2022年1月高收益债策略月报

保障性租赁住房贷款新规出台，

民营地产发行遇冷资金压力仍未解除

——2022年1月高收益债策略月报

/高收益债策略建议

>CCXI高收益债券财富指数月度走势：1月指数整体呈上涨走势、涨幅较上月走阔，截至1月

末指数为134.97,较去年12月末上涨0.811%。

>保障性租赁住房贷款新规对于改善弱资质房企资金压力效果有限：1月30日央行银保监会

发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》。根据央行披露截

至2021年三季度，保障性住房开发贷款余额4.64万亿，占房地产贷款余额比例为9.03%,

占贷款余额比例仅2.45%。保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，一定程

度上有利于缓解房地产贷款集中度管理对房企带来的融资压力，但该政策核心仍在于鼓励金

融机构加大对保障性租赁住房发展支持力度，保障居民合理住房需求。同时，由于保障性租赁

住房承接和投资主体以城投为主，对于当前弱资质房企直接面临的销售下滑、回款难度增加、

以及融资收缩等难题，该项利好所带来的现金流改善较为有限。

>高收益地产债：除保障性租赁住房贷款新规外，近期监管还通过将房企承债式收并购项目相关

贷款不再计入“三道红线”、支持优质房企发行债券用于出险企业项目兼并收购、下调LPR报价

等方式持续释放政策暖意，市场表现看，1月CCXI高收益房地产债净价指数小幅回升，交投

价格未出现进一步下跌，但考虑到当前民营房企展期事件增多，展期发行人信用风险延迟暴

露对地产行业估值或再度产生扰动。因此，针对高收益民营地产板块，建议投资者谨慎下沉，

静待房企现金流改善拐点出现。

>高收益城投债：1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意

见》，针对防范化解债务风险提到“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机

构协商采取适当的展期、债务重组等方式维资金周转”、同时“对贵州适度分配新增地方政

府债务限额”，政策利好信号下1月CCXI高收益城投债贵州区域净价指数迅速反应，二级

交投价格有所回升，建议投资者持续追踪政策配套措施落地、债务风险化解及区域融资能力

改善情况；同时，预计短期贵州区域城投债利差有望继续收窄，风险偏好较高的投资者可控制

久期、适度参与区域内涉及隐债的存量公开发行城投债。

,市场焦点：沪深交易所发布债券交易新规，规范债券交易深化制度改革

>2022年1月6日，沪深交易所发布《上海证券交易所债券交易规则》、《深圳证券交易所债券

交易规则》，并分别配有《债券交易参与人管理》、《债券通用质押式回购交易》、《债券做

市业务》三项配套适用指引。《债券交易规则》作为沪深交易所债券市场交易的基本业

高收益债策略

务规则，为债券交易提供基础性的规则框架；三个业务指引作为《债券交易规则》的细化补充,

明确建立债券交易参与人和债券做市商制度，并对原债券质押式回购分散化、碎片化的规则现

状进行系统性整理，进一步提升规则的针对性、适用性和可操作性，确保规则平稳落地实施;

