人口问题与资产配置专题报告：中日印三国跨期比较人口、经济及资产

中日印三国跨期比较：人口、经济及资产——人口问题与资产配置系列研究之四分析师证书编号88052080007分析师分析师2024请参阅附注免责声明12024请参阅附注免责声明2名义Rf结构指标+通胀率逆全球化+ERP股债轮动策略老龄化+反函数关系?名义Rf结构指标+通胀率逆全球化+ERP股债轮动策略老龄化+反函数关系?人口老龄化人口老龄化VS大类资产配置：思维导图人口问题人口预测方法--?生命周期理论、海外实证-？DDM的风险偏好、业绩增速等维度有待研究PEPE来源：发表于2023年5月21日的专题报告《人口老龄化将中长期推高ERP中枢》、发表于2023年5月25日的专题报告《中国人口四大现状》、发表于2023年7月4日的专题报告《人口老龄化对无风险利率长期走势的影响》。请参阅附注免责声明3总量经济•GDP总量与结构•汇率与贸易•产业结构•政府负债率•失业率•基建投资•房价•CPI/PPI•无风险利率•股市波动率•股市市盈率•股权风险溢价率•股市市值GDP占比请参阅附注免责声明4研究结论中日印人口指标比较本章节聚焦于中日印人口增速、人口质量、老龄化等相关指标进行比较。中日印经济指标比较本章节聚焦于比较中日印经济(经济体量、贸易额等)相关指标。中日印资本市场指标比较风险提示5请参阅附注免责声明5ICONTENTS02三国人口指标对比：人口周期相差20-30年，印度人力资本较中国存在结构性差距易额占优请参阅附注免责声明6请参阅附注免责声明72024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会>从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。>从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性差距。>从经济指标看，中国在经济体量方面赶超日本，在资本和技术方面，印度与中国差距较大且并未呈现追赶>在产业结构和贸易额方面，中国工业化进程和贸易额占比大幅领先于印度，具有显国股市相对于经济总量的比例亦偏低。全球制造大国的地位依然稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。请参阅附注免责声明8请参阅附注免责声明9数量结构质量人口特点劳动力数量结构质量人口特点劳动力请参阅附注免责声明10人口1.25亿，印度人口首次超过中国大陆数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1140%>人口年龄结构角度，总抚养比，即老人和少儿人口与劳动年龄人口的比值，触底拐点：日本1991年，中国2010>日本和中国人口红利期分别为1963-2002年(40年)和1996-2034年(39年)，显著长于印度2019-2051年(33年)。从总抚养比上看人口周期，日本领先于中国和印度，中印触顶时间基本同步，但中国总抚养比快速下行，触底时间领请参阅附注免责声明12>人口分布角度，城镇人口占比：日本1960年≈中国2022年，印度2022年≈中国2000年1960-1975年和2000-2010年之间经历了城镇人口占比较快提升的过程，之后稳定在90%19601960≈20222022≈200040%20%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1966~1997~2019>人口质量角度，以预期寿命衡量的健康状况是一个重要方面。预期寿命：日本1966年≈中国1997年≈印度2019年。整体来看，中日印差距在20年-30年左右。国预测，中国人在2030年、印度人在2062年预期寿命达到80岁，相当于日本1996年水平。，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明140%0%>人口质量角度，受教育程度是另一重要方面。高等院校入学率：日本1978-1992年≈中国2012年≈印度2020年。2022年，中国高等院校入学率约为64%，而印度为31%。从趋势来看，我国在2000年后高等院校入学率快速提升，目前已基本与日本持平，超过60%，大约为印度的两倍。印度的高等院校入学率提升较为缓慢。国1990年的水平。数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明15>少子化角度，我国总生育率从2020年开始低于日本日本1970年≈中国1991年≈印度2020年。1990S初快速由2.5下降至1.9，低于代际更替水平。OECD和UN长期预测显示，我国生育率可能长期低于日本，收敛于1.4-1.5区间。876543210数据来源：联合国，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明16>少子化角度，少儿抚养比，即少儿人口与劳动年龄人口的比值，日本1968年≈中国1996年≈印度2021年。目前日本低位走平，中国快速下行，印度高位缓慢下行。的底部在25%附近，较日本的30%附近的底部更低。预计印度在2010-2060年少儿抚养比持续下行，但斜率或将小于中国和日本，底部显著高于中国和日本。，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明171960≈1995≈2020>老龄化角度，(65岁以上)老年人占比：日本1960年≈中国1995年≈印度2020年。度老龄化社会2035年预计达到21%，进入超级老龄化社会。