农业行业2024年投资策略分析报告：生猪养殖周期宠物赛道长坡厚雪

2024年1月3日生猪养殖周期布局，宠物赛道长坡厚雪农业行业2024年投资策略投资要点Ø

生猪养殖：供需错配下产能持续去化，个股资金成本差异分化显著l供需端：供给端，能繁母猪处于去化过程中但较缓慢；需求端偏弱，供给端需去更多的产能来达到平衡。去化维度：行业2023年1-11月以亏损为主基调，预计未来行业的资金链情况越发紧绷，因此会加速产能去化进程。我们预计未来产能加速去化带来生猪养殖加速出清，带来供需反转信号，预计2024年行业左侧布局机会凸显。l建议关注：优先具备成本优势的企业，再考虑成长性因素；建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份、神农集团、京基智农。Ø

动物疫苗：后周期逻辑演绎，非瘟疫苗与宠物疫苗增量市场看落地lll后周期：动保板块具有跟随猪价的后周期逻辑，需静待周期拐点出现。疫苗上市：非瘟疫苗看2024年下半年市场放量效果情况，宠物疫苗看2024年上半年猫疫苗上市效果。建议关注：研发优势持续突出的中牧股份、生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物。Ø

宠物赛道：海外看修复，国内看替代。ll海外：海外去库存结束，预计23年11月开始宠食出口总量将表现出亮眼增长。国内：宠物量价增长逻辑通畅，预计2027年市场规模达到4629亿元，国内品牌通过“四新一高”已成功占据消费者心智份额，生机旺。ll利润端弹性值得期待：规模效应和营销模型的打磨，利润端有望释放弹性。推荐个股：拥有海外优势工厂及自有品牌快速布局的中宠股份，具备强营销实力、主品牌实力稳固、副品牌高速起量的乖宝宠物；建议关注：受去库影响较大，具备强恢复弹性，自国内业务加速发力的佩蒂股份、依依股份、源飞宠物、天元宠物。l

风险提示：养殖产能去化速度不及预期、非洲猪瘟等疫病影响超预期、养殖成本下降不及预期、经济恢复不及预期影响宠物需求风险、养宠政策风险、动保研发上市进度不及预期风险、宠物市场竞争加剧风险。2n

生猪养殖：供需错配下产能持续去化，个股资金成本目录差异分化显著n

动物疫苗：后周期逻辑演绎，非瘟疫苗与宠物疫苗增量市场看落地n

宠物：海外看恢复，国内看替代n

投资建议n

风险提示31.1

生猪周期本质是供需错配驱动下的“猪价-利润-产能”传导图：生猪周期循环逻辑Ø

猪周期集中体现为生猪价格的周期猪价上涨亏损转盈利利润增加母猪补栏增加先生猪供给约十一个月。生猪养殖企业会根据猪价和利润情况对产能供给进行调节。当生猪价格上涨时，利润增加，刺激企业扩大养殖产能供给的意愿，反之亦然。另一方面，断奶仔猪需要约6个月的生长周期，从后备母猪到生猪出栏则需约15个月，产能变化滞后于价格变化所体现的供需关系，因而从供需和时间上形成周期变化。仔猪、生猪供给增加时间错配生猪供小于求供需错配生猪供大于求猪价下跌利润减少盈利转亏损仔猪、生猪供给减少母猪淘汰去化数据：华福证券研究所绘制图：生猪养殖周期哺乳母猪分娩仔猪育肥猪（出栏）生猪周期后备母猪能繁母猪断奶仔猪后备期4M妊娠期4M（114D）哺乳期1M（21D）育肥期6M母猪周期后备期（4M）循环产仔（114D+21D）或淘汰4数据：研究院，前瞻经济学人，新农致富网，华福证券研究所1.2

当下处于猪价下行周期阶段图：从2006年开始生猪有4轮完整周期，当下处于第5轮周期Ø

当下处于第五轮猪周期阶段，历次猪周期供给端影响生猪价格（元/千克）显著40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00从2006年开始我国一共有5轮猪周期，前四轮平均跨度47个月。由内外因素引起的生猪供给变化是驱动猪周期的主要动力。历史来看，猪周期上行期，前期利润下降导致能繁母猪补栏减少，生猪存栏量下降叠加外生变量的疫病、政策等，前者为基本面支撑，后者为直接诱因；下行期猪价上涨、养殖利润增加带来的补栏存栏等供给端增加。0.00数据：Choice，华福证券研究所表：前四轮猪周期平均约为47个月生猪价格（元/千克）周期阶段上行阶段下行阶段周期跨度上行跨度下行跨度外生变量最高17.3819.6820.9737.8827.21最低6.992006.7-2010.52010.6-2015.32015.4-2018.52018.6-2022.32022.4-2006.7-2008.32010.6-2011.92015.4-2016.62018.6-2020.22022.4-2022.112008.3-2010.52011.9-2015.32016.6-2018.52020.2-2022.32022.11-47个月58个月38个月46个月ꢀ21个月16个月15个月21个月ꢀ27个月42个月23个月25个月ꢀ蓝耳病口蹄疫环保禁养非瘟10.0210.2211.45ꢀ数据：Wind，天兆猪业，智农通，中国农业信息网，人民网，华福证券研究所51.3

