煤炭行业2024年投资策略分析报告：攻守兼备顺周期,高分红属性加成

证券研究报告（优于大市，维持）《攻守兼备，顺周期+高分红双属性加成》2023年12月10日1.1板块表现复盘：超额收益源于煤价抬升•

历史上，煤炭板块超额收益主要源于煤价抬升，既包括区间内煤价上涨，同时也包括煤价中枢的抬升。2016年以来的前6轮主要是煤价上涨带动板块获得超额收益。第7轮，特别是22年3月中旬-6月中旬，煤价下滑了近30%，但板块超额收益整体超过25%，主要由煤价中枢高位带动。22年10月之后，板块超额收益随煤价持续下行。23年8月底开始，煤价触底反弹，虽然反弹高度有限（从800元/吨至1000元/吨左右），但依然带动板块实现第8轮上涨。近期煤价在900元/吨以上高位震荡，我们认为若煤价企稳中枢仍处高位，板块仍有望获得超额收益。图1板块超额收益与煤价整体正相关（截至2023年11月17日）1.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.40中信

炭/上证综

（左轴）秦50价（元轴）250020001500100050002资料：wind，证券研究所1.2板块表现复盘：高股息个股开启估值修复•

虽然历史上煤炭板块表现与煤价正相关，但在煤价中枢维持高位情况下，高股息个股走势与煤价波动的关联减弱（22年3月至11月），我们认为有望走上慢牛重估之路。图2

中国神华股价vs动力煤价格图3

潞安环能股价vs焦煤价格40中国神华收盘价（元/股，左轴）秦港5500大卡煤价（元/吨，右轴）30002500200015001000500252015105潞安环能收盘价（元/股，左轴）京唐港主焦煤（元/吨，右轴）5000450040003500300025002000150010003530252015105000图4

山煤国际股价vs动力煤价格图5

山西焦煤股价vs焦煤价格山煤国际收盘价（元秦港5500大卡煤价（元/吨，右轴）/股，左轴）3000250020001500100050018161412108642山西焦煤收盘价（元/股，左轴）京唐港主焦煤（元/吨，右轴）5000450040003500300025002000150010002520151050033资料：wind，证券研究所2.1需求：低基数下主要消费下游表现分化•

低基数效应下需求仍分化。从煤炭主要消费下游看，22年火电/生铁/水泥/化肥产量同比+0.9%/-0.8%/-10.8%/+1.2%。今年前十个月累计同比+5.7%/+2.3%/-1.1%/+4.2%，表现整体分化：

火电：前期持续增长，主因是低基数及来水不佳，受夏季来水较好、水电出力好转影响，6月以来火电发电量同比增速有所收窄；

化工：表现仅次于火电，呈现显著的前低后高态势（Q2甚至负增长，Q3大幅回升）；

钢铁：延续22Q2以来持续好转态势，23Q3以来有所回落，我们预计全年实现正增长；

水泥：整体仍持续下降，我们预计全年仍负增长，自21年开始连续三年均负增长。图6主要下游产品产量累计同比增速（%）图7主要下游产品产量当月同比增速（%）火电生铁水泥化肥403020100火电生铁水泥化肥403020100-10-10-20-204资料：wind，证券研究所2.2需求：出口支撑钢铁，基建托底水泥•

竣工和出口支撑钢铁需求。23年初房屋新开工面积累计同比增速较22年末跌幅收窄至-10%以内，4月又显著回落至-20%以上，前十个月新开工面积同比-23.2%，拖累钢铁需求。但竣工面积同比+19%及粗钢出口同比+35.1%支撑钢铁需求，我们认为对冲下23年粗钢产量全年仍能实现正增长。•

基建托底水泥需求。近几年来，受地产拖累，且几乎没有出口需求，水泥需求整体持续下降，但22年以来，基建投资维持中高位，使得水泥需求并未大幅下滑，起到一定的托底效果。图8地产和基建相关指标累计同比增速（%）

图9粗钢出口量及占比房屋新开工面积房屋竣工面积基建投资

14000粗钢出口量（万吨，左轴）出口占产量比重（右轴）12%10%8%8060402001200010000800060004000200006%4%2%-20-400%2015

