2024年化工行业投资策略分析报告：供需错配下聚焦细分子行业机会

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告行业策略报告供需错配下，聚焦细分子行业机会2024年化工行业投资策略投资评级：（

维持）报告日期：2023年12月29日推荐投

资

要

点需求弱复苏，化工行业前三季度收入和利润承压。2023前三季度，化工行业实现营业收入18944亿元，同比减少3%，实现归属于母公司净利润1196亿元，同比减少45%，毛利率为17.5%，同比下降4.8个百分点，净利率为6.6%，同比下降5.2个百分点，总体经营活动现金流量净额为1573亿元，同比减少16%。化工行业在上游原材料高企和下游需求弱复苏的双重压力下，收入水平和盈利能力都出现一定下降，且四季度预计仍将面临较大压力，化工行业仍在寻底。供给端进入扩张后周期，主要以龙头扩张为主。自2018年开始，化工行业进入扩产周期，2021年化工行业的高盈利带来了最后一波扩张高峰期，2022年化工行业已进入盈利下行期，叠加2023年行业盈利能力持续向下，化工行业的扩产已经进入后周期。2023前三季度基础化工在建工程为891亿元，同比增长23％，已出现大幅放缓迹象，但仍处在扩张周期中。在这一波扩产周期中呈现一个特别显著的特征就是龙头凭借成本优势持续扩张占主导地位，部分行业竞争格局持续优化，龙头优势凸显。综合考虑未来需求复苏及产能集中度增加，我们维持化工行业“推荐”评级。供需错配下，预计化工行业的整体板块机会仍需时日，2024年聚焦以下四个细分子行业的投资机会：一，受益于出口链且供需出现改善的化工细分子行业涤纶长丝和轮胎行业；二，竞争格局清晰稳定、龙头凭借技术和成本优势持续扩张、且能够体现产业链和规模优势的聚氨酯行业；三，油价高企下，具备相对成本优势的煤化工企业；四，供给端受环保政策限制较大，需求相对刚性，目前处在底部的农化行业。我们重点推荐和关注的标的如下：一，聚氨酯行业：万华化学；二，涤纶长丝行业：桐昆股份、新凤鸣；三，轮胎行业：赛轮轮胎、玲珑轮胎；四，煤化工行业：、华鲁恒升；五，农化行业：新洋丰、广信股份等。诚信、专业、稳健、高效2重

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测EPSPE2023-12-29公司代码名称投资评级股价20220.062023E2024E0.8620222023E2024E11.21000301.SZ000703.SZ002221.SZ002648.SZ002986.SZ600309.SH600426.SH600989.SH601233.SH603225.SH东方盛虹恒逸石化东华能源卫星化学宇新股份万华化学华鲁恒升9.640.480.440.451.212.635.362.070.810.540.78160.6720.0815.3623.0012.165.77买入买入买入买入买入买入买入/6.76-0.290.030.911.895.172.960.860.05-0.130.580.731.573.047.462.821.230.981.26-23.31345.0016.168.0311.6614.189.3710.3514.7115.1778.2027.4214.5114.9313.984.9915.139.2614.5913.2517.8627.6517.9210.489.7214.04298.60-107.5411.8315.2311.10桐昆股份新凤鸣买入买入诚信、专业、稳健、高效3重

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测EPSPE2023-12-29公司代码名称投资评级股价20222023E2024E20222023E2024E000683.SZ000902.SZ002170.SZ002601.SZ601058.SH601966.SH603067.SH603599.SH688196.SH远兴能源新洋丰5.780.730.630.990.681.260.880.921.031.722.510.8110.689.1911.268.037.17/11.185.4611.210.941.691.051.381.232.383.4611.4736.4013.2327.02103.7112.344.149.275.8110/芭田股份龙佰集团赛轮轮胎玲珑轮胎振华股份广信股份卓越新能0.151.430.430.2买入/16.9211.6218.9410.1214.7333.7113.4313.2020.519.8311.0713.778.236.199.74买入/0.823.563.76买入买入买入8.568.9713.43备注：、远兴能源、新洋丰、龙佰集团、玲珑轮胎盈利预测来自Wind一致预测资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效4风

险

提

示经济下行风险产品价格大幅波动风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险下游需求不及预期的风险诚信、专业、稳健、高效51.2023年行业回顾2.展望未来目

录CONTENTS3.投资策略4.重点推荐标的诚信、专业、稳健、高效601

2023年行业回顾2023年回顾：行业业绩增速放缓图表1：化工行业营业收入变动情况（亿元）图表2：化工行业归母净利润变动情况

(亿元)3000050%40%30%20%10%0%30002500200015001000500300%200%100%0%2500020000150001000050000➢

2023前三季度，CS基础化工行业实现营业收入18944亿元，同比减少3%，实现归属于母公司净利润1196亿元，同比减少45%。-10%0-100%➢

现金流方面，2023前三季度基础化工行业总体经营活动现金流量净额为1573亿元，同比减少16%；总体筹资活动现金流量净额为1504亿元，同比减少0.8%，经营活动及筹资活动现金流同比均出现下降。营业收入增速(%)归母净利润增速(%)图表3：化工板块现金流情况（亿元）图表4：化工行业毛利率及净利率情况4,0002,000025%12%10%8%20%15%10%5%➢

2023前三季度基础化工行业毛利率为17.5%，同比下降4.8个百分点，净利率为6.6%，同比下降5.2个百分点，毛利率与净利率回落但维持较高水平。6%-2,000-4,0004%2%0%0%经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流基础化工毛利率基础化工净利率资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效82023年回顾：子版块盈利能力分化图表5：2023化工各子版块收入占比情况图表6：

