2024年工程机械行业投资策略分析报告：行业窄幅波动关注利润弹性

行业预期窄幅波动，关注利润弹性释放——2024年工程机械专题策略2024年2月2日核心观点调整，工程机械行业筑底、业绩边际企稳、股价波动收窄，预期在2024年行业窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否是关注重点。①行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0%

）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外市场在过去3年内需求复苏、供应紧张背景下，挖机出口规模快速扩张，当前高基数叠加景气波动、贸易摩擦不确定性增加，国产设备出海进入综合竞争力补强阶段，增速或将放缓。②业绩方面：2023年Q1-Q3行业下行期，三一、徐工、中联、柳工归母净利润同比分别为12.5%、3.5%、31.7%、41.0%，实现利润增速回正得益于成本下行+结构优化，而整机厂业绩弹性的差异的关键在于业务结构和海外区域结构。工程机械整机厂积极以“新”思维熨平周期波动，电动化新产品销售额逆势增长，新兴产业如矿机、高机、叉车、农机仍具备成长α属性，结构优化有望延续，且国营整机厂国改降本，民营整机厂控费，盈利水平仍有进一步提升空间，预计是2024年利润弹性释放的重要动力。③股价与估值：2021-2023年，工程机械板块（CS工程机械Ⅱ）涨跌幅分别为-22.2%，-22.6%，1.5%，走势止跌企稳，2023年开工复苏、业绩企稳是股价积极催化因素，而行业销量和出口波动则是压制性因素。从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82，分别处于近10年分位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%，中联由于业绩弹性较好获得估值溢价，其他整机厂估值水平处于历史相对较低位置。投资建议：工程机械行业下行筑底，个股逻辑有望充分演绎，业务结构、区域结构、体制变革差异或将带来不同的业绩弹性表现。（1）建议关注【徐工机械】【柳工】（低估值国改标的，业绩有望稳健释放）、【中联重科】（出口增长弹性有望延续）

、【三一重工】（海外长期竞争力有望稳步提升）（2）建议关注【恒立液压】，核心零部件缓解有望受益于丝杠产能落地、量产验证、推进人形机器人领域应用等催化。（3）建议关注【安徽合力】、【杭叉集团】，海外需求催化先行，内需顺周期复苏也有潜在催化机会，有望拉动板块估值回升。风险提示：政策落地不及预期；海外市场景气度波动；发达市场贸易摩擦。复盘2023年：品类、区域分化显著周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底◆

对比两轮周期波动，本轮内需调整更为陡峭。根据工程机械工业协会，2023年，挖机行业累计销量约19.5万台，同比-25.4%，其中内销约9万台，同比-40.8%，出口约10.50万台，同比-4%。①在本轮周期中：2023年总销量相比高点2021年下滑43.1%；内销相比高点2020年下滑69.3%；出口在经历了三年快速增长后，2023年出现波动，但相比2021年，仍增长53.5%。②对比上一轮周期：2015年总销量相比高点2011年下滑68.4%，其中内销下滑70.9%。内销下滑幅度已非常接近，且本轮周期3年下滑，相对陡峭，持续大幅下滑空间可能相对有限。◆

未来，出口动力取决于长期竞争力提升，而内销看积压的更新需求释放。房屋新开工面积降幅若能逐步收窄，基建投资持续发挥托底作用，随着上一轮景气（2017-2021年）阶段设备逐步进入淘汰周期，有效保有量萎缩（终端更接受效率高的新设备，因此有效保有量估计小于名义保有量），积压的更新需求释放有望推动行业迈入新一轮景气上行阶段。图：2021年挖机国内市场下行以来，恰逢国标切换，相比上一轮周期表现更为陡峭，出口对整体销量起到支撑作用。万台挖机出口挖机内销本轮下行，内销34.3

下滑幅度约69.3%404年：内销下滑幅度约70.9%32.829.35-6年302010026.16年4年23.620.920.318.419.517.817.416.716.427.415.214.013.111.610.811.29.09.59.39.18.57.77.06.75.64.610.510.910.57.20.56.30.76.10.66.85.10.64.10.43.52.71.91.00.20.30.50.80.70.6200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心周期判断：经三年深度调整，行业基本筑底◆

2023年公司业绩、股价率先企稳。◆

从业绩表现来看：2023年前三季度，三一、徐工、中联、柳工四加整机厂归母净利润增速分别为12.51%、3.50%、31.65%、41.00%，得益于成本下行、结构优化，业绩拐点先于行业销量拐点出现。◆