债券交易规则和指引将于2022年4月25日起正式施行。

,一级市场：发行规模同环比回落，高收益地产债持续发行遇冷

>发行情况：1月一级市场发行高收益债券131只，较上月减少137只，发行总额为655.93亿

元，环比下降48.97%,同比下降7.40%,高收益地产债持续发行遇冷。发行利率方面，加权

发行利率为6.76%,较上月下行4BP,从各周度看发行利率呈上行趋势。

,二级市场：高收益债净价指数波动上涨，异常成交走低情绪回暖

>运行情况：CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨（涨幅0.335%）,各主体性质净价指

数均有所上涨；从区域看，高收益城投债重点区域净价指数均实现正增长，贵州、天津涨幅居

前；从行业看，高收益产业债行业净价指数多数上涨，综合、煤炭涨幅较高。

>成交情况：高收益债成交总额2843.39亿元，环比减少36.63%,尾部成交占比下降、成交净

价中枢上移；低估值异常成交占比小幅回落，市场情绪边际好转。

A风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应

高收益债策略

1月货币政策维持宽松格局，央行公开市场净投放6000亿元，全月资金利率中枢下行；

降息靴子落地，利率债收益率全线下行，期限利差走阔；信用债市场，一级市场发行及净

融资量上升，二级市场各等级收益率普遍下行，且短端下行幅度更大，信用利差走势分化。高收

益债’市场方面，发行规模及交投规模环比缩量，一级市场发行总额为655.93亿元，民

营地产债持续发行遇冷；二级市场，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上行0.335%,

各主体性质净价指数均实现正增长，高收益债交投活跃度下滑，尾部成交占比下降、净价

中枢上移，低估值异常成交占比小幅回落，市场情绪边际好转。

CCXI高收益债券财富指数月度走势：整体上行，涨幅较上月走阔。研究院依托对高收

益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数:该指数依托量化模型构建高收

益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期

指数点位为100。2022年1月30日指数为134.97,较上月末上涨0.811%,同期CCXI高收益债

券被动型财富指数,上涨0.850%o

图1：CCXI高收益债券财富指数图2：1月CCXI高收益债券财富指数走势

140135.2

B5—CCX崎收益债券财富指数

135.0

---------CCXI高收益债券被动型财富指数

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数据来源:大智慧,整理数据来源:大智，菖整理

策略建议方面：第一，1月30日央行银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不

纳入房地产贷款集中度管理的通知》。根据央行披露截至2021年三季度，保障性住房开发

贷款余额4.64万亿，占房地产贷款余额比例为9.03虬占贷款余额比例仅2.45虬保障性租

赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，一定程度上有利于缓解房地产贷款集中

度管理对房企带来的融资压力，但该政策核心在于鼓励金融机构加大对保障性租赁住房

发展支持力度，保障居民合理住房需求。同时，由于保障性租赁住房承接和投资主体以城

1本报告定义的商收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6N及以上的信用债。

2研究睨为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指

数，指数基期为2018年1月20,基期点位为100o

研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。

,研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100o

高收益债策略

投为主，对于当前弱资质房企直接面临的销售下滑、回款难度增加、以及融资收缩等难题，

该项利好所带来的现金流改善较为有限。

第二，除保障性租赁住房贷款新规外，近期地产行业还通过将房企承债式收并购项目

相关贷款不再计入“三道红线”、支持优质房企发行债券用于出险企业项目兼并收购、下调

LPR报价等方式持续释放暖意，1月CCXI高收益房地产债净价指数小幅回升，交投价格未出

现进一步下跌，但考虑到当前民营房企展期事件增多，展期发行人信用风险延迟暴露对地

产行业估值或再度产生扰动。因此，针对高收益债地产板块，建议谨慎下沉，静待房企现

金流改善拐点出现。

第三，1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》

针对防范化解债务风险提到“允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融

机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维资金周转”、同时''对贵州适度分配新增地

方政府债务限额”，政策利好信号下1月CCXI高收益城投债贵州区域净价指数迅速反应，

二级交投价格有所回升，建议持续追踪政策配套措施落地、债务风险化解及区域融资能力

改善情况；同时预计短期贵州区域城投债利差有望继续收窄，风险偏好较高的投资者可控制

久期、适度参与区域内涉及隐债的存量公开发行城投债。

风险提示：展望2月，存在兑付风险的主体及债项：泛海控股股份有限公司“20泛控

02”，上述债券将于近期到期或付息，提醒投资者关注。

/市场焦点：沪深交易所发布债券交易新规，规范债券交易、深化制

度改革

2022年1月6日，沪深交易所发布《上海证券交易所债券交易规则》6、《深圳证券交

易所债券交易规则》J并分别配有《债券交易参与人管理》、《债券通用质押式回购交

易》、《债券做市业务》三项配套适用指引。其中，《债券交易规则》是沪深交易所债券市

场交易的基本业务规则，为债券交易提供基础性的规则框架；三个业务指引作为《债券交

易规则》的细化补充，明确建立债券交易参与人和债券做市商制度，并对原债券质押式回购

分散化、碎片化的规则现状进行系统性整理，进一步提升规则的针对性、适用性和可操作性,

确保规则平稳落地实施；债券交易规则和指引将于2022年4月25日起正式施行。事实上，

自2015年公司债券发行制度改革以来，沪深交易所债券成交量和托管量逐年

提升，截至2021年底，上交所、深交所债券托管面值已分别达15.2万亿元、2.9万亿元，

但债券二级市场建设相对薄弱之处也日益显现，原有沪深交易所交易制度是涵盖股票、债

§《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文），/zhengce/content/2022-

01/26/content_5670527.htm

6http:〃www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20220127_5690701.shtml

7http：//www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20220127_591064.htmI