2023化工各子版块净利润占比情况CS塑料及

CS橡胶及CS农用化工CS塑料及

CS橡胶及CS农用化工➢

2023年，从各个子版块来看，农用化工及其他化学制品占整个化工板块的营业收入绝对比重达到65%；利润方面，农用化工及其他化学制品对化工板块的贡献高达71%。制品制品制品制品8%5%25%9%7%22%CS化学纤CS化学纤维维5%4%➢

收入方面，其他化学制品Ⅱ、化学纤维板块分别同比增加12.2%、4%，农用化工、化学原料、橡胶及制品、塑料及制品版块分别同比减少16.6%、14.9%、7.9%、0.5%。利润方面，大部分板块净利率同比均出现减少，化学原料、农用化工、塑料及制品分别同比减少70.6%、56.7%、31.9%，橡胶及制品板块逆风同比增加20.4%。可以看到化学原料、农用化工、塑料及制品盈利能力在下降，橡胶及制品盈利能力提升。CS化学原料CS化学原料CS其他化CS其他化学制品Ⅱ43%学制品Ⅱ14%12%46%图表7：化工行业营业收入变动情况（2023同比)15%图表8：化工行业归母净利润变动情况（2023同比）40%10%5%20%0%0%-20%-40%-60%-80%-5%-10%-15%-20%资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效92023年回顾：周期底部，多数子行业估值处于历史低位图表9：申万一级行业市盈率（TTM整体法）图表10：申万化工市盈率TTM变化4003002001000120100806040200-100图表11：申万化工子行业市盈率（TTM整体法）图表12：化工行业子行业PB估值情况及分位6050403020100PB-7年区间历史分位(右轴)当前108100%80%60%40%20%0%642-20%-40%0二级子行业估值资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效1002

展望未来化工产能增速放缓，行业供应持续向头部靠拢图表13：化工行业固定资产投资完成额累计同比（%）图表14：化工行业固定资产投资完成额与PPI（%）80604020015010050➢

供给层面来看，化工品产能增速放缓。自2018年开始，化工行业进入扩产周期，目前部分行业产能投放开始放缓。2023前三季度基础化工在建工程为891亿元，同比增长23％，供给端新增产能持续释放。0-50-100-20-40固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:化学纤维制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:橡胶和塑料制品业:累计同比固定资产投资完成额:化学原料及化学制品制造业:累计同比PPI:化学原料及化学制品制造业:累计同比图表15：基础化工行业在建工程（亿元）增速放缓（%）➢

由于2017年以后的供给侧改革以及2021年的双碳政策及能耗双控，化工各细分扩张壁垒属性加剧。资本开支向龙头集中，供需格局有望逐步改善，将促进竞争格局优化及加快成长：1）2016年后资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化；2）资本开支助力龙头企业加快成长。图表16：基础化工子行业2023Q1-Q3在建工程同比增速400%4000300020001000080%60%40%20%0%300%200%100%0%-20%-40%-100%CS基础化工增速(右轴)资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效12消费动能仍待加强，服装消费进入释放期图表17：社零总额及同比（亿元，%）图表18：服装零售额及同比情况(亿元，%)5000040000300002000010000040%20%0%200015001000500080%60%40%20%0%-20%-40%-60%➢

2023年1—11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额384665亿元，增长7.3%。受去年同期低基数支撑，11月社零增速加快，但不及市场预期。-20%-40%中国:社会消费品零售总额:当月值中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:当月值中国:社会消费品零售总额:当月同比（右轴）中国:零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（右轴）➢

1-11月服装零售累计同比增长10.5%，表现优于整体零售，展现出较好的弹性，2023年冬季寒冷，带动服装旺季销售，同时去年服装零售低基数带动数据释放。当前服装零售数据进入释放期。整体来看，下游服装消费改善，去库存基本进入尾声，订单复苏或提升相关产业链景气度。图表19：金银珠宝类（亿元，%）图表20：化妆品类（亿元，%）4003002001000150%100%50%0%600500400300200100060%40%20%0%-20%-40%-50%中国:零售额:金银珠宝类:当月值中国:零售额:化妆品类:当月值中国:零售额:金银珠宝类:当月同比（右轴）中国:零售额:化妆品类:当月同比（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效13服装出口仍在恢复，海外去库存有望拉动纺织制造企业出口图表21：纺织纱线、织物及制品累计值及累计同比图表22：服装及衣着附件累计值及累计同比200080%60%40%20%0%200015001000500060%40%20%0%150010005000➢

从出口来看，纺织纱线、织物及制品1-11月累计出口总额为1233.63亿美元，同比下降9.2%；服装及衣着附件1-11月累计出口总额为1451.98亿美元，同比下降8.6%。国内服装出口仍在恢复过程中，增速尚未转正。-20%-40%-20%-40%中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计值（亿美元）中国:出口金额:纺织纱线织物及其制品:累计同比（右轴）中国:出口金额:服装及衣着附件:累计值（亿美元）中国:出口金额:服装及衣着附件:累计同比（右轴）图表23：中国纺织服装出口交货累计值及其同比图表24：美国批发商服装及服装面料库存销售比➢

