银行行业理财持仓全景扫描系列(二)：起底短债理财

图15：短债理财借力信托计划进行债券投资（以某款理财子公司产品为例） 16图16：同一款信托计划的资金来源或为多个理财产品，为平滑收益提供了一定空间 17图17：银信合作的证券投资信托占比在2023年有所上升 17图18：某券商资管计划系列主要进行债券和基金投资 18图19：理财委外资管计划主要是为借力投研和加强协同 18图20：短债理财前十持仓披露的公募基金占比较小 18图21：短债理财持有的债基近1年收益率在2022Q4回撤较大 18图22：2023Q4末全市场开放式净值型固收类理财的公募基金占3.28%（穿透后） 19图23：国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基（亿元，2023Q3末） 20图24：理财和基金的投资者结构差异较大，理财以个人投资者为主 20图25：2022Q3-Q4短债理财的同业存单持仓显著下降 21图26：短债基金vs短债理财的债券类资产票面利率来看，后者明显更高 22图27：2022年底债市赎回潮后，短债理财对二永债的持仓总体减少 23图28：短债基金vs短债理财的银行二永债票面利率来看，两者差异不大 23图29：短债基金vs短债理财的银行二永债估价收益率来看，后者明显更高 23图30：短债基金持有的二级资本债多为高等级（2023Q3末，图中为资产规模占比） 24图31：短债理财持有二级资本债更为下沉（2023Q3末，图中为资产规模占比） 24图32：短债基金vs短债理财的金融债隐含评级来看，后者更为下沉 24图33：短债基金vs短债理财的金融债平均剩余期限来看，后者明显更长 25图34：（超）短融和中票是短债基金的主力品种，而短债理财直接投资较少 25图35：短债理财下沉品种占比：私募债＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3末） 26图36：短债基金vs短债理财信用债票面利率来看，后者明显更高 26图37：短债基金vs短债理财信用债估价收益率来看，后者明显更高 27图38：短债基金vs短债理财信用债隐含评级来看，后者更为下沉 27图39：短债基金vs短债理财信用债平均剩余期限来看，后者明显更长 28图40：短债基金vs短债理财的城投债对比来看，后者更为下沉+久期更长 29图41：短债基金vs短债理财的城投债隐含评级来看，后者更为下沉 29图42：短债理财持有的城投债中，规模前三大地区为江苏、浙江、重庆，三地均为区县级占比最大（2023Q3末） 30图43：短债理财持有的城投债中，AA(2)等级的规模占比最大（2023Q3末，按最新的隐含评级） 30图44：随着存款挂牌利率持续下调，理财规模连续4个季度实现正增长 31图45：AA级以下部分信用债仍有超额收益 32图46：国债利率和存款利率的长期走势基本一致（以日本和美国为例） 32图47：理财规模连续13个月负增长后有望在2024年收复失地” 33表1：定义短债理财为80%以上资产投资于≤3Y短债的纯债理财产品 5表2：相较于现金管理类理财，短债理财的投资范围+久期+杠杆率要求更为宽松，但大多须使用市值法 8表3：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP 15表4：理财投资公募基金可豁免一层嵌套 19表5：新的监管规定已限制债基投资等级较低的信用债 281、赎回潮后，短债理财的收益率优势不再2022年月债市赎回潮。202250~200BP202212图1：2022年12月后，短债理财较短债基金的收益率优势逐渐消失5.58%20225.58%202250~200BP；2022年12月开始，短债理财的收益率优势缩窄几乎消失4.39%3.75%3.58%2.29%3.41%2.23%2.46%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2020-122021-012020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短债基金：近1年年化收益率 短债理财：近1年年化收益率数据来源：、普益标准、研究所（注：本文的短债基金样本均为短债基金指数885062.WI的成分债券；短债理财样本为满足一定的期限和申赎频率要求的当季末存续产品，下同）背后反映的是理财配置思路的转变，由做收益转变为控回撤。（022年1月的单候理财开始重申“绝对收益”的自我定位，把控制回撤作为首要任务，将目光转向“存款”类资产，打造更为低波稳健的产品以优化持有体验。实际上以牺牲部分高收益为代价，所以能够解释为何其收益率优势迅速缩窄并消失。图2：2022年11-12月，短债理财收益率回撤大于短债基金20222022其后发力“低波稳健”产品-3.53%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2020-122021-012020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12短债基金：当月年化收益率 短债理财：当月年化收益率数据来源：、普益标准、研究所、短债理财定位“增强版现金管理类”理财已形成较为完整的产品货架，形成错位竞争。、其他纯固收、固收+图3：本文定义的“短债理财”包含“超短债”和“中短债”两类纯债理财产品资料来源：研究所参照短债基金的界定，我们定义剩余期限≤3Y为“短债”。由于“短债理财”并无官方统一的定义标准，我们参考短债基金指数（885062.WI）的编制方法，将剩余期限≤3Y的债券定义为“短债”，因此“短债理财”为80%以上资产投资于剩余期限≤3Y的标准化资产（仅限货币类和短债类资产）的非现金管理类纯债理财产品。其中包括超短债型、短债型、中短债型三类子类，分别为80%以上的资产投资于剩余期限≤270天、397天、3年的标准化资产。表1：定义短债理财为80%以上资产投资于≤3Y短债的纯债理财产品纯债理财（80%以上资产投资于剩余期限≤3Y的标准化资产）投资标的Wind风险等级投资比例(%，占净值比)固定收益类货币市场工具一级0≤比例<杠杆比率债券类市场工具二级0<比例≤杠杆比率可转换债券、可交换债券三级可在一级市场申购可转债，但不在二级市场投资股票、可转债等权益资产或含有权益的资产，且不参与一级市场新股申购。一级市场申购的可转债转股获得的股票持有期不超过10个交易日非标准化债权类四级0权益及其他权益类、商品及衍生品类五级0纯债型子类按债券久期划分超短债型80%以上的资产投资于剩余期限或回售期限不超过270天的资产（仅限货币类和标准化债券）短债型80%以上的资产投资于剩余期限或回售期限不超过397天的资产（仅限货币类和标准化债券）中短债型80%以上的资产投资于剩余期限或回售期限不超过3年的资产（仅限货币类和标准化债券）长债80%以上的资产投资于剩余期限或回售期限超过3年的资产（仅限货币类和标准化债券）资料来源：、研究所每日开放型：流动性上和现金管理类产品类似，但因日开型短债理财须使用市值法估值，故净值每日申购，但持有满N714天、30天、6090滚动持有期型（包括固定期限定开型：放日才可赎回，若开放日没有赎回，就会自动滚入下一个运作期是间隔30天、6090图4：按照申赎机制的不同，短债理财产品可分为日开、最短持有期、滚动持有期（包括定开）三大类资料来源：研究所（注：蓝色箭头为申购时点，红色箭头为赎回时点，箭头的间距无明显指代含义）2023年末短债理财存续3.2520233.2512%；3%、4%、5%。图5：2023年末短债理财产品约3.25万亿元，占全市场理财12%（万亿元）权益类、商品和衍生品类,0.22,1%其他纯固收,5.24,20%混合类,0.65,3%