2016

2017

2018

2019

2020

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2022

23.1-10-6055资料：wind，证券研究所2.3需求：Q3化工需求明显改善•

Q3化工开工率处于相对高位，化工需求有所改善。5、6月甲醇和烯烃开工率处于低位，煤化工需求整体较弱；三季度以来受原油价格处于高位影响，甲醇和烯烃开工率有所提升，化工用煤需求明显改善，Q3平均日均化工用煤571万吨，同比/环比+12.6%/+2.8%，前三季度日均化工用煤561万吨，同比+4.3%。图10国内甲醇开工率（%）图12化工用煤量（万吨）8580757065605520192020202120222023650600550500450400图11

国内烯烃开工率（%）201920202021202220239585756555202020212022202366资料：wind，sxcoal，证券研究所2.4

需求：Q3水电出力好转，火电占比有所下降•

Q3水电出力有所好转，利用小时变化仍需观察。今年以来的火电发电量占比虽高于去年，但整体处于低位，而这还是在水电利用小时处于近年最差情况下取得的。前9个月水电累计利用小时2367小时，同比-362小时，17~21年利用小时在2700~2900小时左右。8月以来利用小时已有所好转，叠加风光替代效应影响，7月以来火电发电量占比不仅季节性有所下降，且同比来看，8-10月占比也处于近几年最低水平（仅高于2020年10月）。展望未来，水电利用小时确有均值回升趋势，但气候条件变化莫测，是否回升仍需持续观察。图13水电月度利用小时（小时）图14火电月度发电量占比500450400350300250200150100502019202020212022202380%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%2019202020212022202302月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月77资料：wind，证券研究所3.1

产量：行业投资增速回落，当下供给增速亦回落•

行业固定资产增速显著回落，未来新增产能或有限。截至23年10月，煤炭行业固定资产累计同比+9%，较2022年底的+24%及22年同期的+27.5%显著回落，叠加煤矿安全改造及智能化建设提速，我们预计新建产能投资或进一步收缩。•

前十个月煤炭供给增速有所回落，未来主要增量或来自于新疆。1-10月全国原煤产量累计同比+3.1%，较上半年的4.38%增速放缓。1-10月山西/内蒙古/陕西/新疆产量累计同比+5.1%/+0.6%/+1.6%/+6.6%，晋陕蒙合计占比72%，同比持平。图15行业盈利与投资增速回落图16全国及主要省份煤炭产量（%）全国当月YOY内蒙古当月YOY山西当月YOY陕西当月YOY30060

40吨煤利润（元/吨，左轴）503025020015010050固定资产投资增速（%，右轴）40302010020100-10-200-30

-10-50-40-208资料：wind，证券研究所3.2产量：焦煤集中度提升，洗出率降低•

受动力煤保供影响，22年焦煤洗出率大幅降低，23年至今维持低位。22年焦煤原煤/精煤产量同比+5.2%/0.7%至13.2/4.9亿吨，洗出率37.4%，同比-1.7pct，较2016-2021年平均洗出率低2.9pct。23年1-9月，焦煤原煤/精煤产量同比+1.9%/0.2%至9.98/3.72亿吨，洗出率37.2%。•

焦煤集中度不断提升。今年前9个月，山西省焦煤原煤产量5.46亿吨，占全国焦煤原煤产量比重54.6%（2018~2022年分别为43.6%/47.6%/49.9%/52.6%/53.9%）。图17炼焦原煤及精煤产量（亿吨）图18分地区炼焦原煤产量（亿吨）炼焦原煤炼焦精煤201920202021202223.1-9141210887654321064202016

2017

2018

2019

2020

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2022

23.1-922.1-9山西山东安徽贵州内蒙古

其余地区9资料：sxcoal，证券研究所4.1

进口：政策支持+价差优势致今年进口量激增•

今年月均进口量远超平均水平。今年1-10月总进口量3.8亿吨，同比+66.8%，月均进口3836万吨，显著高于近年历史平均月均2300~2700万吨左右的水平。•