生猪养殖现状：猪价低迷，净利润为负，供给仍较充盈Ø

2023年是生猪价格走低和亏损的一年。相比2022年的猪价上行趋势，2023年则是猪价下跌之年，主要源于上半年供给增加。春节后消费淡季的情况下生猪供给逆势增加，2-7月份生猪出栏平均同比+17.75%/3.65%/5.32%/6.30%/7.38%/8.94%。屠宰开工率2-7月份由36%增至49%。大体重猪的持续出栏，压栏及二次育肥意愿谨慎，需求端消费不及预期，供大于求下猪价下跌并持续底部震荡。根据涌益数据库，23年10月以来不同规模的自繁自养和外购仔猪等生猪养殖户的净利润均为负；根据同花顺iFind，23年11月规模养殖在净利润短暂回正后再度为负，而散养在23年1月就步入亏损。Ø

冷冻猪肉收储提振猪价成效甚微。一般认为猪价低于15元/千克或猪粮比低于5：1为猪价过度下跌。上半年猪粮比持续徘徊在5左右，7月份二次收储阶段性提振猪价，体重及二次育肥等随之有所提升，但整体不改猪价低迷趋势。当下猪粮比低于5.5，11月三次收储叠加节前消费旺季，或有阶段性提振，但供给充盈下，猪价总体仍低迷。图：2023年猪价底部震荡图：2023年生猪养殖利润情况规模养殖（元/头）散养（元/头）生猪价格（元/千克）2000150010005003025201510500-500-10006数据：同花顺iFind，华福证券研究所数据：同花顺iFind，华福证券研究所1.4

行业能繁母猪缓慢去化，预计猪价中短期持续低迷供给：产能去化缓慢，猪价持续低迷图：能繁母猪存栏去化图：当下生猪出栏体重能繁母猪存栏（万头）能繁母猪存栏环比（右轴）出栏体重（千克）135Ø

能繁母猪产能缓慢去化。2023年，在亏损现状下，养殖户补栏意愿弱，能繁母猪存栏量和价格双双下降。去化缓慢主要系2023M3-5猪仔价格回升和规模化养殖场产能去化少等影响，我们预计后续随着亏损持续将加速去化。4,5004,4004,3004,2004,1004,0004%2%0%-2%-4%130125120115110Ø生猪出栏体重回升但略低于近两年同期。出栏体重增加是猪价上涨的重要标识，2021年以来大多数时间猪价与均重走势一致，具备正相关性。截止2023年11月30日，涌益样本点商品猪出栏体重124公斤，低于历史同期的127公斤（2021-11-25）、130公斤（2022-11-24），说明短期来看猪价上涨仍承压。数据：同花顺iFind，华福证券研究所数据：涌益咨询，华福证券研究所图：2023M3-5猪仔价格有回升图：小猪、中猪和大猪存栏量均较高猪仔价格（元/千克）60504030201002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400小猪（万头）大猪（万头）中猪（万头）50公斤二元母猪价格（元/头，右轴）25020015010050Ø

小猪、中猪和大猪存栏量均较高，短期生猪供给难以大幅去化。根据涌益样本数据，小猪、中猪和大猪存栏量均较高，预计未来1-2个季度的生猪供给依然充足。0数据：同花顺iFind，华福证券研究所数据：涌益咨询，华福证券研究所71.4

行业能繁母猪存栏量依然较高，预计猪价中短期持续低迷供给：产能去化缓慢，猪价持续低迷Ø

部分上市猪企即将或已经完成全年目标。参照各上市猪企11月简报，下表13家上市猪企中，1-11月出栏目标完成率在90%以上的有5家，完成率85%以上的有8家。其中1-11月出栏完成率位于60%-70%区间水平。农已经完成500万头的年度目标。而金新农、东瑞股份等则与完成目标有一定距离，表：2023年11月底主要上市公司出栏完成率ꢀ2023E（万头）6250-6400260023M1-11（万头）5718.42329.541620.88502.12023出栏完成率89.4%~91.5%90.0%牧原股份温氏股份新希望185087.6%*ST正邦傲农生物农ꢀꢀ600532.75532.72627.588.8%500-55065096.9%~完成96.5%天邦食品唐人神350335.37253.695.8%天康生物京基智农金新农280-30020084.5%~90.6%83.3%166.7294.75130-14015067.7%~72.9%92.7%神农集团东瑞股份139.0858.9910060.0%8数据：公司公告，农财宝典，证券之星，华福证券研究所1.5

