煤炭行业2024年投资策略分析报告：长协价格量随价动

证券研究报告|

2023年11月26日行业研究·

年度策略煤炭·

煤炭投资评级：超配（维持）报告摘要1.2023年回顾：供需逐渐平衡，价格高位回落。煤炭产量继续增长。1-10月，全国原煤产量累计完成38.29亿吨，同比增长3.1%。其中10月份，全国原煤产量完成3.89亿吨，同比增长3.83%；截止11月23日，重点监测煤炭企业产量完成1.7亿吨，环比减少3.0%,同比增加1.5%。煤炭进口大幅增长。1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.8亿吨，同比增加66.8%；10月份进口煤炭3599万吨，同比增长23.3%。如果维持当前水平，预计全年进口4.5亿吨，同比增加1.5亿吨。煤炭需求显著增长。1-9月，全国商品煤消费总量约34.4亿吨，同比增长6.7%。电力行业增速最快，累计消费20.4亿吨，同比增长10.3%；化工行业维持高增速，累计消费2.5亿吨，同比增长4.4%；钢铁行业累计消费5.2亿吨，同比增长2.4%；建材行业累计消费3.9亿吨，同比持平。煤炭市场价格回落。从1-11月煤炭平均价格看，各煤种均有所回落，2023年前11月，动力煤（广州港）、炼焦煤（京唐港）、无烟煤（阳泉）价格均值分别为1085.8、2250.6、1492.0元/吨，同比分别下降332.7、595.8、266.7元/吨，同比分别变化-23.5%、-20.9%、-15.2%。2.2024年展望：供需高位平衡，煤价韧性可期。动力煤：煤价中枢之上，疆煤支撑底部。晋陕蒙难有增量，新疆有边际增量，疆煤支撑800元/吨底部，电煤限制950元/吨顶部，化工煤弹性较大；煤价中枢870元/吨。双焦：焦煤供应稳定，焦炭供给收缩。焦煤主产地难有增量，进口增量在蒙古，焦煤长协预计维持2000元/吨；焦炭产能格局有望改善，行业或困境反转。供给方面，预计24年煤炭生产46.8亿吨（yoy1%），进口量4.5亿吨（yoy0%）。需求方面，预计24年煤炭消费46.6亿吨（yoy1.8%）；其中电力27.5亿吨（yoy2.5%），钢铁7亿吨（yoy0%），建材5.2亿吨（yoy0%），化工3.6亿吨（yoy4.5%）。价格方面，预计24年动力煤市场均价下降约100元/吨（yoy-9.5%），焦煤市场均价下降约100元/吨（yoy-3.5%），动力煤长协价格710元/吨，焦煤长协2000元/吨。3.投资建议：首选高股息，博弈高弹性。展望明年，国内经济维持平稳，需求韧性可期，我们认为在海外影响因素减弱、国内供给平稳情况下，煤炭价格中枢略有回落，但动力煤、双焦各有亮点。动力煤价居长协之上，疆煤支撑底部、电煤限制顶部，煤价中枢870元/吨。焦煤供应稳定，焦炭供给收缩。焦煤主产地难有增量，进口增量在蒙古，焦煤长协预计维持2000元/吨；焦炭产能格局有望改善，行业有望困境反转。因此，我们维持行业“超配”评级。我们建议围绕三条主线布局，一是高长协高股息的动力煤公司，建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源，二是长协煤高位平稳的焦煤公司山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、盘江股份；三是困境反转+供给格局改善的焦炭公司，建议关注金能科技、开滦股份。4.风险提示：海外经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。2宏观经济GDP增长平稳固定资产投资平稳供给侧运输库存供给侧：平稳平衡国内：产量平稳国外：进口持平或下降动力煤库存偏高焦煤库存低位铁路运输紧平衡电力钢铁、建材化工需求侧：增长需求增长平稳需求增长️✖动力煤炼焦煤焦炭量：整体平稳需求增长需求平稳需求平稳动力煤炼焦煤焦炭价：中枢下移长协为主，市场中枢下移长协为主，市场中枢平稳整体平稳动力煤长协煤公司估值修复市场煤下降，中枢870元/吨，长协710元/吨市场煤下降，中枢2200元/吨，长协2000元/吨长协焦煤公司估值修复困境反转的焦炭焦煤焦炭资料：WIND，中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理3国内煤炭供给格局图1我国动力煤供给格局供给：晋陕蒙难有增量进口：难以继续上涨疆煤：边际增量，与价格正相关疆煤北方沿海进口动力煤晋陕蒙南方沿海资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理图2我国焦煤供给格局蒙煤俄煤供给：焦煤主产地难有增量进口：蒙煤500万吨增量安全：焦煤矿事故概率大焦煤澳煤焦煤主产地中东部资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理4表1

煤炭供需预测指标2022年2023年预测2023年预测同比2024年预测2024年预测同比产量进口4546.44.53.0%46.84.51.0%0.0%生产端（亿吨）2.955.9%商品煤消费量43.245.86.0%46.61.8%电力化工24.63.226.83.49.0%6.9%27.53.65.27.03.495087022002.5%4.7%需求端（亿吨）建材5.25.2-0.6%2.5%0.0%钢铁6.87.00.0%其他3.43.40.0%0.0%动力煤（广州港）动力煤（秦皇岛港）炼焦煤（京唐港）1406126628301050950-25.3%-25.0%-18.7%-9.5%-8.4%-4.3%市场价格（元/吨）2300资料

：Wind，中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理52023回顾：供需逐渐平衡，价格高位回落6供给|国内煤炭产量继续增长，但增速渐放缓Ø

原煤产量：1-10月，全国原煤产量累计完成38.29亿吨，同比增长3.1%。其中10月份，全国原煤产量完成3.89亿吨，同比增长3.83%。截至11月23日，11月，中国煤炭运销协会重点监测煤炭企业完成销量1.7亿吨，环比减少3.0%，同比增加1.5%。Ø

从主产区看：1-10月，山西、内蒙古、陕西、新疆累计生产原煤31.1亿吨，占全国总产量的81.2%。其中10月份四省总产量为3.2亿吨，占全国总产量的81.1%；晋陕蒙疆四省煤炭产量保持增长，其中新疆增速最快。•