其他开放式纯债,0.25,1%

滚动持有期,1.29,5%固收+,8.34,31%

短债,3.25,12%

最短持有期,1.14,4%每日开放型,0.83,3%现金管理类,8.56,32%数据来源：普益标准、研究所（注：规模为截至2023-12-31最新披露的合并规模）2017-20182018780%（存款、债券回购）201812月要求，基金评价机构不再公布包含短期理财债券基金规模的排名数据。类似地，短债理财的崛起也主要来自现金管理类理财的严监管。20239（1）理财公司采用摊余成本法的现金管理类产品月末资产净值“合计不得0030（2）308~9万亿元。30+30%202169202158短期内该规模上限难以突破，给短债理财的规模增长留下空间。高规模的现金管理类产品，理财公司现阶段需计提较多的风险准备金，而风险准备10上升空间，短期内风险准备金或自有资金难以出现大幅上升，意味着现金管理类产图2021年5（万亿元）8.548.272021-068.548.27109876543212019-122020-062020-122021-0602019-122020-062020-122021-06

2021-06之后，规模增长放缓，占比稳定在28%~32%；规模上限的约束加大

35%30%25%20%15%10%5%0%2021-122022-062022-122023-062023-12现金管理类理财产品:实际规模 现金管理类理财产品：规模上限测算实际规模占全市场理财（右轴）2021-122022-062022-122023-062023-12数据来源：银行业理财登记托管中心、、各银行财报、研究所（注：现金管理类理财产品的规模上限测算值=理财公司自有资金30倍+商业银行月末理财规模的30%，其中理财公司自有资金取净资产，若净资产未披露则取注册资本；2023-12理财公司净资产为估计值。若理财公司选择“风险准备金的200倍”作为上限，现金管理类规模上限可能高于本图的测算值）相较于现金管理类，短债理财的杠杆率和投资范围更宽松。的约140%120%但因大多必须采用市值法估值，所以控制回撤的要求较高。需求的角度来看，部分短债产品（日开、最短持有期）和现金管理产品比较相似。2022表2：相较于现金管理类理财，短债理财的投资范围+久期+杠杆率要求更为宽松，但大多须使用市值法范围主要监管文件现金管理类理财产品2021年5月发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》短债理财2018年4月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）投资范围剩余期限不超过1年的货币市场工具类、剩余期限不超过397天的债券剩余期限不超过3年的货币市场工具类、债券久期平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天短债产品≤1年，中短债产品≤3年杠杆率120%140%估值方法摊余成本法+影子定价市值法（仅少部分定开可用摊余成本法）申赎每日开放每日开放、最短持有期、滚动持有期（包括定开）规模限制理财公司：合计不得超过其风险准备金的200倍，或自有资金规模30倍；商业银行：合计不得超过全部理财产品月末资产净值的30%暂无限制资料来源：国家金融监督管理总局、证监会、研究所短债理财的综合费率较短债基金少17BP，主要是销售费率和托管费率较低。202313BP2BP23BP，39BP17BP销售服务费方面同业之间，故可节省券商及互联网平台代销的费用；托管费方面基金。图7：2023年末短债理财的综合费率为39BP，而短债基金为56BP，两者相差17BP（%）短债理财费率（虚线为初始，实线为最新） 初始销售费率 初始托管费率 初始管理费率 初始综合费率最新销售费率 最新托管费率 最新管理费率 最新综合费率0.460.390.460.320.450.400.350.3050.100.050.002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12短债理财（实线）和短债基金（虚线）费率对比 短债基金销售费率 短债基金托管费率 短债基金管理费率 短债基金综合费短债理财销售费率 短债理财托管费率 短债理财管理费率 短债理财综合费0.560.390.560.32020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12数据来源：普益标准、、研究所2、全部持仓总览：构筑了“存款+委外”两道防线2022（+20236债更多作为波段交易，存续占比较低。45%于部分理财公司开始披露“穿透后”的资产占比，通过资管产品持有的银行存款开“存款+通道类委外”两道防线，图8：短债基金vs短债理财的大类资产持仓来看，短债理财构筑了“存款+委外”两道防线短债基金（全部持仓） 短债理财（前十持仓）2022 2023 2022 2023Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3银行存款拆放同业及买入返售债券国债金融债其中：政金债企业债短融其他债券其他资产合计

