基于“组合保险%2b风险预算”两阶段法：稳健型大类资产配置策略

010203042目

录3策略之一：全球大类资产配置策略策略之二：低风险“固收+”策略模型原理：“组合保险+风险预算”两阶段法配置工具：全球投资核心ETF梳理01策略之一：全球大类资产配置策略45资料来源：国泰君安证券研究业绩：类绝对收益，长期稳健的预期回报区间：2014年1月至2024年04月12日收益：年化收益8-10%，夏普比率1.5-2风险：年化波动5-7%，最大回撤5-8%资产配置：多资产、全球配置国内A股权益，债券，商品，黄金海外权益：美股，日本，印度……其他资产，可增加策略原理：组合保险+风险预算组合保险(CPPI)：稳健获取资产的风险溢价风险平价(RP)：均衡风险，获取分散化投资的价值适配客群稳健型投资者，预期收益目标及风险承受能力适中，期望获得长期资产增值适合：机构、富高客户等全球大类资产配置策略全球大类资产配置策略：简介1.16全球大类资产配置策略1.2积极进取、获取相对稳健收益：2014年1月至2024年4月12日，年化收益率为11.49%，同时年化波动率和最大回撤率分别为5.46%和-8.45%，夏普比率和卡玛比率分别为2.02和1.36，净值曲线走势平稳。2024年以来，录得7.62%。胜率高、持有体验好：月度胜率为71.77%。自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为94.58%。锁定12个月后，收益为正的概率高达100%.全球大类资产配置策略：净值曲线资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：2014.01.02-2024.04.12；注：所有资产均以人民币计价。-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%0.50001.00001.50002.00002.50003.00003.50004.0000偏股混合基金_滚动1年最大回撤(右轴)

偏股混合基金指数全球大类资产配置策略_滚动1年最大回撤(右轴)全球大类资产配置策略7全球大类资产配置策略：历史业绩1.2区间 累计收益率年化收益

年化波动

最大回撤

夏普比率

卡玛比率

月胜率201418.24%18.81%5.49%-2.88%3.176.5283.33%20155.37%5.56%6.54%-4.29%0.861.3050.00%201611.28%11.67%5.94%-3.30%1.893.5475.00%201710.50%10.86%3.62%-1.76%2.876.1666.67%20185.10%5.29%4.22%-3.71%1.241.4366.67%201916.17%16.74%4.92%-1.69%3.179.9191.67%20206.92%7.18%6.81%-8.45%1.050.8566.67%20217.67%7.97%5.41%-3.26%1.442.4475.00%20225.03%5.24%5.37%-3.47%0.981.5158.33%202320.82%21.76%5.51%-3.82%3.605.7083.33%20247.62%32.35%5.28%-1.01%5.3431.9975.00%年度平均值10.71%11.11%5.38%-3.66%2.033.9471.67%近10年180.51%11.27%5.49%-8.45%1.971.3371.90%近7年100.21%10.83%5.27%-8.45%1.981.2871.76%近5年75.17%12.35%5.71%-8.45%2.071.4672.13%近3年44.62%13.62%5.22%-3.82%2.473.5770.27%近1年21.36%22.33%5.37%-3.82%3.785.8576.92%近1月2.88%40.59%5.38%-0.76%6.3753.16100.00%全样本194.06%11.49%5.46%-8.45%2.021.3671.77%全球大类资产配置策略：业绩统计资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：2014.01.02-2024.04.12；注：年度平均值不包括2024年。区间1234567891011122014-0.51%3.78%1.05%

1.28%3.28%1.88%0.48%

0.35%-1.18%2.12%2.87%1.59%20150.93%2.22%-2.09%2.50%0.53%-0.79%-0.22%

-0.27%-0.85%2.63%-1.35%2.15%2016-0.50%0.31%1.15%1.89%2.89%4.45%1.29%

0.87%0.36%

0.54%-1.23%-1.13%20171.69%2.24%1.30%1.11%

0.97%-0.07%2.32%-1.07%0.36%1.98%-0.25%

-0.47%20181.40%-0.35%0.81%0.82%0.25%

0.48%2.27%-0.40%0.19%-0.91%0.63%-0.17%20190.66%

1.18%1.34%0.51%1.35%3.42%0.12%2.83%0.52%1.49%-0.15%1.89%2020-0.39%-1.82%-1.18%1.15%0.67%