主因是进口煤价差+政策支持。今年以来政策支持煤炭进口，且进口煤价格优势明显，以CCI进口3800和4700折算，截至11月20日平均进口价差优势分别为124/79元/吨，其中以CCI进口4700折算的7-10月价差分别为130/125/170/151元/吨。图19我国煤炭进口量（万吨）图20秦港动力煤价与进口煤价差（元/吨）5000450040003500300025002000150010005002020202120222023价差:国内-国外(CCI进口3800折算)（右轴）300025002000150010005008006004002000价差:国内-国外(CCI进口4700折算)（右轴）秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产（左轴）-200-400-600001-2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月1010资料：wind、sxcoal，证券研究所4.2进口动力煤：印尼和俄罗斯维持增长，澳煤逐步恢复•

前九个月增量主要来自印尼（4861万吨）、澳大利亚（3206万吨）和俄罗斯（2649万吨）。前9个月，我国动力煤进口量2.74亿吨，同比增加1.19亿吨，增幅77%，其尼同比增加4861万吨（增幅43%，占比由22年同期的73%降至59%）、俄罗斯同比增加2649万吨（增幅81%，占比由22年同期的21%提升到22%）。此外，澳大利亚进口逐步修复，前9个月进口同比大幅增加3206万吨至3275万吨（占比由22年同期接近0提升至12%）。图21动力煤分国别进口量（万吨）图222023年1-9月主要进口国占比（万吨；%）印尼菲律宾其他澳大利亚加拿大俄罗斯美国加拿

美国,47,其他,1616

,6%300002500020000150001000050000菲律宾,

大,283,1%

96,0.3%0.2%俄罗斯,5927

,22%印尼,16209

,59%澳大利亚,3275

,12%2018

2019

2020

2021

2022

23.1-9

22.1-911资料：sxcoal，证券研究所4.3进口焦煤：蒙煤占比52%创历史新高•

炼焦煤进口由蒙澳主导向多国转变，其中蒙古和俄罗斯进口增速明显。2016~2020年，蒙澳合计进口占比在85%左右，2021年下降到37%，22年有所提升至44%，而俄罗斯/加拿大/美国分别占比33%/12%/7%；今年1-9月，蒙澳占比进一步回升至54%（主要是蒙古显著提升，从40%到52%，澳煤反而从同期的5%下降至2%），而俄罗斯/加拿大/美国分别占比28%/8%/6%。•

今年前9个月，我国炼焦煤进口量7314万吨，同比+61%，主要增量来自蒙古（+2137万吨，增幅131%）、俄罗斯（+549万吨，增幅37%），主要减量来自澳大利亚（-46万吨，降幅21%）、加拿大（-56万吨，降幅-9%）。图23炼焦煤分国别进口量（万吨）图242023年1-9月主要进口国占比（万吨；%

）美国,

印尼,290

,411

,6%4%其他,83,蒙古澳大利亚俄罗斯加拿大美国800070006000500040003000200010000加拿大,559,8%1%俄罗斯,2029

,28%蒙古,3771

,51%澳大利亚,171,2%2018

2019

2020

2021

2022

23.1-9

22.1-912资料：sxcoal，证券研究所4.4进口：焦煤受进口影响更显著•

从焦煤整体供需来看，2016年以来，

图25动力煤及焦煤进口占比变化焦煤供需呈现紧平衡状态。且进口占总供应的比例一直维持10%以上高位。18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%•

23年1-9月，焦煤进口量占总供应比重上升至16%，进口依存度显著高于动力煤，进口成为影响焦煤供需缺口的重要变量。2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

23.1-9炼焦煤进口占比

动力煤进口占比表1

我国炼焦精煤历史供需平衡情况（万吨）供需缺口（供给-需求）炼焦精煤产量焦煤净进口量焦煤总供给焦煤消费量20162017201820194443844571454064806058106760642473265024851331518305538553391514515195255204-3143-120-122181202020214851048991493513716637107716954616358729445185567954451557094446041625135577154542556184418241726-92-9120229123.1-922.1-9278-101资料：wind、sxcoal，证券研究所5.1库存：动力煤库存仍在高位•

