调整幅度不大，总体分布不变。从表3可知，海天的主要市场是在国内，其中北部地区的营业收入最高，为50.01亿元，占总收入的25.26%，南部、东部及中部地区的营业收入占比相差不大，都是20%左右，而西部地区则相对较差，收入占比为10.76%，总体而言，海天的市场分布较为均衡，没有过度分散和集中。2014-2019年海天主营产品收入占比表2019201820172016酱油58.74%60.09%60.58%60.33%蚝油17.63%16.76%15.54%14.95%调味酱11.57%12.28%13.99%14.56%资料来源：东方财富网2019年海天的市场结构分布主营地区收入（亿元）收入占比同比增长北部地区50.0125.26%13.57%南部地区39.7920.09%13.58%东部地区39.0919.75%15.31%中部地区37.4318.91%18.01%西部地区21.3510.76%21.77%资料来源：东方财富网主营业务收入情况如图7所示，2014-2019年，海天的三大核心产品的营业收入逐年增加，基本每年收入增速超过两位数，2019年三大核心产品的收入达到174.11,比18年增长了16.64%，其中酱油收入比去年增长了13.57%，蚝油收入比去年增加22.2%，是主营产品收入增速最快的。从图8可知，海天的酱油、蚝油、酱类的毛利率逐年增加，同时海天味业还是酱油子行业里毛利率最高的企业。随着海天各类产品的市场占有率不断提高，以及生产设备装备的升级，海天的规模效益形成，生产成本进一步下降，毛利率则不断提高。海天味业2014-2019年主要业务收入情况海天味业2014-2019年主营产品毛利率情况股权结构由表4可知，公司前十大流通股股东合计持股数占股本总额的83.51%，筹码集中度非常高，股票抗跌性相对较强，个股上涨抛压小。公司的最大股东为广东海天集团股份有限公司，持股数占总股本58.26%，十大股东中有七位自然人股东都是海天公司的前任或现任高管人员以及海天集团的自然人股东。海天公司的管理层通过直接和间接持股的方式持有公司接近80%的股本，控股地位突出，对公司具有绝对控股权，有利于公司的经营管理，提高决策效率。海天味业十大股东持股情况股东名称持股数(股)占总股本持股比例1广东海天集团股份有限公司15.73亿58.26%2庞康2.584亿9.57%3香港中央结算有限公司1.569亿5.81%4程雪8565万3.17%5黎旭晖4806万1.78%6潘来灿4229万1.57%7赖建平2591万0.97%8中国证券金融股份有限公司2551万0.94%9王力展1746万0.65%10叶燕桥1600万0.59%合计22.49亿83.31%资料来源：东方财富网核心竞争力分析品牌优势海天具有深厚的历史文化积淀，历史悠久，是首批“中华老字号”企业之一，具有一定的品牌优势。此外，海天注重品牌的发展，适时调整方针策略，保持稳定发展，积累了足够的口碑和人气，连续10余年酱油、蚝油、黄豆酱等产品的产销量均遥遥领先。渠道优势目前，海天已经构建了完备的销售渠道，市场遍布各县乡镇和城市的细分终端，公司产品的推广销售成本降低，相较其他企业更具优势。在消费不断升级的新时代，海天持续探索营销新模式，适应市场及消费的发展趋势，目前海天已经形成了全方位、立体式的的销售网络。研发优势海天一直注重技术的研发，每年在研发上投入金额超2亿元，远高于行业平均研发投入水平。公司的核心工艺不断升级，生产效率得以提高，产品质量也稳定提升。生产技术的进步升级，在一定程度上减少了能耗，降低生产成本，提高产品利润率，提高了竞争壁垒，促进产品优势和规模优势的提高。规模优势海天一直坚持“规模化”发展战略，产量、毛利率一直都有处于行业的领先地位。2018年，酱油毛利超过50%，同比，中炬高新的毛利为39.31%，加加食品的酱油毛利为34.28%，均低于海天酱油，可以看出海天的成本优势和规模优势明显，海天的议价持续提升。海天味业的财务状况分析本文根据海天味业披露的近几年财务数据，分析海天的成长、盈利、偿债、营运四大能力，通过与同为A股上市、主营业务相似且经营状况良好两家调味品企业“中炬高新”、“千禾味业”的财务指标进行对比，提供更准确的分析。