我国白银期货和现货价格相关性研究

第1章前言 2012年5月10日，中国上海期货交易所正式推出了白银期货合约，这是白银期货和现货市场共同发展的一个重要信号。从其推出至今，白银期货服务实体经济的能力得到了进一步的加强。白银期货的价格反应了实物的供需关系，通过形成远期价格序列，指导工业适时调整产能和产量，合理安排生产功能，并充分发挥其贵金属属性与工业金属属性，促进市场体系的健康发展，丰富了期货市场的参与者结构。随着白银期货市场交易的持续活跃和规模的稳步扩大，其在我国贵金属期货领域的地位不断增强。学者们对白银的研究较少。基于此，本文对贵金属期货中的白银期货展开了研究，通过对我国白银期货和现货价格相关性进行实证研究，并提出一些相关的政策建议，以推动我国期货市场的稳健发展。使白银期现货投资者依据该信号做出更为合理的决策，避免价格的浪费，从而具有指导现货价格的作用，以此为实体经济服务。第2章期货价格和现货价格的相关性理论基础2.1持有成本理论约翰·梅纳德·凯恩斯在美国证券市场上首次提出了“持有成本”理论，约翰·理查德·希克斯对其进行了改进和发展。该理论认为，期货的理论价格应该是当前的现货价格，再加上人们把现货一直保持到期货合同到期的那一天所产生的持有费用。在一个市场的平衡状态下，现货与期货的价格、交割日期与期货合同的价格的差值，就是投资者在不同的时间里所付出的资金。当期货的价格比现货的价格低时，套利者就会做空资产，用卖空所得的无风险利率进行投资，再做一次买进的期货合同，在合同期满的时候接收资产的交割，并利用这一点来弥补。与其他大宗商品相比，白银期货具有不同于其他大宗商品的特殊之处，主要表现在白银期货的持有成本主要是融资成本，投资者可以通过直接购买白银实物来进行交割。另外，白银期货的交易还可以通过保证金交易和杠杆交易来降低交易成本，从而使期货市场上的投资者可以获得更多的投资机会，提高投资者的投资回报率。因此，许多投资者愿意购买白银现货或者卖出白银期货来进行套利，从而使市场更加活跃。2.2套期保值理论套期保值可以被看作是一种厂商和交易商对成本和利润进行对冲的方式，是一种企业在交易市场中通过购买和出售衍生品来转移风险的方法。套期保值，也被称为对冲交易，从实质上来说，是一种风险转移的操作，将期货市场作为一个转移价格风险的地方，通过期货合同来作为未来在现货市场上买卖商品的临时替代品，对其现在买进、以后卖出、或者对未来需要买进的商品的价格进行保险的交易活动。参与者一方面在现货市场上买卖实物货物，另一方面又在期货市场上买卖等量的期货合同，以求保值。它是一种为了规避现货市场风险而进行的一种风险投资，通过构建短期与长期的套期保值机制，将价格风险降至最小程度，从而保证公司的稳健经营。白银下游的一些企业，为降低因白银原料采购成本上涨而导致的风险，部分白银企业可通过购入对冲期货进行现货贸易。而对于白银的上游生产商来说，为了避免因存货而导致的价格下降，他们也可以进行白银期货的套期保值。2.3期货价格与现货价格关系理论在商品现货市场中，商品的价格被称为现货价格，它是在当前的市场中，由供需双方的平衡所确定的，其水平与商品的供应量成反比，与商品的需求量成正比。商品的期货合约价格指的是所代表的商品的预期价格，实质上是对该商品未来供需状态的一种预测，其主要由人们的预期程度和心理因素决定。期货与现货之间有一种天然的关系。现货价格是期货价格的基础，期货交易源自现货交易，如果没有现货交易，期货交易就没有参照系，最终就难以实行交割等各项工作。在市场经济中，由于现货市场中的商品价格波动频繁，存在着很大的风险，因此，对市场中的商品进行避险是很有必要的。那么，大宗商品的生产者就有了使用套期保值来转移价格风险的想法。期货市场的存在扩大了整个商品市场的规模，加速商品流通的速度和效率，同时扩大了商品投资渠道，使更多投资者参与到当中。第3章中国白银期货和现货市场发展现状在进行我国白银期货和现货价格相关性的实证研究前，有必要先了解白银现货市场和白银期货市场近几年的发展状况。所以，在这一章中，将重点对目前国内白银市场的现货与期货市场发展现状进行分析。