0.7%1.7%96.5%12.0%1.0%100%

2.2%1.6%95.5%12.1%0.7%100%

1.5%2.4%95.5%12.1%0.6%100%

1.7%2.4%95.0%12.7%0.9%100%

1.3%2.2%95.7%10.7%0.8%100%

1.9%1.4%96.2%11.1%0.6%100%

1.1%1.9%96.3%10.5%0.7%100%

2.0%1.3%95.8%11.4%1.0%100%

8.2%2.1%31.6%3.7%58.1%100%

11.5%2.9%35.8%49.9%100%

15.8%3.1%36.6%44.6%100%

18.4%4.2%34.1%43.3%100%

23.7%3.7%27.7%45.0%100%

27.2%3.1%26.4%43.3%100%

27.6%3.5%23.9%45.1%100%数据来源：、普益标准、研究所（注：1、前十持仓规模占比=该类资产前十持仓规模总和÷现金管理类理财产品前十持仓规模总和；2、短债基金样本为短债基金指数所有成分债券，短债理财样本为截至当季度末所有符合筛选条件的存续产品（为避免重复计算，已剔除子份额）；3、各机构理财产品信息披露方式存在差异，部分产品披露的是“穿透前”前十持仓，而部分产品披露的则是“穿透后”前十持仓，以各产品投资报告里的说明为准）2023Q3（（31%）4D（2.3（1.72020Q4图9：2023Q3末全市场短债理财产品底层：资管产品＞货币市场类＞固收类（含同业存单）＞公募基金≈QDII全市场短债理财前十持仓现金及银行存款拆放同业及买入返售货币市场类同业存单国债地方政府债政金债利率债中证金商业银行

前十持仓中的资产规模(亿元)2020 2021 2022 2023Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q31612152243617406408671,3461,4021,9272,4002,76018 33 57 1531461612192613212982783451792472815148858011,0861,6061,7242,2252,6783,1051151704394095895645453811621892642329 14 5 23 39 46 65 2031281201652580 0 0 0 0 0 2 0 0 0 1 11011861872352012933105874273744063531102011922582403393777915554945726110 0 0 0 0 3 83 92 100105127 82386436406358384670708830662457467540

占比2020 2021 2022 2023Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q35.3%6.3%4.8%5.5%9.5%8.2%11.5%15.8%18.4%23.7%27.2%27.6%0.6%1.0%1.2%2.3%1.9%2.1%2.9%3.1%4.2%3.7%3.1%3.5%5.8%7.3%6.1%7.8%11.4%10.2%14.4%18.8%22.6%27.3%30.3%31.1%3.8%5.0%9.5%6.2%7.6%7.2%7.2%4.5%2.1%2.3%3.0%2.3%0.3%0.4%0.1%0.3%0.5%0.6%0.9%2.4%1.7%1.5%1.9%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.3%5.5%4.0%3.6%2.6%3.7%4.1%6.9%5.6%4.6%4.6%3.5%3.6%5.9%4.2%3.9%3.1%4.3%5.0%9.3%7.3%6.1%6.5%6.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%1.1%1.3%1.3%1.4%0.8%12.6%12.8%8.8%5.5%4.9%8.6%9.4%9.7%8.7%5.6%5.3%5.4%银行二级银行永续银行普通银行专项银行转债

300326288244236334319369272182154167851041181101433203724333652633013602 5 0 3 5 5 2 14 6 9 8 110 0 0 0 0 0 2 4 9 4 2 0 0 0 1 0 11 14 10 10 0 1

9.8%2.8%0.1%0.0%0.0%

9.6%3.1%0.1%0.0%0.0%

6.2%2.5%0.0%0.0%0.0%

3.7%1.7%0.1%0.0%0.0%

3.0%1.8%0.1%0.0%0.0%

4.3%4.1%0.1%0.0%0.1%

4.2%4.9%0.0%0.0%0.2%

4.3%5.1%0.2%0.1%0.1%

3.6%4.8%0.1%0.1%0.1%

2.2%3.2%0.1%0.0%0.0%

1.7%3.4%0.1%0.0%0.0%

1.7%3.6%0.1%0.0%0.0%AMC

6 2 0 3 14 16 22 13 19 23 34

0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%

0.4%0.3%AMCAMC

6 2 0 0 12 13 13 7 12 12 21 0 0 0 3 2 3 6 4 7 10 13

0.2%0.1%0.0%0.0%0.2%0.2%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%AMC普通 0

0 0 0 0 3 2 0 0 0

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%证券公司保险公司其它金融机构

57 68 51 23 27 49 60 70 108 85 78 0 0 0 0 2 13 24 23 21 5 5 58 1 2 1 1 2 3 3 2 3 3 3

