万豪并购喜达屋

企业并购案例分析——万豪国际122亿收购喜达屋2024/4/28万豪国际集团的开展起源于1927年，由已故的威拉德·玛里奥特先生在美国华盛顿创办了公司初期的一个小规模的啤酒店，起名为"热卖店"，以后很快开展成为效劳迅速、周到、价格公平、产品质量持之以恒的知名连锁餐厅。其成功经验的关键是自公司成立之日起，就以员工和顾客为企业的经营之重。万豪国际集团是全球首屈一指的酒店管理公司，业务普及美国及其它67个国家和地区，管理超过2,800家酒店，提供约490,500间客房。该公司的总部设于美国首都华盛顿特区，共有员工128,000人。万豪在2003财年的营业额到达90亿美元。万豪还被《财富》杂志评为酒店业最值得敬仰企业和最理想工作酒店集团之一。万豪国际集团是世界上著名的酒店管理公司和入选财富全球500强名录的企业。万豪国际集团创立于1927年，总部位于美国华盛顿。JW万豪酒店年营业额近200亿美元，屡次被世界著名商界杂志和媒体评为首选的酒店业内最杰出的公司。万豪国际集团在纽约及美国其它证券交易所上市，代号为MAR。2024/4/28喜达屋集团是全球最大的饭店及娱乐休闲集团之一，以其饭店的高档豪华著称。集团的品牌包括瑞吉(St.Regis)、豪华精选(TheLuxuryCollection)、W酒店(WHotels)、艾美(LeMeridien)、威斯汀(Westin)、喜来登(Sheraton)、雅乐轩(Aloft)、源宿(Element)，以及福朋(FourPoints)。喜来登酒店〔Sheraton〕，喜来登酒店是喜达屋集团最早进入中国市场的品牌，也是喜达屋旗下历史最悠久的，最大，分布最多的酒店品牌。CONTENTS相关理论收购估价支付方式案例总结2024/4/28PART1相关理论并购形式指一家或多家公司被另一家公司吸收，兼并方继续保留其合法地位，目标公司则不再作为一个独立的经营实体而存在。被兼并公司的法人地位消失，同时资产和负债也消失。吸收合并指两个或两个以上的公司组成一个新的实体，原来的公司都不再以独立的经营实体而存在。原先的A、B公司将不复存在，C公司诞生。新设合并指一家公司用现金，债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以取得对该公司的控制权，被收购公司的法人地位不消失。收购并购类型按双方所处行业划分纵向并购横向并购混合并购按双方并购程序划分善意并购非善意并购在本案例中属于横向并购善意并购横向并购是指对从事同一行业的的公司所进行的并购。可以去除重复设施，提供系列产品，实现节约。善意并购是指并购企业与被并购企业通过友好协商确定诸项并购事宜。并购阶段并购战略、价值创造逻辑和并购标准确实定目标企业搜寻、筛选和确定目标企业的战略评估和并购辩论并购战略的开展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交易组织适应性的文化评估整合方法的开发并购企业和被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购效果评价2024/4/28PART2收购估价1.折现现金流量法简介根本原理：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。

折现现金流量法具体又分为两类：股权资本估价和企业整体估价。公司股权价值可以通过股权资本本钱对预期股权现金流量进行折现来得到。公司整体价值可以通过该企业的加权平均资金本钱对公司预期现金流量进行折现来得到2.股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量及其计算：股权自由现金流量〔FCFE〕表达了股权投资者对公司现金流量的剩余要求权。FCFE=净收益+折旧-债务本金归还-营运资本追加额-资本性支出+新发行的债务如果企业的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来归还旧债，那么FCFE=净收益-〔1-负债比率〕×增量资本性支出-〔1-负债比率〕×营运资本增量3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量及其计算：公司自由现金流量〔FCFF〕是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。〔1〕将公司所有权益要求者的现金流量加总：FCFF=股权自由现金流量+利息费用×〔1-税率〕+归还债务本金-发行的新债+优先股股利〔2〕以息税前利润为出发点进行计算：FCFE=净收益-〔1-负债比率〕×增量资本性支出-〔1-负债比率〕×营运资本增量2024/4/28由此方法延伸得出估价方式

2024/4/28公司第t期自由现金流量近五年来喜达屋公司自由现金流量变化情况USD/百万元项目/年份20112012201320142015EBIT698784925882740减所得税-75148263139180税后净营业利润773636662743560加：折旧和摊销265251267283280减：资本性支出385362364327261减：营运资本变动4742826447134自由现金流量60697301652445增长率/-84%210.3%116.6%-31.7%平均增长率52.8%2024/4/28自由现金流量增长率预测喜达屋公司自由现金流量