海外需求来看，国外大牌服企进入去库存尾声，纺织品库存有望触底，逐步进入补库阶段。新的库存结构和订单需求有望拉动国内纺织制造企业出口。600020%10%0%76543210500040003000200010000-10%-20%-30%中国:出口交货值:纺织服装、服饰业:累计值（亿元）中国:出口交货值:纺织服装、服饰业:累计同比（右轴）美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效14我国房地产承压，市场有望触底图表25：中国房地产开发投资完成额累计值（亿元）图表26：中国商品房销售额及销售面积累计同比(%)20000015000010000050000060%40%20%0%150%100%50%0%150%100%50%0%➢

房地产：2023年前三季度全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%（按可比口径计算）；房地产开发企业房屋施工面积815688万平方米，同比下降7.1%。房屋新开工面积72123万平方米，下降23.4%；房屋竣工面积48705万平方米，增长19.8%。商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%；商品房销售额89070亿元，下降-20%-50%-50%中国:房地产开发投资完成额:累计值中国:商品房销售额:累计同比（左轴）中国:商品房销售面积:累计同比（右轴）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）图表27：房屋竣工面积累计值及其同比（万平方米，%）

图表28：房屋新开工面积累计值及其同比（万平方米，%）

4.6%。9月末，商品房待售面积64537万平12000010000080000600004000020000060%40%20%0%方米，同比增长18.3%。250000200000150000100000500000100%50%➢受到经济下行和宏观调控的压力影响，0%-20%-40%-50%-100%近年房地产市场承压，在调控与融资政策有一定松动的背景下，房地产市场有望触底。中国:房屋竣工面积:累计值中国:房屋新开工面积:累计值中国:房屋竣工面积:累计同比（右轴）中国:房屋新开工面积:累计同比（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效15全球楼市低迷，美联储加息暂缓或将修复地产图表29：美国住宅建造支出情况图表30：美国成屋销售价格变化5040302010012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0040%30%20%10%0%➢

从主要市场来看，由于需求疲软和房地产开发商信心不足，美国2023年房价增长乏力；加拿大也呈现类似趋势。欧洲房地产市场持续低迷。德国、英国、法国和意大利等欧洲主要市场的实际房价继续下跌。主要由通胀导致购买力下降，信贷条件收紧、利率上升导致借贷成本屡创新高以及全球经济不确定性加剧等导致。-10%-20%美国:建造支出:住宅:季调:折年数（亿美元）美国:建造支出:住宅:季调:折年数:同比（右轴）美国:成屋售价:中位数（万美元）图表32：英国成屋销售价格变化图表31：欧盟27国营建产出同比情况40%30%20%10%0%3530252015105➢展望2024年，随着美联储加息暂缓，-10%-20%-30%购房者信心有望修复，全球地产市场或逐步修复。0欧盟27国:营建产出:当月同比英国:Halifax:房价:季调（万英镑）资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效16电子产品：短期承压，复苏趋势有望延续图表33：中国液晶显示面板市场规模及增速图表34：中国集成电路产量与增速6,00040%30%20%10%0%40000300002000010000060%40%20%0%➢

消费电子方面，目前仍处于复苏的通道，整体面临一定短期压力，但后续将有望延续复苏趋势。研究机构DIGITIMES报告指出，因通货膨胀等因素，预计2023年全球智能手机出货量为10.84亿部，同比减少6.6%。5,0004,0003,0002,0001,0000-20%-40%-10%-20%-30%中国:产量:集成电路:当月值（百万块）中国:产量:集成电路:当月同比（右轴）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E液晶显示面板市场规模（亿元)

同比（右轴）➢

此外，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布预测称，2023年全球半导体市场预计将有9.4%的萎缩，而随后将出现强劲复苏，展望2024年，全球半导体市场预计将达到5883亿美元，增长13.1%，这一扩张预计将主要由覆盖PC、服务器以及智能手机等应用的存储领域所推动，预计到2024年将恢复至1200亿美元。图表36：中国笔记本电脑销售量及增速图表35：中国手机出货量及增速80006000400020000300%200%100%0%30025020015010050100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-100%0中国:出货量:手机:当月值（万部）中国:出货量:手机:当月值:同比（右轴）销售量:笔记本电脑（万件）销售量:笔记本电脑:同比（右轴）资料：Wind，共研产业咨询，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效17轮胎出口表现出色，海外市场回暖，关注出海机会图表37：中国机动小客车用新的充气橡胶轮胎当月出口数量及同比增长图表38：中国客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎当月出口数量及同比增长➢

轮胎出口回暖，2023年1-11月，中国橡胶轮胎累计出口812万吨，同比增长16.4%；出口金额1427.2亿元，同比增长19.5%。其中，新的充气橡胶轮胎累计出口786万吨，同比增长16.8%；出口金额为1375.1亿元，同比增长20.3%。按条数计算，1-11月，中国累计出口新的充气橡胶轮胎约5.64亿条，同比增长11.4%。30252015105150%100%50%50403020100150%100%50%0%0%-50%-100%0-50%中国:出口数量:机动小客车用新的充气橡胶轮胎:当月值（万吨）中国:出口数量:客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎:当月值（万吨）中国:出口数量:机动小客车用新的充气橡胶轮胎:当月值:同比（右轴）中国:出口数量:客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎:当月值:同比（右轴）图表39：美国机动小客车用轮胎进口数量及同比增长图表40：美国客或货车用轮胎进口数量及同比增长➢

此外，由于美国制造业回流，多家轮胎大厂表示将在北美投资扩产能，叠加中美双反调查不断升级、海运费用持续高涨，国内厂商正在加快布局海外工厂建设，进行产能布局全球化，持续关注轮胎企业出海机会。2000150010005000150%100%50%0%800600400150%100%50%0%-50%