从股价表现来看：2021-2023年区间涨跌幅，三一分别为-33.4%，-28.9%，-11.9%；徐工分别为13.3%，-11.3%，10.3%；中联分别为-24.9%，-20.1%，25.4%；柳工分别为8.4%，-21.8%，16.1%。相比2021-2022年，行业仍处于下行周期，但公司股价下滑收窄、或实现正收益。图：2021年以来归母净利润增速：进入2023年，重点公司利润端在季度波动中回正图：2021年以来股价：行业下行2021-2022遭遇戴维斯双杀，2023年为震荡行情三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压250%200%150%100%50%60%40%20%0%注1：徐工机械2022年后为合并口径增速注2：三一、柳工22Q4扭亏为盈，增速较高-20%-40%-60%-80%0%-50%-100%-150%2021Q1

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2023Q3资料：wind，国投证券研究中心股价复盘：股价整体为震荡表现，业绩催化但β压制◆

经历三年行业下行调整，工程机械板块在2023年取得相对收益。2021-2023年，工程机械（中信）板块涨跌幅分别约-22.2%，-22.6%，1.5%，同期沪深300涨跌幅约-8%、-21.6%、-11.7%。◆

具体看2023年，业绩、出口是股价的两大重要影响因素：1、2023/1/3-2023/3/3：年初开工率显著上行，国内二手机火爆，出口高增，全年预期向好催化；2、2023/3/4-2023/6/3：行业增速一般致股价承压，国内新机需求疲软，出口增速波动；3、2023/6/4-2023/8/3：整机厂Q2业绩预期向好，叠加海外景气持续性超预期，业绩+出口链催化；4、2023/8以来：挖机出口6月转负；出口下行趋势给整机厂业绩、股价带来压力。图：2023年1月3日-12月29日工程机械（中信）板块股价走势复盘工程机械Ⅱ(中信)沪深300行业销量表现承压，压制股价：新机内销没有起色，出口表现略有波动；年后开工率显著上行，全年预期偏乐观整机厂Q2业绩预期向好；出口链催化挖机出口6月转负后，7月降幅进一步扩大25%20%15%10%5%经过8月末中报业绩短暂催化后，挖机出口下行趋势确认，整体工程机械出口降速，海外库存、加息等因素也导致景气度波动。0%-5%-10%-15%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03资料：wind，国投证券研究中心2023年回顾：土方设备、后周期品类显著分化◆

内销：开工边际向好，但资金面紧张是国内需求承压主因。从趋势来看，2023年，以挖机为代表的土方机械内销增速降幅相对较大；以起重机为代表的后周期品种，更受益于存量项目开工，起重机整体内销增速阶段性回正，其中汽车吊Q2\Q4增速降幅有显著收窄（约-8%）。◆

出口：下半年行业表现出进一步增长的压力。我们判断可能系①基数原因；②海外渠道去库存；③美国加息；④部分新兴市场景气波动。从趋势来看，各品类出口增速趋势表现趋同，6月份以来增速放缓，挖机增速转负，而起重机出口亮眼存在一定低基数效应，挖机出海先行，起重机接力完成产品认证后，渠道复用效用下，展现出一定的增长弹性。图：2023年挖机行业内外销及增速表现（台）图：

2023年起重机行业内外销及增速表现（台）起重机（汽车吊、随车吊、履带吊）挖机总销量104432145025578187721680915766126061310514283145841492416698195018yoy内销3437114921389995136592609851125669626367967484762589980yoy出口700699581167992591021796687494743680207788yoy总销量27844515752158775132447135543699367532663536326051290yoy-25.3%2.6%17.0%34.1%27.9%0.9%-4.8%4.8%4.7%内销19243389588745103758302525982623258322892382231737285yoy出口860yoy202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312累计-33.1%-12.4%-31.0%-23.5%-18.5%-24.1%-29.7%-27.5%-32.6%-28.9%-37.0%-1.0%-58.5%-32.6%-47.7%-40.7%-45.9%-44.7%-44.7%-37.7%-40.5%-40.1%-48.0%24.0%-4.4%34.0%10.9%8.9%21.0%-0.7%-13.8%-17.2%-24.8%-14.9%-19.8%-15.3%-4.0%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312累计-39.2%-13.2%4.1%26.5%15.8%-17.2%-13.9%0.3%10.3%16.8%34.1%26.3%1.5%53.8%127.0%111.4%66.9%78.4%85.4%33.5%17.6%-6.6%5.3%112616341367137414469561076109297713.1%26.2%17.5%10.0%7440907310503811549431400512.6%0.2%41.6%-25.4%-40.8%资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心2023年回顾：内销趋势分化，出口趋势趋同图：挖机行业月度内销趋势图图：挖机行业月度出口趋势图挖机内销：台3000020222023yoy挖机出口：台1500020222023yoy40.0%20.0%0.0%40.0%20.0%0.0%25000200001500010000500001000050000-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-20.0%-40.0%1月