白银现货市场的发展现状，主要从白银供给和需求量、进口、价格波动方面进行分析。白银期货市场的发展现况，主要从白银期货市场的演变、白银期货市场近几年的成交情况和价格波动方面进行分析。3.1白银现货市场发展3.1.1白银市场供需情况白银是一种具有商品和金融双重属性的贵金属材料。我国在很久以前就已经发现并开始开采利用银矿，具有丰富的银矿资源，是全球第三大的白银产储国。当前，国内白银的供给主要来源于矿产银、再生银以及国家的抛售。国际上的矿用银多分布于银储量较高的国家或区域，而国内的回收银又多分布于几个主要的用银国。近年来，我国的白银生产量位居世界前三。中国白银资源广泛，已探明白银储量相对集中，江西、云南、广东、内蒙古等地将是我国银矿床的主产区。已探明的白银储量超过四万吨，已有800多个银矿，并在全国范围内广泛分布。图3.12021年全球主要白银生产国白银产量(吨)数据来源：东方财富choice数据如图3.2所示，从中国的银矿产出数据来看，自2017年开始，国内的银矿产出一直处于震荡状态，但在市场行情的推动下，随着疫情的恢复，国内银矿的产出开始回升，目前已达到3500吨，比2020年多出120吨，同比增加3.55%。根据国际银联的统计，中国的矿用银量在2021年达到了世界的13.38%。今年上半年，我国白银的总产量达到了12659.8吨，较上年同期上升了17%。图3.22017-2021年中国白银产量数据来源：东方财富choice数据如图3.3、3.4所示，目前，国内对白银的需求可划分为两个方面：一是生产用银，二是市场用银。由于我国白银资源贫乏，产量不足，为弥补国内对白银的需求，国家从国外大量进口银砂和银精。据统计，2016-2020年期间，中国进口银砂和银精矿石呈波动性增长，其中，中国进口银砂和银精矿石达到了86.12万吨，较上年同期增长了49.7%。进口量的急剧增加，主要是因为新冠病毒导致了世界范围内的运输中断，以及银砂和银精的价格下降，导致了我们增加了银砂和银精的进口。图3.32017-2021年中国白银储量数据来源：东方财富choice数据图3.42016年-2020年中国银矿砂及其近精矿进口数量统计数据来源：东方财富choice数据3.1.2白银现货价格波动分析影响我国白银现货价格波动的因素：第一，白银的供需问题，白银和黄金一样，作为一种有价值的商品，它的价格是由供需决定的，当供大于求时，白银市场就会出现比较冷清的状态，从而导致白银价格的下降。而在供应不足的情况下，市场上的资金涌入，必然会推高银价。投资者判断白银供给情况的时候，可以根据生产国的经济以及军事状况来判断，国家的经济以及军事状况会直接影响白银的供给量。第二个因素是通胀效应。白银是一种极具投资价值的商品，对其进行投资能起到保值作用。在经济衰退时期，投资者往往会选择持有大量的白银以避免因经济衰退而导致的资产亏损。投资者的大规模买入将直接促使银价走高。第三个原因是世界范围内的战争。一场战争，最直接的结果就是让一国的军费支出急剧上升，如果一国在这场战争中花费了巨大的资金，那么一般的投资者都会选择一些值得投资的商品，比如白银。投资者对银的这样一种需求，将推动银价上涨。第四个原因是投机。一些投机者制造了一种对银市有需求的错觉，从而导致银价的大幅下降。在对银价走势进行分析时，不能忽略投机需求对银市所造成的影响。3.2白银期货市场发展上海期货交易所白银期货合约的推出，标志着我们在国际上对白银的定价进行了初步的竞争，同时也标志着我们的期货市场再次在世界的舞台上大放异彩。回首十年，白银期货的发展，既有起起伏伏，也有火花四散。2012年，由于欧洲中央银行启动了无限债券购买计划，美联储启动了第三轮定量宽松，中国加大了对市场的流动性，银价出现了一次强劲的反弹。从2012年9月17日银价达到最高点开始，一直到2018年，随着全球量化宽松达到最高点，沪银开始了漫长的下跌，在这段时间里，虽然英国退欧，中美贸易摩擦让沪银的价格上涨了一段时间，但沪的整体下跌趋势并没有得到明显的改善。在美国经济疲软和货币政策转向的背景下，沪银的价格出现了明显的回升。