1.9%0.0%0.3%

2.0%0.0%0.0%

1.1%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%

0.6%0.2%0.0%

0.8%0.3%0.0%

0.8%0.3%0.0%

1.4%0.3%0.0%

1.0%0.1%0.0%

0.9%0.1%0.0%

0.9%0.0%0.0%金融债(不含政金债)

4585074603854287539001,032914678714752

15.0%14.9%

9.9%

5.9%

5.5%

9.6%11.9%12.1%12.0%

8.3%

8.1%

7.5%政府支持机构债一般企业债一般公司债私募债

0 0 0 0 0 2 1 0 1 1 0 124 18 31 28 26 30 34 28 33 43 35 2736 56 38 36 24 35 49 54 76 104 99 167319262293271304357372360331298303

0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.8%0.5%0.7%0.4%0.3%0.4%0.4%0.3%0.4%0.5%0.4%0.3%1.2%1.6%0.8%0.6%0.3%0.4%0.6%0.6%1.0%1.3%1.1%1.0%5.5%9.3%5.7%4.5%3.5%3.9%4.7%4.4%4.7%4.1%3.4%3.0%债务融资工具

468506412360

294362396395416348304316

15.3%14.8%

8.9%

5.5%

3.8%

4.6%

5.2%

4.6%

5.5%

4.3%

3.4%

3.2%(MTN)(PPN)

19 32 20 15 8 14 25 28 17 9 14 218 14 14 11 10 6 9 4 7 6 5 224231203201160177183196182156142137205216158 99 891111241271501251181160 0 0 0 1 1 1 0 2 2 0

0.6%0.3%7.3%6.7%0.0%

0.9%0.4%6.8%6.3%0.0%

0.4%0.2%0.1%0.2%0.3%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%4.4%3.1%2.1%2.3%2.4%3.4%1.5%1.1%1.4%1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%2.4%1.9%1.6%1.4%2.0%1.5%1.3%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%资产支持票据(ABN)

12 16 34 27 53 53 40 57 49 25

0.4%0.4%0.4%

0.5%0.3%

0.7%

0.7%

0.5%

0.7%

0.6%0.3%0.4%ABS非金融企业可转债可交换债

40 31 36 46 79 87 47 67 77 66 43 0 0 0 0.13 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0

1.3%0.0%0.0%

0.9%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

0.7%0.0%0.0%

1.0%0.0%0.0%

1.1%0.0%0.0%

0.6%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

1.0%0.0%0.0%

0.8%0.0%0.0%

0.5%0.0%0.0%

0.4%0.0%0.0%信用债(不含金融债)

73592977976369482088491796389377979124.0%27.2%16.8%11.6%

8.9%10.5%11.7%10.7%12.7%11.0%

8.8%

7.9%其中：城投债

398573473449381452523536544528501508

13.0%16.8%10.2%

6.8%

4.9%

5.8%

6.9%

6.3%

7.2%

6.5%

5.7%

5.1%固定收益类 1,4181,8061,8711,8151,9512,4762,7053,1212,5932,2552,3282,38646.4%52.9%40.4%27.6%25.1%31.6%35.8%36.6%34.1%27.7%26.4%23.9%货币型债券型

1 26 15 4 8 45 73 110 26 16 27 1610 37 21 32 30 10614510 37 21 32 30 106145213 83 1061751930.3%1.1%0.5%0.5%0.4%1.4%1.9%2.5%1.1%1.3%2.0%1.9%

0.0%0.3%

0.8%0.3%0.1%0.3%0.1%0.4%

0.6%0.8%

1.0%0.9%

1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%公募基金公募基金组合类保险资管产品

3764758248799881,2341,2759689881,4621,4181,768

12.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%16.1%17.7%信托计划

4232588621,2161,2534995346258389231,1201,658

13.8%

7.6%

18.6%18.5%16.1%

6.4%

7.1%

7.3%

11.0%11.3%12.7%16.6%基金资管计划

491304326840898832716722455447441409

16.1%

8.9%

7.0%

12.8%11.5%10.6%

9.5%

8.5%

6.0%

5.5%

5.0%

4.1%券商资管计划

1622824411,2561,7621,659831809513371320222

5.3%

8.3%

9.5%

19.1%22.6%21.2%11.0%

9.5%

6.7%

4.5%

3.6%

2.2%集合资管计划

1602783991,0921,5541,448655621381268225142

5.2%

8.2%

8.6%16.6%19.9%18.5%

8.7%

7.3%

5.0%

3.3%

2.5%

1.4%单一资管计划QDII合计QDII合计

2 4 42163209212176189131102 95 4 1842043843552822842250.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%1114 1842043843552822842250.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.4%2.7%4.5%4.7%3.5%3.2%2.3%1110