印度2023年即将进入老龄化社会(老年人占比达到7%)，预计2048年进入中度老龄化社会45%40%25%20%0%19501960197数据来源：OECD，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明19672000>老龄化角度，老年抚养比：即老年人口与劳动年龄人口比值，日本1967年≈中国2000年≈印度2020年。该阶段还将持续至2060年之后。印度仍处于慢速上升阶段。0%数据来源：OECD，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1968~1998~2020劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速：日本1968年≈中国1998年≈印度2020年。日本从1960年代末开始保持约1%的劳动年龄人口增速，1990年代出现快速下行，1996年劳动年龄人口出现负增长。中国在2007年之前保持劳动年龄人口1%以上的增速，2016年首次出现负增长，根据。ECD预测，2028年之后持续负增长。印度目前劳动年龄人口增速在1%以上，此后将缓慢下行，预计2050年之后转为负增长。4%2%0%，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明>在此前专题报告《人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响》中我们指出，劳动年龄人口结构指标>经济学逻辑和实证数据上，主要发达国家都符合这一规律。从劳动年龄人口结构指标看，美国长期名义利率下行或已阶段性结束。50%%美国15-34岁/35-64岁(UN)（右轴），国泰君安证券研究8642%请参阅附注免责声明2024国泰君安上市公司见面会暨春季策略会>劳动年龄人口结构指标：中国和印度下行拐点均出现在1984年，较日本下行拐点1957年晚27年。平，未来下行斜率印度>中国>日本。日本15-34岁/35-64岁中国15-34岁/35-64岁8642%印度10Y国债收益率印度15-34岁/35-64岁（右轴）证券研究请参阅附注免责声明>中国的"性别红利"成为"人口红利"的重要支撑和助力。印度女性劳动参与率低，制约其"人口红利的作用。中印劳动参与率的差异主要来源于女性劳动参与率的差异，中国女性劳动参与率约为印度的两倍。19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：世界银行，国泰君安证券研究45%40%25%20%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明>长期来看，印度失业率均值为8%，远高于中国与日本平均的4%4%2%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明2520022005200820112014201720202002200520082011201420172020缓慢上升。250,000200,0000印度GDP美国GDP中国GDP日本GDP90%80%70%60%50%40%30%20%20022005200820112014201720202002200520082011201420172020印度GDP/美国GDP中国GDP/美国GDP日本GDP/美国GDP数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明中国超越日本占比正相关性最强。20%20%0%日本基期=1960年中国基期=1990年印度基期=2015年日本基期=1960年中国基期=1990年印度基期=2015年数据来源：世界银行，国泰君安证券研究注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明中国基期=1990年印度基期=2007年日本基期=1970年中国基期=1990年印度基期=2007年日本基期=1970年速正相关性最强，与CPI类似。20%0%20%0%注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明数据来源：世界银行，国泰君安证券研究注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明中国基期=2006年印度基期=2020年数据来源：世界银行，国泰君安证券研究注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明中国基期=2006年印度基期=2020年>对人均GDP金额进行跨期比较，发现中国以基期为2006年、日本以基期为1985年、印度以基期为2020年时，三国的GDP增速正相关性最强。16年的时间内，中国的人均GDP从2006年的2099美元增长至2022年的12720美元，日本的人均GDP从1970年的2056美元增长至1986年的17113美元，2020年印度的人均GDP为1913美元，与1970年的日本与2006年的中国接近。4000030000200000200000GDP2018~1998//GDP201819984% 2% 0%，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1986年左右和1992年被中国和印度超过。在2015年之后，三国外贸GDP逐渐趋同。 