高收益债策略

券、基金等多种品种证券的一般性规则，各项债券交易细则较为分散，未形成完善的债券交

易规则体系。2019年起，沪深交易所在中国证监会的指导下，着力推动构建独立的债券交

易规则体系。在此背景下，债券交易规则从沪深交易所交易规则（及各项细则）中分离出

来，构建出一套相对独立、平行、简明、好用的债券“1+3”交易规则体系，进一步完善

债券二级市场基础制度建设。

具体而言，债券交易规则和指引的主要内容包括以下四方面：一是建立健全债券交易

参与人制度，不断拓宽债券市场参与机构类型，加强分类管理，促进优化债券市场生态。

《债券交易规则》建立健全债券交易参与人制度，提升银行、保险、基金等重要机构投资者

直接参与交易所债券市场的便利性，增强买方力量梯队建设。二是优化债券交易机制，

提升灵活配置空间，主动适应债券投资者交易需求。包括优化现有交易方式、引入竞买成

交机制、延长交易时间、调整债券交易申报数量和价格控制方式等，使债券交易机制更加符

合债券交易基本规律和债券投资者交易习惯，为交易基础设施协同联通创造条件。三是建

立债券交易做市商机制，提高上交所债券市场价格发现功能，改善各债券品种流动性。在参

与人制度基础上，实施债券做市商制度，设置主做市商和一般做市商的分层架构，建立评价

激励机制，进一步提升债券市场流动性和稳定性，完善价格发现功能。四是加强债券交易

监管和风险管理，系统规范通用回购安排，维护债券市场平稳健康发展。《债券交易规则》

从参与主体、交易行为监管等方面，进一步加强债券交易风险管理，明确异常交易行为及价

量异常情形，建立交易价格偏离报告制度。配套指引还系统规范了债券通用质押式回购相

关操作，覆盖交易申报、质押券管理等各操作环节，进一步完善相关安排。

总体而言，随着交易所债券市场扩容，债券交易规则及指引的出台立足于债券市场发展

规律，通过构建“规则-指引-指南”层次清晰的债券交易制度架构，有利于进一步明确债券

交易机制及安排，深化债券交易制度改革，提升二级市场流动性，规范债券交易行为，

促进交易所债券市场持续健康发展。

/一级市场：发行规模同环比回落，高收益地产债持续发行遇冷

1月高收益债一级市场发行规模同环比回落，高收益地产债持续发行遇冷。1月一级市

场总计发行高收益债券131只，较12月减少137只，发行总额为655.93亿元，环比下降48.97%,

同比下降7.40虬发行利率方面，1月加权发行利率为6.76玳较12月下行4BP,从各周度看

发行利率呈上行趋势。期限分布上，3年期、2年期债券规模靠前，分别为186.58亿元、

173.50亿元，考虑含权债回售情况，发行期限或回售行权期限在3年（含）内的规模占92.47沆

券种分布上，1月公司债发行规模占比最高（58.76%）,其次为一般中期票据、定向工具，

分别占比10.84%、9.99%o分主体类型来看，高收益城投债发行规模585.33亿元，占高收

益债比例为89.24队较前值小幅回落但仍处高位；涉及江苏、重庆、四川等19个区域，其中

长春城投、盐高新、天津武清等7家主体发行规模靠前。非城投国企，发行高收益债9只，

高收益债策略

合计发行规模42亿元，较上月减少31.50亿元，涉及煤炭、电力生产与供应、建筑、金融

等6个行业，其中晋控电力发行规模靠前。非国有企业发行规模28.60亿元，高收益地产债

持续发行遇冷，仅综合、化工、有色金属行业发行4只高收益债。

图3：1月高收益债周度发行情况图4：高收益债期限分布及票面利率

,非国有企业（亿元）非城投国企（亿元）

,城投（亿元）'加权利率（%）

一城投加权利率R）非城投国企加权利率尴

-非国有企业加权利率盘）

数据来源：wind,整理.数据来源：wind,整理

图5：1月新发行高收益债券种分布图6：1月高收益债CCXI一级行业分布

图7：1月高收益城投债区域分布情况图8：1月高收益债主体发行规模前二十

8.00

7.50

7.00

6.50

6.00

5.50

高收益债策略

数据来源：wind,整理数据来源：wind,整理

,二级市场：高收益债净价指数波动上涨，异常成交走低情绪回暖

2022年1月，CCXI高收益债券被动型净价指数8整体呈波动上涨走势，各主体性质净价

指数均实现正增长。二级市场高收益债成交缩量，低估值异常成交占比回落，市场情绪边际

好转。下文将从CCXI高收益债净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。

1.运行情况：CCXI高收益债净价指数波动上涨，房地产行业指数小幅回暖

1.1各类主体性质净价指数均有所上涨，非国有企业表现相对较弱

1月CCXI高收益债券被动型净价指数整体呈波动上行走势，中下旬指数涨势有所加快,

2022年1月30日指数点位为99.40,较上月末上涨0.335虬分主体性质来看，城投、非城投

国企、非国有企业净价指数分别为103.80、96.52、83.60,均较上月末有所上涨，涨幅分

别为0.332%、0.571%,0.054%；其中非国有企业净价指数表现较弱，受民营房企拖累上半

月呈持续下跌走势，下半月起有所回暖。

图9：CCXI高收益债券净价指数■图10：CCXI高收益债净价指数月度涨跌幅

0.60%

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数据来源:大智慧,整理数据来源:大智慧,整理

1.2城投债重点9区域净价指数均有所上涨，产业债行业净价指数多数上行

高收益城投债方面，从重点区域净价指数运行情况来看，1月各区域净价指数均呈上

涨走势，贵州、天津、湖南区域净价指数涨幅相对较高，分别较上月末上涨0.50现、0.399%、

0.376%；云南、山东区域净价指数涨幅相对较低，分别较上月末上涨0.155%、0.217%。整

体来看，1月城投净价指数呈波动上涨走势，中下旬指数涨幅有所扩大，各重点区域净价