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12月图：起重机行业月度内销趋势图图：起重机行业月度出口趋势图起重机出口：台2000起重机内销：台20222023yoy20222023yoy140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%7000600050004000300020001000040.0%20.0%0.0%150010005000-20.0%-40.0%-60.0%-20.0%1月

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12月资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点根据中国工程机械协会对海关数据的整理，1-12月，我国工程机械整机+零部件出口金额485.52亿美元，同比增长9.6%。分品类来看：◆

以起重机、挖机为代表的工程机械类出口表现分化。2023年，挖机、起重机出口增速-4%、+41.6%，虽有差异但自2023年下半年以来受东南亚景气波动、渠道库存影响，增速放缓趋势一致。2024年不同品类出口一致性可能增强，波动收敛，有望由新兴市场支撑，而在欧美发达市场可能更要看中国品牌整体竞争力能否进一步增强。◆

叉车2023年出口增速稳健：欧美需求占比相对较高，且制造业投资高增，未来新建工厂陆续进入投产阶段，叉车需求景气度有望进一步提高，锂电化新品或将持续促进结构优化；◆

高机2023年出口降速，关注臂式品类：整体出口增速降至7.2%，系占比约78%的剪叉式出口增速放缓至2%，而臂式出口高增延续，约108%。发达市场更新需求、新兴市场渗透率提升叠加国产品牌海外产能陆续落地，臂式品类出口增长有望延续。图：2023年1-12月工程机械行业出口额及增速图：2021-2023年中国工程机械主要品类出口销量增速表现产品挖机装载机2021年出口增速96.96%2022年出口增速59.96%24.86%72.83%72.97%83.05%54.81%——2023年出口增速-4.0%亿美元工程机械出口额（亿美元）yoy46.975045.6770%44.8343.7238.22%61.30%54.54%55.67%104.37%——68.29%27.96%93.18%11.5%41.6%35.1%62.4%23.9%130.4%16.0%56.0%-6.2%40.96

40.58

40.5839.96

60%38.5539.0465.13%37.00%起重机合计汽车起重机随车起重机履带起重机塔机37.2340302010050%40%30%20%10%31.0230.37%17.80%10.56%7.17%压路机摊铺机平地机25.12%12.61%12.73%63.49%14.50%1.14%

0.54%-2.02%-3.75%-5.89%-5.57%0%-10%高空作业平台叉车140.39%73.82%7.2%12.1%资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心2023年回顾：全年维度来看出口呈结构性景气特点◆

分区域来看：◆

亚洲地区1-12月份出口规模约196.49亿美元，约占总出口规模的40%，其中东南亚的下滑导致整体增速承压（东盟同比-10%，其尼同比-15%、泰国同比-10%、越南同比-36%，分别在我国出口国家排名中排第3、12、14位）；中亚、中东、俄语区需求景气相对较好，俄罗斯同比+67%、土耳其同比+88%、沙特同比+38%，分别排名1、10、9位。◆

欧美发达市场表现承压。欧盟及英国、美加墨自贸区分别实现出口62.65、60.38亿美元，同比-2.97%、-0.73%。合计在中国工程机械总出口中占比约25%，以零部件、高机、叉车为主，建筑机械、矿山机械偏少。图：

2023年1-12月工程机械出口分大洲表现图：

2023年1-12月工程机械出口分国家联盟表现亿美元亿美元1-12月累计分大洲出口yoy1-12月累计分联盟出口yoy35.90%2502001501005025%20%15%10%5%2502001501005040%30%20%10%0%24.10%210.5522.20%12.80%15.60%7.61%196.4910.10%-0.73%60.38-2.97%62.65-10.20%90.130%99.2126.89-10%-20%-3.17%20.7871.6-5%-10%51.20045.3844.750-7.21%亚洲欧洲北美洲南美洲非洲大洋洲资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心叉车：2023年进入增速上行通道，内外销均有提速趋势◆