200-100%0-50%美国:进口数量:轮胎(机动小客车用):当月值（万条）美国:进口数量:轮胎(机动小客车用):当月值:同比美国:进口数量:轮胎:客或货车用:当月值（万条）美国:进口数量:轮胎:客或货车用:当月值:同比资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效1803

投资策略3.1涤纶长丝：供需格局优化，行业景气度有望提升涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声➢

根据CCF数据，国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期背景下大幅扩充产能，国内涤纶长丝产能快速增长，尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨，2023年新增467万吨。图表41：近年涤纶长丝新增产能情况(万吨)图表42：2023年企业新增产能及投产时间(万吨)公司桐昆恒阳产能303660203030252030303036303030467投产时间2月50045040035030025020015010050新凤鸣新拓桐昆恒超2期恒逸恒鸣2月3月3月桐昆新疆宇欣桐昆嘉通能源恒力轩达3月3月4月盛虹港虹4月桐昆恒阳CP2桐昆嘉通能源CP6桐昆恒阳CP3新凤鸣新拓CP2桐昆恒阳CP4桐昆嘉通CP8桐昆嘉通CP7合计5月6月7月8月9月10月12月底020192020202120222023资料：百川盈孚，CCF，卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效21涤纶长丝行业未来新增产能放缓➢

供给端：随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声，未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计，未来三年预计仅有181万吨左右新增产能，占总产能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30万吨，新凤鸣36万吨，荣盛石化50万吨，2024年新增产能增速已放缓至2.2%。图表43：国内涤纶长丝产能(万吨)及增速图表44：涤纶长丝未来投产计划60005000400030002000100009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公司产能/万吨

投产日期桐昆嘉通能源CP7新凤鸣新拓CP3荣盛盛元303623年12月底24年上半年24年下半年2025年5065合计18120192020202120222023E增速(右轴)2024E2025E产能资料：百川盈孚，CCF，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效22行业落后产能加速淘汰➢

供给端：随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产，行业内装置老旧的小产能加速淘汰，根据百川盈孚统计，2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，2023年淘汰101万吨。根据Wind公开信息，萧山一主流大厂涉及政府区域规划调整，需配合进行产能搬迁，75万吨聚酯装置已经停车。图表45：

2023年之前淘汰产能图表46：

2023年淘汰产能企业华祥（中国）高纤浙江金鑫化纤江苏宏泰纤维杭州华成产能/万吨企业省份类型产能

单位

实际淘汰时间361825107华祥(中国)高纤有限公司浙江天圣化纤有限公司江苏长乐纤维科技有限公司杭州华成聚合纤有限公司浙江绿宇环保有限公司吴江新民化纤有限公司江苏鹰翔化纤股份有限公司太仓振辉化纤有限公司浙江省浙江省江苏省浙江省浙江省江苏省江苏省江苏省淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能淘汰产能40

万吨80

万吨25

万吨20

万吨10

万吨40

万吨40

万吨40

万吨2022-122022-092022-072022-072022-072021-012021-012021-01绍兴绿宇奥尼斯特2扬州瑞辉3合计101资料：公司公告，百川盈孚，CCF，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效23涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业➢

需求端：涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点，终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。根据生产工艺不同，常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面，服装占比52%，家纺占比33%，产业用纺织品占比15%。图表47：涤纶长丝行业需求结构产业,15%服装,52%家纺,33%资料：百川盈孚，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效24纺织服装行业需求持续改善➢

需求端：

根据国家统计局，2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿元，累计同比增加10.2%，国内纺服需求持续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，按美元计：2023年1-10月，纺织服装累计出口2457.1亿美元，下降9.2%，其中纺织品出口1125.5亿美元，下降9.8%，服装出口1331.6亿美元，下降8.7%。随着经济的复苏，以及出口的好转，未来有望恢复到5%年均需求增长水平。图表48：中国纺织服装零售额(亿元)图表49：中国纺织服装出口交货值(亿元)6,0005,0004,0003,0002,0001,000040%30%20%10%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%-5%-10%-15%中国:零售额:服装鞋帽、针、纺织品类（亿元）同比中国:出口交货值:纺织服装、服饰业（亿元）同比资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效25涤纶长丝出口快速增长➢

需求端：近年来，考虑到关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方因素，下游纺织服装行业向东南亚转移，受此影响，涤纶长丝出口近些年保持持续增长。根据卓创资讯，

2023

年

1-10

月涤纶长丝出口

341.6万吨，同比大幅增加26%。图表51：中国涤纶长丝出口量季节性(万吨)图表50：中国涤纶长丝进出口情况(万吨)4540353025201510540035030025020015010050002018201920202021出口量20222023M10201820232019202020212022进口量资料：卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效26涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位，行业库存持续去化➢

行业开工率：根据卓创资讯，2023年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至

50%以下。3月以来涤纶长丝

开工快速回升，12月以来开工率达

88%，处于历史较高水平。➢

行业库存：库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，未来具备补库存的需求，而且涤纶长丝工厂库存持续下降，开工率也处在高位，未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。图表52：中国涤纶长丝周度开工负荷率图表53：中国长丝库存天数5045403530252015105100908070605040300201820192020202120222023POYDTYFDY资料：卓创资讯，Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效27涤纶长丝行业价差处在低位，未来有望持续回升➢