在2020年，银价经历了一次巨大的波动，在2020年初，受新冠疫情的影响，银价急剧下跌，之后，由于贵金属的避险特性，再加上全球史无前例的量化宽松，银价开始了新一轮的牛市，并一路飙升到了8年来的最高位，达到了6877元/公斤。自2021年起，由于全球就业数据持续释放出强势的经济信号，以及接二连三的收紧预期，银价逐步波动趋弱，尤其在五月份后，其走势比黄金更为弱势。虽然2022年的地缘政治形势给白银价格带来了一波上扬，但由于银价一直处于联邦储备银行的紧缩循环之中，所以白银价格的波动依然较弱。3.2.1白银期货市场成交情况如图3.5所示，上海期货交易所在2022年1-6月份的银期货成交量为73318,000手，较2021年的同期减少了6859.12万手，较上年同期的降幅为48.33%。上海期货交易所2022年1-6月份的银的期货成交量为53977.27亿元，较2021年的同期减少了63172.21亿元，较上年同期的降幅为53.92%。3.52018-2022年白银期货成交量数据来源：东方财富choice数据图3.2.2白银期货价格波动分析白银期货价格的影响因素有四种：首先是供给和需求的影响，尽管供给和需求是决定商品价格的根本，但这一点在白银上有所不同，由于白银对工业和农业的生产的作用不大，因此供需关系虽有一定的重要性，但并非主要原因。其次就是白银期货价格和币值的变化，在布雷顿森林体系瓦解之前，是以白银价格为基础的，而在浮动汇率制之下，白银与货币的关系倒挂，白银的价格主要由几种主要货币的价值决定。然后是白银与物价的关系，在过去的几年里，石油和白银的关系一直十分密切，一般来说，油价上涨，白银也会跟着涨。最后是国际政治和经济，如果国际政治不稳定，经济低迷，那么银价就会上升。图3.6期货价格波动的数据分析数据来源：东方财富choice数据图3.3白银期现货价格比较分析如图3.7所示，2018年1月-2022年6月我国白银期现货价格变动趋势的对比图。从图中可以观察到，在2018年-2019年年中，白银期货和现货价格十分平稳，维持在3500元每千克左右，而从2019年末白银价格出现大幅度波动，在2020年初短短一个月的时间白银价格急速下降到2800元每千克，达到近几年的最低价格，下个月价格开始回暖，缓慢上升，在2020年最后两个季度白银价格一直稳步上升，创造了历史新高。在之后的2021年白银价格波动较剧烈，但上涨空间也较为有限，在2022年上半年白银价格同样呈现小幅波动，与一年前比较，总体物价水平稍有下降。图3.72018.1-2022.6我国白银期现货价格走势图数据来源：东方财富choice数据综上所述，白银期货价格和白银现货价格存在明显的同步性，整体运行趋势比较一致，从图中可以明显地看出价格运行的轨迹和价格变动趋势大部分是重合的，体现出两者之间较强的相关性。白银期货现货市场还不成熟，使彼此的价格容易互相受到影响；现货市场是期货市场的基石，现货市场的行情对期货市场的行情有不同程度的影响。所以，白银的期价和现货价之间存在着某种内在的相关性，这一点还有待于实证检验。第4章白银期货与现货价格相关性的实证分析在对我国白银期货与现货价格相关性的实证研究中，本文主要使用VAR模型，该方法主要是对相关的时间序列系统进行预测，并且使用了随机误差来分析由变量系统所产生的动态冲击，用来说明不同类型的经济冲击对经济变量构成的影响。4.1数据选取与处理在实证检验中，为提高实验结果的精确性，本文选取的两组数据样本区间为2018年1月1日至2022年6月30日。经过筛选和剔除非交易日的数据，并将期现货数据交易日期进行匹配，共计获得1089组交易日的有效样本。考虑到期货合约临近到期日，期现货价格会有相互趋近的趋势，为避免价格的波动因素，本文选取上海期货交易所沪银主力连续合约的每日收盘价作为白银期货价格；以上海金交所交易量最大的Ag（T+D）为白银现货的研究对象，以其每日收盘价为切入点进行研究。本文的研究资料主要来自Choice金融数据库及上海金交所。用F来表示白银的期货价格，用S来表示白银的现货价格。4.2单位根检验在以平稳性序列为基础的计量经济回归分析中，若使用非平稳的时间序列数据，将会对回归分析的有效性产生影响，进而产生伪回归的问题。