0.69%2.17%1.21%-1.26%0.31%2.84%

2.45%2021-1.28%1.28%

0.91%0.56%1.40%0.23%

0.41%2.64%-0.10%-1.18%0.12%2.51%2022-1.85%2.86%2.08%-0.37%0.23%-2.04%0.98%1.45%-0.83%1.26%1.78%-0.50%20232.52%0.94%2.60%2.36%2.67%

2.93%3.21%0.36%-2.25%-0.29%2.15%2.01%2024-0.04%2.63%

2.98%1.87%全球大类资产配置策略：ETF配置1.38资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2014.01.02-2024.03.29.全球大类资产配置策略：ETF配置资产类别资产名称权重平均值权重最小值权重最大值ETF代码ETF名称A股红利低波10010.77%0.53%22.50%515100.SH景顺长城中证红利低波动100ETF美股纳指科技8.81%1.46%17.10%159509.SZ景顺长城纳斯达克科技市值加权ETF日股日经2259.12%2.43%19.22%513880.SH华安三菱日联日经225ETF印股孟买3010.40%1.21%20.22%164824.SZ工银印度市场人民币LOF商品豆粕9.96%3.82%21.18%159985.SZ华夏饲料豆粕期货ETF黄金SGE黄金99918.11%8.40%31.83%518880.SH华安黄金ETF债券中债7-10年政金债32.83%10.00%57.31%511520.SH富国中债7-10年政策性金融债ETF可在A股宽基中替换，优选稳健类可以替换为：纳斯达克100如有其他海外ETF成立，可新增；策略落地效果：基于ETF资产实现跟踪1.3累计收益率曲线：ETF跟踪组合拟合效果高ETF跟踪组合业绩表现（2024年以来）偏股混合基金指数全球大类资产配置策略FOF_of_ETFs(基于净值)FOF_of_ETFs(基于价格)累计收益率-3.96%7.62%7.81%9.76%年化收益率-14.29%32.35%33.27%42.68%年化波动率21.29%5.28%5.06%8.76%最大回撤-16.73%-1.01%-1.00%-1.98%夏普比率-0.625.345.704.10卡玛比率-0.8531.9933.3221.52月胜率50.00%75.00%100.00%100.00%策略可跟踪性优异：（1）以ETF净值为基准，FOF_

of_ETFs组合（基于净值）2024年以来录得7.81%，跟踪误差非常低。从累计收益率曲线看，近乎完美拟合。（2）以场内价格为基准，

FOF_of_ETFs（基于价格）2024年以来录得9.76%，高于净值收益率。反映了当前国内对全球多资产配置的热情高涨，二级市场中海外权益ETF有一定的溢价。2023-12-292024-01-032024-01-052024-01-092024-01-112024-01-152024-01-172024-01-192024-01-232024-01-252024-01-292024-01-312024-02-022024-02-062024-02-082024-02-202024-02-222024-02-262024-02-282024-03-012024-03-052024-03-072024-03-112024-03-132024-03-152024-03-192024-03-212024-03-252024-03-272024-03-292024-04-022024-04-082024-04-102024-04-12

偏股混合型基金指数 全球大类资产配置策略

FOF_of_ETFs(基于净值) FOF_of_ETFs(基于价格)15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.

00%-20.

00%9资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2014.01.02-2024.03.29.全球大类资产配置策略：持仓及权重（月度调仓）1.4全球大类资产配置策略：持仓及权重日期A股美股日股印股商品黄金债券2023-03-3118.65%8.85%13.64%9.57%4.56%18.71%26.03%2023-04-2816.06%8.74%14.65%13.02%4.13%20.52%22.89%2023-05-3115.08%9.25%16.07%11.74%4.18%22.72%20.97%2023-06-3014.42%8.28%9.90%20.22%7.11%22.17%17.90%2023-07-3115.08%8.93%9.80%18.65%11.16%22.98%13.40%2023-08-3115.44%7.48%9.07%16.75%16.33%24.94%10.00%2023-09-2816.71%8.30%9.21%18.90%15.41%18.20%13.27%2023-10-3116.44%9.75%8.33%16.44%13.89%20.01%15.13%2023-11-3017.85%10.01%8.43%17.46%11.58%21.06%13.62%2023-12-2912.88%8.11%6.48%12.75%11.23%15.85%32.69%2024-01-3113.08%9.84%7.97%11.41%6.25%16.63%34.82%2024-02-2913.53%9.63%9.80%12.48%8.00%17.23%29.33%2024-03-2913.93%11.15%9.18%12.63%10.60%21.08%21.42%A股 美股 日股 印股 商品 黄金 债券100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%10资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2014.01.02-2024.03.29.1102策略之二：低风险“固收+”策略12资料来源：国泰君安证券研究业绩：绝对收益目标，低分险低回撤区间：2015年1月至2024年4月12日收益：年化收益5-6%，夏普比率2风险：年化波动2-3%，最大回撤3-4%资产配置：聚焦国内资产A股权益债券、现金黄金策略原理：组合保险+风险预算组合保险（TIPP）：稳健获取资产的风险溢价风险预算(RB)：融合配置中枢，分散风险适配客群保守型投资者，期望战胜存款、理财产品收益适合：低风险偏好资金低风险“固收+”