价差扩大：在目前行业高开工率、低库存情况下，叠加春节后下游需求旺季，下游企业一般会在春节前提前补库存等方面影响，行业景气度将继续回升，预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨，同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌，因此价差有望继续扩大，行业盈利能力提升。图表54：涤纶长丝POY价格及价差(元/吨)140002000150010005001200010000800060004000200000-500-10002016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06POY价格2022-01-062023-01-06POY价差(POY-0.86PTA-0.34MEG-1000加工费，右轴)资料：卓创资讯，Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效28涤纶长丝行业预计未来将进入供需紧平衡区间➢

核心假设：根据2023年以来涤纶长丝的需求增速，2023年表观消费增速约10%左右，2024年及以后下游纺织服装恢复到与经济增速匹配，对应涤纶长丝的需求增长5%左右。图表55：中国涤纶长丝供需平衡表2022478377%2023E516879%2024E528683.0%4387.452025E535186.0%4601.942026E540088.0%4752.03产能(万吨)开工率产量(万吨)进口(万吨)出口(万吨)表观消费量(万吨)3690.594100.06.7539533537040044033653712402242064315服装(万吨)增速164610444752037129358821495.5%13776.5%61422565.0%14455.0%63923584.5%15185.0%664家纺(万吨)增速产业用纺织品(万吨)增速4.5%41395.7%4.0%43404.9%4.0%45394.6%实际消费量(万吨)增速3165391723.8%需求-供应(万吨)库存(万吨)-20050520530011718313449224-175资料：卓创资讯，百川盈孚，CCF，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效293.2聚氨酯：行业集中度提升，静待需求修复MDI：技术壁垒叠加高投资强度，供给端集中度提升图表56：全球MDI装置动态汇总(万吨)➢

供给端：由于MDI具备高技术壁垒、高资金壁垒，技术复杂、生产管理难度大，MDI生产技术一直封锁在巨头手中，因此限制了行业新进入者，MDI全球供应呈寡头垄断的局面。➢

2023年，全球MDI总产能约1032万吨/年，其中万华化学年产能达到310万吨，占全球产能的30%，居全球之首，与巴斯夫（192万吨/年）、科思创（179万吨/年）、陶氏化学（123万吨/年）、亨斯迈（135万吨/年），合计占据90%以上的市场份额。资料：隆众资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效31MDI：技术壁垒叠加高投资强度，供给端集中度提升➢

供给端：从2018年至2022年全球MDI扩产155万吨，其中海外新增产能共50万吨，中国市场新增105万吨，占总扩产的67.7%，其中万华海外+国内工厂扩产产能合计101万吨，占总扩产能的65.2%。➢

至2026年全球MDI新增产能预计达153万吨产能，万华化学新增100万吨，新增产能占比65%，市占率将由现在30%提升至35%，引领全球MDI产能扩张步伐，MDI行业全球话语权进一步增强。图表57：

2018-2022年全球新增装置(万吨)图表58：

2022-2027MDI拟在建产能表(万吨)100908070605040302010020182019202020212022欧亨美国巴斯夫美亨欧洲万华欧万烟台万华上海科思创福建万华欧洲科思创资料：隆众资讯，慧众资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效32全球MDI需求稳步增长➢

需求端：2022年全球MDI需求量约825万吨，2014-2022年复合需求增速为4%。其中2022年中国MDI表观需求量217万吨，同比-0.5%，2018-2022年复合需求增速6%。根据科思创数据，2025年MDI全球需求量将达942.5万吨，复合增长率预计为5%左右。亚太地区始终为全球最大市场，且销售市场占比有进一步扩大的趋势。图表59：

2014-2022全球MDI市场需求量(万吨)图表60：

2011-2021全球各地区MDI需求量分布情况900800700600500400300200100015%10%5%400350300250200150100500%-5%-10%020112016北美2021E201420152016201720182019202020212022全球MDI市场需求量同比增速(右轴)亚太EMEA拉美资料：前瞻产业研究院，慧聪涂料网，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效33聚合MDI：下游与地产强相关，出口需求持续提升➢

冰冷行业：国内MDI消费最大的下游为冰箱、冷柜行业，约占国内聚合MDI下游需求的52%。2023年前三季度国内冰箱产量为7182万台，同比增加12%；冷柜产量为1880万台，同比增加9%。➢

汽车：汽车生产中座椅、方向盘、内饰等部位都需要使用聚合MDI来制备。据中国汽车工业协会数据，2023年前三季度国内汽车产量累计值2090.5万辆，累计增长4.6%；汽车累计出口量338.8万辆，累计增长60%。图表61：中国家用电冰箱累计产量(万台)及同比图表62：中国冷柜累计产量(万台)及同比图表63：中国汽车累计产量(万辆)及同比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500200%150%100%50%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500120%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%-60%0%0-50%0中国:产量:家用电冰箱:累计值累计同比(右轴)中国:产量:冷柜:累计值累计同比(右轴)中国:产量:汽车:累计值累计同比(右轴)资料：卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效34聚合MDI：下游与地产强相关，出口需求持续提升➢

进出口：2023年前三季度中国聚亚甲基苯基异氰酸酯(聚合MDI或粗MDI)累计出口量为85.6万吨，较去年同期增加7.1万吨，增幅9%。累计进口量为23.7万吨，较去年同期增加1.6万吨，增幅为7.4%。从出口目的地看，前三季度往土耳其、俄罗斯、阿联酋等地区出口量显著增加，因欧洲市场需求偏弱，往荷兰为代表的欧洲地区出口明显下降。图表64：聚合MDI出口量(万吨)及同比增速图表65：