因此本文运用ADF单位根检验的方法对我国白银期货和现货价格的原始序列进行平稳性检验。表4.1白银期现货价格原序列ADF检验变量检验类型5%临界值P值结论F随机游走-0.12400.6409不平稳带漂移项-1.97080.3000不平稳带趋势项-2.76260.2117不平稳S随机游走-0.05150.6655不平稳带漂移项-1.84580.3584不平稳带趋势项-2.54680.3054不平稳通过观察表4.1白银期现货价格原序列ADF检验结果显示，在5%的显著性水平下，F序列和S序列的ADF值的绝对值都小于临界值的绝对值，并且P值都超过0.05，不能拒绝原假设，这表明两个原序列都具有单位根，即F与S是一组非平稳序列。为了使数据可以有效运用，需要对原序列进行差分。表4.2白银期现货价格原序列一阶单整变量检验类型5%临界值P值结论F随机游走-30.33160.0000平稳带漂移项-30.31900.0000平稳S随机游走-31.23980.0000平稳带漂移项-31.22740.0000平稳经过一阶差分后，变量F和S两序列的P值都显著为零，拒绝原假设，不具有单位根，序列是平稳的。综上所述，两序列都是一阶单整，因此能够进一步进行协整检验来对变量间的关系进行分析。4.3协整检验利用EG两步法对两序列数据进行协整检验。对数据进行单位根检验结果表明，S和F都是一阶单整序列，且两者间有经济联系，这就满足EG两步方法的假设条件。第一个步骤是对白银期价和现货价序列的协整回归，估计结果如表3所示：表4.3白银期现货价格序列协整回归结果变量回归系数标准差T值P值S1.0087010.001246809.72420.0000C9.8282725.5638201.7664610.0776回归方程如下：F^=9.83+1.01S+et（et为残差序列）第二步，对残差序列et进行ADF单位根检验。表4.4残差序列et单位根检验结果变量T检验结果P值1%level5%level10%level平稳性et-4.7428130.0000-2.567097-1.941116-1.616503平稳对产生的残差序列展开ADF单位根检验后得出，在1%、5%、10%的显著性水平下，et序列的ADF值的绝对值都小于临界值的绝对值，且P值都小于0.05，拒绝原假设，说明原序列没有单位根，et是一组平稳序列。这一结果表明，白银期价与现货价之间存在着一系列的协整关系，既二者之间具有较强的长期均衡。4.4向量自回归模型在对样本资料进行平稳检验之后，即可构建向量自回归模型。在构VAR模型时，必须考虑到最优的滞后阶，即应该选择多长时间的滞后变量作为内生变量。在此基础上，本文采用AIC和SC信息量取值最小的准则，来确定VAR模型的最佳滞后阶数。VAR模型的滞后顺序如下表所示：白银期货与白银现货的最佳滞后期为4阶。表4.5最优滞后阶数的确定LagLRFPEAICSCHQ0NA5.6e+0825.8190725.8282625.8225515784.573268851920.4802620.5078520.490702246.3321215605220.2595420.3055320.27695366.29635204245520.2054220.2698020.22979430.32486*2000393*20.18461*20.26738*20.21594*由表可知，滞后四阶的*最多，所以最优滞后阶数为4。在此基础上，利用VAR方法对白银期货价格和白银现货价格两个变量进行了回归分析，采用最优滞后阶数4。然后，我们使用AR根检验方法，对向量自回归模型的稳定性进行了检验。结果显示，所有特征根的倒数均在一个单位圆内，说明VAR模型的稳定性，即得到一个平稳的系统。图4.1AR根检验\o""从图4.1可以知，本文所用的VAR模型具有较好的稳定性，得出的结论是正确的有效的，可以用来进行格兰杰因果检验对数据进行进一步分析。4.5格兰杰因果分析经济变量之间存在着显著的相关性，但是并不是所有的变量都具有显著的相关性。