策略低风险“固收+”

策略：简介2.1低风险“固收+”

策略：

历史业绩2.2净值曲线走势平稳：2015年1月至2024年4月12日，低风险“固收+”

策略年化收益率为6.49%，同时年化波动率和最大回撤分别为2.94%和-3.56%，夏普比率和卡玛比率分别为2.15和1.82。2024年以来，录得4.88%。胜率高、持有体验好：月度胜率为77.68%，净值曲线走势平稳。自2015年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为95.41%，锁定12个月后，收益为正的概率99.40%.低风险“固收+”

策略：净值曲线-20.00%-18.00%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%0.90001.00001.10001.20001.30001.40001.50001.60001.70001.8000偏债混合基金_滚动1年最大回撤(右轴) 低风险"固收＋"策略_滚动1年最大回撤(右轴)

偏债混合基金指数低风险"固收＋"策略13资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2015.01.05-2024.04.12.低风险“固收+”

策略：历史业绩2.2低风险“固收+”

策略：业绩统计14资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2015.01.05-2024.04.12.区间12345678910111220152016201720182019202020212022202320241.26%0.26%-0.68%3.54%1.37%-0.11%-0.93%1.21%0.21%0.36%0.19%0.34%1.78%-0.46%-0.50%2.16%-1.17%1.13%1.46%0.59%0.50%0.59%0.57%0.53%-0.42%0.30%0.38%0.38%0.68%1.76%1.75%1.19%1.10%0.99%0.89%1.27%0.38%0.41%-1.59%0.95%0.09%0.12%-0.29%-1.26%-0.17%1.70%-1.04%0.33%-0.57%-0.49%0.83%1.12%

1.17%0.80%1.64%-0.40%1.64%1.01%-0.34%

-0.39%0.86%

0.99%0.21%1.12%1.82%-1.01%0.09%0.40%-1.27%0.35%0.92%0.76%0.08%-0.72%0.43%0.58%0.41%1.38%0.58%1.21%-0.38%0.68%

0.96%0.51%-0.52%1.51%0.07%1.00%0.06%0.41%0.43%-0.09%0.34%0.94%-0.54%-0.57%0.55%

0.38%0.14%1.02%1.37%

1.50%0.28%1.30%0.18%0.62%0.19%

0.34%0.35%1.45%1.36%

1.64%区间累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率胜率20159.96%10.30%4.54%-3.56%2.182.8966.67%20162.40%2.48%2.94%-3.06%0.850.8166.67%20174.88%5.04%2.68%-2.53%1.852.0075.00%20185.45%5.66%2.84%-3.12%1.951.8175.00%20198.21%8.49%2.17%-1.35%3.776.3175.00%20204.56%4.73%3.18%-2.25%1.472.1083.33%20216.59%6.84%2.37%-1.55%2.804.4175.00%20223.91%4.07%2.54%-1.16%1.593.5383.33%20237.28%7.59%2.11%-0.96%3.487.8891.67%2024YTD4.88%19.94%4.01%-1.64%4.5512.18100.00%年度平均值5.91%6.13%2.82%-2.17%2.223.5376.85%近

7年50.04%6.19%2.62%-3.12%2.311.9878.82%近

5年36.67%6.71%2.61%-2.25%2.502.9981.97%近

3年22.67%7.33%2.46%-1.64%2.894.4886.49%近

1年8.52%8.88%2.69%-1.64%3.185.4392.31%近

1月2.41%33.10%2.53%-0.28%11.30118.52100.00%全样本75.57%6.49%2.94%-3.56%2.151.8277.68%15低风险“固收+”

策略：ETF配置2.3低风险“固收+”