2023年销量表现来看：2022年叉车销量约104.8万台，同比-4.68%，经过1年调整，2023年，叉车销量达117.4万台，同比+12%，得益于锂电化趋势下Ⅰ、Ⅱ类叉车销量增长带动，同时Ⅲ、Ⅳ//Ⅴ类需求企稳。分市场来看，内外销分别为70.7、36.7万台，同比+9.9%、11.8%。下半年以来，内外销均表现出提速趋势，内销增速由个位数提升至两位数增长，出口增速基本保持10-25%增长区间。◆

总结来看，在成本下行、结构优化、汇率贬值三大因素促进下，2023年对于利润弹性的关注高于销量弹性，我们展望2024年，盈利能力有望保持高位稳定，国内、海外市场的景气进一步上行可能成为新的催化剂。图表：2007-2023年叉车销量及增速表现图表：2023年叉车内外销及增速表现叉车内销台叉车销量YOY总销量58124yoyyoy出口236632969031214347253435537113351203590433667337233788838343405405yoy140000012000001000000800000600000400000200000080%70%60%50%40%30%20%10%0%67.7%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312累计-30.1%45.0%-2.3%10.5%15.8%5.1%344617379391887652256591063465578516175366279644296198861327768368-39.5%44.9%-1.0%9.8%-9.8%45.3%-6.2%11.8%8.5%1034831231019995037.4%31.5%35.0%34.2%100265100578929719765799946981529987699670117377320.0%2.5%20.2%9.9%12.8%9.4%13.0%12.0%-4.7%10.3%9.5%8.1%11.8%18.7%10.5%15.9%23.0%15.8%12.1%1.9%16.6%16.3%20.7%20.8%31.0%12.0%15.4%19.5%23.3%19.6%42.7%11.9%-7.2%-8.9%-17.5%-10%-20%-30%2007

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2023资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心叉车：锂电化+国际化是中长期趋势，结构优化有望延续◆

锂电化驱动Ⅰ、Ⅱ类车销量高增，全球锂电化具备持续成长空间。根据杭叉集团半年报，2023年上半年，Ⅰ-

Ⅳ/Ⅴ类车分别销售约7.6、1.1、

29、20.8万台，分别同比+23.22%、+40.84%、+5.20%、+0.19%，分别占比13.1%、1.8%、49.6%、35.6%，相比2022年，Ⅰ、Ⅱ类占比进一步提升。从锂电化空间来看，根据Interact

Analysis对2022年全球叉车销售的估计，剔除Ⅲ类车后，欧洲、北美、大洋洲发达市场电动化率分别为56.84%、50.89%、43.01%，中国市场电动化率22.69%，海外发达市场更加青睐电动化产品，中国电动市场仍有较大可替代空间；进一步，从锂电化率来看，各市场间差异缩小，欧洲、北美、大洋洲、中国分别为14.35%、12.70%、11.76%、9.32%，中国锂电产品相对突出，在海外市场差异化竞争优势明显，对国内内燃叉车、海外铅酸电叉的替代性较强，我们认为锂电叉车内外销需求景气仍具备持续性。图：

2023H1中国叉车行业销售结构，Ⅰ类车占比超过13%图：全球主要地区2022年预期叉车电动化率与锂电化率对比（剔除Ⅲ类车）Ⅰ类车占比Ⅱ类车占比Ⅲ类车占比Ⅳ+Ⅴ类车占比电动化率锂电化率56.84%0.60.50.40.30.20.10100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50.89%43.01%35.6%

35.6%40.2%48.7%50.9%52.9%59.0%63.3%

61.8%30.73%69.4%72.3%

72.9%27.20%22.48%22.69%18.53%14.35%12.70%11.76%10.10%9.32%5.90%5.14%3.33%10.4%

10.1%

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11.6%

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10.7%

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2023H1资料：中国工程机械工业协会，杭叉集团公告，Interact

Analysis，国投证券研究中心展望2024年：行业波动有望收窄2024年展望之国内：关注政策落地，有望支撑新增开工◆

国内市场：支持政策和更新周期是可能的两个积极因素，但更新需求的释放最终仍取决于保有量规模和新增项目的匹配度。①

政策方面：2023年以来，多省市进行地产松绑，由“保供给”到“促需求”转移；10月24日，增发万亿国债支持地方，重点进行灾后重建、补齐防灾短板方向，2023年12月中央经济工作会议指出加快“三大工程”建设。有望对2024年新增项目落地产生积极影响。②