成长能力分析长期投资最注重的便是企业的成长能力，是否具有良好的成长能力是投资人选定目标的重要影响因素，企业的规模、营收、利润的变化皆能体现其的成长能力，反映出企业的发展潜力。营业收入增长率与净利润增长率由图9可知，自2014年上市以来，海天味业的营业收入稳步上涨，营业收入从98.17亿到198亿，每年增速均在2位数以上，这主要得益于海天的渠道扩张及规模优势，说明了海天味业具有良好的发展态势，处于成长期。从图9中也可以看到，海天味业的净利润快速增长，2019年归属净利润为53.53亿，经营业绩突出，体现了海天味业在未来发展中具有的良好成长能力。2015-2019年收入增长率与净利润增长率现金流由表可知，2019年海天味业的经营活动现金流逐年增加，且都为正数，筹资活动现金流为负，流出大于流入，而投资活动现金流由负转正，这说明海天味业的经营和投资已经开始盈利，发展趋势良好，而由于偿还借款导致的筹资现金流为负，对其的财务状况影响不大。海天逐渐从成长期步入成熟期，产品销售市场稳定，扩张经营能力强，发展前景良好。海天味业现金流情况现金流（亿元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流201640.74-17.58-16.35201747.21-24.6-18.57201859.961.693-23.13201965.680.885-26.47资料来源：东方财富网盈利能力分析盈利能力反映了企业创造利润的能力，是企业的核心竞争力，盈利能力的高低直接影响了股东的投资收益以及债权人的收回本金的可能性，受投资者的高度重视。总资产收益率总资产收益率，衡量每单位资产创造多少净利润，体现企业的资产利用效率。资产收益率=净利润÷平均资产总额×100%。由表6可知，2016-2018年，海天的总资产收益率均超过20%，发展趋势良好，虽然增速有所减低，不及中炬高新和千禾味业增长速度快，但海天的总资产收益率仍然处于行业较高水平，资产利用效率高。净资产收益率净资产收益率，衡量公司运用自有资本的效率，反映股东权益的收益水平。净资产收益率=净利润÷净资产×100%。由表6可知，2016-2019年，海天的净资产收益率均超过30%，呈现稳步上升状态。对比之下，其净资产收益率处于行业高位，投资收益可观，盈利能力好。2018年贵州茅台的净资产收益率为34.46%，而海天味业为32.66%，两者差距不到2%，这也说明了海天味业的综合盈利能力强大。毛利率毛利率反映了商品经过生产销售以后的增值，增值越多毛利约高。毛利率=（主营业务收入-主营业务成本）÷主营业务收入×100%。由表6可知，海天的毛利率逐年增加，主要是由于海天不断加大研发力度，其生产设备自动化程度不断提高，制造费用和直接人工成本有所降低，成本减少，毛利率也稳定增加。目前海天的毛利润仍高于行业毛利率平均水平，但与其他企业的差距已经逐渐收缩，在海天快速发展的同时，其他企业也未曾懈怠，虽然它们在产销方面仍不如海天，但发展速度及潜力值得引起重视。净利率净利率，衡量企业利用资产获取利润的能力，反映净资产的利用效率。净利率=净利润÷主营业务收入×100%。由表6可知，海天的净利率呈稳步上升状态，仍然处于行业较高数值，但对比同行企业，其上升速度明显趋缓，其中千禾味业2018年净利率快速增长，与海天的差距进一步缩小，虽然两者之间的产销营收等仍有较大差距，但其快速发展值得引起注意。2016-2018年三家企业的盈利指标情况海天味业中炬高新千禾味业时间201620172018201620172018201620172018总资产收益率22.7823.723.948.710.0112.0711.4312.9615.35净资产收益率31.6531.1232.6613.6415.2118.0713.1115.2120.79毛利率43.9545.6946.4736.6939.2739.1240.9743.3445.74净利率22.8224.2125.6312.9914.1716.3512.9815.1922.53资料来源：东方财富网偿债能力分析短期偿债能力流动比率和速动比率主要反映企业的短期偿债能力，一般认为前者大于2，后者大于1，是比较合理安全的范围。