8研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价

指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为1(X)。

9结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。

高收益债策略

指数均有所上涨；在国发2号文等政策利好下，临近月末贵州区域指数加速上行，全月整

体涨幅居于前列。

图11:江苏/湖南/山东区域净价指数图12：四川/天津/贵州区域净价指数

106江苏,湖南I.山东106---------四川------天津------贵州

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数据来源:大智慧,整理数据来源：大智慧，整理

图13：浙江/云南/重庆/广西区域净价指数图14：高收益城投债区域净价指数月度涨跌幅

-----浙沱-----云网

0.60%

-----重庆广西

106

0.50%

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数据来源:大承配整理数据来源:大智慧,整理

高收益产业债方面，从重点'。行业净价指数运行情况来看，除交通运输行业外，其余

行业1月净价指数均有所上涨，其中综合行业涨幅较高。具体而言，综合、煤炭、批发和

零售业行业净价指数涨幅居前，分别较上月末上涨L277%、0.521%,0.454%；房地产、轻

工制造行业涨幅较低，分别较上月末上涨0.040%、0.106猊仅交通运输行业净价指数有所

下跌，跌幅为0.189%。

10结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。

高收益债策略

图15：房地产/批发零售业/化工净价指数图16：交通运输/综合/煤炭净价指数

煤炭综合•交通运输

90

85

80

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数据来源:大智慧,整理数据来源:大篦慧，整理

317：轻工制造/有色金属/建筑/金融净价指数图18：高收益产业债行业净价指数月度涨跌幅

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数据来源：大智慧,整理数据来源:大智慧,整理

2.成交情况：成交规模明显回落，低估值异常成交占比下降

2022年1月，高收益债成交涉及1058个主体，成交总额2843.39亿元（环比-36.63%）,

占狭义信用债成交的9.17%。从成交收益率看，10%及以上的尾部成交规模为315.32亿元

（环比-46.41Q,占高收益债比例下降2.02个百分点至11.09虬其中80元以上规模占比

63.58%,较前值上升5.89个百分点。从成交偏离看，高收益债以低于估价净价成交为主，

净价偏离度绝对值在2%及以上规模占比为14.24%,环比减少L92个百分点。

2.1成交情况：城投仍占据主导地位，民营地产成交净价分化较大

城投主体成交规模占比超八成，民营地产成交净价分化较大。结合主体类型及行业

看，城投主体成交规模达2287.69亿元，环比减少37.07%,成交占比维持在八成；其中江

苏、山东、重庆成交超200亿元；尾部成交规模环比减少42.42%至144.39亿元，其中贵州

省成交64.31亿元，活跃主体包括贵安开投、西秀城投、道桥公司。非城投国企成交250.40

高收益债策略

亿元，环比减少29.30%,晋控电力、晋能控股煤业集团、兰花集团成交均超15亿元；尾部

成交34.49亿元、环比减少61.15%,清华控股、同方股份成交规模靠前。非国有企业成交

305.31亿元，环比减少38.69%；其中房地产行业成交210.11亿元，金科股份、宝龙实业成

交净价以80-95元区间为主，融创地产、中骏、时代控股成交净价集中在50-80元区间，世

茂建设、禹洲鸿图成交净价则多低于50元。

319：高收益债成交收益率分布（亿元）

2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01

数据来源:大智慧,choice,wind,

图20：成交收益率10%及以上的高收益债净价分布（亿元）

2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01

数据来源:大智慧,choice,wind,

图21：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）

高收益债策略

及以上占比(右)

[6%,7%)^M»[7%z8%)^^»[8%,9%)[9%,10%)^^[10%,+)----------10%

400060.00%

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投非城投国企非国有企业

数据来源:大智慧,choice,wind,

a22：i月成交规模前十大行业分布（亿元）图23：1月高收益城投债成交区域前十（亿元）

■[6%,7%)■[7%,8%)■(6%,7%)■(7%,8%)

■[8%,9%)[9%,10%)】[8%,9%)(9%,10%)

■[10%,+)•10%及以上占比(右)■口0%,+)•10%及以上占比(右)

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200040%

300

40%

1500250-30%

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1000