策略：ETF配置资产名称资产名称指数代码平均值最小值最大值ETF代码 ETF名称A股红利低波100H20955.CSI13.50%4.29%34.40%515100.SH 景顺长城中证红利低波动100ETF黄金SGE黄金9999Au9999.SGE10.43%4.21%23.28%518880.SH 华安黄金ETF债券中债-7-10年政金债

CBA08201.53.72%29.40%72.05%511520.SH

富国中债7-10年政策性金融债CSETF中证短融H11014.CSI22.35%12.49%39.42%511360.SH海富通中证短融ETF可在A股宽基中替换，建议优选稳健类资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2015.01.05-2024.03.29.A股：黄金：政金债的实际历史平均权重比=

1:

0.77：3.98，基本符合预设的A股:

黄金：政金债的目标配置中枢=1:

0.8

:

4.策略落地效果：基于ETF产品实现跟踪2.3累计收益率曲线：ETF跟踪组合拟合效果高偏债混合基金指数低风险 FOF_of_ETFs

FOF_of_ETFs“固收+”策略

(基于净值) (基于价格)累计收益率年化收益率年化波动率4.71%19.21%4.01%最大回撤-1.59%夏普比率卡玛比率月胜率0.96%3.72%4.37%-2.92%0.861.2875.00%4.88%19.94%4.01%-1.64%4.5512.18100.00%4.4012.05100.00%4.74%19.36%4.03%-1.62%4.4111.98100.00%ETF跟踪组合业绩表现（2024年以来）策略可跟踪性优异：（1）以ETF净值为基准，FOF_

of_ETFs(基于净值)组合2024年录得4.71%；（2）以场内价格为基准，

FOF_of_ETFs（基于价格）2024年以来录得4.74%。整体上ETF跟踪组合拟合效果高。一般而言，债券类ETF的净值表现会略低于标的财富类指数。6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%

偏债混合型基金指数

低风险"固收+"策略FOF_of_ETFs(基于净值) FOF_of_ETFs(基于价格)16资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2014.01.02-2024.04.12.低风险“固收+”

策略：持仓及权重（月度调仓）2.4低风险“固收+”

策略：持仓及权重日期A股黄金债券短融2023-03-3114.80%9.48%61.56%14.16%2023-04-2813.15%8.68%64.69%13.48%2023-05-3111.36%8.79%65.02%14.82%2023-06-3011.41%9.40%62.15%17.04%2023-07-3113.02%10.70%58.74%17.54%2023-08-3110.31%10.30%58.67%20.72%2023-09-2817.37%12.00%34.59%36.04%2023-10-3115.51%14.01%34.60%35.88%2023-11-3016.08%12.90%34.79%36.23%2023-12-2925.91%18.21%34.46%21.43%2024-01-3114.07%12.24%59.89%13.80%2024-02-2912.19%12.80%61.39%13.62%2024-03-2913.99%12.50%57.23%16.28%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%红利低波100 黄金 债券 短融17资料来源：Wind，国泰君安证券研究；数据区间：

2014.01.02-2024.04.12.03模型原理：“组合保险+风险预算“两阶段法18主要内容319“CPPI+RP“两阶段法配置思路3.2资产配置模型的发展3.1“CPPI+RP”两阶段法组合构建流程3.3融入目标配置中枢的风险预算设计3.4注：其中

3.2与3.3小节内容，可参考系列专题报告《稳健型跨资产组合方案设计新思路——跨资产FOF设计系列之一_2023/03/19》

《增加动态回撤控制的稳健型多资产配置模型改进思路——跨资产FOF设计系列之二_2023/10/19》）。

3.4

小节内容，可参考专题报告《融合目标配置中枢的股债动态风险预算组合设计思路——跨资产FOF设计系列之三_2023/12/01》）。1950年以前：60/40,等权重模型经验法则，

比较稳定，

但未必是最优1950~1970：均值方差理论（Markowitz，1952)标志现代投资组合理论的诞生，根据预期收益率和风险计算组合的有效边界；对参数输入十分敏感1990~2000年：B-L模型（Black