流动比率=流动资产÷流动负债×100%，速动比率=（流动资产-存货）÷流动负债×100%。由于调味品属于快消品，对流动比率和速动比率的要求相对较低，所以海天的偿债压力较低。由表7可知，海天的流动比率和速动比率近三年内保持稳定，始终维持在2以上，说明海天味业资金周转效率高、获利能力强。对比同业，海天的流动比率较低，速动比率适中，从总体上看，海天味业的短期偿债能力在同行业中还是比较强的。长期期偿债能力资产负债率指总资产中借债筹资所占的比例，用以衡量债权人利益的保障程度。资产负债率=总负债÷总资产。由表12可知，海天的资产负债呈现上升趋势，盈利能力随之增强，但风险也有所提高。一般来说，资产负债率在40%-60%之间较为适宜，目前海天味业的资产负债率低于40%，说明其对债权人权益的保障程度高，偿债能力强。对比同业，海天味业的资产负债率虽有所增加，但已经低于同业企业，财务风险处于可控状态，发生资不抵债的可能性小，长期偿债能力强。2016-2018年三家企业偿债指标海天味业中炬高新千禾味业时间201620172018201620172018201620172018流动比率2.592.382.381.71.871.282.643.12.73速动比率2.3231.1232.6613.6415.2118.0713.1115.2120.79资产负债率25.6227.9931.0637.1034.9634.0213.2711.1332.25资料来源：海天味业的财务报表营运能力分析应收账款周转天数应收账款周转天数是指企业取得应收账款的权利到收回款项、转换为现金所需要的时间。应收账款周转天数＝平均应收账款×360天÷销售收入。由表8可知，海天的应收账款周转天数近似零，这说明海天的销售方式主要是现销，应收账款少。现销可以提高资金的使用效率和周转率，规避机会成本及坏账的发生。现销商品的价格一般会低于赊销商品，销售费用较高，市场份额占有率低，但由于海天的销售渠道的强大，现销对其的影响有限。存货周转天数存货周转天数是指企业从取得存货开始，至消耗、销售为止所经历的天数。存货周转天数=(平均存货×360)÷销售成本。由表8可知，海天的存货周转速度很快，近年来其存货周转天数仍在不断减低，意味着海天的资金使用效率高，销售能力强。与其他企业相比，海天的产成品销售速度快，产品供不应求。存货周转速度快，现销储存成本的影响就小，体现了海天强大的存货管理能力。总资产周转率总资产周转率是指企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。总资产周转率=主营业务收入净额÷平均资产总额×100%。从表15中可知，2016-2019年海天味业的总资产周转率有所所下滑，但仍接近1，资金利用效率高。对比中炬高新和千禾味业，海天味业的总资产周转率明显较高，说明公司整体的资产管理水平和能力都较高，销售能力强，资产利用率高，这也是海天近年来快速发展的动力之一。2016-2018年三家企业营运指标海天味业中炬高新千禾味业时间201620172018201620172018201620172018应收账款周转天数-0.060.055.395.514.9925.7726.6321.63存货周转天数5045.0244.3239.8226.3213.4158.6151.5151.3总资产周转率10.980.930.670.710.740.880.850.68资料来源：东方财富网海天味业的价值评估上市公司的价值评估方法主要有相对估值法和绝对估值法。相对估值法主要是选择合适的乘数，计算企业价值，并与其他企业进行对比，操作简单，通俗易懂，但结果误差较大。绝对估值法是通过预测公司未来流入的现金流，选择合适折现率进行折现，得出企业目前的内在价值，可信度高，但操作困难，预测的数据容易导致结果出现误差。两种方法各有优缺点，本文选择以相对估值法中的市盈率、市净率模型，绝对估值法中的自由现金流贴现模型，对海天味业的投资价值进行评估分析。相对估值法市盈率模型市盈率体现了企业内部价值与外部价值之间的相互关系，可以在反映企业的盈利能力的同时体现出其存在的投资风险。按照选取数据的不同，市盈率可以分为静态市盈率和动态市盈率。