山西：1-10月份，生产原煤11.3亿吨，同比增长5.1%；其中10月份同比增长11.5%。•

陕西：1-10月份，生产原煤6.3亿吨，同比增长1.6%；其中10月份同比增长4.9%。•

内蒙：1-10月份，生产原煤10.0亿吨，同比增长0.6%；其中10月份同比减少0.4%。•

新疆：1-10月份，生产原煤3.5亿吨，同比增长6.6%；其中10月份同比减少9.4%。图3全国原煤产量稳定增长图4晋陕蒙疆四省区煤炭产量当月值及当月同比原煤累计产量（万吨，左轴）原煤累计产量同比（%，右轴）山西：当月值（万吨）内蒙：当月值（万吨）陕西：当月值（万吨）新疆：当月值（万吨）山西：当月同比（%，右轴）内蒙：当月同比（%，右轴）陕西：当月同比（%，右轴）新疆：当月同比（%，右轴）500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00003025201510514,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000060504030201000-5-10-20资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理7供给|保供常态化，先进产能快速释放Ø

各省2023年煤炭产量目标：根据各省2023年政府工作报告以及国民经济和社会发展计划，2023年山西省煤炭目标产量为13.65亿吨，内蒙古12.5亿吨，陕西省7.5亿吨，贵州省1.45亿吨，宁夏1亿吨。新疆注重提高煤炭供给保障能力，加快推进“疆煤外运”北、中、南通道扩能改造，力争“疆煤外运”8800万吨。Ø

根据各省产量目标，2023年山西、内蒙古、陕西合计煤炭产量目标为33.7亿吨。按照山西、内蒙古、陕西前10个月产量年化，全年分别完成产量13.5、12.0、7.6亿吨，预计仅陕西完成目标产量，整体增产难度较大。Ø

如果按照前10月平均日产1260万吨，预计全年煤炭产量46.0亿吨，同比增长2.3%；如果按照1-10月煤炭产量增速3.1%，全年煤炭产量约46.4亿吨。表2各省2023年煤炭产量目标（亿吨）同比增速（%）图52023年1-10月原煤产量（万吨）产量目标13.6512.507.502022年产量13.0712.207.46同比增长20222023《2023年山西省政府工作报告》42,00041,00040,00039,00038,00037,00036,00035,00034,00033,000山西内蒙古陕西0.584.44《2023年国民经济0.302.460.5413.287.53和社会发展计划》《陕西省2023年政府工作报告》0.04《2023年贵州省政府工作报告》贵州1.451.280.17《2023年宁夏回族政府工作报告》宁夏1.000.930.07提高煤炭供给保障能力，加快推进“疆煤外运”北、中、南

《2023年通道扩能改造，力争“疆煤外运”8800万吨

和社会发展计划》国民经济3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月新疆资料：政府官网，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理供给|重点煤矿销量同比增长,动力煤增加较多，焦煤下降Ø

中国煤炭运销协会数据，年初至11月23日，重点监测20家煤炭企业销量为24.4亿吨，同比增加1.2亿吨，增长5.5%。其中，7大动力煤企业销量为19.1亿吨，同比增长8.9%；9大焦煤企业销量为3.1亿吨，同比减少6.7%；4大无烟煤企业销量为2.2亿吨，同比减少0.4%。图79家焦煤集团(销量)（万吨）图620家煤炭集团(销量)（万吨）13011090周日均2021年周日均2022年周日均2023年2021年

2022年

2023年8006004007050资料：中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理资料：中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理图87家动力煤集团(销量)（万吨）图94家无烟煤集团(销量)（万吨）周日均2021年

周日均2022年

周日均2023年70060050040030010080604020周日均2021年周日均2022年周日均2023年资料：中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理资料：中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理9供给|1-10月煤炭进口总量增长66.8%Ø

进口煤数量同比大涨：1-10月，全国累计进口煤及褐煤3.8亿吨，同比增长66.8%；其中，10月份进口煤炭3599万吨，同比增长23.3%。Ø

焦煤进口：1-10月，全国进口炼焦煤8069.9万吨，同比增长2902.8万吨，增长56.2%；10月进口炼焦煤798.0万吨，同比增长28.5%。Ø

动力煤进口：1-10月全国累计动力煤（根据利用方向，除了焦煤均可以作为动力煤）30294.1万吨，同比增长12451.2万吨，增长69.8%；其中10月进口动力煤2801.0万吨，同比增长21.9%。Ø

预计全年煤炭进口仍保持较快增长。图101-10月煤炭进口数量及同比增速图11今年以来国际到中国煤炭运价下行（美元/吨）进口数量：累计值（万吨）进口数量：累计同比（%，右轴）CDFI:巴拿马型船:煤炭:印尼萨马林达-广州CDFI:煤炭:印尼塔巴尼奥-中国南通CDFI:超灵便型船:煤炭:印尼塔巴尼奥-广州45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001201008035302520151056040200-20-400资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理0供给|从蒙古国进口增长，焦煤占比下降图122023年1-9月分国别煤炭进口量（万吨）Ø

分国别看：蒙煤占比提升。2022年与2023年前九个月,印尼、俄罗、斯蒙古均居我国进口煤

国前三位，这三个国家占比由2022年的92.0%下降到2023年前九月的84.4%，其中从印尼进口量占比从58.2%下降到47.5%，俄罗斯占比从23.2%下降到22.9%，蒙古国从10.6%提升到14.1%。Ø

分煤种看：焦煤占比有所下降。2020年以来，由于澳洲煤进口大幅下降，导致焦煤进口占比显著下降，但是由于蒙古煤进口的逐渐提升，2022年焦煤进口有所回升，2023年印尼煤出货存在不确定性、供应偏紧，焦煤占比下滑。2021年-2023年前九月，焦煤占比分别为16.9%、21.8、20.9%，动力煤占比分别为83.1%、78.2%、79.1%。资料：Wind，国信证券经济研究所整理表32023年分煤种煤炭进口量（万吨）图132022年分国别煤炭进口量（万吨）煤种2021年2022年2023年1-9月动力煤炼焦煤进口量占比26857.183.1%22933.178.2%27492.579.1%进口量占比5464.916.9%6386.921.8%7272.520.9%资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理11供给|疆煤外运量继续增长Ø

疆煤外运量与价格和运力相关：2022年疆煤外运煤炭8000万吨，增长近一倍。2023年，新疆目标力争“疆煤外运”8800万吨。疆煤外运量跟运输能力、外运利润水平密切相关。2020年，秦皇岛煤价（Q5500）均价571.2元/吨，对应外运量2863万吨。2021年，秦皇岛煤价（Q5500）均价856.6元/吨，对应外运量4387万吨。2022年，秦皇岛煤价（Q5500）均价1268.4元/吨，对应外运量8000万吨。2023年，疆煤外运将进一步增加。今年上半年，新疆铁路煤炭运输量达6274万吨，同比增长8.5%，其中疆煤外运2652.1万吨，同比增长13.8%。新疆表示要推进疆煤外运北、中、南通道扩能提升，力争疆煤外运8800万吨。图142017年-2022年疆煤外运量图152023年新疆煤炭铁路发运量外运量（万吨）增速（%）新疆煤炭铁路发运量:国有重点煤矿:当月值（万吨）6000500040003000200010000706050403020100新疆煤炭铁路发运量:国有重点煤矿:当月同比（%，右轴）400350300250200150100504035302520151050-5-1002017年2018年2019年2020年2021年2022年资料：中国煤炭市场网，中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理2库存|煤炭库存数据同比大幅增长Ø