0.1%0.0%0.1%

0.9%0.1%

2.5%0.2%

2.7%0.2%

2.7%0.4%

2.3%0.9%

2.2%1.0%

1.7%0.8%

1.3%0.9%

1.1%0.8%

0.8%0.3%资管产品 1,4511,3212,4604,2034,9184,2583,4223,2062,8573,2763,3684,08447.5%%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%资管产品1,4511,3212,4604,2034,9184,2583,4223,2062,8573,2763,3684,08447.5%%45.2%37.6%37.5%40.2%38.1%40.9%64.0%63.1%54.4%53.1%38.7数据来源：普益标准、研究所（注：券商资管计划占比在2022Q2开始明显下降，主要由于口径披露的调整，比如工银理财等理财公司从2022Q2开始披露得到前十大持仓改为“穿透后”的口径。券商集合理财通常会披露季度报告，故较为容易穿透）存款资产占比提升，既有风险偏好收敛的原因，也有披露口径变化的原因：一是2022年11月债市回调后理财加大了低波稳健资产的配置，存款资产在任（以商定利率按日计提利息，故能有效优化持有体验；二是信息披露的口径导致，原先绝大部分机构仅披露“穿透前”的前十持仓，而现在越来越多的机构开始披露“穿透后”的前十持仓，故通过资管产品配置的存款资产由“资管产品”科目转入“现金及银行存款”科目披露，所以我们可以看到现金及银行存款占比逐步上升。结合组合类保险资管产品占比并未明显下降，可推测“穿透后”的存款（协议存款和大额存单等）占比或更大。35%30%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%拆放同业及买入返售现金及银行存款Q420200.6%5.3%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120211.0%6.3%1.2%4.8%2.3%5.5%1.9%9.5%2.1%8.2%20222.9% 3.1%11.5%15.8%4.2%18.4%3.7%23.7%Q220233.1%27.2%Q33.5%27.6%数据来源：普益标准、研究所SPV委外以保险资管+信托为主PV02Q340.17）＞（166）＞其他（6.6SPV现金管理类产品较为类似。70%60%50%40%30%20%10%0%期货资管计划70%60%50%40%30%20%10%0%期货资管计划券商资管计划基金资管计划信托计划Q420200.0%5.3%16.1%13.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120212022组合类保险资管产品12.3%0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.4% 0.9% 1.0% 0.8% 0.9%8.3% 9.5% 19.1%22.6%21.2%11.0% 9.5% 6.7% 4.5%8.9% 7.0% 12.8%11.5%10.6% 9.5% 8.5% 6.0% 5.5%7.6% 18.6%18.5%16.1% 6.4% 7.1% 7.3% 11.0%11.3%13.9%17.8%13.4%12.7%15.8%16.9%11.3%13.0%18.0%Q220230.8%3.6%5.0%12.7%16.1%Q30.3%2.2%4.1%16.6%17.7%数据来源：普益标准、研究所组合类保险产品可作为理财配置协议存款的通道，但存在期限错配的风险。在类和短债理财来说吸引力较大，故理财愿付出一定的通道费借道组合类产品。保险（通）A13022图12：理财的通道类协议存款模式隐含较大的期限错配风险资料来源：研究所我们估算20231.65~1.89万亿元。4.34万亿57%202113pct20232021-202240%，则可计算得到2023年末组合类产品规模为6.07万亿元；202357%~65%（57%202202334~395202260%2022-202360%。这部80%1.65~1.8980%0.46（=2023Q43.257.70*注：由于2023Q4的部分产品投资报告尚未披露，上述公式暂假设2023Q4短债理财中的组合类产品占比与2023Q3相同，均为17.7%。图13：理财资金是组合类保险资管产品最主要的资金来源，主要投向为存款（包括协议存款）组合类产品的资金端（万亿元）57%,3.4465%,3.9557%,3.4465%,3.9557%,2.4638%,0.8444%,1.3520202021公布值20222023E2023E预测值（57%、65%）

