大类资产配置月报：经济恢复动能仍需加强资产价格波动或将加大

大类资产配置月报【202404月】经济恢复动能仍需加强资产价格波动或将加大大同证券有限责任公司研究中心大同证券有限责任公司研究中心2024年4月8日大类资产配置月报 经济恢复动能仍需加强资产价格波动或将加大2024年04月 ——4月类资配置月报4月配置观点摘要：股票（标配债券（标配：短债风险相对较小分析师：段进才证书编号：S0770519080003邮箱：duanjc@AF12F13网址:http://

商品（标配：黄金仍具有较高配置价值美元兑人民币（标配：人民币波动或加强风险提示：经济走势不及期、企业年报数据不达预期、国际环境不稳表格1：大类资产配置建议大类资产配置建议配置逻辑低配标配超配与上期股票↓14AA2、行业上我们建议重点关注内外需共振上行带动的部分消费和周期行业，以及业绩或超预期改善的电子行业。科技成长↓周期↑医药消费↑金融地产—债券—12、长债利率或逐步脱离历史极值区间，短债对货币市场的紧平衡定价或有所不足，但相较处于极值的长债来看风险相对较小。中短久期—中长久期↓可转债—商品↑1、储备价值持续抬升，美债利率下行预期不变，黄金投资正当时；2、黑色金属弱需求的现状将延续，但热轧板卷表现可能相对较好，美联储降息分歧加剧或放大有色价格波动；3、在全球主要经济体软着陆的预期下，供应端的冲击或将是油价上涨的重要力量。金属↓农产品—能化↑贵金属↑美元兑人民币—3月下旬出现人民币快速走贬是阶段性行情，人民币或难持续贬值。数据来源：，大同证券研究中心注：配置建议针对权益投资者，且是基于本文分析模型得出的理想化状态，只做理论仓位的探讨，不代表实际操作，结论仅供参考，风险自担目录一、势·.-2-21223-413423577727814月A82104312-13（一—13（二—-13（三—+13（四标配-14一、观势·复盘（一）宏观经济数据观察1、国内经济观察：年初经济再超市场预期，但恢复动能仍需加强济的带动下快速增长，制造业和基建投资双轮驱动，年初增速再现“跳升进出口数据也较为亮眼。前两个月在全球制造业景气回暖的背景中出口增长7.1%。3PMI54.05.053.0%51.3%。图表1：前两月社零累计同比5.5%，远超2023、2022年同期 图表2：前两月固定资产投资累计同比4.2%，投资增速加快 社消费品零当月同比

固定资产投资及分累计同比增速固定资产投资 基建 制造业 地产右数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表3：前两月工业增加值累计同比7.0%，处于近三年高位 图表4：前两月基建投资9.0% 工业增加值同比增速

同比 同右 数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表5：前两月进口金额同比大增3.5%，增速明显 图表6：前两月出口金额同比大增7.1%，增速明显数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心0.59.0%，M11.2%和PPI312PI开年各在30品销2、国际经济观察：市场聚焦点重新回到美联储，降息何时开启依然悬而未决3YCCETFs的购买，但日央行将采取诸如加大政府债券购买等灵活措施，来避免长端利率在YCC退出后出现快速上行。GDP102CPI3.2%6CPI327.5产市2%此背景下3月FOMC图表7：日本央行退出负利率和YCC 图表8：去年底以来美国核心CPI明显回升 个月环比年化 核心数据来源：日本央行官网，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心（二）大类资产数据观察1、各类市场3月走势简要描述权益市场：3月份A股走出倒“V”走势，全A全月小幅上涨1.4%。债券市场：3大宗商品：汇率市场：0.42%7.29

2、各类市场3月重要数据跟踪图示数据来源：，大同证券研究中心图表10：A股3月上涨趋势弱于2月 图表月周期股综合估值处于相对高位，成长位于低位 指数值分位点 合值 数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表12：3月周期类行业涨幅相对较优，尤其是有色金属，金融地产则总体不佳万一行业涨跌幅对比 月 月数据来源：，大同证券研究中心图表13：3月成长和的综合估值位于较低水平 行业值分位点 合值 周期科技成长消费医药周期科技成长消费医药建建交通公有色金钢铁基础化工建建交通公有色金钢铁基础化工数据来源：，大同证券研究中心图表14：3月国债收益率走势 图表15：国开债期限利差扩大至57.02BP 年期国债收益率 年期国债收益率右

国开债到期收益率国开债期限利右 国开债 国开债数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表16：3月贵金属持续上行，金属震荡中缓步下行 图表17华能化指数 华金属 华农产品 华贵金属 月 月 数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心焦焦原油月 月