煤炭需求较弱叠加进口激增，库存持续攀升，目前电厂和港口库存仍在历史较高水平：

截至2023年11月16日，沿海八省电厂库存3576万吨，同比+12.7%；内陆十七省电厂库存9338万吨，同比+12%。

截至2023年11月13日，CCTD主流港口库存7038万吨，同比+29.9%；截至2023年11月17日，秦港库存633万吨，同比+31.9%；广州港库存271万吨，同比+2.2%。图26沿海八省电厂库存（万吨）图27CCTD主流港口库存（万吨）20232022202120202019202320222021202020194000350030002500200015001000090008000700060005000400001

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12图28内陆十七省电厂库存（万吨）图29秦港库存（万吨）20232022202120202019202320222021202020191000090008000700060005000400080070060050040030001

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1214资料：cctd，sxcoal，证券研究所5.2库存：焦煤下游库存位于历史较低水平•

截至2023年11月17日，独立焦化厂焦煤库存829万吨，环比/同比+3.4%/-0.5%；样本钢厂焦煤库存772万吨，环比/同比+3.2%/-3.6%。近期焦化厂和钢厂均有所补库。•

截至2023年11月17日，港口炼焦煤库存207.3万吨，环比/同比-4.2%/+101.9%。图30港口焦煤库存（万吨）图31生产企业库存（万吨）202320222021202020192023202220212020201910008006004002000700600500400300200100001

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12图32独立焦化厂库存（万吨）图33样本钢厂库存（万吨）20232022202120202019202320222021202020192200200018001600140012001000800130012001100100090080060070001

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1215资料：sxcoal，mysteel，证券研究所6.1供给展望：产能及产量估算•

由于积极保供和产能核增影响，2022年全国原煤产量达到45.6亿吨，同比+10.5%。我们认为，经过21/22年供需紧张、盈利高位下的产能核增，核增潜力已充分挖掘，未来产量增长将主要依赖于新建矿井投产。•

展望未来，我们预计24~26年每年仍有新增产能投产约8000万吨，增速约1.7%，考虑到产能达产需要一定的周期，预计产量增加在6000万吨左右，增速约1.2%。表2产能及产量估算年末在产产能（万吨/年）产量（万吨）新增产能（万吨/年）淘汰落后产能（万吨/年）在建产能（万吨/年）增幅增幅201720183336153525593611643789864058834331404415704496014572174639063524003698003846003902004126004559004695774766214823404871643.31%4.94%4.00%1.46%5.74%10.49%3.00%1.50%1.20%1.00%2700024500108009000300030002000150010001000101900103000100000966998476174504680746154354927482375.68%2.44%4.93%7.10%6.72%1.95%1.82%1.69%1.46%434441940526822298973025710431953020192020202120222023E2024E2025E2026E86167690注：我们预计在建产能中有4~5亿吨资源整合矿。16资料：国家能源局、统计局、wind，证券研究所估算6.2需求展望：煤炭消费量预测•

根据《中国能源统计年鉴》，煤炭消费下游主要为火电/钢焦/化工/建材/有色五大行业，2021年占比分别为56%/18%/7%/6%/4%，合计90.2%。•

虽然今年前几个月需求恢复较慢，但随着各项政策措施持续显效，国民经济有望持续稳定向好。我们预测23年煤炭消费量将同比增加4.9%至46.2亿吨（22年低基数效应），24~25年增速分别为1.9%/1.1%，供需整体紧平衡。图34分行业煤炭消费量占比（2021年）图35煤炭消费量预测（亿吨）有色,3.9%建材,5.6%48464442403836343230五行业煤炭消费量煤炭消费总量化工,7.1%钢焦,17.9%火电,55.8%17资料：wind，证券研究所6.3需求展望：分电源发电量预测•

我们测算，23-25年发电量复合增速为5.4%，其中火电发电量复合增速为2.5%，26-30年发电量复合增速4.4%，火电发电量增速1.1%，火电仍能保持稳健增长。表3

