调味品-2023Q2总结：营收稳步恢复成本红利释放

证券研究报告|行业专题研究营业收入：Q2短期承压，H2旺季来临有望加速。2023年以来调味品行业呈现稳步复苏态势，2023Q2受消费力疲弱、餐饮低于预期拖累，调味品板块环比有所降速，其中复调表现普遍好于基调，零添加品类亦呈现较高势能；展望全年，预计调味品板块年内低谷已过，2023H2随着调味品消费旺季到来，餐饮渠道加速复苏有望、部分企业新品、新订单亦有望释放，同时今年管制放开后，家庭渠道各项市场推广措施有望顺利落地，动销有望环比改善，叠加低基数效应，我们看好下半年调味品板块营收弹性释放。毛利率：成本红利兑现，结构升级延续。受益于成本红利、产品结构升级，2023Q2调味品企业毛利率整体延续改善趋势，1）成本端：2022H2起调味品主要原料包材价格有所回落，2023H1调味品企业毛利率端陆续兑现成本红利，如中炬高新、千禾味业等；2）货折促销方面：2023H1调味品板块整体货折促销力度平稳，天味食品为应对短期动销压力加大出货端促销搭赠，对毛利率形成拖累；3）产品结构方面：2023年以来调味品行业健康化升级明显，产品结构升级为毛利改善的重要推动力，如千禾味业。费用率：费用率整体稳健，控费增效为普遍举措。1）销售费用率：2023H1基础调味品企业销售费用率同比相对稳定，由于短期盈利承压，Q2安琪酵母、恒顺醋业积极控费增效；复合调味品方面，Q2复调C端相对疲弱，天味食品亦精准控费，日辰股份短期加大对C端费用投放，随着C端占比下降，宝立食品销售费用率亦有改善；2）管理费用率：2023H1调味品企业管理费用率同比稳健，天味食品受股权激励费用摊销扰动，2023Q2管理费用率同比+2.5pct，2024年随着费用摊销减少，管理费用率改善可期；随着规模效应显现，2023Q2日辰股份管理费用率同比改善。净利率：盈利拐点逐步显现。2023H1调味品板块盈利拐点已逐步显现，基调与复调原料成本均由高位有不同程度回落，随着景气复苏、品类升级，渠道结构、产品结构优化逻辑显现，并且调味品行业延续良性竞争，各企业普遍控费增效，带来盈利改善。投资建议：2023年以来调味品行业整体呈现稳健复苏趋势，细分品类多点开花，健康化、复合化品类渗透率加速提升，各企业亦积极控费增效，行业良性竞争趋势延续，后续随着餐饮加速复苏、原料成本红利持续兑现，调味品板块盈利弹性有望逐步释放；重点推荐天味食品，关注千禾味业、安琪酵母、中炬高新、日辰股份、海天味业。风险提示：需求复苏不及预期、成本超预期上行、食品安全风险。行业走势16%0%-16%-32%2022-092023-012023-052023-09作者相关研究1、《食品饮料：次高端回暖，地产酒强兑现——白酒重点标的股票代码股票名称投资评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603317.SH天味食品0.320.410.530.6340.6631.7324.5520.65603027.SH千禾味业0.330.490.630.7750.4233.9626.4121.61600298.SH安琪酵母2.022.4622.4520.5616.9013.87600872.SH中炬高新-0.750.850.95-45.5740.2135.9831.94资料来源：Wind，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明1、调味品：营收稳步恢复，成本红利释放 31.1、收入：Q2短期承压，H2旺季来临有望加速 31.2、毛利率：成本红利兑现，结构升级延续 51.3、费用率：费用率整体稳健，控费增效为普遍举措 71.4、净利率：盈利拐点逐步显现 81.5、投资建议 9风险提示 9 3图表2：社零餐饮收入同比增速（单位：%） 4图表3：2023H1调味品企业毛利率及同比变动情况（单位：%，pct） 5图表4：基础调味品核心原料价格走势 6图表5：复合调味品核心原料价格走势 6图表6：2023H1调味品企业销售费用率及同比变动情况（单位：%，pct） 7图表7：2023H1调味品企业管理费用率及同比变动情况（单位：%，pct） 8图表8：2023H1调味品企业净利率及同比变动情况（单位：%，pct） 9P.3请仔细阅读本报告末页声明家庭渠道各项市场推广措施有望顺利落地，动销有望环比改善，叠加低基数效应，我们看好下半年调味品板块营收弹性释放。图表1：2023H1调味品企业营业收入及同比增速情况（单位：亿元，%）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY酱油海天味业129.7-4.269.8-3.259.8-5.3中炬高新-1.4其中：美味鲜0.9千禾味业50.98.2食醋恒顺醋业--13.9榨菜涪陵榨菜-6.07.610.4-21.3酵母安琪酵母12.033.28.4复合调味品天味食品17.47.721.86.612.70.817.7宝立食品23.927.220.9资料来源：Wind，国盛证券研究所根据Wind数据，2023年以来社零餐饮收入持续恢复，其中4/5/6月分别同比低档餐饮快速复苏，另一方面，大型连锁餐饮去年同期低基数，随着管制放开普遍进入新一轮展店周期，因此大型连锁餐饮与低档餐饮的快速复苏对中档大众餐饮有所分流、P.4请仔细阅读本报告末页声明图表2：社零餐饮收入同比增速（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所有扰动，致使2023年以来终端动销相对平稳油、料酒、蚝油等品类推动收入高增，食醋高基数下有涪陵榨菜：居家消费短期回落，拓品类求突破口。