&

Litterman,1992)均值方差的框架下，引入投资者主观观点；

待估计参数多1970~1990年：CP

PI

(Black

&

Jones,

1987)与TIPP

(Estep&Kritzma,1988)安全资产利用率较低2000-2010年：风险平价模型（Qian,2005）系统梳理放弃对收益的预测，追求真正意义上的风险分散投资者观点投资时钟模型恒定权重模型……60/40组合CPPI模型……BL模型隐入投资者情绪的MVO模型……均值方差模型均值下方半方差模型……等波动率模型最小方差模型风险平价模型……风险收益资产配置的重要性：对稳定财富增值的追求；多元化是投资中唯一免费午餐，单一市场投资无法满足现阶段复杂的投资环境。资产配置模型主要构成三因素：收益、风险和投资者观点，三个因素的相互形成资产配置模型体系。本报告以资产的风险这一在时间维度上相对稳定的变量为主线，以风险预算模型为框架构建投资组合。资产配置模型的发展 资产配置模型体系图资产配置模型的发展3.120资料来源：国泰君安证券研究可以看到，（1）沪深300指数当月下月收益率相关性不高；（2）沪深300指数当月波动率和下月波动率存在非常强的相关性，即波动率集聚Clustering。沪深300指数当月下月收益沪深300指数当月下月波动率上月收益0.700.600.500.400.300.200.100.000.000.100.200.500.600.70上月波动率0.30

0.40当月波动率相关系数=0.1980.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.30 -0.20 -0.10 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40当月收益相关系数=0.697资产收益率难以预测，但波动率集聚3.1资料来源：国泰君安证券研究，数据区间：2005.01.01-2023.07.31.资料来源：国泰君安证券研究，数据区间：2005.01.01-2023.07.31.21AU9999黄金指数当月下月收益AU9999黄金指数当月下月波动率0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.150.20-0.20-0.20

-0.15

-0.100.10

0.15

0.20上月收益-0.05

0.00

0.05当月收益0.600.500.400.300.200.100.000.000.100.200.400.500.60上月波动率0.30当月波动率相关系数=

-0.126相关系数=0.576可以看到，（1）AU9999黄金指数当月下月收益率相关性不高；（2）当月波动率和下月波动率存在非常强的相关性，即波动率集聚Clustering。资产收益率难以预测但波动率集聚（续）3.1资料来源：国泰君安证券研究，数据区间：2005.01.01-2023.07.31.资料来源：国泰君安证券研究，数据区间：2005.01.01-2023.07.31.2223资料来源：Wind,

国泰君安证券研究；数据区间:2005.01.01-2022.09.30。注：股票资产以中证全指表征；债券资产以中债综合财富（总值）指数表征。传统的60/40的投资组合表面上几乎平均地将资本分配给股票和债券，但实际上它们的风险几乎是由股票驱动的。均值-方差模型确定的有效前沿组合，对收益与风险都高度敏感，任何微小的变化都会导致投资组合权重发生大幅变化。同时组合风险也往往高度集中在少数高风险资产的敞口上，如股票商品，使得组合面临较大的下行风险。传统60/40组合股票债券资产风险敞口过度集中股票,60%股票,60%债券,40%债券,40%资产资金配比股票,100.0…债…资产风险贡献比𝜎2𝜎2𝑃𝑆=𝑠

=(16.182%)2(16.180%)2=

100.03%𝜎2=0.62×𝟐𝟔.𝟗𝟗%2+0.42×𝟏.𝟑𝟕%2+2×−0.0418×0.6×0.4×26.99%×1.37%=

(16.180%)2𝑠𝜎2=0.62×26.99%2+−0.0418×0.6×0.4×26.99%×1.37%=(16.182%)2𝐵𝜎2=0.42×1.37%2+

−0.0418×0.6×0.4×26.99%×1.37%=−6.89×

10−6差：差：组合的方股票贡献的方债券贡献的方差：股票对组合的风险贡献比例𝐵𝐵𝜎2𝑃

=

=𝜎

−6.89×

10

2 −6(16.180%)2=

−0.03%债券对组合的风险贡献比例60/40组合风险敞口过度集中3.1风险平价的核心理念：在于追求真正意义上的风险分散化，每个资产对整体的风险贡献相对均衡。适用性广：从资产配置到单个资产类别，以及基于因子的组合或模型等。历史发展：1996年美国桥水基金将风险平价作为公司全天候基金的核心投资策略；Qian（2005）首次提出“风险平价”的概念，并对风险平价模型进行了理论梳理。理论基础：将风险贡献作为投资组合构建的基础标准，理论基础在于，风险贡献与收益贡献以及损失贡献存在一定的对应关系Qian(2005）。收益贡献 风险贡献 损失贡献风险平价模型理论基础标的资产的平均收益与风险贡献相对应或者投资组合为均值-方差最优时，