更新周期：小型、大型设备按8年使用寿命或更能反映实际情况，2024年更新需求预计对应2017年销量（约14万台，当年同比增速99%，是上一轮周期复苏的开始），若政策落地带动实物工作量增加，下游下增资本开支以及设备刚性更新率都有望提高。图：2023年以来，国内地产、基建相关政策梳理主题时间部门政策/会议主要内容2023.9.25西安市广州市《住房交易政策调整相关问题解答》二环外取消限购措施，符合条件二孩及以上家庭，可在限购套数基础上新买1套等。《广州市人民政府办公厅关于优化我市房地产市场平稳健康发展政策的通知》2023.9.19限购区域减小，购房门槛降低，销售住房增值税征免年限五改二。地产松绑2023.9.92023.9.82023.9.7兰州市大连市南京市《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施》《关于进一步促进我市房屋消费的通知》《促进房地产市场发展南京最新举措》认房不认贷、解除限购、支持公积金付首付款等。部分区域购房补贴，解除限购、认房不认贷等。部分区域无需购房证明，部分区域购房补贴等。认真贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持稳字当头、稳中求

2023年，财政政策加力提效，适度扩大财政支出，带动扩大全社会投资，积极支持区域重大、进，突出稳增长稳就业稳物价

基本民生等重点领域。推动高质量发展，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好

2023年，加强项目储备，着力巩固基础设施和制造业投资稳定增长势头，持续政策性开发性财政开支基建投资增发国债2022.12.29

全国财政工作会议2023.3.6国务院新闻办步金融工具项目，形成更多实物量。2023.3.5政府工作报告国家2023政府工作重点拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。基础设施建设项目仍是主要投向。2023.1.18例行新闻发布会：围绕中国经济运行热点问题关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议新闻：超大特大城市城中村改造将分三类实施提出进一步加力支持新型基础设施建设，引导支持社会资本加大相关领域投入。增发国债和中央预算调整方案，将在今年四季度增发国债1万亿元，全部转移给地方，主要用于灾后重建、补齐防灾短板。2023.10.24

人大会2023.10.12

住建部推进特大超大城市推进城中村改造，已入库项目162，促进住房消费，推动城市高质量发展。2023.9.252023.7.212023.7.18央行货币政策委员会

2023年第三季度（总第102次）例会加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。国务院办公厅住建部等部门《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》

市场化、一定比例保障性住房、涉及土地开发、长周期。城中村改造《关于扎实推进2023年城镇老旧小区改造工作的通知》推进城镇老旧小区改造计划实施，设施增设或改造。实施、谋划、储备同时进行。提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023.4.28中共中央政治局会议

分析研究当前经济形势和经济工作资料：光明网、腾讯新闻、央视网等三方网站，国投证券研究中心2024年展望之海外：新兴市场基本盘，发达市场布局长期◆

工程机械研究越来越强调全球化视野，新兴经济体是基本盘，欧美发展看企业α。◆

“”出口有望受益于受益于沙特新城建设、东南亚景气复苏：根据中国工程机械工业协会，2023年地区约占工程机械总出口46%。金砖国家宣布扩员，沙特等6国获邀加入，沙特在其国家投资战略规划下，成为工程机械景气最好的地区之一，作为沿线并加入金砖国家，双边贸易有望持续向好。东南亚地区则有望受益于美元降息后的景气修复，

AMRO预期东盟2024年GDP增速5.2%，仍有望保持经济复苏，增长趋势提速。◆

欧美发达市场景气度或有一定韧性，但增长的关键在于提高中国品牌市占率。美国2023年1-11月建筑机械、矿山能源类机械新订单规模（季调、月度合计）达到461.26、184.39亿美元，同比+12.14%、+13.50%，矿业景气度持续，而建筑机械受益于基建法案、制造业回流等政策推动，尤其非住宅类建造开支的持续提升，需求具备韧性。但在此背景下，发达市场β仍有不确定性：①本土供应链改善，出货增长更快，库存水平提高；②潜在贸易限制：2023年11月，英国贸易救济署拟对原产于中国的挖掘机发起双反调查，欧委会公告决定对原产于中国的移动式升降作业平台整机和成套散件产品发起反倾销调查。因此我们认为，需正视可能的出口增速放缓，但由于中国品牌市占率仍然较低，目前龙头公司已全面开启布局产品、渠道、服务能力，打造长期竞争力，应重视具备相当产品力的国产龙头α。图：