2023年前三季度我国聚合MDI出口目的地同比12010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%美国荷兰土耳其俄罗斯韩国印度越南-10%-20%阿联酋-40%-20%0%20%同比增速40%60%80%100%2017201820192020202120222023M9聚合MDI出口量同比增速(右轴)资料：Wind，中华人民共和国海关总署，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效35纯MDI：下游以鞋材为主，氨纶打开需求增量空间图表66：

2015-2022中国TPU产能产量情况(万吨)图表67：中国PU浆料年度行业产能(万吨)704504003503002502001501005060504030201000201820192020202120222014

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2022图表68：国内氨纶供应情况(万吨)图表69：氨纶未来扩产情况(万吨)12010080604020085%80%75%70%65%20182019202020212022产能产量开工率(右轴)资料：BDO研究院，卓创资讯，百川盈孚，公司公告，政府网站，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效36TDI：产能周期尾声，景气度有望回升➢

TDI是聚氨酯工业中最主要的原料之一，主要用于生产聚氨酯软泡、涂料固化剂、弹性体、胶粘剂等产品。该行业是一个技术密集型和资本密集型行业，由于装置投资大、生产技术复杂、进入门槛高，全球真正掌握核心生产技术的只有少数企业。➢

2022年在俄乌冲突、欧洲能源危机、全球疫情反复，欧美地区高通胀、美联储强势加息等多重因素的影响下，全球TDI需求量出现明显下滑，2022年全球TDI需求减少至202万吨，同比下降12%，2022年中国TDI需求量减少至74万吨，同比下降16%。➢

未来随着TDI新产能投放增速放缓及全球经济修复，TDI景气度有望回升。图表70：全球及中国TDI产能(万吨)图表71：全球及中国TDI需求(万吨)3002502001501005040035030025020015010050002012

2013

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2022全球中国全球中国资料：Wind，天天化工网，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效37TDI：供给端行业集中度持续提升➢

供应端：截至2023年，全球TDI总体有效产能为326万吨，其中全球前三的万华化学、科思创、巴斯夫产能分别为95、81、48万吨。万华化学在产产能为95万吨(30+25+25+15/烟台万华+匈牙利BC+福建万华+新疆巨力)，占当前全球总有效产能326万吨的29%，成为全球最大TDI生产商。图表72：全球TDI装置动态汇总(万吨)地区企业BASF位置SchwarzheideDormagen产能30现状装置永久性关停。欧洲CovestroBorsodchemBASF30装置平稳运行。KazincbarcikaGeismar25装置平稳运行。16装置平稳运行。美洲中国CovestroPetroquimicaRioTercero沧州大化万华(福建)甘肃银光万华(巨力)BASFBaytown22装置平稳运行。RioTercero中国河北2.814装置平稳运行。装置11月6日逐步恢复，平稳运行。装置平稳运行。中国福建30中国白银12装置平稳运行中国新疆159.26日停车检修，预计11月下旬重启。装置平稳运行。中国上海16Covestro万华化学GNFC中国上海31装置11月12日停车检修，检修时长关注重启时间。装置平稳运行。中国山东30Bharuch印度丽水韩国6.716装置平稳运行。BASF装置10.16停车检修，本周重启。装置平稳运行。OCIKunsan韩国Yosu韩国Omuta日本Nanvo日本BandarImam伊朗SaudiArabia5韩华15装置10.16日停车检修，11月5日重启。10.12日设备问题，已经重启。2023年4月停止生产。装置平稳运行。其他MCNS12.82.54NPUKaroonSadara20装置平稳运行。全球TDI产能总计325.8资料：隆众资讯，卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效38TDI：需求端软泡聚醚下游增速可观图表73：中国TDI需求结构图表74：中国软泡聚醚年度产量(万吨)12010080604020030%20%10%0%其他,2%弹性体,6%胶黏剂,6%涂料,8%-10%20182019202020212022聚氨酯软泡,中国软泡聚醚年度产量同比增速(右轴)78%图表76：中国海绵产能产量(万吨)及增速预测图表75：中国海绵消费领域占比50040030020010006%6%6%6%6%5%5%其他,12.47%建筑与装饰,4.89%日用品,5.59%软体家具,47.97%汽车,21.13%2020F2021F2022F2023F产能增长率2024F2025F服装与鞋业,产能(万吨)产量(万吨)产量增长率7.95%资料：百川盈孚，恒州博智化工与材料研究中心，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效39聚氨酯供需格局好转，价格支撑较强图表77：中国聚合MDI价格(元/吨)图表78：中国纯MDI价格(元/吨)30,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000图表79：中国TDI价格(元/吨)图表80：中国聚醚价格(元/吨)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00025,00020,00015,00010,0005,00000资料：卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效40聚醚成本压力减弱，盈利能力有望回升图表81：中国软泡聚醚价格(元/吨)图表82：中国硬泡聚醚价格(元/吨)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,0000图表84：中国弹性体聚醚价格(元/吨)图表83：中国POP聚醚价格(元/吨)20,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000资料：卓创资讯，华鑫证券研究所1诚信、专业、稳健、高效413.3