全国主要港口：环渤海港口煤炭库存同比增长。截至11月24日，秦皇岛港煤炭库存为633万吨，周环比、月环比、年同比分别变化0.0%、14.1%、12.8%；曹妃甸港库存为547万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-3.2%、-4.4%、29.0%。截至11月20日，北港合计3916.6万吨，周环比、月环比、年同比分别变化0.5%、15.8%、39.4%。图1720家煤炭集团(库存，包括港口库存)（万吨）库存(含港存)2021年

库存(含港存)2022年

库存(含港存)2023年350030002500200015001000500Ø

煤炭企业库存：煤炭运销协会重点监测煤炭企业库存同比增长、环比增长。中国煤炭运销协会数据，截至11月23日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）2263万吨，比上月同期增加204万吨，增加9.9%；比去年同期减少5.8万吨，减少0.3%。Ø

全国统调电厂：截止11月16日，存煤20000万吨，比1月初的17500万吨增加2500万吨、增加14.3%；可用天数33天，比年初的22天多11天。图16秦皇岛港口库存（万吨）资料：中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理图18北港煤炭库存（万吨）2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年800700600500400300200450040003500300025002000150010005000资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理13库存|焦煤主要环节库存处于低位Ø

主要港口：港口焦煤库存较高，焦炭库存同比下降。截至11月24日，炼焦煤库存六港口合计192.7万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-7.0%、-6.0%、93.4%；焦炭库存四港口合计192.3万吨，周环比、月环比、年同比分别变化2.1%、2.0%、-10.6%。Ø

独立焦化厂：独立焦化厂（样本230家）焦煤库存下降，焦炭库存下降。截至11月24日，国内独立焦化厂(230家）炼焦煤总库存851.4万吨，周环比、月环比、年同比分别变化2.8%、7.1%、-1.5%；生产率为74.0%，周环比、月环比、年同比分别变化-1.5、-1.2、+6.4个百分点；可用天数为11.9天，周环比、月环比、年同比分别变化0.6、1.1、-0.9天。焦炭库存为51.2万吨，周环比、月环比、年同比分别变化7.0%、23.6%、-18.8%。Ø

钢厂焦化厂：钢厂焦煤库存处于相对低位，焦炭库存下降。截至11月24日，钢厂（样本247家）焦煤777.2万吨，周环比、月环比、年同比分别变化+0.7%、5.3%、-3.3%；可用天数为12.6天，周环比、月环比、年同比分别变化0.1、0.7、-0.3天。焦炭库存578.7万吨，周环比、月环比、年同比分别变化-1.3%、3.4%、-1.5%。图19主要港口焦炭库存处于低位图20独立焦化厂焦煤库存处于低位图21钢厂焦化厂焦煤库存处于低位2020年2021年2022年2023年2021年2022年2023年2021年2022年2023年400350300250200150100501300120011001000900800700600500250020001500100050040000资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理14需求|煤炭消费仍有韧性2023年1-9月，各行业煤炭消费量均实现正增长。主要原因有基数低、水电低、出口高三个因素支撑。1-9月，全国商品煤消费总量约34.4亿吨，同比增长6.7%。分行业表现看，电力行业增速最快，累计消费20.4亿吨，同比增长10.3%；化工行业维持煤炭消费高增速，累计消费2.5亿吨，同比增长4.4%；钢铁行业累计消费5.2亿吨，同比增长2.4%；建材行业累计消费3.9亿吨，同比增长0%。Ø

1.基数低。2022年受阶段性疫情影响，1-9月整体需求走弱，2022年1-9月商品煤消费32.3亿吨，同比增长0.3%。其中，电力行业消费18.5亿吨，同比增长1.6%；化工行业消费2.4亿吨，同比增长4.7%；建材行业消费3.9亿吨，同比下降6.8%；钢铁行业消费5.1亿吨，同比下降0.6%。Ø

2.水电低。2023年1-9月份，水电发电量8583.9亿千瓦时，同比下降10.1%。因此，火电补位水电，同比增长5.8%。Ø

3.出口高。2023年1-9月份，粗钢净出口6551.5万吨，同比增长59.7%。预计全年煤炭消费继续维持高位，水电改善空间有限，煤炭消费增速维持高位；高油价下化工煤需求较好。表4

2023年1-9月分行业煤炭消费量表5

2023年1-9月分月煤炭消费量时间当月值(亿吨)

同比增长(%)

累计值(亿吨)

累计增长(%)时间所属行业

当月值(亿吨)

同比增长(%)

累计值(亿吨)

累计增长(%)2023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-013.74.14.13.83.73.642.76.134.430.726.622.518.7156.77.27.47.26.14.93.91.3-5.12023-9

电力行业2023-9

化工行业2023-9

建材行业2023-9

钢铁行业2.10.30.50.66.92.320.42.53.95.210.34.408.412.911.38.1-2.2-5.82.48.911.47.43.73.78.72023-9

消费总量3.72.734.46.7-5.13.7资料：中国煤炭工业协会、国信证券经济研究所整理资料：中国煤炭工业协会、国信证券经济研究所整理15价格|市场价格波动较大，中枢波动回落，但仍在高位Ø

煤炭价格下跌：从1-11月煤炭平均价格看，各煤种均下跌，2023年前11月（截止11月25日），动力煤（广州港）、炼焦煤（京唐港）、无烟煤（阳泉）价格均值分别为1085.8、2250.6、1492.0元/吨，同比分别下降332.7、595.8、266.7元/吨，同比分别变化-23.5%、-20.9%、-15.2%。动力煤电煤以长协价为主，价格稳定。表6煤炭价格同比下跌（元/吨）图22焦煤价格走势（元/吨）动力煤1-11月11月1-12月炼焦煤1-11月11月1-12月无烟煤1-11月11月2023年1085.81014.21085.82023年2250.62461.12250.62023年1492.01250.01492.02022年1418.41584.11420.92022年2846.42502.72830.32022年1758.81880.01771.9同比变化同比变化率-23.45%-35.98%-23.58%同比变化率-20.93%-1.66%-20.48%同比变化率-15.17%-33.51%-15.80%-332.7-569.9-335.1同比变化-595.8-41.6-579.7同比变化-266.7-630.0-279.9京唐港:库提价(含税):山西:主焦煤京唐港:库提价(含税):澳大利亚:主焦煤45004000350030002500200015001-12月资料：Wind，国信证券经济研究所整理；*注释：假定全年均价维持前11个月水平资料：Wind，国信证券经济研究所整理图23动力煤价格走势（元/吨）图24无烟煤价格走势（元/吨）秦皇岛港Q5500秦皇岛港Q5000京唐港Q5500京唐港Q5000阳泉无烟煤（小块）出矿价1800160014001200100080025002000150010005006000资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理16价格|长协煤占比提升，长协价格稳中有升Ø