消费不及预期，需求难兑现需求：消费需求平淡，猪价持续低迷Ø

消费旺季价格不旺，预计2024H1猪价不乐观。受传统节日和风俗影响，一般来说生猪在年底是消费旺季，在年后是消费淡季，相比年前消费需求减少。2023年节前消费支撑下猪价仍较为低迷，春节后消费周期性淡季下，猪价有望加速回落，2024H1预计猪价不乐观。表：生猪价格环比增速ꢀ20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023M12.37%M2M3-5.36%1.01%M4M520.94%-7.27%-6.83%1.83%M6M7M8M9-8.57%-8.22%0.33%M10-1.80%-9.04%-4.87%1.69%M1111.07%-1.50%0.98%M1210.18%13.08%8.69%-5.19%2.08%3.80%8.39%15.55%-3.50%8.35%19.12%5.76%0.06%1.70%3.07%15.73%-9.25%3.37%9.23%10.82%11.19%7.26%31.81%0.84%2.95%5.50%-1.29%-9.55%-1.20%0.44%-1.76%6.69%-5.01%10.95%5.89%1.41%-10.28%-12.73%6.70%-7.72%-8.33%1.70%-3.06%0.07%1.97%0.79%8.30%-1.73%0.79%6.28%15.49%-0.86%11.96%4.85%-0.16%2.41%0.47%-8.35%-1.78%-2.37%-5.03%-5.13%-11.28%-2.43%2.62%-7.24%1.60%3.84%-4.27%-10.20%-10.56%-6.91%4.64%-8.34%-14.04%-7.65%-2.01%3.85%-6.91%-7.93%-6.32%9.59%-1.50%4.78%3.29%9.71%6.72%8.24%0.82%-0.05%-1.88%-3.29%4.07%0.27%-13.06%-4.57%5.25%18.90%8.80%11.04%5.39%-0.70%-4.09%-2.12%0.97%-2.11%2.87%7.15%5.16%4.41%-1.97%-4.58%9.13%-0.77%3.27%3.22%4.91%-4.46%-7.99%-1.71%6.20%-6.85%-19.90%18.02%-3.25%-7.27%-5.32%3.45%-4.36%-7.44%4.26%-8.10%-0.28%0.20%0.09%4.67%0.85%5.95%3.06%-3.21%-6.06%-2.05%30.48%-5.04%-4.22%-0.15%-2.94%14.27%-2.27%-19.31%-7.32%5.90%11.36%12.34%24.82%0.11%18.02%-6.16%-15.33%-8.51%-2.55%32.08%-14.23%3.37%-7.26%-12.00%5.95%-15.42%-11.35%-2.33%-16.35%

-16.65%

-26.59%-5.52%-4.08%20.13%-13.08%-23.73%7.01%17.06%-0.82%11.26%-1.86%12.53%-7.02%-6.16%9数据：同花顺iFind，华福证券研究所1.5

消费不及预期，需求难兑现Ø

屠宰开工率尚未出现年底提高。上半年在生猪出栏增多的情况下，屠宰企业开工率大幅提高，目前开工率尚未出现年底旺季增长的情况，10月份开工率为48.5%。图：2023年底屠宰率尚未明显提高屠宰企业开工率80%70%60%50%48.50%40%30%20%10%0%10数据：涌益咨询，华福证券研究所1.6

资金：普遍趋紧，资本开支减少Ø

资金普遍趋紧，资产负债率有提升趋势。生猪养殖企业资金趋紧，22年Q4以来生猪养殖企业资产负债率有提升趋势。上行周期时的加杠杆使得企业的资产负债率上升，在猪价下行与亏损的情况下，企业的营运能力走弱，资金趋紧。Ø

资本开支有收缩趋势。在行业净利润为负，资金趋紧的情况下，部分上市生猪养殖企业的资本开支有收缩趋势。头部温氏股份、唐人神等截至2023Q3固定资产相对2022年末收缩，牧原股份、京基智农、农等截至2023年Q3在建工程相对于2022年末收缩。图：生猪养殖行业资产负债率上升表：生猪养殖企业资本开支收缩ꢀ固定资产（亿元）在建工程（亿元）ꢀ2022

2023Q12023Q21092340367842023Q3

2022

2023Q12023Q2493720392023Q3354320910270%69%68%67%66%65%64%63%62%61%牧原股份温氏股份新希望1064351357861075345359841103335359837438202564402068唐人神京基智农农48586061643105631046310562105635423傲农生物天康生物东瑞股份*ST正邦巨星农牧天邦食品华统股份神农集团罗牛山126115118118505151522929303047891081910519105211022141111317341121319340141118440161118378787979373739412022212460%3535363533122022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3金新农23222525136136115113新五丰13131517正虹科技2222.3000011数据：iFind，华福证券研究所数据：Choice，华福证券研究所1.7

养殖亏损有望推动产能加速去化，推动左侧布局机会凸显Ø

生猪养殖亏损将加速产能去化进程。节前消费支撑下猪价低迷，春节后消费周期性淡季下，猪价有望加速回落，养殖净利润持续为负的背景下，产能有望加速去化，而生猪养殖行业的加速出清，带来供需反转信号，也将推动行业左侧布局机会凸显。图：能繁母猪存栏量环比变化3%2%2%1%1%0%1%-1%-2%12数据：iFind，华福证券研究所1.8

投资建议：建议关注具备成本优势的企业Ø

历史上股价涨幅较大企业的弹性较大，但现阶段建议关注能活下去公司ꢀ2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015的企业：•