能源：高油价背景下煤炭、天然气等原料经济性凸显原油：2023年油价整体高位震荡➢

2023年，原油在经济预期及供需因素的拉锯之下呈现宽幅震荡走势。今年OPEC+持续减产挺价，供应端主导原油基本面，但宏观影响贯穿始终，年末原油不敌市场悲观预期的压制，在10月巴以冲突导致的短暂反弹后呈波浪式下跌。2023年布伦特原油均价82.2美元/桶，WTI原油均价77.6美元/桶，较2022年均价分别回落17.0%及17.7%，但长周期来看油价中枢仍处于高位。图表85：全球原油价格(美元/桶)140120100806040200-20布伦特WTI资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效43原油：供应端OPEC+持续减产挺价➢

供应端：OPEC+持续对外释放减产信号，自7月沙特不断宣布额外减产后，供应端成为左右油价走势的核心驱动。在2023年12月初召开的OPEC+会议中，OPEC+成员国们各自宣布在明年Q1期间自愿性减产，总名义规模合计219万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶和50万桶,

并延长至2024年第一季度末。图表86：

2023年11月OPEC+会议自愿减产额度及相关国家产量配额及实际产量对比(万桶/天)2023年6月会议公布

2023年4月份会议宣布

2023年11月会议公布

扣除自愿减产量后的2024产量基准(万

的自愿额外减产量(万

的自愿额外减产量(万

的2024年产量配额目前产量相较20242023年10月份产量(万桶/天)国家年产量配额差值桶/天)100.7110桶/天)桶/天)(万桶/天)90.8110(万桶/天)-5.3-7.22阿尔及利亚安哥拉刚果4.85.196.1117.225.75.627.7727.77赤道几内亚加蓬1.417.7443.1267.61500.821.112.816.9399.7241.315021.6432.9255.3141.6899.2294-4.7-33.2-14伊拉克科威特尼日利亚沙特22.313.58.41047.8321.955.119.68.350100897.8291.255.119.68.3-1.4-2.86.2阿联酋阿塞拜疆巴林14.416.348.920.26.9-0.61.4文莱哈萨克斯坦马来西亚墨西哥阿曼162.840.1175.384.1994.96.47.88.2146.840.1175.375.9944.96.4164-17.22.837.3158.383.1954.471744.250-7.2-9.5-0.6-3俄罗斯苏丹50南苏丹OPEC+12.44052.512.43717.215.43784.7165.7219.6-67.5资料：同花顺财经，颖悟油市，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效44原油：供应端OPEC+持续减产挺价图表87：

OPEC原油产量(万桶/天)图表88：

OPEC产量同比3,200643,0002,8002,6002,4002,2002,00020-2-4-6-8伊朗同比伊拉克同比沙特同比其他同比OPEC同比20192020202120222023图表89：沙特原油产量(万桶/天)图表90：美国原油产量(百万桶/天)1,2001,1001,00090014121088007006600500420192020202120222023资料：Reuters，EIA，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效45原油：降息周期开启，需求或成油价核心驱动➢

美国11月CPI同比上涨3.1%，核心CPI同比上涨4.0%。从具体数据来看，11月能源价格环比下跌2.3%，帮助抑制了通胀，其中，汽油价格下跌6%，燃油价格下跌2.7%。受外出就餐价格上涨0.4%推动，食品价格环比上涨0.2%。当前，美联储已经连续三次停止加息，本轮加息进程可能已经结束，根据彭博预测，美联储2024年将开启降息进程。图表91：美国CPI与核心CPI同比(%)图表92：隐含隔夜利率及加息/降息次数(彭博预测)1086420-2美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比资料：彭博，界面新闻，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效46原油：美国原油及石油制品库存均低于往年均值➢

美国能源信息署数据显示，截至2023年12月15日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量7.96亿桶，美国商业原油库存量4.44亿桶，美国汽油库存总量2.27亿桶，馏分油库存量为1.15亿桶。美国商业原油库存比去年同期高6.08%，比过去五年同期低1%；美国石油制品总库存比去年同期低0.1%，比过去五年同期低12.8%。美国俄克拉荷马州库欣地区原油库存3246.5万桶，美国石油战略储备3.53亿桶。图表94：美国石油制品总库存(千桶)图表93：美国商业原油库存(千桶)5年范围2023202220215年均值5年范围2023202220215年均值6000005500005000004500004000003500003000002,200,0002,100,0002,000,0001,900,0001,800,0001,700,0001,600,0001,500,0001,400,0001,300,0001,200,0001月7日3月7日5月7日7月7日9月7日11月7日1月7日3月7日5月7日7月7日9月7日11月7日资料：彭博，卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效47原油：基本面紧平衡，油价或高位震荡➢

2024年国际原油去库状态有望维持，油价中枢或与今年总体持平。根据IEA数据，2024年全球原油供给均值为102.19百万桶/天，同比增加约57万桶/天；需求均值为102.35百万桶/天，同比增加约135万桶/天。2024年全年国际原油市场有望整体维持去库状态(去库190万桶)，国际油价有望维持中高位。图表95：

EIA全球原油供需平衡表(百万桶/天)1104310510095210-1-2-3-4908580去库(右轴).产量

.需求

.资料：美国能源署(EIA)，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效48天然气：高库存及暖冬预期，气价大幅下跌➢

2023年全球天然气危机缓和，天然气价格较2022年出现大幅回落，进入11月后，由于欧洲天然气库存水平较高接近满库，且各项供应扰动逐渐消退，TTF价格震荡下行，美国HH价格走势整体较TTF更为坚挺。截至2023年12月中旬，欧洲TTF天然气价格为32.8欧元/兆瓦时，较年初77欧元/兆瓦时跌幅57.4%；美国HH天然气价格2.39美元/百万英热，较年初3.99美元/百万英热跌幅40%；美国乙烷价格0.2美分/加仑，较年初0.284美分/加仑跌幅29.6%。图表96：欧洲TTF天然气价格(欧元/兆瓦时)图表97：美国天然气及乙烷价格(美元/百万英热)121084003503002502001501005064200美国乙烷（MB）美国天然气（HH）资料：彭博，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效49煤炭：原煤产量高位，价格中枢回落➢