平均收益贡献与风险贡献是相等的当投资组合遭受重大损失时，风险贡献近似于亏损贡献，该结论对于收益标准差与VaR两种风险测度都成立风险平价理论基础：基于风险贡献构建投资组合3.124资料来源：国泰君安证券研究TIPP策略相比CPPI更加稳健。（1）TIPP策略把保险额度从固定改为可变，将保险额度和资产净值挂钩；（2）保险额度为某一时点资产净值最高的一个固定比例。组合保险策略简易图解组合保险策略简易图解3.1总资产AAsset安全垫CCushion价值底线FFloor风险投资E=M×

C无风险投资B=

A-E注：𝐹𝑡

=

𝐺

∗

𝑒−𝑟

𝑇−𝑡

，G为保本金额，假设无风险资产收益率为0，𝐹𝑡=GCPPI策略TIPP策略𝑡0 𝑡1注：假设无风险资产收益率为0，风险乘数取1.25资料来源：国泰君安证券研究𝑡2𝑡326资料来源：国泰君安证券研究，数据区间：2009.01.05-2023.08.18.注：CPPI参数设置为保本比率0.9，风险乘数3，保本期1年，风险资产仓位上限0.5，月度再平衡；参数选取自主程度高，可根据风险偏好调整。基于股债的等权、CPPI、RP组合净值曲线资产选择：股票资产选择中证800指数（

000906.SH

)，债券资产以中债综合财富总值指数(CBA00201.CS)表征。CPPI组合：与等权组合相比，CPPI组合可以获取风险相近，但收益更高。风险平价组合：风险平价组合的夏普比例最优，但是收益率相对较低，主要在于过度配置债券资产。-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.000.501.001.502.002.50股债CPPI组合滚动1年最大回撤(右轴) 股债50/50组合滚动1年最大回撤（右轴） RP组合滚动1年最大回撤（右轴）基于股债的等权、CPPI以及RP组合的业绩表现区间股债50/50组合股债CPPI组合RP组合分年度200945.69%42.38%2.94%2010-1.91%-1.44%2.16%2011-12.08%-4.28%4.08%20125.52%2.51%3.99%2013-0.67%-3.78%0.11%201428.73%29.23%14.35%201513.16%13.05%9.64%2016-4.93%-8.65%2.12%20177.50%5.62%1.83%2018-10.97%-3.07%7.31%201918.87%18.69%4.86%202014.35%12.37%2.82%20212.27%2.60%4.96%2022-9.26%-5.77%2.06%20230.91%0.90%3.63%累计收益率122.16%135.52%90.78%年化收益率5.82%6.26%4.68%年化波动率11.58%9.41%1.55%最大回撤-25.42%-25.09%-3.55%夏普比率0.5470.6922.963卡玛比率0.2290.2501.318股债CPPI组合净值 股债50/50组合净值 RP组合净值3.00股+债：等权、CPPI与风险平价组合比较3.127主要内容3“CPPI+RP“两阶段法配置思路3.2资产配置模型的发展3.1“CPPI+RP”两阶段法组合构建流程3.3融入目标配置中枢的风险预算设计3.4美股与美债的长期夏普比非常接近，满足风险平价关于等夏普池有效性的判据；国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比。导致用构建风险平价之后，配置的主要是债券，股票资产占比过低，收益率不尽人意。（风险贡献≠收益贡献）28资料来源：国泰君安证券研究，注：无风险利率为2.5%，美股指数：MSCI

USA

Net

Total

Return

Index；美债指数：Bloomberg

USA

gg

Index。A股指数：中证800指数；债券指数：中债-综合财富（总值）指数国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比美股与美债的长期夏普比非常接近风险平价模型为何在国内“水土不服”？3.2资料来源：Roncalli（2013）,国泰君安证券研究风险平价其实给出的是SML与有效前沿的两个交点（EBP-A，EBP-B）之间的再配置，与MVO切点组合不同（最优夏普比率），风险平价遵循的是一种“用次优构造最优”，即Qian（2005）所讲的用“次优=EBP”构造“最优=MVO”的思路。RP组合是通过SML与有效前沿的割点的再组合得到，因此稳健性比MVO更好。在Qian（2005）的开篇处，Qian本人对风险平价做了一个精彩的总结：“风险平价组合（Risk

ParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合（Efficient

Beta

Portfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”换句话说，风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶段，投资者需要找到有效beta投资组合（EBP），在第二阶段，然后才是在各个有效beta投资组合之间做出风险均等的配置。从实证的角度来看，第一阶段的缺失，即缺乏有效的beta投资组合，往往是风险平价后效果不及预期的根本原因。29MVO与风险平价（RP）的几何直观理解3.2阶段1：先通过CPPI（风险资产+债券）搭配方式，构建各类风险资产的“有效策略组合”。（风险贡献近似收益贡献）阶段2：再对各“有效策略组合”用风险平价模型(RP)去构建投资组合。模型核心因素：权衡三个CPPI子组合可能的回撤风险与CPPI组合自身的波动属性。A股/债券CPPI组合CPPI子组合 CPPI_RP组合底层大类资产A股债券黄金美股黄金/债券CPPI组合美股/债券CPPI组合CPPI RP增加动态回撤控制组合配置新思路：两阶段法（CPPI+RP）3.230资料来源：国泰君安证券研究CPPI类保本策略CPPI（风险资产i，债券资产）组合中，通过保本比例等参数控制每个保本期末的最大损失制通过滚动最大回撤，规避突发重大风险事件带来的极端下行风险CPPI组合中加 风险平价入动态回撤控对三个CPPI（风险资产i，债券资产）组合，基于风险特征进行配置，以进一步分散风险CPPI+RP组合的三重风险控制CPPI+RP组合完全基于风险做决策，风险可控。CPPI+RP组合的三重风险控制3.231资料来源：国泰君安证券研究主要内容332“CPPI+RP“两阶段法配置思路3.2资产配置模型的发展3.1“CPPI+RP”两阶段法组合构建流程3.3融入目标配置中枢的风险预算设计3.4A股

债券

黄金

美股A股130.36%6.37%23.60%-50.91%0.380.13债券70.32%4.02%1.22%-3.55%3.251.13黄金115.31%5.84%14.72%-44.88%0.460.13美股325.08%11.31%18.70%-33.92%0.670.33资产类别累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率卡玛比率主要大类资产之间的夏普比差异较大，不满足风险平价关于等夏普池有效性的判据。主要大类资产表征指数资产类别 替代指数 指数代码A股 中证800 000906.SH债券 中债综合财富（总值）指数 CBA00201.CS黄金 SGE黄金9999 AU9999.SGE美股 标普500 SPX.GI主要大类资产2009-2022年的净值曲线 主要大类资产2009-2022年风险收益特征差异较大原风险资产的“非有效性”3.333资产类别A股债券黄金美股A股1.00-0.050.060.15债券-0.051.000.050.00黄金0.060.051.000.03美股0.150.000.031.00主要大类资产间滚动1年期相关系数主要大类资产2009-2023长期相关性较低资产间的长期相关性较低，满足分散化要求。2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04A股&债券相关性 A股&黄金相关性 A股&美股相关性0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6原风险资产的“低相关性”3.33435三个CPPI子组合构建参数CPPI组合风险资产低风险资产保本期保本比例风险乘数风险资产仓位下限风险资产仓位上限A股/债券CPPI组合中证800指数中债综合财富（总值）指数1年0.85300.8黄金/债券CPPI组合SGE黄金9999中债综合财富（总值）指数1年0.85300.8美股/债券CPPI组合标普500指数中债综合财富（总值）指数1年0.85300.8资产选择：A股、债券、黄金、美股四大类资产。回测区间：2008年1月1日至2023年10月27日。无风险资产预期收益率：选取每个保本期前3年债券资产的年化收益率调仓方法：在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡。其次，每日风险监测：1)

在每个交易日监测风险资产的仓位，如果达到仓位上限则进行调整；2)

动态滚动5日最大回撤控制：在每个交易日监测滚动5日最大回撤，如果触发回撤控制条件，则对风险资产仓位进行相应的调整。其中，每日风险监测对风险资产仓位限制的优先级高于CPPI组合月度再平衡调整。CPPI组合多重警戒线非线性减仓规则：[[-6.0%,

0.3],

[-2.0%,

0.9]]

。阶段1：利用CPPI技术优化风险资产：参数设置3.3资料来源：国泰君安证券研究相对初始的风险资产，我们构建的A股/债券CPPI组合，黄金/债券CPPI组合、美股/债券CPPI三种组合的最大回撤大幅降低，夏普比获得提升。同时，三者的夏普比率的差异降低。A股/债券CPPI组合

2008-2023年的净值曲线黄金/债券CPPI组合2008-2023年的净值曲线美股/债券CPPI组合2008-2023年的净值曲线4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00