从前面的协整检验中，我们可以得到白银期货与现货价格的长期平衡，但究竟是什么原因导致了白银期货与现货价格的这种关系，还有待于我们用格兰杰的因果分析来进一步探讨。对于VAR模型的构建，也选择了最佳的滞后阶次4，对其进行了格兰杰因果关系检验，其结果如表4.6：表4.6格兰杰因果检验结果原假设滞后期F统计量P值结论F不是S的格兰杰原因42.140410.0043拒绝S不是F的格兰杰原因46.328280.0000拒绝从结果可以看出，在5%的显著性水平下，F不是S的格兰杰原因的P值小于0.05，拒绝原假设。在5%的显著性水平下，S不是F的格兰杰原因的P值小于0.05，拒绝原假设。综上所述，F与S两变量之间互为格兰杰因果，白银的期货价格与现货价格之间具有双向导向的关系。4.6脉冲响应函数根据前文建立的VAR模型，选取冲击期限为10期，对白银期现货价格受到彼此价格冲击时的反应程度进行动态分析，分析结果如图4.2所示。图4.2脉冲响应函数结果通过图4.2左上方第一个子图可知，白银期货对自身的冲击在第1期时为81%，在第2-3期时稳定在87%，从第3期末开始逐渐下降，下降至80%，随后趋于平稳。右上方第二个子图可知，白银期货在当期和第1期对白银现货的冲击没有任何反应，在第2期反应明显达到11%，随后在第4期达到最高16%，在第4期末开始缓慢下降，下降至12%，随后趋于平稳。左下方第三个子图可知，白银现货对白银期货的冲击在第1期为79%，第2-3期为83%，在第4气候缓慢下降由79%下降至76%。由右下方第四个子图可知，白银现货对自身的冲击先减少至16%之后缓慢增加至22%，在第4期末开始缓慢下降，下降至17%，随后趋于平稳。在分析白银期货和白银现货对自身的冲击时，我们可以知道期货的冲击程度更加明显，现货的相对较弱；在分析两者之间的互相冲击时，白银期货的反应程度依旧更加显著。综上所述，脉冲响应的分析结果表明，白银现货价格对期货的价格引导更明显，白银期货对白银现货价格影响较小，两者对自身的影响短期内均较平稳。4.7方差分解完成脉冲响应函数分析后，在此基础上，本项目将利用方差分解的方法，测算每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。本文选择滞后期阶数10期来进行方差分解，结果如表4.7所示，表的左侧是对F进行方差分解，表的右侧是对S进行反差分解。表4.7方差分解结果滞后阶数F方差分解S方差分解S.E.FSS.E.FS180.52312100.00000.0000080.7528895.346474.6535342119.041599.114200.885803117.180995.917884.0821253147.849498.685371.314635145.064295.667134.3328724170.488298.144901.855104166.722094.929035.0709685189.117898.098021.901978184.861694.914815.0851896205.859398.032201.967799201.122794.911775.0882327221.111897.988062.011939215.977194.920835.0791738235.336697.959282.040715229.852394.944475.0555269248.580997.941442.058558242.787494.987935.01207510261.013597.927472.072535254.943295.034024.965980从我国白银期现货价格变动方差总体来看，无论是白银期货方差还是白银现货方差，白银期货对两变量的贡献率都非常大贡献率都在95%以上，而白银现货对两变量的贡献率相对较低，最高不超过6%。在滞后1期时，白银期货的贡献率完全来自于自身，白银现货的贡献率为0%；随着滞后阶数的增加白银期货对自身的贡献率缓慢下降。白银现货对自身的贡献率非常低，维持在5%左右，其贡献率主要来源于白银期货，在滞后1期时，贡献率为95%，未来10期一直处于95%左右波动。