2023年1-11月美国建筑、矿山机械新订单增速保持10%以上图：

2021年以来美国非住宅建造支出持续提速美国:建造支出:同比（%）美国:新订单建筑机械:季调:年度同比（%）美国:新订单矿山机械:季调:年度同比（%）美国:建造支出:住宅:同比（%）40美国:建造支出:非住宅:同比（%）40302020010(20)(40)0(10)(20)资料：wind，国投证券研究中心2024年展望总结：预计行业窄幅波动，各品类一致性增强◆

内销方面：没有国标切换影响的起重机增速降幅已率先收窄，挖机2024年内销表现有望跟随该趋势。2023年累计内销增速，汽车吊、挖机分别为-18.6%、-40.8%。汽车吊内销在经历2021年下半年、2022年连续6-7个季度大幅下滑后，率先实现降幅收窄；反观挖机两轮下行周期降幅目前已非常接近，预计本轮内需基本筑底。◆

出口方面：工程机械各品类面临相似的海外增长压力，整体增长预计放缓。2023年下半年以来挖机、汽车吊出口增速均呈放缓趋势，二者分别于6、9月转负，系基数差异所致。图：汽车吊2023年以来内销降幅先于挖机收窄图：2023年汽车吊出口增速超过挖机，但降速趋势趋同，转负结点略晚于挖机汽车吊内销增速挖机内销增速汽车吊出口增速挖机出口增速40%20%0%250%200%150%100%50%-20%-40%-60%-80%0%-50%资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心2024年展望总结：预计行业窄幅波动，利润弹性成为重点◆

以挖机为例，对2024年行业表现进行分情景讨论：◆

2024年在整体波动收敛的预期下，考虑到国内政策落地和海外加息、贸易摩擦影响的不确定性，我们保守预计出口增速波动区间为0%~10%，内销增速波动区间为-10%~0%，对应整体销量增速区间为-4.6%~5.4%，个位数波动，根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0%

）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台。◆

2024年，我们认为行业整体窄幅波动，对于公司收入端影响有限，利润弹性能否进一步释放应是关注重点。图：对2024年挖机行业分情景讨论2023年分情景讨论，预计出口下滑0%~5%；预计内销下滑40%~45%，其中情景③为实际表现。挖机销量增速预期(%)挖机销量预期(台)内销2023年出口0%0%-4.0%-5%内销-40%-45%-40.8%-45%整体出口整体①②③④-23.2%-26.2%-25.4%-28.2%109457109457105038103984911338353989980835392005901929961950181875232024年分情景讨论：假设出口波动范围0~10%，内销波动范围-10%~0%挖机销量增速预期(%)挖机销量预期(台)内销2024年出口10%10%0%内销0%-10%0%整体5.4%0.8%0.0%-4.6%出口整体④-1④-2④-3④-4115542115542105038105038899808098289980809822055221965241950181860200%-10%资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心测算（已外发报告《工程机械2023年三季报总结：利润弹性如期释放，出口成长依然可期》）叉车展望：出口催化先行，内需增速表现迎来拐点◆

国内市场：叉车12个月滚动累计内销增速具有相对明显的周期表现，2023年1月份增速见底（-15.39%），8月份回正后持续上行，至11月份滚动累计内销增速为8.11%。8月以来叉车内销当月增速保持2位数增长，电动化趋势下Ⅰ、Ⅱ类车保持高增，而Ⅳ/Ⅴ类车需求企稳。叉车作为制造业的消费品、必需品，在制造业需求、库存底部阶段，需求呈现一定韧性，叉车内需复苏趋势有望延续。◆

海外市场：叉车出口的增速表现没有明显周期性，在2020年海外需求复苏后，由于基数效应，2021-2022年是增速高增又放缓的过程，2023年保持平稳增长，11月份滚动累计出口增速为11.41%。我们认为叉车出口能保持持续增长系α+β的共同作用，中国品牌的锂电产品差异化竞争优势+国际化渠道力增强，带动了其全球竞争力的提升；美国市场有望受益于制造业投资高增保持需求韧性，而非美地区在在美元降息预期下，流动性、景气度同样也有修复的可能。图：内销12个月TTM累计增速2023年2月迎来底部拐点，7月回正图：出口12个月TTM累计增速周期性不显著，2020年复苏后维持正增叉车累计TTM内销（台）TTM内销同比叉车累计TTM出口（台）TTM出口同比900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000110.00%90.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%70.00%50.00%30.00%10.00%-10.00%-30.00%资料：中国工程机械工业协会，国投证券研究中心策略关注出口弹性与利润弹性收入弹性：行业分化背景下，业务结构导致收入弹性差异◆