组合类产品的资产端6 5%5 4%

存款60%43 21

5%5%5%6%8%

债券股票53%0

23%

非金融企业债务融资工具基金系统内保险资金 第三方保险资理财资金（银行及理财子） 其他资金

外圈：2022内圈：2021

ABS划、股权投资计划、信托计划100%0%

其中短债理财：实际持有的部分组合类产品银行存款 买入返售 同业存单 债券 资产支持证券 公募基金 其他资产数据来源：中国保险资产管理业协会、平安理财、平安财富、中邮理财、研究所202420232231/3FTP2023Q32.94%图14：平安银行2023Q3国库及协议存款平均成本率为2.94%数据来源：平安银行财报、研究所（1）协议存款利0P（2（310不变；2）04016BP2.9%表3：假设协议存款利率下降30BP，静态测算短债理财收益率或将下降16BP短债理财各类资产占比票面利率2023-09假设协议存款利率下降货币市场类现金及银行存款拆放同业及买入返售27.61%3.45%2.80%2.00%2.50%2.00%固定收益类同业存单利率债金融债(不含政金债)信用债(不含金融债)2.32%6.12%7.52%7.92%2.44%2.59%4.15%4.61%2.44%2.59%4.15%4.61%公募基金货币型债券型0.16%1.77%2.11%2.40%2.11%2.40%资管产品组合类保险资管产品信托计划17.69%16.59%4.10%2.22%0.27%3.00%3.40%4.00%4.00%3.30%2.70%3.40%4.00%4.00%3.30%QDIIQDII2.26%3.50%3.50%资产占比合计100.00%--收益率测算假设：杠杆率120%120%杠杆成本2%2%计算得出：费前收益率3.46%3.30%考虑到：综合费率0.40%0.40%计算得出：费后收益率3.06%2.90%数据来源：普益标准、、研究所（注：占比数据来自附表3；2023-09票面利率来自附表4，其中现金及银行存款、拆放同业及买入返售、QDII票面利率为根据实际情况作出的估计值）ABSABS2023Q316.6%（前PV间接投资前十持仓（信托计划的底层）序号资产名称资产规模占比 间接投资前十持仓（信托计划的底层）序号资产名称资产规模占比 资产类别（万元）122华夏银行二级资本债01189.676.58%银行二级221光穗远东ABN001优先146.105.07%ABN3自贸1A1143.494.98%ABS420厦门国贸ABN002优先127.254.42%ABN5PR优A104.943.64%ABS621创置优96.683.36%ABS722国海0283.852.91%证券公司债822江西0773.912.57%地方政府债922普洛融控ABN00169.192.40%ABN1022藏城发66.552.31%一般公司债合计1101.6338.24%122华夏银行二级资本债01268.829.48%银行二级219农业银行二级04125.194.41%银行二级322国海02110.223.89%证券公司债421兴业银行二级0294.163.32%银行二级522普洛融控ABN00192.193.25%ABN621平安银行二级87.953.10%银行二级720青城G187.523.09%一般公司债822藏城发87.463.08%一般公司债922广开0187.063.07%一般公司债1022佛公用MTN00182.482.91%MTN合计1123.0639.60%数据来源：普益标准、研究所此外，信托计划在实操中形成“平滑专户”帮助理财以丰补歉。由于一款信托计划的资金来源通常是多款理财产品，在实操中信托或存在提取超额收益形成“平滑专户”的现象，帮助小规模的新发理财产品做高收益率，或帮助理财产品“以丰补歉”，实现净值的低波稳健。目前国内监管允许使用收益平滑的，仅有养老理财和合同规定的超额收益计提：定比例提取平滑基金，在实际收益率低于某一阈值（或产品到期）时，再按一定比（集团、ASPShpoisubund较基准上限的部分，都会每日计算并计提超额，也有类似平滑信托的效果。但计提总体来看，目前主流的平滑基金主要是改善持有体验，而并不会增加实际收益率，也仅限同一款产品内部进行调节。而“平滑信托”实质是不同产品之间调节收益，在穿透要求更趋严格的背景下，该做法后续操作空间或缩小。图16：同一款信托计划的资金来源或为多个理财产品，为平滑收益提供了一定空间资料来源：普益标准、理财产品投资报告、信托产品官网、研究所00中国:证券投资信托余额占比:私募基金合作%中国:证券投资信托余额占比00中国:证券投资信托余额占比:私募基金合作%中国:证券投资信托余额占比:银信合作%80604036.01209.8912010-032010-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09数据来源：、研究所SPV委外其余1~2（1资管计划在投资范围和信息披露上的要求较严格，监管红利相对较小。券商资管计划近年在公募化转型，信息披露程度大幅提高，这几类资管计划较组合类保险资管产品和信托计划来说，并无太多的监管优势，特别是对于构建低波稳健产品无特殊优势，故短债理财委外资管计划的占比近年并无明显增长。再加上个别理财子的前十持仓口径，从原先的“穿透前”变为现在的“穿透后”口径，因此前十持仓计算的“资管产品”占比，解释力度已有减弱。图18：某券商资管计划系主进行债券和基金投资 图19：理财委外资管计划要为借力投研和加强同100%0%银行存款 债券投资 ABS 基金 其他数据来源：理财产品投资报告、研究所 资料来源：研究所豁免一层嵌套2018可能无法赎回变现，但投资短债基金便可通过申赎快速止盈止损。而且基金本身可加杠杆，性价比高于个券。2023Q3别占0.2%和1.8%，主要是在2022Q4遭遇债市赎回潮后占比有所下降。图20：短债理财前十持仓露公募基金占比较小 图21：短债理财持有的债近1年收益率在2022Q4回3.0%2.5%2.0%1.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021 2022 20230.3%0.1%0.4%0.3%0.8%0.9%1.2%0.7%1.1%1.7%1.8%0.8%0.3%0.1%0.1%0.6%1.0%1.3%0.3%0.2%0.3%0.2%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%

1.61%

2.40%2.11% 数据来源：普益标准、研究所

货币型 债券型数据来源：、研究所（注：图中收益率为各基金截至当期末的近一年收益率的算术平均）同时，公募基金算作底层资产，可豁免一层嵌套。SPV。表4：理财投资公募基金可豁免一层嵌套监管对于理财投资公募基金的规定 政策文件嵌套资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品资管新规披露实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）资管新规集中度每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%理财新规商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%理财新规资料来源：央行、国家金融监督管理总局、研究所但由于集中度限制，理财倾向于分散投资或借道SPV规避集中度限制。201810%，因SPV10%市场开放式固收类理财的披露数据，2023Q4末穿透前、后的公募基金占比分别为1.79%3.28%3.5%（2023Q3末。图22：2023Q4末全市场开放式净值型固收类理财的公募基金占3.28%（穿透后）500040003000200010000

3.28%1.79%3.28%1.79%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%穿透前公募基金规模（万亿元） 穿透后公募基金规模（万亿元）穿透前公募基金占比（右轴） 穿透后公募基金占比（右轴）数据来源：普益标准、研究所国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基。（2023Q3亿元以上，避免出现大额申赎的限制。而城农商行理财资金更偏好中小型债基（4~70图23：国股行理财偏好大型债基，城农商行理财偏好中小型债基（亿元，2023Q3末）110.70106.70110.70106.7094.7170.1252.8152.0847.84100806040200各银行和理财公司持有的债基，债基本身的平均规模（亿元）数据来源：、普益标准、研究所（注：图中均为理财资金，非银行自营资金）短债基金的个人和机构客户参与度较为均衡。常可将短债基金分为偏个人债基和偏机构债基，总体来看个人和机构都有良好的参2023698%2022图24：理财和基金的投资者结构差异较大，理财以个人投资者为主99.65%99.61%99.65%99.61%99.23%99.08%99.01%98.87%52.53%54.356.258.638.67%44.02%2%7%6%80%60%40%20%0%