回顾之前几轮猪周期，我们可以发现每轮周期股价涨幅较大的企业通常弹性较大，即生猪出栏量或生猪出栏量增长速度较大。•

但本轮周期由于能繁母猪存栏量去化更为缓慢，生猪价格长期低迷，生猪养殖企业普遍面临亏损或资金紧张。我们判断个股未来走势时，不仅要分析其弹性，更要关注个股在严峻市场形势下能否存活。这要看其成本控制水平，分析其成本的关键在于分析猪源好坏，生猪养殖环境情况，并结合一线调研分析其管理情况。生猪出栏量（万头）牧原股份61204026181276.8%9551025-6.9%1852-17.0%355110152.1%223017.1%310724132.8%190431162.0%171311.6%1171923.2%153526.0%87增长率52.0%

122.2%生猪出栏量（万头）温氏股份179135.5%146146.4%845132238.4%998增长率-48.4%82911.2%240生猪出栏量（万头）新希望增长率20.4%1493133.5%95614.5%57829.2%554105.6%34233.7%22653.1%158生猪出栏量（万头）正邦科技增长率-43.4%

56.2%519

32565.4%1354.3%6662.0%4251.3%43.0%周期时间上行/下行股价涨跌幅前三名生猪出栏量（万头）傲农生物第1轮周期2006/07-2010/05上行1）新希望：363%；2）罗牛山：317%；3）新五丰：245%增长率59.7%

140.7%

104.5%57.1%244生猪出栏量（万头）天邦食品4423.3%20042839.0%3930826.2%33217114.9%6810174.1%495841下行上行下行上行下行上行下行行1）正邦科技：-89%；2）天邦食品：-81%；3）新五丰：-78%增长率12.4%4941.5%第2轮周期第3轮周期第4轮周期第5轮周期2010/06-2015/031）新希望：155%；2）京基智农：140%；3）新五丰：83%生猪出栏量（万头）新五丰增长率412.3%

18.3%-32.7%32-27.9%38.8%1）新五丰：-63%；2）正邦科技：-60%；3）新希望：-57%生猪出栏量（万头）巨星农牧153872015/04-2018/051）京基智农：116%；2）正邦科技：75%；3）天邦食品：64%增长率75.9%

171.9%生猪出栏量（万头）京基智农126853.1%120131437391）正邦科技：-86%；2）新五丰：-78%；3）天邦食品：-72%增长率生猪出栏量（万头）华统股份2018/06-2022/031）正邦科技：561%；2）新希望：527%；3）牧原股份：455%增长率769.6%52生猪出栏量（万头）1）天邦食品：-73%；2）正邦科技：-72%；3）新希望：-71%东瑞股份增长率40.5%502022/04-1）巨星农牧：78%；2）华统股份：68%；3）罗牛山：38%生猪出栏量（万头）罗牛山152027增长率28.2%

160.0%

-25.0%-25.9%：公司公告，中国猪业高层交流论坛，华福证1券3

研究所数据：Choice，华福证券研究所数据1.8

投资建议：建议关注具备成本优势的企业Ø

建议关注：具备成本优势的牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份、神农集团、京基智农。图：建议关注公司盈利预测（截止2024年1月3日）市值EPS（元）2023EPE2023E代码公司（亿元）2022A2.490.820.31-0.090.190.491.482024E4.001.401.990.291.380.892.412025E5.332.093.831.272.442.262.372022A38.64-9.6047.66-20.42-53.2153.5023.992024E

2025E002714.SZ

牧原股份

2,244.62300498.SZ

温氏股份

1,327.750.68-0.19-0.14-0.55-0.30-0.203.1060.55-104.12-266.64-19.22-71.04-157.055.8010.2814.3018.5336.4715.2035.607.467.719.549.618.308.6314.117.59603477.SH

巨星农牧600975.SH

新五丰187.73133.32129.20167.2395.24002840.SZ

华统股份605296.SH

神农集团000048.SZ

京基智农数据：iFind一致预期，华福证券研究所14n

生猪养殖：供需错配下产能持续去化，个股资金成本目录差异分化显著n

动物疫苗：后周期逻辑演绎，非瘟疫苗与宠物疫苗增量市场看落地n

宠物：海外看恢复，国内看替代n

投资建议n

风险提示152.1

动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现Ø

动保板块具有后周期逻辑，需静待拐点出现。根据猪价与动保指数走势比较，猪价周期变化一般先于动保板块，动保板块具备跟随猪价的后周期逻辑。总体来说，上游养殖端是动保板块贝塔收益的催化剂。猪价上行时期，养殖户养殖意愿高，生猪数量增长，促进下游动物药品疫苗需求，板块跟随上行；猪价下行时期，尚未出现亏损，养殖户新增生猪意愿较低，存在部分压栏情况，影响板块波动。目前猪价长期磨底，养殖利润低迷，需静待周期拐点出现，为动保板块带来后周期机会。图：动保指数与猪价走势对比图：猪价周期对动保板块影响逻辑猪价周期变动催化动保板块β动物疫苗及兽药指数（中信）22个省市:平均价:猪肉（元/千克）（右轴）4000035000300002500020000150001000050006050403020100猪价猪价养殖意愿生猪数量动保需求动保波动新增养殖压栏0动保板块跟踪猪价变动的后周期逻辑数据：Choice，华福证券研究所数据：华福证券研究所绘制162.2