基于2023年挖机、起重机出口的分化表现，业务结构差异是影响工程机械板块业绩的核心主因。2023年下半年，挖机出口转负后，挖机占比相对高的三一、柳工、徐工在Q3收入端都表现除一定压力，而起重机占比高的中联重科收入、利润增速仍在加快，在高分红率加持下，股价表现相对稳健。预计2024年挖机、起重机出口表现可能一致性强于2023年（整体放缓），各家整机厂业绩、股价表现差异性可能缩小。但无论如何，业务结构相对平衡，有新兴产业布局成长的公司α属性或将有所发挥。图表：工程机械板块整机厂业务结构及业绩、股价表现、分红率、股息率3年平均股息率（截至2023/12/22）2023年H1

业务结构收入增速利润增速股价表现（2023/1/3-12/22）3年平均分红率公司挖机起重机混凝土其他23Q123Q223Q323Q1

23Q2

23Q3三一重工徐工机械中联重科柳工-16.1%2.2%3.1%2.9%6.4%2.4%32.2%32.5%62.2%39.2%19.1%21.7%10.4%20.0%-11.3%10.7%0.1%-15.0%-4.9%

80.9%

-32.8%-27.1%

31.0%

23.8%-10.6%

52.0%

80.0%23.6%

32.8%

99.3%25.4%23.2%42.1%41.0%26.5%43.0%-9.8%4.1%15.7%-4.1%22.3%-3.0%24.1%13.0%12.3%19.1%占比低20.9%3.0%57.02%31.5%

其中有较大比例

占比低为装载机贡献资料：wind，国投证券研究中心出口弹性：关注整机厂区域结构差异，出口弹性或有不同◆

2024年短期来看有新区域拓展空间、有新产品持续推广的整机厂，出口增长延续性或将更强。◆

三一重工：欧美市场发达占比最高，反映其全球化程度领先。从2022年海外销售来看，规模达365.7亿元，同比+47.2%，其中欧洲（含俄语区）、北美合计达到158.1亿元，占海外销售比重43.2%。◆

徐工机械：根据调研，公司海外销售主要集中在国家，随着全球战略深化，也在逐步实现区域多元化。2022-2023年上半年区间，主要出口区域在东南亚、中亚、南美，合计约占海外销售比重50%左右，欧美区域占比仅10%左右。◆

中联重科：根据调研，俄语区、中东、东南亚合计约占海外销售比重75%，欧美区域占比不到5%。

2023年上半年海外销售83.72亿元，同比增长115%，占总营收比重34.78%，占比仍有提升空间；公司以直销模式为主，2023年重点三大区域销售团队规模持续增加，其他新兴市场也将进行更多投入拓展，有望继续保持较好增长弹性。◆

柳工：根据调研，公司区域布局相对均衡，俄语区、东南亚地区占比较高。2023年前三季度，实现外销约78亿，占比约37%。海外分区域来看，俄语区、东南亚地区占比约为55%，欧美地区占比约25%。图表：三一重工2022年、2023上半年海外销售分产品、分市场拆分单位：亿元2022年营收yoy占海外营收比重2023年H1yoy占海外营收比重海外市场365.747.20%100.00%224.6636%100%分产品分地区挖机180.875.45169.0%6.1%24.6%98.3%49.4%20.6%13.9%16.0%99.5745.0837.6342.3832%14%58%61%44.30%20.10%16.70%18.90%混凝土机械起重机械桩工及其他58.5亚澳欧洲北美南美非洲148.5117.840.330.728.541.1%44.0%85.8%63.8%35.4%39.6%31.4%11.0%8.4%89.3881.8222.10%71.60%39.80%36.40%39.5813.8822.70%14.10%17.60%6.20%7.6%资料：三一重工公告，国投证券研究中心利润弹性：降本提效，盈利能力提升各有各招◼

从盈利能力来看，四家整机厂毛利率2022年以来稳步提升，带动了整体盈利能力增强。毛利率提高主要得益于成本下行+结构优化，2023年Q3分别同比+5.66pct、3.30pct、6.06pct、4.91pct；净利率表现略有波动系汇兑影响，2023年Q3分别同比-1.2pct、+1.6pct、+2.5pct、+1.7pct。◼

展望2024年，徐工、柳工国改促进经营边际向好，统筹研发、采购、生产平台，降本仍有空间；三一重工自行业下行以来费用刚性压力相对突出，毛利率提升后，除了收入提高带动费用规模化效应外，费用控制或成为公司盈利能力进一步增强的重要手段；中联重科随着海外销售占比提高，市场结构优化仍有空间，其次智慧产业城进入全面投产期，在降本增效方面可能有积极贡献。图：四大整机厂单季度毛利率变化趋势图：