2023-06短债基金：个人投资者占比（持有份额）全市场理财：个人投资者占比（投资者数量）数据来源：、银行业理财登记托管中心、研究所（注：由于短债理财投资者结构未披露，故用全市场理财投资者结构替代）3、债券持仓细拆：利率债交易为主、信用债适度下沉NCD总体下降利20189“理财新规，开放式公募理财产品“应当持有不低于该理财产品资产净值5%2022年72022Q3理财增配政金债，并参与了3-5年政金债波段操作的机会。2022年下半年开始减配同业存单，2023Q3末持仓规模约800亿元。2022年8AAA202210带动二级利率上行，此后债市赎回潮加速了利率的上行，短债理财和短债基金在赎末短债2.3%80016%14%12%10%8%6%4%2%0%16%14%12%10%8%6%4%2%0%短债理财持仓政金债地方政府债国债同业存单Q420203.3%0.0%0.3%3.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202120225.5%0.0%0.4%5.0%4.0%0.0%0.1%9.5%3.6%0.0%0.3%6.2%2.6%0.0%0.5%7.6%3.7%0.0%0.6%7.2%4.1%0.0%0.9%7.2%6.9%0.0%2.4%4.5%5.6%0.0%1.7%2.1%4.6%0.0%1.5%2.3%Q220234.6%0.0%1.9%3.0%Q33.5%0.0%2.6%2.3%30%30%25%20%15%10%5%0%短债基金持仓Q4202021.6%2.6%2.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202120222023政金债国债同业存单18.1%1.4%4.1%15.1%1.8%5.0%11.3%1.1%5.2%13.4%1.7%5.1%12.0%0.9%4.2%12.1%1.2%3.7%12.1%1.8%4.0%12.7%1.2%2.8%10.7%0.9%2.5%11.1%1.2%3.4%10.5%1.5%2.4%11.4%1.6%3.1%4.03.53.02.52.01.5同业存单到期收益率(AAA):1年% 中债国债到期收益率:5年%地方政府债到期收益率(AAA):10年% 政策性金融债(国开行)到期收益率(AAA):5年%数据来源：、普益标准、研究所理财更愿意以信用下沉增厚票息收益。由于理财的投资者绝大多数为个人，对收益率的要求高于流动性，故理财更愿以信用下沉的方式获取票息保护。同时，理财可在一级市场获取性价比较高的信用债，并偏向于持有到期。这主要依赖母行表内严密的授信风控体系。2023Q3末短债理财持有的金融债票面利率高于短债基金37BP，信用债则高于后者88BP。票面利率（%）同业存单国债地方政府债政金债利率债商业银行银行二级银行永续银行普通银行专项银行转债AMCAMC二级AMC永续AMC普通票面利率（%）同业存单国债地方政府债政金债利率债商业银行银行二级银行永续银行普通银行专项银行转债AMCAMC二级AMC永续AMC普通3.65-6.356.055.855.554.142.992.802.972.96--0.200.20---证券公司 3.44保险公司 -其它金融机构 4.71金融债(不含政金债) 3.704.40-4.404.824.834.734.444.454.514.494.614.753.594.423.544.15超短期融资券(SCP)2.94短期融资券(CP)3.323.043.002.992.962.862.712.682.642.632.802.762.743.133.093.082.802.852.782.802.702.652.742.772.972.932.882.832.752.612.582.532.562.692.662.653.083.053.052.752.782.722.722.652.582.632.593.884.45-3.774.214.063.743.634.294.584.734.233.493.353.624.484.434.453.994.044.414.064.494.363.864.324.563.893.914.304.224.464.404.554.594.574.394.474.344.354.464.524.634.534.584.414.434.284.234.454.484.334.274.244.334.284.344.354.384.404.344.384.374.274.284.313.973.863.503.3093.203.263.093.022.955.003.643.563.702.923.022.872.832.882.90-------------0.203.653.833.653.823.503.79------4.95-----4.90------4.95-------------3.833.653.823.503.42------- - - - -4.303.70- -3.903.27-4.163.593.04-3.543.433.08-3.773.462.95-3.723.412.804.283.253.362.844.283.463.252.675.113.633.472.944.053.553.823.034.513.613.743.254.423.493.813.074.213.323.784.314.254.274.224.213.793.573.683.733.754.804.804.544.454.504.274.604.634.364.443.743.743.974.394.473.943.813.913.733.934.504.364.444.584.394.364.194.144.244.24Q13.082021Q2Q33.002.92短债基金（前五债券）2022Q4Q1Q2Q3Q4Q12.812.712.472.192.272.58202Q22.473Q32.44Q42.55Q12.96202Q23.01短债理财1Q3Q4Q12.922.802.69（前十持仓2022Q2Q32.562.37）Q4Q12.262.432023Q22.48Q32.442.692.652.452.452.332.232.152.082.212.582.572.632.442.282.372.392.39-3.383.162.922.51-2.86-2.92--2.78-----3.422.952.832.662.712.95- -2.822.812.893.043.12- -2.822.812.893.043.122.80-000.204.754.674.614.424.464.524.484.634.634.454.454.474.524.544.524.67一般企业债5.355.594.794.974.985.015.054.444.674.514.354.565.805.856.216.115.765.765.655.895.615.915.29一般公司债4.384.074.253.923.924.084.074.144.004.584.604.764.784.394.184.013.983.953.933.97私募债-----------5.555.575.585.705.705.575.475.285.235.085.00债务融资工具3.853.933.713.673.513.573.353.343.453.633.763.675.075.014.844.844.774.614.544.354.514.474.35------------4.364.674.384.234.204.173.853.643.653.593.73非金融企业可转债 -可交换债 -信用债(不含金融债) 4.000.30-4.020.400.200.30 - - -- - - - - -3.803.753.643.693.513.44--3.54--3.70- -- -3.803.73- -0.20 - -- - -0.101.705.255.265.235.285.22--5.07-1.404.92- - -1.40 - -4.744.764.71--4.61其中：城投债 4.284.504.004.073.934.184.203.873.863.944.074.005.445.465.485.595.575.405.295.125.094.984.82固定收益类 3.553.523.413.343.293.183.053.093.223.263.343.274.844.744.604.644.564.454.344.294.404.354.23数据来源：普益标准、研究所、短债理财持有的商金债以二永债为主，占比在2022年底赎回潮后总体下降。