动保估值处于历史估值底部，具备性价比Ø

当前处于动保板块估值底部。2022年动保板块承压，净利润20.50亿元，同比下降22.51%，盈利端短暂承压。而2023年Q1-Q3，上市动保企业净利润同比改善，板块实现净利润17.11亿元，同比增长10.67%。2023年Q4板块PE倍数约为29倍，处于2015年以来历史估值底部。展望2024年，新型疫苗上市临近，利好估值提高。图：动保板块净利润与增速图：动保板块市盈率PE(TTM)与猪价对比净利润（亿元）同比中国:22个省市:猪肉（元/千克）动物疫苗及兽药PE(TTM)（右轴）12012108350%300%250%200%150%100%50%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100806040200640%2-50%-100%017数据：wind，华福证券研究所数据：wind，华福证券研究所2.3

非瘟疫苗：我们预计2024年有望上市Ø

非瘟疫苗助力行业扩容，我们预计最快24年可实现上市。非洲猪瘟(ASF)是由非洲猪瘟病毒(ASFV)引起猪的一种广泛出血性高度接触性疫病，最急性和急性型感染发的技术路径可分为灭活疫苗、弱率高达100%。我国将其列为重点防范的一类动物传染病，目前暂无商业化非瘟疫苗。疫苗研、亚单位疫苗和DNA疫苗等。其中亚单位疫苗是目前主要的疫苗技术路径，根据各个上市公司年报和公开资料，科前生物与华中农大正在研发疫苗中，普莱柯、生物股份均与第三方研究院合作研发，目前已提交农业农村部组织的应急评价，我们预计最快有望2024年上市。作为猪用疫苗大单品，我国商业化非瘟疫苗市场规模有望快速扩容。图：非瘟猪疫苗技术路径（部分）图：主要上市公司非瘟疫苗研发进展疫苗类型含义安全性安全有效性无效疫苗类型单位目前进展在仔猪细胞基质上对病毒进行培养，然后用物理或化学方法将具有感染性的病毒杀死但同时保持其抗原颗粒的完整性，使其失去致病力而保留抗原性普莱柯、兰州兽医研究所已提交应急评价申请，相关评审工作正在进行灭活疫苗亚单位疫苗相对有效，对不同基因型或者不同猪群等的有效性不同无效或只能保护部分猪只生物股份、中牧股份、中科院生物物理研究所、中科院武汉病毒研究所等已提交应急评价申请有安全隐患，持续排毒引起慢性感染弱毒活疫

通过基因敲除等方式进行降低病毒毒性并刺苗

激产生抗体亚单位疫苗亚单位疫

选择具有保护作用的抗原基因优选出疫苗抗原组合与剂型安全活载体疫苗等科前生物正在研发中苗将编码某种抗原蛋白质的重组真核表达载体直接注射到动物体内,使外源基因在宿主细胞DNA疫苗

的表达系统内合成抗原蛋白质,诱导宿主产生针对该抗原蛋白质的特异性的体液免疫和细胞免疫应答相对安全，

无效或只能保

数据：公司公告，证券之星，证券时报，每日经济新闻，华福证券研究所有隐患护部分猪只18数据：华经产业研究院，《猪流行性腹泻灭活疫苗的研究》，《非洲猪瘟弱及病毒适应细胞的研究进展》，猪场动力网，《非洲猪瘟疫苗研究进展》华福证券研究所2.4

宠物疫苗：，我们预计2024年实现上市Ø开启，国内多家猫三联疫苗通过应急评价。2018-2023E，我国宠物用药市场规模从90亿元增加至预计165亿元，每年涨幅均在10%左右，市场前景广阔，其中宠物疫苗占比较高，近年随着人们对国产宠物疫苗认可度及支付意愿提升，宠物疫苗未来有较大发展空间。在宠物疫苗类别中，猫三联疫苗（猫鼻气管炎、猫杯状病毒病、猫泛白细胞减少症）为主要接种疫苗之一，海外进口占比超九成，极度依赖进口。目前，海外硕腾公司的“妙三多”是我国十多年来唯一获批的猫三联疫苗，2021年4月以来多次出现缺货现象，吸引多家疫苗企业布局研发。目前，普莱特、生物股份研发的疫苗均已提交应急评价，瑞普生物、科前生物研发的疫苗已通过应急评价，我们预计有望在2024年成功实现上市。图：2018-2023年我国宠物用药品市场规模与增速图：主要上市公司猫三联疫苗研发进展中国宠物用药品规模（亿元）180Yoy单位目前进展16518%16%14%12%10%8%147瑞普生物已通过应急评价，加快推进该产品上市应急使用16013114012010080122105科前生物生物股份普莱柯已通过应急评价已提交应急评审已通过应急评价9083606%404%202%00%201720182019202020212022