静态市盈率=当前每股股价÷上一年度每股收益动态市盈率=当前每股股价÷最近四个季度的每股收益以海天味业2020年3月20日为计算日，当日收盘价为100.04元，根据2018年年报中披露的每股收益，按公式计算，可以得出海天味业的静态市盈率为61.89，根据2019年四个季度的每股收益计算，动态市盈率为53.30。对比行业平均市盈率，海天味业的静态、动态市盈率都偏高，相对于海天味业的历史情况，当前估值水平已高于70分位值，相对高估。这一方面说明了海天味业的市场表现较好，但从投资角度看，估值过高使得股票的投资回报期偏长，投资风险加大。海天味业2017-2020年估值走势静态市盈率动态市盈率海天味业61.8953.30行业平均28.3737.66市盈率估值走势市净率模型市净率是指每股股价与每股净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票，投资价值较高。市净率=上一交易日收盘价/最新每股净资产以海天味业2020年3月20日为计算日期，当日的收盘价为100.04元，2019年三季报披露的每股净资产为5.5785元，按公式计算，市净率为17.93。对比行业平均市净率5.04，海天味业的市净率明显较高，相对于海天味业的历史情况，当前估值水平已高于70分位值16.83，相对高估。市净率过高，意味着海天味业后续上涨空间可能较小，面临下跌回调的可能性大，投资风险提高。市净率估值走势绝对估值法本文选择现金流贴现模型(DDM)中的公司自由现金流贴现模型(FCFF)对海天味业的价值进行评估。自由现金流是指扣除资本支出后公司或股东所能获得的现金流，对现金流进行折现能够反应出现金流的时间价值，也可以体现企业未来的发展变化。FCFF模型的操作步骤如下：预测公司未来的自由现金流公司自由现金流的基础计算公式为：公司自由现金流（FCFF）=税后净利润+利息费用+非现金支出-资本支出-营运资本变动根据我国财报编制习惯，可将公式调整为：公司自由现金流（FCFF）=净利润+财务费用+折旧与摊销-资本支出-净营运资本的增加额其中，税后净利润加利息费用替换为净利润加财务费用；非现金支出用折旧与摊销代替；净运营资本的增加额等于当年运营资本减去上一年度的运营资本，运营资本=（流动资产-现金-交易性金融资产）-（流动负债-短期借款）；资本支出取现金流量表中的投资活动产生的现金流量，如果存在非运营目的的资本支出，如购买理财或其他投资支出，则需予以扣除。由表10可知，除2015年外，近五年来海天味业的自由现金流都呈逐年增长趋势，2015年自由现金流减少主要原因是海天味业为减少经销商的资金压力，调整了到款的时间要求，导致了公司的预收款项大幅减少，最终导致公司净运营资本增加额增加了，最终导致公司的自由现金流相对去年减少了。排除2015年的特殊情况，以2016-2019年的自由现金流的最低增长率17%为基准，将海天味业的自由现金流增长分为两个阶段：第一阶段是快速增长阶段，第二阶段为稳定增长阶段。在第一阶段海天自由现金流增长率17%，并且在未来的十年里逐渐下降至7%；在第二阶段，自由现金流增长率一直维持与宏观经济增长率类似的增长率6%。通过对这两个阶段的自由现金流增长率进行假设，预测海天味业未来的自由现金流，结果如表11所示。海天味业2015-2019年自由现金流计算表20192018201720162015一、净利润53.5643.6735.3128.4325.10二、财务费用-2.94-1.52-0.84-0.44-0.48三、折旧与摊销4.794.434.423.813.54（+）固定资产折旧4.734.364.353.753.47（+）投资性房地产摊销0.010.010.010.010.01（+）无形资产摊销0.050.060.060.060.06四、净运营资本的增加额-60.23-44.03-34.14-24.04-15.55（+）流动资产202.69158.08117.9488.2871.75（-）现金134.5694.5756.1351.9745.19（-）交易性金融资产48.7846.5250.8126.3215.07（-）流动负债79.7861.2145.1434.0427.04（+）短期借款0.200.200