2022年2月，国家发展改革委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（发改价格〔2022〕303号，简称303号文），明确了煤炭中长期交易价格合理区间；4月，印发2022年第4号公告（简称4号公告），明确了煤炭领域经营者哄抬价格的具体行为表现，实质上明确了煤炭现货价格合理区间。截至2022年5月底，国家和地方已明确煤炭中长期交易价格合理区间。Ø

中长期合同价格同比略有下降：2023年1-11月，动力煤年度中长期合同5500大卡价格均值为714.2元/吨，同比下降6.9元/吨，但大幅低于同期市场均价，预计2024年秦皇岛年度长协煤稳定，维持在710元/吨；焦煤长协价格整体平稳，预计维持在2000元/吨水平。图25动力煤长协煤价格（元/吨）图26淮北矿业主焦煤价格有所下降（元/吨）表7主要港口和地区动力煤长协价格（元/吨）环节港口出矿地区秦皇岛港山西热值中长期交易价格合理区间570-7702022年2023年2022年2023年5500千卡5500千卡5500千卡5500千卡3500千卡5500千卡5500千卡5500千卡5000千卡5000千卡5500千卡5500千卡7807607407207006806606403000280026002400220020001800160014001200370-570陕西320-520蒙西260-460蒙东200-300河北480-680辽宁590-790山东555-755安徽545-745贵州350-500山西370-5701月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理陕西320-520资料资料资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理17价格|国际动力煤价高位回落Ø

截止11月24日，澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格124.0美元/吨，周环比、月环比、年同比分别变化2.5%、-3.1%、-31.1%；今年11月，印尼煤炭销售基准价格指数139.8美元/吨，月环比、年同比分别变化12.8%、-54.6%。Ø

焦煤方面，近期海外价格出现了大幅波动，截至11月24日，澳洲峰景焦煤中国到岸价为334.0美元/吨，周环比、月环比、年同比分别变化2.0%、-12.5%、28.5%。Ø

整体看，国际动力煤价格近期大幅下跌，焦煤价格有所上涨。图27国际动力煤价格同比大幅下跌(美元/吨)图28印尼煤炭销售基准价格同比下降(美元/吨)图29峰景焦煤价格同比下降(美元/吨)35030025020015010050纽卡斯尔NEWC动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价理查德RB动力煤现货价600500400300200100050040030020010000资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理18动力煤展望：煤价中枢之上，疆煤支撑底部动力煤|动力煤主产区晋陕蒙增速放缓Ø

动力煤生产：我国煤炭供应以晋陕蒙为主，晋陕蒙难有增量，新疆有边际增量，与价格正相关。Ø

动力煤进口：难以继续上涨，增量在蒙古，但是蒙古主要是焦煤。表8动力煤产量与进口量（万吨）动力煤产量和进口量山西产量2022年59560.3070222.40110966.6035255.4041679.704706.32554.202022年同比增速11.7%2023年1-9月46878.7053305.6084280.7027552.2032352.805942.092023年1-9月同比增速7.0%陕西产量7.0%2.4%内蒙产量13.4%2.3%新疆产量32.4%11.7%产量国内其他地区产量进口：俄罗斯进口：蒙古8.9%5.6%1.7%81.3%130.3%-87.6%-17.9%1133.40404.8%4674.5%42.9%进口：澳大利亚进口：其他68.593274.60进口17604.0317142.37资料：Wind，国信证券经济研究所整理图30我国动力煤供给格局疆煤北方沿海进口动力煤晋陕蒙南方沿海资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理22动力煤|供给增量在新疆，外运量显著增加Ø

储量：新疆作为丝绸之路经济带核心区，是国家重要的能源储备基地。新疆的煤炭资源丰富且分布集中，呈现北富南贫的格局。全区预测资源量为2.19万亿吨，占全国比重的40.5%；新疆查明资源量居全国第二位。Ø

原煤产量：2022年，新疆原煤产量4.1亿吨，同比增长28.6%，产量位居全国第四。2023年1-10月，新疆原煤产量大幅增长，累计生产原煤3.5亿吨，同比增长6.6%。Ø

“十四五”规划：新疆煤炭产能4.6亿吨/年以上，煤炭产量4亿吨以上。支撑“疆电外送”“疆煤外运”煤制油气战略基地等国家重大战略实施。Ø

外运量：

2022年，疆煤外运数量是8677万吨。2023年，新疆表示要推进疆煤外运北、中、南通道扩能提升，力争疆煤外运8800万吨。图31新疆原煤产量图32新疆查明煤炭资源储存量全国第二（亿吨）新疆原煤累计产量（万吨）新疆原煤产量累计同比（%，右轴）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00004035302520151050资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理22动力煤|煤炭进口难以上涨，或有所下降Ø

从历史上看我国进口煤大多时间在3亿吨左右，预计今年将达到4.5亿吨左右水平，同比增长55.9%。进口大幅增长主要因为极端天气减少，海外供暖和制冷的需求下降：1.欧洲能源需求弱，去年能源库存太高；2.国内加大进口力度。Ø

2024年进口量与2023年持平或下降：预计2024年煤炭进口量仍然保持高位，但是进一步上涨的可能性较小，预计难以超越2023年水平，甚至可能下降。图33欧洲煤电周度平均发电功率（GW）图34煤炭进口数量及同比增速资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理22动力煤|电力需求韧性强，火电承担调峰重任Ø

全社会用电量同比增长：1-10月，全社会用电量累计76059亿千瓦时，同比增长5.8%。其中10月份，全社会用电量7419亿千瓦时，同比增长8.4%。Ø

火电发电增速前高后低：与社会用电量一致，发电量前低后高。10月份，全国发电量为7044亿千瓦时，同比增长5.2%，较上月下降5.5%，日均发电227.2亿千瓦时。火电增速相对上半年放缓，水电由降转增，风电降幅收窄，核电、太阳能发电保持较快增长。其中，火电同比增长4.0%，增速比上月增加1.7个百分点；水电同比增长21.8%，增速比上月下降17.4个百分点；风电下降13.1%，降幅比上月增加11.5个百分点；核电下降0.2%；太阳能发电增长15.3%。Ø