四大整机厂单季度净利率变化趋势三一重工徐工机械中联重科柳工三一重工徐工机械中联重科柳工20%15%10%5%30%20%10%0%-5%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q32021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3资料：wind，国投证券研究中心估值分析：估值历史低位，业绩弹性释放具备安全边际◆

整机厂估值处于历史较低水平，在业绩弹性释放前提下，具备一定安全边际。◆

从PB估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为1.64、1.20、1.15、0.82X，分别处于近10年分位点4.68%、38.39%、70.30%、19.80%；◆

从PE估值来看，截至2024年1月31日，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工估值分别为23.48、14.88、20.88、16.01X，分别处于近10年分位点52.87%、51.09%、69.42%、43.89%；行业下行阶段，业绩承压导致PE估值被动提升。◆

横向对比来看，徐工整体上市催化估值一定程度的修复，中联2023年出口表现相对亮眼，业绩突出也对估值起到一定支撑作用。总的来看，三一、徐工、柳工估值水平处于历史相对较低位置。图：

四大整机厂目前估值均处于历史相对较低水平（估值日期取2023年12月31日）公司三一重工1.64徐工机械1.20中联重科1.15柳工0.82PB（lf）10年分位点PE（ttm）10年分位点4.68%23.4838.39%14.8870.30%20.8819.80%16.0152.87%51.09%69.42%43.89%资料：wind，国投证券研究中心整机厂积极回购加码激励，周期底部彰显信心◆

在周期下行阶段，整机厂仍在积极回购，用于股权激励、员工持股计划。◆

三一、徐工、中联分别于2023年完成了6.13、8.52、26.4亿元的回购，徐工用于股权激励，三一、中联主要用于员工持股计划。其中中联一次性回购规模较大，系计划三年内用于员工持股，超过3年后将予以注销。◆

民营、国有整机厂的市场化激励机制逐步完善，回购+激励的操作有望常态化，不仅公司管理层、股东、员工将共同分享成果，也将持续向资本市场传达信心。图：整机厂

2022年以来回购情况回购情况公司时间回购股数/占总股本比例回购单价上限18元/股均价16.73元/股回购金额5-8亿202304

回购计划/202304

回购完成公告3.66千万股0.43%6.13亿三一重工202401

新回购计划//上限18元/股6-10亿202302

回购计划7.5-12.5千万股11.82千万股0.63-1.06%1%上限8元/股6-10亿8.52亿徐工机械中联重科202303

回购完成公告价格区间6.9-7.45元/股202207

一年回购计划202307

回购完成公告21.69-43.39千万股42.4千万股2.5-5%4.89%上限9.19元/股均价6.23元/股上限39.88亿26.4亿资料：各公司公告，wind，国投证券研究中心新产品零部件：关注新建产能与新品送样的催化◆

恒立液压：新产品助力成长＞周期，公司多元化、国际化布局兑现成果，熨平业绩波动，盈利水平稳定，稀缺性突出。①

2023年H1，挖机板块收入贡献约50%，通用液压产品在高机、农机等新领域进一步贡献业绩增量。②

墨西哥工厂预计2024年进入投产阶段，全产品线加深北美市场合作深度，提高海外市场收入规模。③

滚珠丝杆新建产线进入设备交付期，2024年有望投产，率先为传统领域工程机械+工业自动化供应样品，进入验证期。④

人形机器人赛道量产兑现初期，公司具备线性执行器整体解决方案能力，包括关键部件行星滚柱丝杠自研自制能力；设备到位后有望推动和人形机器人领域相关整机厂合作、送样。图：恒立液压油缸、泵阀业务规模增长明显，丝杆/电缸有望开启第三成长曲线百万元挖掘机专用油缸重型装备用非标准油缸油缸配件及铸件液压泵阀及马达元件与液压成套装置其他业务1000080006000400020000通用液压：第三成长曲线新产品：螺纹插装阀、摆线马达…新领域：高机、农机、其他非挖…挖机油缸：2008-2021

CAGR=26.9%；周期下行，市占率提升，周期上行，增长弹性强液压泵阀：

2016-2021

CAGR=107.9%；逆周期投资第二成长曲线，挖机泵阀贡献大滚珠丝杆：第三成长曲线产品：电缸+核心部件滚珠丝杆领域：工程机械、船用→工业自动化→人形机器人20