.000.000.00五、资本支出5.832.372.897.887.46（+）投资活动现金流出114.83163.9376.9859.5931.46（-）投资支付现金109.00161.5674.0951.7124.00FCFF65.7954.0946.1132.4114.57FCFF增长率0.220.170.421.22-0.25资料来源：海天味业公司年报计算折现率加权平均资本成本的计算公式为：WACC=，权益成本的计算公式为：据大量的统计显示，一般企业的WACC多在8%至13%之间，国内的企业因为融资、税收、运营等成本更高，WACC平均在10%以上，但对于部分优质企业而言，其WACC可以取更低的水准。本文选择较为保守的取值范围对海天味业进行估值计算，如表11所示，以8%、10%、12%三个WACC进行折现确定其安全边际范围。海天味业的自由现金流贴现模型计算表年数增长率FCFF加权平均资本成本WACC0.080.090.1000.0054.0954.0954.0954.0910.1763.2958.6058.0657.5320.1673.4162.9461.7960.6730.1584.4267.0265.1963.4340.1496.2470.7468.1865.7350.13108.7574.0270.6867.5360.12121.8076.7672.6368.7570.11135.2078.8973.9669.3880.10148.7280.3574.6469.3890.08160.6280.3573.9568.12100.07171.8679.6172.6066.26110.06182.183906.592353.291596.28现值4689.943099.062307.16公司债务000股权价值4689.943099.062307.16资料来源：海天味业公司年报计算公司的股权价值和每股权益价格公司价值的计算公式为：其中，t表示期数，表示第t期的公司自由现金流，M表示快速增长阶段的期末自由现金流，g表示稳定增长时期的自由现金流增长率。最终计算结果如表11所示。表11计算出的贴现值是指公司的价值，公司的内在价值等于公司价值减去公司负债。由于海天味业几乎没有负债，公司的价值等于未来自由现金流的累计现值，由表11可知，海天味业估值在2307.16-4689.94亿左右。以2019年年报披露的总股本27亿为基础，计算出海天味业的每股权益价格为85.45-173.70元。分析估值结果以2019年4月1日为比较基准日，当前海天味业的股价为125.17元，总市值为3380亿元，对比上文的估值结果，海天味业的股价和总市值处于估值范围的中间，处于合理范围，说明目前海天味业仍具有较大的投资价值。投资建议与风险提示投资建议从宏观经济方面看，目前，我国的经济稳定增长，预期经济发展形势良好，对企业发展有一定的促进作用。调味品行业正处于快速发展时期，具有对市场经济敏感度低，风险抵御力强的特点，相对于其他与市场经济息息相关的行业，投资价值更高。目前调味品行业集中度仍较低，但竞争逐渐激烈，通过波特五力模型分析可知，现在海天味业的行业竞争力强。从公司的基本情况方面看，海天味业的主营产品为酱油、蚝油、调味酱，占主营业务收入80%以上，营业收入逐年增加，具有品牌、产品、渠道、研发、规模等核心竞争优势，股权集中度超过80%，公司决策效率高。从财务分析看，自上市以来，海天味业的营业收入不断提高，现金流充足，经营业绩突出，成长能力良好。盈利指标如总资产收益率、净资产收益率等都是稳步增长，处于行业较高水平。短期偿债能力和长期偿债能力都处于合理水平，财务风险小，资本充足。应收账款周转天数接近于0，存货周转天数明显低于同行企业，总资产周转率接近于1，营运能力优秀。从评估结果看，虽然海天味业按市净率、市盈率估值模型来看，目前处于估值过高，投资风险较大的状态，但是海天味业上市至今不到七年，以其历史市盈率、市净率判断其是否高估，有所偏颇，且根据自由现金流贴现模型的估值结果，海天味业目前股价处于合理范围，仍有投资价值。综合以上分析，海天味业的业绩增长明显，经营能力好，未来发展趋势良好，以长期持有为基础，海天具有较好的投资价值。风险提示