上半年在保供稳价大背景下，国内原煤产量高位运行。下游随着采暖季的结束，电厂煤炭日耗量呈现季节性下行趋势，终端高库存持续压制动力煤的价格。下半年供应端扰动叠加非电需求释放，全煤种价格出现低位反弹。年底受暖冬预期影响，电厂冬储的压力并不明显，市场对高价煤接受程度有限，贸易商报价出现松动。截至12月15日，陕西5500大卡动力煤坑口价800元/吨，较年初1158元/吨跌幅31%。图表98：

Q5500动力煤坑口价(元/吨)图表99：澳洲动力煤现货离岸价(美元/吨)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008005004504003503002502001501005060040020000资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效50高油价支撑聚烯烃等大宗化工品价格坚挺图表100：国内聚乙烯价格(元/吨)图表101：国内聚丙烯价格(元/吨)12,00010,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0000图表102：国内甲醇价格(元/吨)图表103：国内乙二醇价格(元/吨)10,0008,0006,0004,0002,000012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料：卓创资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效51高油价下上游资本开支增加，油气服务企业获益➢

2023年上半年，国际大石油公司新增投资主要用于上游领域，上游资本支出占总支出的比重达到70%，较2022年上游支出占比不到60%有了显著提高，扭转了2014—2021年上游投资持续下降的局面。➢

根据HISMarket，2023年全球上游勘探开发资本支出总量较2022年相比增加12%。图表104：国际大石油公司资本支出(亿美元)与油价(美元/桶)关系图表105：全球上游勘探开发资本支出(十亿美元)18001201008060402008007006005004003002001000160014001200100080060040020002014201520162017201820192020202120222011

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2026上游资本支出资本支出布伦特油价(右轴)OnshoreconventionalOnshoreunconventionalOffshore资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效52高油价背景下乙烷原料经济性凸显➢

目前我国乙烯生产路线主要以油头为主，占比70%左右，乙烯及PE等下游产品受油价影响较大。全年油制烯烃利润处于亏损状态，亏损通过开工率下降传导，有力支撑了PE价格。美国乙烷年均价0.24美分/加仑，同比下降49%，乙烷制PE路线年均成本远低于油制路线，高油价背景下成本优势显著增强。图表106：

C2乙烷裂解制乙烯价格及生产利润(元/吨)图表107：

C3

丙烷裂解制丙烯价格及生产利润(元/吨)1200010000800060004000200001200010000800060004000200002018/6/282019/6/282020/6/282021/6/282022/6/282023/6/28-20002018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3-2000-4000乙烷裂解利润乙烷裂解成本PE价格PDH利润丙烷裂解成本聚丙烯价格资料：Wind，亚化煤化工，彭博，卓创资讯，各公司公告，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效53高油价背景下煤化工盈利能力提升➢

煤制烯烃是目前我国生产烯烃的重要工艺技术之一，以煤为原料通过气化、变换、净化、合成等过程首先生产甲醇，甲醇脱水生成低碳烯烃（乙烯、丙烯、丁烯），低碳烯烃再转化生产聚烯烃（聚乙烯、聚丙烯）

等下游产品。高油价背景下煤制烯烃价差可观，截至2023/12/20，煤制烯烃价差年均值2381元/吨，同比增加420元/吨。增幅21.4%。图表108：煤制烯烃价格及价差(元/吨)图表109：甲醇制烯烃价格及价差(元/吨)1200010000800060004000200001200010000800060004000200002016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07-2000-4000-2000-4000PP-6*动力煤Q5500动力煤坑口价PP价格PP-3*甲醇甲醇价格PP价格资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效543.4农药：粮食安全保障需求稳增长，景气度有望提升供给端：落后产能正加速出清，龙头强者恒强➢

我国农药产量呈现快速上涨和逐渐回落两个阶段：➢

第一阶段为2000—2014年，化学农药年产量处于快速增长阶段，从2000年的60.7万吨，增长到2014年的374.4万吨。➢

第二阶段为2015—2019年，随着我国环保安检各项政策持续推行，农药生产受到较大冲击，落后的中小产能陆续退出，期间年产量逐渐回落，从2015年的374万吨降到2019年的211.81万吨，复合年均下降13.25％。➢

2019年之后我国农药整体产量趋于稳定。2021年，受能耗双控的政策影响，液氯、液碱、硝酸等基础原材料大幅上涨，农药市场持续暴涨，原材料、产能、库存等监控指标信号持续失真，恐慌情绪延续。2023年1—11月全国化学农药原药产量239.4万吨，同比增长1.4％，总体上农药产量稳健发展并有上升态势。图表110：中国化学农药原药累计值(万吨)及同比(%)400.0050%40%30%20%10%0%350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00-10%-20%-30%0.00中国:产量:化学农药原药:累计值（万吨）中国:产量:化学农药原药:累计同比（右轴）资料：Wind，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效56我国人均耕地面积下降，农药需求量巨大➢

在2015年作物用农药销售额一度同比下降9.61％。2016年以来，受益于全球农药企业的整合和产能布局的调整，全球作物用农药销售额