分电源发电量测算20197.33202020212022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E总发电量（万亿千瓦时）YOY7.638.408.699.249.7210.18

10.65

11.13

11.62

12.12

12.634.8%

4.6%

4.5%

4.4%

4.3%

4.2%4.7%4.1%

10.1%

3.6%6.3%5.2%火电装机量（亿千瓦）11.90

12.46

12.97

13.32

13.94

14.62

15.05

15.44

15.15

15.09

15.07

14.93火电发电量（万亿千瓦时）

5.055.182.6%3.701.364.1%0.500.375.679.4%3.911.34-1.1%0.530.415.731.2%4.141.361.1%0.560.426.075.9%4.251.266.141.2%4.401.386.170.5%4.601.496.251.3%4.681.533.1%0.740.567.5%6.541.336.351.5%4.801.562.2%0.800.606.9%7.291.496.431.2%4.961.613.0%0.880.666.490.9%5.161.673.7%0.980.736.520.6%5.401.744.3%1.100.81YOY2.5%3.58水电装机量（亿千瓦）水电发电量（万亿千瓦时）

1.30YOY5.7%0.49-7.2%

10.0%

7.3%核电装机量（亿千瓦）0.580.446.0%4.330.900.640.487.5%5.051.010.700.529.8%5.791.17核电发电量（万亿千瓦时）

0.35YOY18.2%

5.0%

11.3%

2.5%9.1%

10.7%

11.8%风电装机量（亿千瓦）2.092.820.473.290.663.650.768.041.658.791.819.541.978.9%风电发电量（万亿千瓦时）

0.41YOY10.8%

15.1%

40.6%

16.3%

17.9%

12.3%

15.6%

13.7%

12.2%

10.8%

9.8%光伏装机量（亿千瓦）2.042.540.263.070.333.930.435.600.576.700.717.900.849.200.9810.50

11.80

13.10

14.401.13

1.28

1.43

1.58光伏发电量（万亿千瓦时）

0.22YOY26.6%

16.6%

25.2%

30.8%

33.7%

23.7%

18.7%

17.1%

15.2%

13.2%

11.7%

10.4%18资料：wind，证券研究所6.4

煤炭需求情景分析：经济复苏强弱•

情景设定：通过GDP与全社会用电量增速测算火电增速，其余行业各自预测：

基准情景：假设23~26年总发电量复合增速约4.9%，对应火电发电量增速约1%，其余行业增速如下表所示。

乐观情景：经济复苏较强，假设23~26年总发电量增速+0.5pct至5.4%，对应火电增速约1.8%，其余行业分别增加+1或2pct，具体如下表所示。

悲观情景：经济复苏较弱，假设23~26年总发电量增速-0.5pct至4.4%，对应火电增速约0.2%，其余行业分别增加-1或-2pct，具体如下表所示。•

基准情景下24~26年煤炭消费量CAGR为1.5%，乐观情景下能达到2.4%，悲观情景下仅0.5%。考虑到供给增速约1%，若经济复苏正常或较为乐观，煤炭供需格局将偏紧。表4

不同情景下煤炭消费增速基准情景乐观情景悲观情景2023E

2024E

2025E

2026E

2023E

2024E

2025E

2026E

2023E

2024E

2025E

2026E火电焦化钢铁化工建材有色5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%1.2%2.0%2.0%4.4%2.0%5.0%0.5%1.0%1.0%5.9%1.0%2.0%1.3%0.0%0.0%6.1%0.0%2.0%5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%2.0%3.0%3.0%5.8%3.0%7.0%1.3%2.0%2.0%7.3%2.0%4.0%2.2%1.0%1.0%7.4%1.0%4.0%5.9%2.5%2.0%3.6%-1.2%13.5%0.5%1.0%1.0%3.0%1.0%3.0%-0.3%0.0%0.0%4.6%0.0%0.0%0.4%-1.0%-1.0%4.9%-1.0%0.0%煤炭消费量4.9%1.9%1.1%1.4%4.9%2.8%2.1%2.4%4.9%0.9%0.2%0.4%19资料：wind，证券研究所6.5