新能源电力不稳定性需要火电承担调峰任务：风电、太阳能、水电均有不稳定性的特点，火电可以作为调峰电源，容量电价政策出台为火电调峰提供补偿机制。未来火电用煤量随着能源整体需求增长和调峰需求增加仍会增长。图352023年水电发电量增速波动较大（%）图362023年10月全社会用电量同比增长（亿千瓦时，%）全社会用电量:累计值全社会用电量:累计同比发电量:当月同比发电量:火电:当月同比发电量:水电:当月同比发电量:核电:当月同比发电量:风电:当月同比发电量:太阳能:当月同比80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000864604020-2-4-6200-20-40资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理23动力煤|化工与建材行业用煤需求分化，化工需求较强Ø

化工：1-10月，中国煤炭市场网统计的化工用煤量同比增长5.5%。预计石油价格维持相对高位的情况下，化工用煤仍将维持高位。预计2023年，化工用煤量增长2000万吨左右；如果油煤价差维持，2024年化工用煤量有望继续增长1000万吨以上。Ø

建材：1-9月，建材用煤量同比持平。1-10月水泥产量累计同比下降1.1%。预计随着保交楼、稳增长等政策逐步落地，地产基建等用煤需求将有所提升，水泥用煤需求也将有所恢复。图372023年以来化工煤周度消耗数据（万吨）图382023年以来水泥产量同比略有下降（万吨）6206005805605405205004804604404202021年2022年2023年水泥:产量:累计值水泥:产量:累计同比250,000200,000150,000100,00050,00001050-5-10-15-20资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理24动力煤|煤化工发展加快，煤炭替代石油规模提升Ø

新型煤化工的发展增加了煤替代油气的可能性：Ø

从消费端看，煤炭与油气消费用途接近，具备替代基础，均可用于火力发电、交通运输、民用、工业等方面。与油气相比，煤炭价格较低，在油气价格上涨时，煤炭成为替代的良好选择。Ø

从技术层面看：煤制油、煤制气的发展，可以使我国利用煤炭生产出石油和天然气；煤化工技术的发展，可以使我国用煤炭生产需由石油或天然气为原料的产品，如甲醇、合成氨PVC、纯碱、乙二醇等，从而形成煤炭和油气间的替代。我国化工行业耗煤量不断提高，2022年达到3.2亿吨。图39我国新型煤化工产能表9煤化工行业耗煤量与油煤价差有关煤（甲醇）制烯烃/万吨

煤制气/亿立方米

煤制乙二醇/万吨

煤制油/万吨2020年41.86570.125.832.92021年70.71852.9642.993.12022年101.241265.2164.323.22023年至今80.522,0001,8001,6001,4001,2001,000800原油价格（布伦特）(美元/桶)煤炭价格（秦皇岛）（元/吨）单位热值差（元/GJ）981.756.32600400200煤化工耗煤量（2023年为1-9月累计）（亿吨）2.5020152016201720182019202020212022资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理动力煤|煤化工发展加快，煤炭替代石油规模提升根据相关政策，传统煤化工产能不再新增，而且需求增长较少；现代煤化工产能仍有增长，产量与石油价格变化相关性较高。Ø

1.传统煤化工方面，2021年，煤化工用煤增长较多，主因行业从亏损到盈利。2022年，传统煤化工维持200-300万吨耗煤量增长，主因盈利提升，但需求增长有限。Ø

2.现代煤化工方面，整体维持每年1500万吨增长，主因石油-煤炭价差提升。Ø

3.随着原油-煤炭价差变化，预计在2022年基础上，不考虑新增产能的情况下，现有产能未来具备增加3000-5000万吨煤炭需求的潜力。表10传统煤化工与现代煤化工煤炭消费情况（单位：万吨）传统煤化工煤炭消费情况表11现代煤化工产能与耗煤量2022年产

2022年负2022年耗煤

2023年Q12020年甲醇2020年12584.36389.82941.61950.723866.42021年14048.36391.63087.02067.925594.71728.32022年14158.96685.92968.22063.325876.4281.7技术类型煤制油（万吨/年）煤制气/（亿立方米/年）煤制烯烃（万吨/年）煤制乙二醇（万吨/年）合计负荷110%能荷率

量（万吨）产能合成氨PVC823.089%101%93%3795.41972.67841.41362.214971.6823.0110%

4690.9110%

2156.9110%

9235.1110%

3995.820078.7纯碱合计61.361.3同比增加现代煤化工煤炭消费情况1772.01083.01142.01083.0技术类型煤制油2020年3487149962519372021年35222022年3795煤制气/亿立方米煤制烯烃1426197338%74627841煤制乙二醇合计1245136212175136561481149721316同比增加资料：中国煤炭市场网，国信证券经济研究所整理资料：中国煤炭市场网，中国煤炭加工利用协会，国信证券经济研究所整理动力煤|价格判断：国际油价70-80美元/桶支撑煤价中枢870元/吨Ø

1.国际油价70-80美元/桶支撑煤价中枢870元/吨。煤制油是替代石油供应的重要选择。煤制油竞争按照2000万t/a炼化一体化项目和100万t/a间接法煤制油项目（陕西未来能源）进行测算。当国际油价为70-80美金，对应秦皇岛煤价807-971元/吨，中枢对应870元/吨。Ø

2.电煤900元/吨附近具有补库需求，且当煤价下跌到900元/吨以下，煤化工利润变好，支撑化工煤采购。表12不同原油价格下的间接法煤制油项目对应的竞争煤价图40煤价与油价关系布伦特原油价格石油路线成品油成本煤制油竞争煤价（元/吨）136秦皇岛竞争煤价（元/吨）386序号（美元/桶）（元/吨）12345640502984368143785075577264687165279429557721867101552967960708078097190111712657100资料

：现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究，国信证券经济研究所整理注：煤炭为5500大卡煤价资料

：Wind，国信证券经济研究所整理注：y代表秦皇岛5500大卡煤价（元/吨），x代表布伦特油价（美元/桶）王建立,温亮，《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》，中国煤炭，2021，47（3）：9-14动力煤|价格判断：电厂采购行为致煤价难以超过950元/吨Ø

1.电厂补库取决于库存水平（可用天数）以及是否可以盈利。表13各地电厂边际成本Ø

2.从可用天数看，低于25天可用天数的地区有补库需求，随着电煤保供要求的提升，绝对库存保持高位。河南省份河北

安徽

江西湖北

湖南

上海

江苏

浙江

福建

山东

广东基准电价（元/MWH）

368

384

414

378

416

450

416

391

415

393

395

453Ø

3.参考《电价的构成及其成本费用分析》，上浮20%（元/MWH）

442

461

497

454

499

540

499

469

498

472

474

544可承受的入炉煤价（元/吨）低碳世界，2015，15（2）：163-164。870

921

1014

901

1020

1126

1018

942

1017

948

954

1135按照电站运行9-14年的成本，在电价上浮20%情况下，河北、安徽、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东可承受的入炉煤价与港口950元/吨价差分别为-80、-29、68、-8、67、-2、4、185元/吨。秦皇岛港口煤价（元/吨）950