人民币汇率指数数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表20：余额宝7日年化收益率走势在春节前短暂走高后进入持续下行阶段数据来源：，大同证券研究中心二、明势·知策（一）宏观经济情况分析二、明势·知策1、国内经济：经济平稳修复的方向不变4月2、国际经济：美联储二季度降息的可能性不低4点：PPI8090PPIPCECPIPCEPCECPI40CPIPCE0.5可见，从补库→核心通胀上行的链条需要层层递，在近20年最高利率和近40预图表21：景气驱动的补库周期并不一定指向核心通胀的回弹 美国制造业右 核心同比数据来源：，大同证券研究中心（二）大类资产走势分析1、权益市场：4月A股机遇与风险并存A4月受季节性影响较大，胜率较低随着由流动性枯竭与回流导致的市场V型波动告一段落，在上市公司年报和一季报密集披露的4月份，市场聚焦点将回归业绩层面的兑现情况。从历史上来看，4月份是A股在一年中胜率最低的月份，2020年以来全A取得正收益的概率仅为4成，这一方面受前期春季行情后市场涨幅较大，投资者止盈落袋为安的影响，另一方面也受预期发散后上市公司业绩难以兑现的拖累。图表22：4月份A股胜利季节性偏低数据来源：，大同证券研究中心仍有上行空间截至3月底，我们搭建的以观测反弹行情空间的五维指标中，除杠杆资金净买入在3月18日达到过往三年最大外，全A滚动三年P/E和ERP分位点分别为18.5%和97.4%、移动平均5和21个交易日的RSI均明显低于70、距两市A股成交首破万亿仅21个交易日等，分别从值、风险偏好、市场情绪及交易热度等不同层面指向市场上行仍有空间。在A股步入新一轮盈利上行期的背景中也无需过分悲观。我们根据其是否处于盈利上行期，将过往20年的4月份进行区分，发现在11个处于上行期的4月中，全A(下同)收涨和收跌的个数分别有5和6个，9个处于下行期的4月中，收涨和收跌的个数分别为3和6个，这种比例上的明显区别，至少显示出A股的日历异常现象在处于盈利上行期的4月份不突出，或者说业绩层面对当月市场造成的冲击有限。A股是否步入盈利上行期呢？我们看到，全部非金融A股的滚动四季度ROE和归母净利润增速，均在去年三季度出现回升，从规模以上工业企业利润数据看，去年工业企业利润降幅逐月收窄并在8月份转正，今年前两个月同比增长图表23：A股盈利在去年年中筑底 图表24：A股归母净利润增速在去年年终触及阶段性低点非金融全部股 归母净利润增速非金融全部股非金融 全股数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心图表25：工业企业利润持续修复数据来源：，大同证券研究中心2、债券市场：虽仍在走牛，但存在回调风险当前继续走牛：3月份债券利率继续超预期下行3月份债券利率继续超预期下行，我们认为是受到货币宽松预期发散与融资需321布上，作QE0.59.0%图表26：2月份社融增速回落至9.0万亿元万亿元人民币贷款外币贷款未贴现银票债券股票政府债券社融同比（右） 数据来源：，大同证券研究中心存在回调风险：债券利率推向极值的因素或难持续5%融期，而历史上企业中长贷上行期债市通常逆风。图表27：企业中长贷扩张期债市利率有上行压力 图表28：短债对货币市场的紧平衡反映或有所不足万亿元 企业中长期贷款同比增加 年期国债利率右

国债利逆回购利率 逆回购利率数据来源：，大同证券研究中心 数据来源：，大同证券研究中心3、大宗商品：贵金属上行趋势不减，有色价格产生背离黄金：多向联动因素推升金价。3105BP4BP于建41万桶/日的加工能力停产；此外，OPEC+延长减产期限、美国开工钻井数量下降，4、汇率市场：日元比较效应与美对华限制法案推动3月人民币兑美元大幅走贬150三、判势·行策三、判势·行策（一）股票配置建议—标配：关注部分周期及消费行业44月份的A如服等通等2（二）债券配置建议—标配-：短债风险相对较小+超续作MLFDR007（三）商品配置建议—标配+：黄金仍居较高配置价值同时，我们也认为黑色金属弱需求的现状将延续，高频指标电炉开工率的回落（四）人民币兑美元配置建议—标配-：人民币波动或加强我们认为342国主席习近平应约同美国国4月份人民币或波动偏强。大同证券投资评的类别、别定：类别别定股票评强烈推荐预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上谨慎推荐预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％中性6~12-10％~+10％回避预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上“＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准类别别定行业评看好预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数中性预计未来6~12个月内，行业指数表现