综合分析，在较短的时间内白银期货价格对自身的影响更加显著，但随着时间的推移，现货价格也起到一定的作用。白银现货价格同样受到期货价格的影响更大，但离不开自身的影响。第5章实证结论及对策建议5.1实证结论经过一系列的检验和分析，我们可以发现，我国白银期货和白银现货市场的内在关联：通过协整检验可知，我国白银期现货价格存在长期稳定的均衡关系。通过进行格兰杰因果检验和脉冲响应函数结果证明白银现货价格和白银期货价格之间具有双向引导的作用。通过进行方差分解结果显示短期内白银期货价格对自身的影响较为显著，但随着时间的推移，现货的作用也凸显出来。从以上总体分析可以得出：我国白银期货和现货价格之间存在着较强的相关性，但期货市场的价格影响还有待增强。所以我国的期现货市场还需要不断完善。5.2对策建议5.2.1投资者提高风险意识白银价格受到工业需求的影响越来越大，在进行投资分析时，更应关注工业需求的变化；白银期货相较于白银现货流动性较高，市场中投资者十分活跃，风险相对较大。期货不是一种赌博而是一种投资艺术，要学会以专业的角度和眼光来看待。期货投资者应本着无论面对高额回报还是巨额损失时都要有一个清晰的判断，不能盲目自信、要始终保持一种稳定的心态。5.2.2完善国内白银期货现货市场我国白银现货和期货产品比较单一，与国际相比尚有很大差距，白银ETF还未上市，白银租赁，白银掉期业务尚未面市，给投资者带来的选择空间太小。白银交易未与国际市场完全接轨，没有实现24小时交易，改革步伐仍很缓慢。白银衍生产品较少，产品单一情况亟待改进。中国证监会日前批准白银期权的发行，这将帮助公司提高风险控制能力，并充分发挥期货及衍生品市场的作用，为公司提供最优的投资机会。在此基础上，进一步完善我国银价的投资品种，有利于推动白银期货的进一步发展。充分发挥并激发白银期货的价格发现功能。5.2.3加强白银期现货监管市场的监管我国白银市场场外秩序混乱，国家监管缺位，白银市场发展的法规，政策不够明晰，国家监管主体缺失。为了推动黄金市场的健康发展，使其更加健全，更好地发挥其对黄金行业的推动作用，国家出台一系列的政策措施。而白银市场缺乏规范的管制制度，违法违规问题依旧突出，使得风险加剧。因此，建议加强对市场的监督管理，增强市场的威慑力，降低市场的混乱程度。为白银市场提供明确的政策性导向，对其进行统一的监管和严肃的整顿，给予投资者正确的指导。同时，各交易所也应该对其成员与代理制度进行全面的整顿，加强对加入资格的审核。目前，在白银投资市场中，还缺少一个可以凌驾于所有人之上的管理机构来监管它。在业界中，人们对有关部门提出了严厉的要求，对违法的交易所和违法的交易进行了严厉的制裁，从而强化了对产业的监管，并建立起一个更为健全的有关体系，从而有力地支持合法的交易所的良性发展。希望贵金属行业以及其他金融衍生品投资行业等有关机构可以加强自我约束，提高自己的专业水准，并正确地树立行业价值观。结论本文通过对国内白银市场现状的分析，发现白银在今后几年将会有较大的增值，工业发展前景也十分乐观。在此基础上，利用单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数及方差分析等方法，对国内银市期货价与现货价的相关性进行实证分析。研究结果显示，我国白银期现货价格之间存在长期的协整关系，两者的价格变化趋势是一致的，基差值相对稳定，两个市场受外部信息的影响程度基本相当，市场处于较为成熟的阶段。通过进行方差分解结果显示短期内白银期货价格对自身的影响较为显著，但随着时间的推移，现货的作用也凸显出来。两个市场在面对不同的信息，敏感性不同，呈现出很强的不对称性，白银期现货市场还需要不断完善，从而降低市场风险，为整个国民经济发展做出更好的贡献。参考文献[1]徐洪才.期货投资学[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2020.[2]王莹.我国期货与现货白银价格联动关系的实证分析[J].金融经济,2018(08):107-109.[