950

950

950

950

950

950

950

950

950

950

950可承受入炉煤价与港口煤炭价差（元/吨）-80

-29

64

-49

70

176

68

-8

67-24

185资料：北极星电力网，国信证券经济研究所整理；Ø

考虑各个电厂从港口运输成本、装卸成本等，950元/吨港口价格下，河北、安徽、江苏、福建、山东等补库需求不强；上海、浙江、广东具有补库动力。小结：950元/吨煤价下，河北、安徽、江苏、福建、山东等补库动力不强。高日耗下，煤价维持高位，但煤价进一步向上空间有限。动力煤|价格判断：疆煤汽运成本支撑动力煤价格800元/吨以上表14铁路运输：哈密、准东和榆林成本对比Ø

从火车运输成本看：准东最高、榆林最低。哈密煤炭运往甘肃、重庆，运输成本比榆林超200元/吨左右。坑口价格看准东最低、榆林最高，准东较榆林煤炭便宜600元/吨左右，哈密较榆林煤炭便宜400元/吨左右。新疆煤更具价格优势。里程单位运价

运输成本

坑口煤价总成本（公里）

（元/公里）

（元/吨）

（元/吨）

（元/吨）出发地目的地甘肃兰州宁夏中卫重庆158818942474368122162522310243097710.20.20.20.20.20.20.20.20.20.20.20.2317.6378.8494.8736.2443.2504.4620.4861.8154.296380380380380697.6758.8874.81116.2哈密（淖毛湖）秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆Ø

结论：新疆煤炭在甘肃、川渝等地区具备竞争力。哈密煤通过铁路运往川渝，按照哈密煤200-300元/吨（目前380元/吨），对应榆林煤约400-500元/吨，对应港口价格650-750元/吨。新疆煤维持5000万吨左210210210653.2714.4830.4准东（将军庙）秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆2107901071.8944.2右铁路外运量，因铁路运力限制。480790790886榆林图41新疆煤炭外运对比12871053257.4210.6163.4282.8237.4525.62891047.41000.6-246.6-127.2-172.6115.6-291秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆790-410-410-410-410-580-580-580-580哈密与榆林运输差值秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆准东与榆林运输差值408.4363-171.6-217秦皇岛651.271.2资料：新疆煤炭交易中心，国信证券经济研究所整理，注*：煤价为11月3日价格资料：百度地图，国信证券经济研究所整理动力煤|价格判断：疆煤汽运成本支撑动力煤价格800元/吨以上表15公路运输：哈密、准东和榆林成本对比Ø

从汽运成本看：运输成本上准东最高、榆林最低。哈密煤炭运往甘肃、重庆，运输成本公路单位运价（元/公里）里程（公里）运输成本

坑口煤价

总成本（元/吨）

（元/吨）

（元/吨）出发地目的地比榆林超300元/吨左右。坑口价格看准东最低、榆林最高，准东较榆林煤炭便宜600元/吨左右，哈密较榆林煤炭便宜400元/吨左右。新疆煤更具价格优势。甘肃兰州宁夏中卫重庆157716002543274318381861280430046910.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.30.3473.1480380380853.1860Ø

结论：新疆煤炭在甘肃、川渝等地区具备竞争力。哈密煤通过公路运往川渝，按照哈密煤200-300元/吨（目前380元/吨），对应榆林煤约500-600元/吨，对应港口价格750-850元/吨。当新疆煤价格上涨或榆林煤价格下跌时，疆煤外运量将会有所下降。Ø

与铁路运输相比，公路从新疆通往甘肃、宁夏、重庆等地的里程数减少，随着公路单位运价的下降，公路运输将具备一定经济优势。哈密（淖毛湖）762.9822.9551.4558.3841.2901.2207.313491202.9761.4768.31051.21111.2997.3924.11168秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆380210210准东（将军庙）210秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆210表16哈密、准东和榆林运输成本对比（元/吨）790447790哈密准东榆林榆林12601053790火运697.6758.8874.81116.2汽运853.1860火运653.2714.4830.41071.8汽运761.4768.31051.21111.2火运944.2886汽运997.3924.11168秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆315.9265.8345.9384.95077901105.9-144.2-64.1-25.197-410-410-410-410-580-580-580-580甘肃兰州宁夏中卫重庆哈密与榆林运输差值秦皇岛甘肃兰州宁夏中卫重庆1142.91202.91047.41000.6344.1424.2463.2585.3-235.9-155.8-116.85.3准东与榆林运输差值秦皇岛1105.9秦皇岛资料：新疆煤炭交易中心，国信证券经济研究所整理资料：新疆煤炭交易中心，国信证券经济研究所整理，注*：煤价为11月3日价格双焦展望：焦煤供应偏稳，焦炭供给收缩焦煤|国内供给平稳，蒙煤略有增量焦煤生产：我国煤炭供应以山西、山东、安徽等地为主，整体难有增量。焦煤进口：增量在蒙古，预计2024年蒙古计划出口6500万吨以上的煤炭。表17焦煤供应情况（万吨）焦煤供应山西2022年71154.308543.5010846.606443.006026.8028885.302100.052560.62216.972022年同比增速7.8%2023年1-9月54561.006267.908240.405550.304048.0021177.002013.883770.24170.852023年1-9月同比增速3.4%-1.8%0.8%山东-6.0%安徽-0.7%内蒙6.9%15.3%-9.4%-1.2%36.0%130.8%-21.3%8.4%新疆12.6%国内其他地区进口：俄罗斯进口：蒙古进口：澳大利亚进口：其他3.1%95.6%82.4%-64.9%-36.3%1509.211317.57资料：Wind，国信证券经济研究所整理图42我国焦煤供给格局蒙煤俄煤焦煤澳煤焦煤主产地中东部资料：中国煤炭工业协会，国信证券经济研究所整理22焦煤|钢铁行业出口支撑需求，预计2024年需求整体平稳Ø

钢铁：10月份，生铁、粗钢产量同比下降，钢材、焦炭产量同比均上涨。但从累计数据看，1-10月，生铁、粗钢、钢材均同比增加。根据中国煤炭运销协会数据，1-9月份钢铁行业煤炭消费5.2亿吨，同比增长2.4%。统计局数据显示，10月份，粗钢、钢材产量同比分别-1.8%、+3.0%。Ø

11月中旬，重点监测的50家钢焦企业炼焦煤消耗量461万吨，旬度日均耗煤环比降幅0.3%，同比降幅1.1%。截止11月中旬，重点监测的50家钢焦企业累计消耗炼焦煤1.45亿吨，同比降幅0.4%。Ø