2023H1/Q2营业收入分别同比公司主动去库存消化老品。分品类来看，23H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品营收同比衍生品仍将引领公司增长。P.5请仔细阅读本报告末页声明今年以来复调餐饮、家庭两端表现存在分化，定制餐调企业受益于连锁餐饮恢复、新品整体高于基础调味品。天味食品：Q2阶段性承压，H2已明显加速。2023H1/Q2营业收入分别同比好全年目标达成。低基数、新产品上量，以及食品加工渠道改善， 2023H1调味品板块整体货折促销力度平稳，天味食品为应对短期动销压力加大出货端图表3：2023H1调味品企业毛利率及同比变动情况（单位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY酱油海天味业35.9-0.736.9-1.234.7-0.1中炬高新31.90.031.4-0.932.50.8千禾味业38.32.939.04.037.41.7食醋恒顺醋业-2.836.53.2榨菜涪陵榨菜53.1-2.056.33.948.8-8.9酵母安琪酵母24.5-2.225.4-1.323.6-3.1复合调味品天味食品36.21.040.64.731.1-3.439.60.438.7-0.740.51.5宝立食品34.80.7-0.5资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明图表4：基础调味品核心原料价格走势资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：复合调味品核心原料价格走势资料来源：Wind，国盛证券研究所拉动，短期产品结构较高，2023Q2产品结构有所回落，因此毛利率环比下产品结构优化、原材料成本压力缓解下毛利率显著改善，根据公司预期全年主业毛利率同比有望提升超过3pct；2）涪陵榨菜：2023H1/Q2毛利率同比-2.0/-8.9pct至产品结构上高毛利的榨菜产品占比下降；3）安琪酵母：2023H1/Q2毛利率同比25.5%，主要原因为产品结构变化、折旧费用增加，其中高毛利的小包装酵母在22Q2利表现。P.7请仔细阅读本报告末页声明响，费率略有提升，中炬高新人工成本、推广费增加抬升费率，千禾味业随着规模效应图表6：2023H1调味品企业销售费用率及同比变动情况（单位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY酱油海天味业0.3-0.20.9中炬高新-千禾味业-1.7-3.4-0.1食醋恒顺醋业榨菜涪陵榨菜0.00.09.4-1.4酵母安琪酵母-1.0-1.54.9-0.6复合调味品天味食品-2.21.8-0.6宝立食品-0.11.9-1.9资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表7：2023H1调味品企业管理费用率及同比变动情况（单位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY酱油海天味业0.54.7-0.1中炬高新千禾味业食醋恒顺醋业8.0-0.18.0-榨菜涪陵榨菜0.03.70.5酵母安琪酵母7.60.07.1-0.18.1-0.5复合调味品天味食品-0.60.7-1.9宝立食品0.34.7-0.10.7资料来源：Wind，国盛证券研究所2023H1调味品板块盈利拐点已逐步显现，基调、复调原料成本均较高位均有不同程度-1.7/-135.3/+3.7pct，海天味业短期收入下滑拖累净利率改善；中炬高新净利率大幅下净利率同比-2.0pct。而涪陵榨菜因原材料成本、产品结构均承压，且居家消入下降，利润端短期承压，2023Q2净利P.9请仔细阅读本报告末页声明图表8：2023H1调味品企业净利率及同比变动情况（单位：%，pct）2023H1YOY2023Q1YOY2023Q2YOY酱油海天味业23.9-1.124.7-0.723.1-1.7中炬高新-53.5-66.1-0.9-122.7-135.3千禾味业5.06.33.7食醋恒顺醋业0.1-榨菜涪陵榨菜35.2-36.3-4.9酵母安琪酵母--2.0复合调味品天味食品-3.0-4.9-1.1宝立食品资料来源：Wind，国盛证券研究所类渗透率加速提升，各企业亦积极控费增效，行业良性竞争趋势延续，后续随着餐饮加需求复苏不及预期。调味品企业下游以餐饮消费为主，若餐饮复苏力度不及预期则会对P.10请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上