供需平衡表——动力煤表5

动力煤供需平衡表动力煤供需平衡表（万吨）20183459598.9%20193479660.6%3254550.3%225104.1%3467110.4%2020344424-1.0%321287-1.3%231372.8%20213754839.0%3486268.5%2685716.1%3750347.4%202241907111.6%39613813.6%22933-14.6%3845612.5%2023E4426455.6%4076582.9%3498652.6%4035604.9%2024E4492361.5%4147291.7%34507-1.4%4112561.9%2025E4544811.2%4204771.4%34004-1.5%4159961.2%2026E4586370.9%4251611.1%33476-1.6%4228131.6%动力煤总供给YOY产量

324326YOY9.0%进口

21633YOY7.3%3455001.6%动力煤总需求3490890.7%1、火电

192239YOY5.0%2、钢焦

21364YOY1.4%3、化工

28011YOY0.7%4、建材

24321YOY

-10.1%5、有色

21888YOY

30.6%2017985.0%2111234.6%216092.6%294336.2%247059.3%17138-17.5%30400887.1%3493210.6%23951813.4%222593.0%303953.3%24014-2.8%16750-2.3%33293688.8%3752857.4%2476113.4%21945-1.4%325537.1%21561-10.2%177546.0%34142488.8%3849352.6%2621465.9%20958-4.5%337213.6%21313-1.2%2015113.5%35828988.8%4039284.9%2653791.2%216693.4%351994.4%217392.0%211585.0%36514588.8%4116241.9%2666510.5%218861.0%372865.9%219571.0%215822.0%36936288.8%4163641.2%2700801.3%218860.0%395756.1%219570.0%220132.0%37551188.8%4231811.6%21056-1.4%27706-1.1%22608-7.0%20765-5.1%29393384.8%3471740.4%五大行业小计

287823小计占比

83.3%345885总消费量YOY1.6%385出口463232251375368368368368YOY

-34.4%20.2%792587-50.0%-48975728.3%199101249.3%341351270-1.7%3871610000.0%376129000.0%381178500.0%35456800供给-需求73秦皇岛5500大卡（元/吨）64720资料：wind、sxcoal，证券研究所估算6.6

供需平衡表——炼焦精煤表6炼焦精煤供需平衡表炼焦精煤供需平衡表（万吨）2018518962019555167.0%2020557720.5%202154385-2.5%1254093.2%2022556092.3%2023E588655.9%2024E595731.2%2025E600530.8%2026E606921.1%焦煤总供给YOY

0.8%焦煤原煤产量

1113881188266.7%1215702.3%1319005.2%1338781.5%1345470.5%1352200.5%1358960.5%YOY

1.6%精煤产量

45406YOY

1.9%进口

6490480605.8%745714.9%553446.3%552046.3%140485100.9%7262-2.6%558580.9%557711.0%87489911.0%5465493510.7%638716.9%556432.0%556182.0%25495350.4%958050.0%584315.0%583995.0%32495130.0%100595.0%593071.5%592751.5%32494910.0%105625.0%599001.0%598681.0%32496020.2%110905.0%599000.0%598680.0%32YOY

-6.4%-24.7%54551-2.3%54542-2.2%9焦煤总需求52060YOY

0.7%消费量

51952YOY

1.0%出口108YOY

-53.1%-16430.0%172-37.6%-86-89.5%-166178.5%-3425.0%4350.0%2660.0%1530.0%793供给-需求京唐港库提价（元/吨）

17821695149525282840225021502200210021资料：wind、sxcoal，证券研究所估算6.7

动力煤价格展望：双轨制，中枢稳定性提升•

今年3月份以来，由于煤炭需求较弱、进口激增，库存持续攀升，高库存压力下煤价显著下滑，6月初一度跌入合理区间，而后受旺季需求回升及安监力度加严影响，煤价触底回升，9月中旬以来煤价基本在900元/吨以上高位震荡。•