粗钢出口增加：2023年1-9月份，粗钢净出口6551.5万吨，同比增长59.7%。预计2024年，整体需求维持平稳，出口仍是调节供需平衡的重要方式。图432023年以来生铁产量累计同比增加（万吨）图4410月焦炭产量同比上涨（万吨）表18

2023年1-10月分月产量生铁:产量:累计值生铁:产量:累计同比焦炭:产量:累计值焦炭:产量:累计同比1-10月累计

1-10月累计当月同比，%ꢀ月（万吨）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010550,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000064（万吨）74,474.8087,469.50114,417.60同比%2.301.405.70200生铁粗钢钢材6,918.707,909.2011,370.60-2.80-1.803.00-2-4-6-8-10-5-10-15焦炭4,153.705.8041,001.102.90资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理33焦煤|长协价格或稳定在2000元/吨左右（主要煤企坑口价）1.利多因素：Ø

原料库存低位叠加利好政策扰动：近期宏观政策和地产政策的发布改善市场预期，煤焦钢上游原料上行。煤焦钢产业全产业链低库存背景下，原料的补库需求旺盛，焦煤期货受资金面驱动，整个价格易涨难跌。Ø

国务院安委会办公室对山西省矿山安全生产帮扶指导：为坚决贯彻落实重要指示精神，国务院安委会办公室决定对山西省矿山安全生产工作开展帮扶指导，深化矿山安全生产综合整治和重大事故隐患专项排查整治2023行动，着力解决和根治山西矿山领域重点难点堵点问题，推动矿山安全治理模式向事前预防转变。国务院安委会办公室帮扶指导工作组于2023年11月下旬进驻山西，至2024年5月结束，为期6个月左右。Ø

煤矿安全事故多发频发：部分焦煤矿开采年限较长、高瓦斯矿井开采风险高，焦煤矿容易发生煤矿安全事故，今年事故主要发生在焦煤矿，影响焦煤供应。2.利空因素：Ø

事故矿井复产：2023年年初以来，煤矿发生多起安全事故，考虑事故发生时间较长，部分煤矿经过整改验收或具备安全生产条件，可能增加供给。Ø

蒙煤增量：蒙煤在2024年仍可能进一步增加焦煤供给，大概增加500万吨以上。蒙煤具备潜力的增量（假设释放一般，大约增加500万吨）：策克口岸500万吨（三分之一焦为主，公路提量，跨境火运开通）；满都拉200-300万吨（主焦，公路开通，新的监管库建成）；其他300万吨。焦炭|产能格局有望改善，毛利水平有望回升2023年6月16日，生态环境部发布关于公开征求《关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）》和《关于推进实施焦化行业超低排放的意见（征求意见稿）》意见的通知。Ø

主要目标：推动焦化企业（含半焦生产，下同）超低排放改造。到2025年底前，重点区域焦化企业力争80%左右产能完成改造；到2028年底前，重点区域焦化企业基本完成改造，全国力争80%左右产能完成改造。已完成超低排放改造的钢焦联合企业，要对标对表、查缺补漏，确保焦化工序按期达到本意见要求。Ø

指标要求：焦化行业备煤、炼焦、熄焦、焦处理、煤气净化、化学产品深加工等生产环节，以及物料产品运输实施超低排放改造，大气污染物有组织排放、无组织排放、运输过程总体满足《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》中焦化工序指标要求，还应满足的具体要求如下。（一）有组织排放控制指标。在基准含氧量8%的条件下，焦炉烟囱废气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物、非甲烷总烃、氨排放浓度小时均值分别不高于10、30、150、100、8mg/m3；生产废水处理设施非甲烷总烃浓度小时均值不高于100mg/m3。达到超低排放的焦化企业每月至少95%以上时段小时均值排放浓度满足上述要求。焦炭|产能格局有望改善，毛利水平有望回升政策行业进一步去产能：超低排放改造资金需求大，企业完成难度较大，淘汰落后产能或成为选择。（1）钢铁行业正在推进超低排放，效果较好，但投资较大，已投入超1500亿元Ø

在2019年《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》（环大气〔2019〕35号）中，以长流程钢铁行业超低排放改造为突破点，将超低排放改造从单纯的大气污染物有组织末端治理，拓展为有组织排放、无组织排放、清洁运输、监测监控等内容的全方面、全流程改造。Ø

截止2023年5月底，全国已有80余家钢铁企业完成全过程或部分超低排放改造公示。中国钢铁工业协会拥有会员（钢铁生产企业）145家，整体超低排放改造完成率超过50%，改造投资超1500亿。Ø

超低排放改造完成企业绩效评级评为A类企业，可在重污染天气时享受自主减排政策。改造后的钢铁企业已由原来的“污染老大”变为现在的“绿色工厂”、“旅游观光点”。（2）焦化行业超低排放投资大，在盈利较弱的情况下，主动淘汰落后产能成为选择Ø

废气污染物排放具有污染物成分复杂、污染点源分散、排放强度高等特点，污染物减排仍有较大挖掘潜力，环保管控水平可参企业超低排放改造进行提升。参考钢铁行业投资，预计焦炭行业投资超过400亿元，在行业接近亏损的情况下，叠加政策要求，淘汰4.3米及以下焦炉成为选择。焦炭|产能格局有望改善，毛利水平有望回升政策行业进一步去产能：超低排放改造资金需求大，企业完成难度较大，淘汰落后产能或成为选择。（3）焦化行业产能状况Ø

历年去产能情况：2017年焦化行业供给侧刚刚开始，据Mysteel统计，全年共计淘汰关停18家焦化企业，涉及焦炭产能1250万吨；2018年相关政策密集出台，去产能力度逐渐加大，全年净淘汰焦炭产能约1400万吨；2019年随着焦化去产能政策落地力度再次加大，2019年12月-2020年12月焦化去产能步伐加快，2020年焦化产能净淘汰2500万吨，2020年12月焦化在产产能达到最低点5.15亿吨。2021年焦化去产能政策暂告一段，焦化新建产能开始逐步投产，在产产能也逐步上升，截止2022年12月焦化在产产能为5.59万吨。Ø

产能产量和总产能：我国是世界最大产焦国，产量占比达70%以上:2022年产量4.7亿吨，产能6.2亿吨，产能利用率76%。Ø

重点区域产能占比高：主要分布在山西、河北、陕西、内蒙、新疆、山东等省，6省产能占全国产能65%以上；重点区域产能占全国总产能的一半。Ø

集中度低：企业平均规模仅130万吨。独立焦化企业数量和产能分别占85%、80%以上(含半焦生产装备水平有提升空间：限制类装备(炭化室高度5.5m以下常规焦炉和单炉能力10万吨以下半焦炉)仍占全国总产能20%以上。Ø