0%请参阅附注免责声明200020022004200620082010201220142016201820202022亿美元4,0003,5003,0002,5002,0000200020022004200620082010201220142016201820202022亿美元4,0003,5003,0002,5002,0000入数据来源：世界银行，国泰君安证券研究数据来源：世界银行，wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4%2%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明20012003200520072009201120132015201720192021亿美元45,00040,00035,00030,00025,00020,0000>得益于正经常项目差额与外商直接投资，中国的外汇储备在2006年超过日本，并加速扩大领先优势，远高于日本与印>雄厚的外汇储备意味着中国央行有更强的力量应对亿美元亿美元4,0003,0002,0000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132013201420152016201720182019202020212022日本储备总额(现价)印度储备总额(现价)中国储备总额(现价)数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明而日元与印度卢比汇率相对稳定。倍20倍5086420请参阅附注免责声明度的25%40%20%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明>对三国政府负债率进行同期比较，发现日本政府的负债率存在其独特性，主要受其宽松货币政策与高国债发行规模影响，而中国与印度政府负债率相对稳定。0%199019921994199数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明>长期来看，印度失业率均值为8%，远高于中国与日本平均的4%○4%2%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明中国基期=2004年日本基期=1968年印度基期=2010年中国基期=2004年日本基期=1968年印度基期=2010年>上世纪90年代以来，我国在基础设施建设方面的投资发展迅速，对经济增长产生了积极影响。在历经多年的高速增长后，近年我国基建投资动能逐渐减缓，而日本相对则稳定，印度波动较大。投资增速正相关性最强。三者都呈现出"高波动高增长→低波动缓增长"的特性。40%30%20%10% 0%40%20%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明中国基期=2011年3月日本基期=1986年12月印度基期=2020年12月中国基期=2011年3月日本基期=1986年12月印度基期=2020年12月>房地产对于经济有着重要影响，房价增速很大程度上反映了固定资本投资与居民需求的强弱。12月时，三国的房价正相关性最强。30%20%10% 0%15%10% 0% 数据来源：OECD，国泰君安证券研究实际房价指数数据来源：OECD，国泰君安证券研究注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明本，并大幅领先。在经济与基建投资高速增长的背后，房价相对于居民收入偏高。倍倍252050Numbeo统计的标准，部分数据基于。ECD房价实际指数与世界银行提国家城市房价收入比杭州德里请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明名古屋资料来源:世界银行，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明近于日本1986年时水平，约为日本的一半，印度基本长期处于类停滞的缓慢增长状态，但这同时意味着其后续存在较大上行空间。20212021≈19860%0%日本基期=1970年印度基期=2005年中国基期=1990年关性最强。 0%注X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明20%数据来源：CEICWind，国泰君安证券请参阅附注免责声明请参阅附注免责声明454%2%印度基期=2018年日本基期=1986年中国基期=2006年4%2%印度基期=2018年日本基期=1986年中国基期=2006年无风险利率正相关性最强。后续中国与印度的无风险利率或随着劳动年龄人口结构指标逐渐下行。具体请见专题报告《人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响》。4%2%0%数据来源：世界银行，国泰君安证券研究2023年7月4日注:X轴单位为基期后年数。请参阅附注免责声明>选取日经225指数，wind全A指数与印度孟买指数作为中日印三国的股市代表(下同为权益波动率。>对三国股市波动率进行同期比较，发现其内在规律具有趋同性，主要受全球宏1010>>25%20%0%，国泰君安证券研究注：数据为月频数据。日本股指选用日经225指数，中国股指选用wind全A指数，印度股指选用印度孟买指数。请参阅附注免责声明估值较低。45402520，国泰君安证券研究注：数据为月频数据。，国泰君安证券研究注：数据为月频数据。日本股指选用日经225指数，中国股指选用wind全A指数，印度股指选用印度孟买指数。>以中国、日本、印度的主要股指市盈率倒数与十年期国债利率计算股权风险溢价(EquityRiskpremiumERP)。4%2%0%，国泰君安证券研究225，国泰君安证券研究225windA>长期以来，三国股市市值GDP占比震荡上行，具备相对优势。60%40%20%印度上市公司总市值占GDP比重日本上市公司总市值占GDP比重中国上市公司总市值占GDP比重数据来源：wind，国泰君安