20222023Q31.7%3.6%5001200170014%12%10%8%6%4%2%0%14%12%10%8%6%4%2%0%Q420200.0%0.0%0.1%2.8%9.8%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q10.0%0.0%0.0%2.5%6.2%0.0%0.0%0.1%1.7%3.7%0.0%0.0%0.1%1.8%3.0%0.1%0.0%0.1%4.1%4.3%0.2%0.0%0.0%4.9%4.2%0.1%0.1%0.2%5.1%4.3%0.1%0.1%0.1%4.8%3.6%0.0%0.0%0.1%3.2%2.2%Q220230.0%0.0%0.1%3.4%1.7%Q3202120220.0%0.0%0.1%3.1%9.6%0.0%0.0%0.1%3.6%1.7%数据来源：普益标准、研究所短债理财在银行二永债上有一定的沉信用。短债基金和短债理财在银行二永债上的票面利率相差不大，但银行二永债的估价收益率上短债理财显然更高，短债理财进行了一定程度的下沉。图28：短债基金vs短债理财的银行二永债票面利率来看，两者差异不大票面利率（%）短债基金（前五债券）短债理财（前十持仓）202120222023202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商业银行银行二级银行永续银行普通银行专项银行转债AMCAMC二级AMC永续AMC普通证券公司保险公司其它金融机构金融债(不含政金债)3.883.803.773.743.633.493.353.624.063.863.893.914.554.394.474.634.414.434.284.234.354.344.274.494.584.484.434.454.494.324.304.224.594.574.344.354.534.454.484.334.274.384.384.28--4.064.734.233.994.044.414.364.564.464.404.464.524.584.244.334.284.344.404.374.313.973.863.503.3093.203.263.093.022.955.00-6.356.055.855.554.142.992.892.802.972.963.643.563.702.923.022.872.832.882.90-0.204.95-0.20--0.204.40--4.75-2.822.813.043.122.80----------------------------000.203.653.833.653.823.503.79----4.674.614.424.464.524.484.63---------4.904.95----4.404.634.454.454.474.524.544.524.67----4.824.834.734.444.454.514.494.613.653.833.273.653.043.823.083.503.42-------4.303.70-3.573.68-3.904.753.442.95-2.802.842.672.943.033.253.074.314.254.293.733.753.59----4.284.285.114.054.514.424.214.804.804.544.454.504.274.604.634.364.444.424.714.163.543.433.773.723.253.363.463.633.553.613.493.323.743.743.974.394.473.943.813.913.733.933.543.703.593.463.413.253.473.823.743.813.784.504.364.444.584.394.364.194.144.244.244.15数据来源：普益标准、研究所图29：短债基金vs短债理财的银行二永债估价收益率来看，后者明显更高中债估价收益率（，截至当期末）短债基金（前五债券）短债理财（前十持仓）202120222023202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3商业银行银行二级银行永续银行普通银行专项银行转债AMCAMC二级AMC永续AMC普通证券公司保险公司其它金融机构金融债(不含政金债)3.042.903.033.032.832.542.292.833.153.402.892.983.312.592.752.803.062.672.724.013.923.893.613.703.323.083.683.433.463.473.283.122.732.502.673.843.813.673.523.653.242.973.884.513.824.543.523.52- -4.003.133.343.442.993.012.864.224.044.243.803.843.533.303.873.822.962.812.802.763.092.852.752.832.712.442.392.282.612.642.402.382.562.552.462.433.36-3.383.243.042.582.542.352.452.722.832.702.802.562.572.582.182.532.62- - - -- - - -4.13 -4.504.16-2.532.87- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -- - - -3.863.713.794.99- - -4.974.354.733.193.082.792.703.622.70- -- -- - - -- - - --2.324.13 - -3.603.443.093.564.404.383.994.32- - - -- -4.504.50- - - -4.154.023.875.12-3.223.21-5.094.514.913.193.083.183.002.792.892.702.723.622.83- --3.543.352.662.212.282.712.732.432.682.702.563.803.993.693.613.722.942.733.713.973.843.473.093.04- - - --2.802.402.413.072.802.862.572.793.813.633.503.492.953.693.383.533.102.782.602.392.262.292.922.792.302.552.653.643.792.983.123.082.663.883.023.142.992.972.872.782.482