产业链短：行业目前的化工产品基本处于初级同质化水平上(焦油、粗苯)。2022年产能利用率在76%，意味着淘汰空间有20%左右，产业政策中限制类产能20%或在盈利较差情况下逐步退出。焦炭|产能格局有望改善，毛利水平有望回升焦炭行业已经维持两年低毛利率，毛利有望企稳回升。Ø

2022年，焦煤总体偏强运行，焦煤供应偏紧，价格随之上扬，双焦价差缩小，炼焦利润走低。2023年1-10月，国内炼焦煤供应受安全事故扰动，虽然蒙古和俄罗斯进口炼焦煤稳中有增，但炼焦煤供需仍然偏紧。预计2024年，焦煤进口略有增加，焦炭产能边际下降，预计焦炭毛利企稳回升。Ø

焦炭行业毛利率较低，有望企稳回升：2023年分季度看，Q1、Q2、Q3焦炭行业毛利率分别为4.89%、2.28%、3.50%，同比变化-5.14、-8.02、+0.99个百分点。图45焦炭行业毛利率变化（%）图46焦炭焦煤价差（元/吨）5,0004,0003,0002,0001,0000价差252015105天津港:平仓价格(含税):一级冶金焦(A<12.5,S<0.65,CSR>65,Mt8):山西京唐港:库提价(含税):山西:主焦煤0-1,000-2,000资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理整体展望：产量微增，需求韧性总需求|国内经济平稳，煤炭需求保持韧性•

2023年经济复苏可期：国际金融论坛(IFF)20周年全球年会上最新发布的《IFF2023年全球金融与发展报告》指出，中国经济2023年和2024年预计将分别增长5.2%和5%。我们参考预计2024年GDP增速达到5%。•

根据2022年商品煤消费43.2亿吨，预计2023年、2024年煤炭消费量分别为45.8亿吨（yoy6%）、46.6亿吨（yoy1.8%）：按照煤炭消费弹性系数法预测2024年煤炭消费量，从2016年开始供给侧改革，一方面经济逐步企稳，另一方面低基数也使得增速较快。2023年经济复苏不及预期，但煤炭消费量很好，基数低是重要原因。我们预计2024年的煤炭消费弹性系数回归正常范围，预计增速在1.8%。•

2016年GDP增速6.85%，煤炭消费增速0.5%。•

2017年GDP增速6.95%，煤炭消费增速2.4%。表19煤炭消费增速预测GDP增速（%）煤炭消费增速（%）•

2018年GDP增速6.75%，煤炭消费增速3.4%。•

2019年GDP增速6.00%，煤炭消费增速0.9%。•

2020年GDP增速2.20%，煤炭消费增速1.0%。•

2021年GDP增速8.10%，煤炭消费增速5.0%。•

2022年GDP增速3.00%，煤炭消费增速1.0%。•

2023年GDP复合增速5.20%，煤炭消费增速6.0%。•

2024年GDP复合增速5.00%，煤炭消费增速1.8%。2016201720182019202020212022202320246.856.956.756.002.208.105.985.205.000.502.403.400.901.005.001.006.001.8资料：Wind，中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所整理21总供给|产量已到平台期，安全高效生产能力接近峰值考虑现有在产煤矿符合生态环境约束、安全高效集约化生产约束、先进产能等要求的剩余资源量，按照现有技术水平和回采率，产量难以继续增长。1、黄河流域生态环境约束：我国煤炭开采主要集中在鄂尔多斯盆地，处于黄河中上游地区，煤炭资源丰富，生产潜力较大，但生态环境脆弱，环境保护压力大。大规模的煤炭开采容易造成地表塌陷、开裂，引起地下水位下降，对土壤也造成一定程度的影响。黄河流域生态环境保护是国家战略，区域煤炭生产应与生态环境保护结合。2.安全生产约束：2023年，我国煤矿安全生产形势基本稳定，但煤矿较大以上事故有所抬头，内蒙古发生了新中国成立以来露天煤矿最大的事故，煤矿生产依然面临事故频发、违法违规生产建设、采掘接续问题突出、灾害治理不达标、安全投入不足等问题，煤矿安全生产形势依然复杂严峻。预计2024年，在生态环境和安全生产的约束下，产量增长1%以内。22展望|2024年煤炭供需平衡表表202024年煤炭供需预测及价格预测（亿吨、元/吨）2023年1-9

2022年1-92023年预测2024年预测指标2022年同比增加

同比增幅

2023年预测2024年预测月月同比同比产量进口4534.43.533.221.21.53.0%46.44.53.0%46.84.51.0%0.0%生产端（亿吨）2.973.1%55.9%商品煤消费量43.234.432.32.16.7%45.86.0%46.61.8%电力24.63.220.42.518.52.41.90.1010.3%4.4%26.83.49.0%6.9%27.53.65.27.03.495087022002.5%4.7%化工建材需求端（亿吨）5.23.93.90.0%5.2-0.6%2.5%0.0%钢铁6.85.25.10.102.4%7.00.0%其他3.42.42.40.0%3.40.0%0.0%动力煤（广州港）140610849732206135912082909-275-235-703-20.2%-19.5%-24.2%1050950-25.3%-25.0%-18.7%-9.5%-8.4%-4.3%价格（元/吨）动力煤（秦皇岛港）

1266炼焦煤（京唐港）28302300资料：Wind，中国煤炭运销协会，国信证券经济研究所423.投资建议：首选高股息，博弈高弹性主线一：高长协高股息业绩稳健的动力煤公司1.从长协价格看，2024年长协中枢维持不变，假设未来5年长协价格预期偏稳，长协煤公司业绩长期稳定。我们结合2020-2023年煤价情况，2020年是近几年煤价的低点，2021年是煤炭行情复苏的一年，以2020年-2021年的盈利均值作为煤炭板块的盈利底部，具有较高安全边际。2.以2020-2021年EPS均值和2022年的股息率对应的当前的股息率作为参考。陕西煤业、中国神华、山煤国际股息率在5%以上，晋控煤业、恒源煤电、昊华能源股息率在4%以上。3.考虑当前分红率较低的华阳股份、中煤能源、新集能源未来有分红提升可能性，可以期待未来获取较好的股息率。表21板块分红除权后股价对应2020年EPS的PE相对于2020-总市值（亿元）

动态市盈率PE

2021年业绩均值PE股息率计算（2020-2021年EPS均值/2020-2022年平均分红率）2020-2021年净利润均值（亿元）2022年平均分红率收盘价（元）承诺分红率601225.SH

陕西煤业601088.SH

中国神华600546.SH

山煤国际601001.SH

晋控煤业600971.SH