喜达屋公司近5年自由现金流量算数平均增长率为52.8%，但是近5年尼克森公司自由现金流量的增长率波动很大，所以通过它确定其未来自由现金流量增长率会有失公允。喜达屋公司近5年净收入及增长率项目/年份20112012201320142015净收入489562635633489增长率20%14.9%13%-0.3%-22%平均增长率5.12%通过分析喜达屋公司历史净收入增长情况确定其增长率，由上表可知，净收入平均增长率为5.12%。还需从整个宏观经济形势、行业开展等方面来考虑未来自由现金流量增长率。2024/4/28我们将喜达屋分为两个阶段。第一阶段是快速增长期，即未来十年〔2016年至2025年〕快速增长，设定其增长率为10%；第二阶段是稳定开展期，即十年后稳定增长，设定其增长率为2.5%。喜达屋公司未来10年自由现金流量USD/百万元年份2016201720182019202020212022202320242025FCFF489.5538.45592.295651.5245716.677788.3446867.1791953.8971049.2871154.215加权平均资金本钱——权益资本本钱

2024/4/28加权平均资金本钱——债务资本本钱指企业借款和发行债券的本钱，包括借款或债券的利息和筹资费用。通过相关数据，我们将采用美国央行近些年隔夜贷款利率，和未来的市场经济走势确定债务资本本钱。美国银行利率变化年份利率（%）20120.1420130.1120140.0920150.14根据相关数据，美国的隔夜贷款利率为0.13%。综上，确定美国债务资本本钱为0.12%。2024/4/28加权平均资金本钱——资产负债比率2012201320142015总资产8655876286598257总负债5718540271346961资产负债比66.1%61.65%82.39%84.3%综上，可以看出美国资产负债率呈增长趋势，由此确定喜达屋未来的资产负债率为80%。2024/4/28加权平均资金本钱——优先股本钱根据查找相关资料，截至2015年一季度末，喜达屋的优先股的市场价值在总资产市价中的比重为7%。喜达屋公司优先股本钱约为10.29%CostofPreferredStock〔优先股本钱〕

其本钱的计算公式为：Kps=Dps/P

Kps表示优先股本钱；Dps表示优先股股利；P表示优先股的市场价格。

2024/4/28加权平均资金本钱

WACC=80%*0.12%8(1-35%)+13%*12.78%+7%*10.29%=8.93%2024/4/28喜达屋公司目标价值V=489.5*PVIF(8.93%，1)+538.45*PVIF(8.93%，2)+592.295*PVIF(8.93%，3)+651.52*PVIF(8.93%，4)+716.58*PVIF(8.93%，5)+788.34*PVIF(8.93%，6)+867.18*PVIF(8.93%，7)+953.90*PVIF(8.93%，8)+1049.287*PVIF(8.93%，9)+1154.215*PVIF(8.93%，10)+1154.215(1+2.5%)/(8.93%-2.5%)(1+8.93%)^10V=4679.42+7822.12=12501.54(百万美元〕=125(亿美元)2024/4/28其他估价方法1.期权估价法：期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。具有期权特性的任何资产价值都可以用期权估价模型进行评估。2.本钱法：如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用本钱法估计目标企业的价值。常用的计价标准有清算价值、净资产价值、重置价值。本钱法对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标企业的最低价格，并购企业由此可以测算并购的风险。3.换股合并估价法：如果并购是通过换股进行的，那么对目标企业估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取目标企业的1股股份而需付出的并购方企业的股份数量。2024/4/28PART3支付方式2024/4/28现金支付现金支付是由主并公司向目标公司支付一定数量的现金，从而取得目标公司的所有权，一旦目标公司的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。对目标公司的股东：即时得到确定的收益

即时形成纳税义务对主并公司：现有的股权结构不会受到影响现有股东控制权不会被稀释迅速完成并购造成一项沉重的现金负担2024/4/28股票支付股票支付是指主并公司通过增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，从而到达并购目的的一种支付方式。特点：主并公司不需要支付大量现金目标公司的股东并不失去他们的所有权，而是成为并购完成后公司的新股东缺乏：对于主并公司股东来说会使其股本结构发生变化进行股票支付所需手续较多，耗时耗力，不像现金支付那样简洁迅速

2024/4/28混合证券支付混合证券支付是指主并公司的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。单一的支付工具总是有不可防止的局限性，通过把各种支付工具组合在一起，能集中各种支付工具的长处而防止它们的短处。与普通股相比，企业债券的资金本钱较低，而且向它的持有者支付的利息可以免税等，基于这些优势，近年来混合证券支付在各种出资方式中的比例呈现逐年上升趋势。2024/4/28万豪国际收购喜达屋根据协议，万豪将支付价值119亿美元的股票和3.40亿美元现金。喜达屋股东手中每股股票可获得0.92股万豪A级普通股，以及2美元现金。换股涉及总价值119亿美元〔约合760亿元人民币〕的股票和3.4亿美元〔约合22亿元人民币〕的现金。喜达屋股票的交易价格为每股72.08美元。另外，喜达屋每股将会从喜达屋拆分分时度假业务中额外获得每股7.8美元——今年10月28日喜达屋宣布，IntervalLeisureGroup以15亿美元〔约合95亿元人民币〕价格买下了喜达屋旗下的分时度假业务。2024/4/28PART4案例总结2024/4/28最新动向按照双方于3月21日达成的协议，喜达屋的股东所持有的每股喜达屋普通股将会获得0.8股万豪普通股，外加21美元现金，收购总价将到达