2023E19数据：《2022中国宠物医疗行业白皮书》，研究院，华福证券研究所数据：公司公告，华福证券研究所2.5

投资建议：建议关注研发渠道优势持续突出的企业Ø

投资建议：建议关注研发渠道优势持续突出的中牧股份、生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物。图：建议关注公司盈利预测（截止2024年1月3日）市值EPS（元）2023EPE2023E代码公司（亿元）123.97120.2294.492022A0.540.190.880.540.752024E0.750.391.450.961.212025E0.890.481.651.201.462022A23.0926.4118.3039.5521.102024E16.2727.8214.0223.0413.272025E13.6522.5012.3018.4111.00600195.SH

中牧股份600201.SH

生物股份688526.SH

科前生物0.600.301.150.730.9920.1336.0217.5730.3416.29603566.SH普莱柯78.28300119.SZ

瑞普生物74.98数据：iFind一致预期，华福证券研究所20n

生猪养殖：供需错配下产能持续去化，个股资金成本目录差异分化显著n

动物疫苗：后周期逻辑演绎，非瘟疫苗与宠物疫苗增量市场看落地n

宠物：海外看恢复，国内看替代n

投资建议n

风险提示213.1

海外：订单回归正常节奏，低基数下预期优Ø核心观点。回看2023年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q3开始逐月转暖。出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在2022年上半年大量采购宠物相关产品，透支2023年订单，据海关总署数据，2023H1人民币/美元口径下，宠物食品出口总额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降14.98%导致。出口量的下降在Q3逐月收窄，并在9月实现大幅回暖，10月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。Ø分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别来看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国2023年1-10月出口量分别同比-29.82%/+8.38%/-0.43%/-2.08%/+4.26%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的阴霾，美国和韩国正在加速恢复，俄罗斯受俄乌战争影响，进口订单向我国转移，1-10月我国对俄罗斯的出口量同增52.94%。东南亚地区受益于人均可支配收入增长，逐步开启“宠物经济”业态，我国向东南亚的出口订单快速增长。图：零售包装宠食出口同比修复图：其他零售包装宠食出口同比高增150%100%50%50%0%202301

202302

202303

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2023100%202301

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202310-50%-50%量yoy人民币yoy美元yoy量yoy人民币yoy美元yoy图：主要贸易国家宠食出口恢复情况存在差异图：9月和10月主要贸易国家加速修复60%40%400%300%200%100%0%20%0%-20%-40%-100%出口总额yoy出口量yoy9月yoy

10月yoy22数据：海关总署，华福证券研究所3.1

海外：订单回归正常节奏，低基数下预期优Ø若考虑订单恢复往年正常水平，23年11月开始宠物食品出口总量将表现出亮眼增长，上市公司的海外业务与大盘共振。假设24年海外恢复到正常订单水平（22年前期囤货、后期去库存，23年整体去库存，所以我们将基年定位2021年），并考虑5%的复合增长水平（据2022全球宠物市场白皮书，2017-2021年全球宠物市场规模CAGR7.1%，我们保守预计我国出口宠物食品的复合增速为5%），测算出2023年11月-2024年2月，出口宠食总量表现为中双位数增长，此后随基数逐步回暖，增速略有波动，但仍然保持亮眼。上市公司的海外业务板块与我国宠物出口大盘共振，同时伴随海外工厂产能持续释放，叠加新客户订单转化，有望海外业务实现较大修复。Ø外销向好下，仍需警惕明年两大风险：1.美国消费者支出降速传导至对宠物相关需求降速。美国是全球最大的宠物消费市场，当前其仍处于高利率的背景下，预算赤字高企且企业融资受阻，或将在24年压缩美国消费者支出。若24年美国消费者支出承压，将传导至宠物相关产业消费承压，从而影响对我国订单的下放。2.人民币汇率和原材料成本波动对各公司利润的影响。代工OEM/ODM订单的定价方式基本为：在年末参考原材料成本和汇率进行成本加成定价，若年内原材料成本提升或人民币大幅升值，代工厂商如果为了维护客户关系不相应提高订单价格，或将面临利润端压力。图：对2023年11月-2024年10月出口宠食总量的预测50%40%30%20%10%0%202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410-10%yoy23数据：海关总署，华福证券研究所3.2

国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显Ø人口结构转型，老龄化和独居趋势导致的孤独感，是养宠量增的核心动力。老龄化和独居家庭共同带来了孤独感和对陪伴的强需求，特别是在近年来生育率下降的背景下，老年人和年轻人没有被小孩占据的空余时间，由宠物很好的填补，同时通过宠物陪伴小孩也成为一种重要陪伴方式。这是我国养宠量增的核心逻辑。Ø养宠理念从养宠向爱宠转变，宠物在家庭中的地位逐渐拟人化，情感需求注入带来价增逻辑顺畅。据宠物行业白皮书数据，2020年我国有92.0%的人群将宠物视作孩子或者亲友（其中孩子/亲人/朋友分别为57%/38%/6.7%），整体市场养宠情绪实现了从养宠向爱宠的转变。同时将宠物的拟人化能够使消费者投入更多的感情，从而能够转化为更高的宠均支出。图：2012-2022E我国总生育率下降图：2004-2022年我国结婚率和离婚率图：2012-2022年我国65周岁及以上人口占比2.0012108201.501.000.500.0015105642002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022比重:65岁及以上年%中国:妇女生育率婚姻登记服务:结婚率粗离婚率:全国图：2020年宠物在宠主生活中扮演的角色图：单只宠物平均消费金额（元）7%7%300020001000030%20%10%0%孩子亲人朋友28%58%2017201820192020犬yoy20212022只是宠物犬猫猫yoy数据：ifind，李月、王茜和张许颖的《生育水平向何处去：回推估计及趋势预测》，界面新闻，中国宠物行业白皮书，狗民网，中国畜牧业协会宠物产业分会、头豹研究院，2