价格展望：展望24年，我们预计动力煤供需整体维持平衡，随着长协煤覆盖范围进一步扩大，监管措施进一步加严，预计长协煤价将进一步占据市场主流，市场煤价和长协煤价逐步收敛。但外运疆煤以及海外高成本产能的成本支撑依然存在，在不考虑水电出力大幅提升以及产能核增政策变化（前几年的产能核增批量取消）情况下，我们预计24年长协均价有望维持在700元/吨以上、市场均价900元/吨左右波动，动力煤价格中枢依然维持高位。图36秦港5500动力煤价格（元/吨）图37年度长协价稳定性提升（元/吨）20182019202020212022202330002500200015001000500800750700650600550500450725

725728

728720

720

719

719

719

719

719

719713709728

727

724

723

719701

704

699709022资料：wind，证券研究所6.8

焦煤价格展望：中枢有望维持高位，或有向上弹性•

上半年由于煤焦钢产业链终端需求不佳，产业链上下游均承压，京唐港主焦煤也自年初的2750元/吨跌至6月初的1800元/吨以下，特别是4-5月以来加速下跌，市场价格与长协价格形成倒挂。下半年，随着终端需求改善及安监力度加严，由于库存极低，焦煤价格快速反弹，截至年底已逼近年初高位。•

价格展望：展望24年，我们认为煤炭安监趋严有望常态化，焦煤主产地山西的生产情况有望维持23年紧张状态，但进口方面，蒙煤有望继续维持高位，俄罗斯及澳煤进口或有进一步增加，供需紧张格局较23年有望略有缓解，在不考虑进口由于政治因素或存在不确定性情况下，预计24年焦煤均价与今年持平或略低，但考虑下游库存低位，若出现事件性催化，价格或有向上弹性。图38焦煤价格（元/吨）4500400035003000250020001500100050002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)长协价:主焦煤2#(A10%,V22%,0.8%S,G82.5):邯郸23资料：wind，证券研究所7.1全球动力煤市场情况及展望•

从全球动力煤市场来看，俄乌冲突相对分裂了全球动力煤贸易市场，预计2024年全球动力煤市场仍然相对偏紧。高卡煤方面，俄乌冲突后主要欧洲国家不再进口俄罗斯动力煤，转向南非煤等边际成本相对更高的，支撑煤价维持高位。低卡煤方面，印尼为主要的低卡煤出口国，由于印尼国内需求较为强劲且新的资源税率的政策变化导致出口成本边际上升，印尼低卡煤价格有望获得支撑，国际低卡煤和高卡煤价格有望收窄。据Mccloskey预测，23/24E西北欧6000大卡煤炭均价128/118美元/吨，同比-56%/-7.3%；印尼4700大卡煤炭均价87/86美元/吨，同比-32.3%/-1.3%。24年价格折算5500大卡中国到岸含税价均在900元/吨以上。表7全球海运动力煤贸易供需平衡表预测（百万吨）进口2020217.6159.9139.0122.689.42021255.3146.0126.6124.490.72022210.9163.3117.8126.591.6110.7138.1959.02022458.3178.7142.070.82023E322.0176.3137.1111.684.62024E289.6183.0145.2116.587.72025E282.8187.0151.6116.287.42026E277.9190.0159.6116.286.42027E270.5193.2165.1115.786.4中国印度东南亚日本韩国欧洲其他全球75.486.789.090.486.981.076.6144.6948.52020399.6199.5143.273.0151.7981.42021425.9198.8152.664.8127.71048.32023E506.6197.6133.070.2131.01043.42024E512.0200.0125.470.2131.71043.62025E512.0202.0122.772.2132.51043.62026E515.0202.0120.074.2134.01041.62027E518.0202.0117.275.2出口印尼澳大利亚俄罗斯南非哥伦比亚美国52.123.755.935.453.734.856.540.756.039.055.539.055.540.054.539.0其他25.730.640.643.639.938.537.235.5全球916.8964.0979.01048.21042.51042.01043.91041.424资料：

Mccloskey，证券研究所7.2全球焦煤市场情况及展望•

由于全球优质硬焦煤资源非常有限，据Mccloskey目前全球焦煤的额外供应量或仅有2%~3%，根据澳工业资源部预测，新建矿井增量和煤矿枯竭产