4派读宠业参考，华福证券研究所3.2

国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显ØØ我们预计2027年国内宠物猫市场达到2393亿元，5年CAGR14.22%，宠物犬市场达到2236亿元，5年CAGR8.67%，宠物市场规模达到4629亿元，5年CAGR11.34%。1）从量的维度测算，基于90后独居家庭和云养宠的驱动，预计年轻一代的养宠热情进一步爆发，同时老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴需求进一步提升，叠加00后逐渐步入社会，在年轻人养宠热情高及收入、居住环境改善的背景下，00后逐渐成为养宠人群的新后备军，我们预计各世代养宠渗透率都有提升。预计到2027年，95后占比提升至36.0%，90后占比提升至16.0%，80后占比提升至8.0%，70后占比提升至7.0%，70前占比提升至6.0%，00后占比提升至10.0%。则养宠总人数达到9220.10万人，5年CAGR为5.53%。2）拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计2027年养猫、养狗人群占比分别为60%、40%。3）从价的维度测算，情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，参考母婴家庭人均ARPU增速保持在8%以上，2020年同增11.9%，我们基于当前GDP增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的背景进行保守预测，由于相较于猫，狗的额外支出更高（比如遛狗带来的牵引绳、清洁用品、宠物衣服等的需求），因此预计2023-2027年狗均支出年均增长7%，猫均支出年均增长5%。4）

从人均养宠维度，根据上文的我国养猫（狗）人数和宠物猫（狗）数量，我们可以算出2018年、2022年人均养猫均为1.8只，人均养狗均为1.5只，因此我们预计未来5年人均养宠数量不变。图：预计2027年我国宠物市场规模达到4629亿元4年CAGR2018年56482022年7043预测逻辑2027年

5年CAGR9220.10

5.53%5532.06

8.79%我们认为未来的驱动力：1）90后独居家庭和互联网时代云养宠的推动下，年轻一代养宠热情进一步激发；2）老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴需求进一步提升。各世代养宠渗透率提升，同时，00后逐渐步入社会，独立的居住环境和可支配收入的提升，成为养宠人群新的后备军。预计养宠总人数达到9220.10万人，5年CAGR为5.53%。拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计2027年养猫、养狗人群占比分别为60%、40%。养宠总人数（万人）养猫人数（万人）5.67%2258363112.61%养狗人数（万人）人均养猫量（只/人）人均养狗量（只/人）中国宠物猫数（万只）中国宠物狗数量（万只）33901.801.504064508534121.801.50653651190.16%保持不变12.61%0.17%3688.04

1.57%1.80保持不变1.509957.715532.06我们可以参考母婴行业人均ARPU来进行预测宠均支出增速保持在8%以上，2020年同增11.9%，我们基于当前GDP增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的背景进行保守预测，预计狗均支出年均增长7%，猫均支出年均增长5%猫均支出（元/只）狗均支出（元/只）1416.41619.2188328827.38%2403.24

5.00%4042.15

7.00%15.50%猫宠物市场规（亿元）狗宠物市场规（亿元）575.62

1230.73

20.92%823.36

1475.30

15.70%中国宠物市场规模（亿元）

1398.99

2706.02

17.93%2393.07

14.22%2236.14

8.67%4629.22

11.34%25数据：宠物行业白皮书，派读宠业参考，，广州日报，，驱动中国网络传媒，狗民网、中国畜牧业协会宠物产业分会、头豹研究院，华福证券研究所3.2

国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显Ø国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑，海内外品牌纷纷发力争夺市场份额，复盘双十一，国产品牌逐渐通过：1）新原料；2）新工艺；3）新渠道；4）新营销；5）高性价比，已成功占据消费者心智份额，实现突围，

逻辑顺畅。综合电商平台国产品牌逐渐起量，天猫猫狗食品TOP10中国产品牌占据6个份额，相较于2022年，实现从排名到上榜数量的双增长；猫狗用品方面，国产品牌更贴近我国消费者需求，产品设计和推新快速，天猫平台的猫狗用品TOP10中有9个国产品牌；保健品方面，卫仕、红狗、海乐妙、普安特等品牌均实现突围，进入多个综合平台的前十。直播电商平台近年来高速增长，也是各品牌弯道超车的重要一环，目前国产品牌基于强营销能力和高营销投放，在抖音平台实现全面覆盖，TOP10品牌均为国产品牌。头部国产品牌借助电商流量红利的转移，伴随抖音渠道实现高增。Ø从品牌排名来看，目前国内市场竞争仍然激烈，品牌换血速度快，市场热点稍纵即逝，通过营销投流换取市场份额仍是当前的主旋律，与成熟稳定的市场相比，我国品牌份额分散，头部品牌拥有较大提升空间。图：2023双十一各平台宠物榜单图：2022双十一各平台宠物榜单天猫平台抖音平台京东平台天猫平台抖音平台京东平台猫狗食品TOP10猫狗用品TOP10猫狗保健品等宠物品牌TOP10热卖品牌TOP10健康品牌TOP9猫狗食品TOP10猫狗用品TOP10宠物品牌TOP10热卖品牌TOP10TOP1012345678麦富迪皇家pidan小佩大宠爱福来恩卫仕麦富迪喵梵思网易严选蓝氏皇家麦富迪网易严选渴望大宠爱福来恩皇家12麦富迪皇家pidan小佩麦富迪网易严选喵梵思卫仕皇家麦富迪网易严选爱肯拿伯纳天纯渴望蓝氏霍曼3渴望霍曼诚实一口鲜朗铂钻MAG卫仕4网易严选爱肯拿Instinctziwilordepetshylorde鸟语花香福丸麦德氏红狗诚实一口卫仕伯纳天纯爱肯拿pidan麦德氏红狗5华元宠具petshy嬉皮狗鸟语花香catlink福丸伯纳天纯WoWo网易严选Instinct渴望6海乐妙爱沃克醇粹普安特海乐妙7高爷家诚实一口Pidan卫仕伯纳天纯素力高8阿飞和巴弟卫仕素力高pidan9伯纳天纯素力高嬉皮狗普安特阿飞和巴弟普安特冠能爱沃克910华元宠具vetwishInstinct10蓝氏海洋之星冠能数据：宠业家，蝉妈妈，解数，华福证券研究所注：浅蓝色标记为国产品牌263.2

国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显Ø另一方面，市场进入逐渐变得困难，增量竞争逐步转向存量竞争，掌握供应链和顺应需求的品牌或能突围，看好头部已形成品牌势能和营销持续精准的品牌。一级市场投资趋于冷静下，我们认为，宠物品牌无限投流的阶段已经过去；存量消费者变多，消费者拥有自身的品牌认知，新品牌更难抢占新市场份额；消费情绪转化，健康养宠观念兴起，市场热点变化快，优质的原材料和快速的反应能力都对供应链的把握提出了高要求。综合来看，市场进入越来越难，未来增量竞争将逐步向存量竞争转移。竞争在短期仍然激烈，但是竞争点开始向现金流保障、营销投放的ROI提升、热点的快速反应及研发的先行引领上转移，因此我们看好具有较强现金流支撑，且已形成品牌势能，拥有用户心智、持续精准营销、供应链稳定的品牌。图：宠物品牌当前的竞争热点拥有品牌认知度，精准定位用户提升营销投放的ROI掌握供应对消费热点快速反应链上下游，保障产品质量现金流充裕，允许品牌在激烈竞争中投放费用研发支撑，引领热点数据：华福证券研究所273.3

看明年：建议关注具备更强营销转化率和更具出口恢复弹性的标的Ø出口：看好具备稳定客户、充足订单反应能力且具备海外生产能力的企业。对出口企业主要有几大要素值得关注：1.客户的稳定性和恢复弹性；2.对客户订单的配合、反应能力；3.产能多地布局及调配能力。从客户的稳定性和恢复弹性来看，看好此前受去库存影响较大，但基本面仍然稳定的客户，比如亚马逊等，同时，看好此前受经济恢复预期影响，更偏可选的品类的弹性。对订单的配合和反应能力则集中于对供应链的把控和对产线的反应能力，各头部企业在这一领域均具备充分竞争优势。产能来看，提前在海外布局，拥有税收、人工红利的企业将有更高的弹性，同时，明年拥有新产能释放或产能具备进一步爬坡可能性的企业或将收获更多订单。图：各头部企业前五大客户中宠股份美国品谱乖宝宠物沃尔玛京东佩蒂股份美国品谱PetMatrix沃尔玛源飞宠物Petsamrt美国好氏Petco天元宠物KmartAUS依依股份Petsmart沃尔玛亚马逊JAPELLITO12345GlobalinxPetArmitagesFressnapf欧雅玛Chewy麦乐多中央花园天猫系天猫海外直营美国沃尔玛FressnapfPetsamrtPETATHOME沃尔玛B&MØ国内：看好具备高营销投放ROI的企业。我们预计明年宠物市场规模仍然加速扩容，对品牌而言，国内的竞争集中在营销投放的转化上，因此对国内市场更看重如何精准投放营销和定位客群，拥有高ROI和高转化率的企业才能实现更大的品牌势能，从而带动以钱生钱的转化。我们在此对各宠物上市公司的国内销售费用转化率进行测算，首先由于宠物用品公司国内自有品牌业务占比较少，所以我们将测算集中于宠物食品公司；其次我们参考中宠股份和佩蒂股份2013年的销售费用率为基准，测算中宠股份、乖宝宠物的代工业务销售费用率约为3%，佩蒂股份的代工业务销售费用率约为2%，简单测算出各公司国内业务的单位销售