A股 债券A股/债券CPPI A股/债券CPPI(增加回撤控制)3.002.502.001.501.000.500.00

黄金

债券

黄金/债券CPPI

黄金/债券CPPI(增加回撤控制)3.503.002.502.001.501.000.500.00

美股

债券

美股/

债券CPPI

美股/

债券CPPI(

增加回撤控制)阶段1：利用CPPI技术优化风险资产：业绩分析3.336从收益风险比看：利用CPPI技术优化后的CPPI子组合，收益风险比获得提升，夏普比率接近。从相关性角度看：我们构建的三个CPPI组合，保留了风险资产的波动/低相关属性。相关系数CPPI组合CPPI组合CPPI组合A股/债券CPPI组合1.0000.0570.130黄金/债券CPPI组合0.0571.0000.026美股/债券CPPI组合0.1300.0261.000三个CPPI子组合夏普比率获得提升业绩指标A股/债券CPPI黄金/债券CPPI美股/债券CPPI原始回撤控制原始回撤控制原始回撤控制累计收益率125.41%260.20%126.35%131.24%167.95%173.03%年化收益率5.47%8.76%5.50%5.65%6.67%6.80%年化波动率13.66%10.44%9.44%8.22%9.44%8.10%最大回撤-37.44%-18.74%-22.21%-17.01%-18.91%-17.26%夏普比率0.460.860.610.710.730.85卡玛比率0.150.470.250.330.350.39三个CPPI子组合保持较低的相关性A股/债券 黄金/债券美股/债券阶段1：利用CPPI技术优化风险资产：业绩分析3.337参数设置：回测区间为2009年1月1日至2023年10月27；调仓方法：月末调仓，利用该时点前252个交易日计算资产波动率（半衰期设置为60个交易日）。业绩分析：业绩弹性高于RP，回撤低于等权组合。CPPI_RP组合累计收益曲线-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%等权滚动1年最大回撤(右轴)等权累计收益率RP滚动1年最大回撤(右轴)RP累计收益率CPPI_RP1滚动1年最大回撤(右轴)CPPI_RP1累计收益率CPPI_RP2滚动1年最大回撤(右轴)CPPI_RP2累计收益率阶段2：基于风险特征对三个CPPI子组合进行配置3.338资料来源：Wind，国泰君安证券研究。时间区间:2008.12.31-2023.10.27。注：CPPI_RP1未增加滚动回撤控制；CPPI_RP2增加了滚动回撤控制。业绩分析：CPPI_RP2组合年化收益率为8.26%，确实能比简单风险平价（以下简称：RP组合）的年化收益率5.01%有明显的超额，但波动率也相应提升。因此，CPPI_RP组合是一个比RP组合更具弹性的策略，同时是相比等权组合风险更低、更可控的策略。CPPI_RP组合与RP、等权组合业绩对比CPPI_RP投资组合分年业绩汇总时间等权组合RP组合CPPI_RP1组合CPPI_RP2组合200936.99%4.92%29.52%29.64%20108.20%3.21%7.07%8.10%2011-4.34%3.41%0.22%1.32%20127.71%4.75%4.45%4.12%2013-1.93%0.44%0.08%1.58%201417.49%12.44%16.73%14.53%20154.88%7.14%4.58%9.52%20164.72%3.46%8.19%6.52%20179.40%4.26%8.20%8.13%2018-6.10%5.37%1.73%1.54%201922.26%6.62%17.88%17.90%202015.63%4.81%10.85%12.44%20216.51%5.39%6.73%5.53%2022-6.98%2.06%-2.12%-2.83%2023年至今4.69%3.64%4.07%3.68%业绩指标等权组合RP组合CPPI_RP1组合CPPI_RP2组合累计收益率191.07%100.94%200.06%210.55%年化收益率7.77%5.01%8.00%8.26%年化波动率8.84%1.97%6.15%5.30%最大回撤-15.20%-2.70%-9.72%-5.20%夏普比率0.892.491.281.52卡玛比率0.511.850.821.59CPPI+RP组合：业绩弹性高于RP，风险比等权更可控3.339资料来源：Wind，国泰君安证券研究。时间区间:2008.12.31-2023.10.27。注：CPPI_RP1未增加滚动回撤控制；CPPI_RP2增加了滚动回撤控制。最大回撤：CPPI+RP组合的每年最大回撤优于等权组合；增加回撤控制后的CPPI_RP2组合回撤控制更优2009-7.78%-1.56%-6.53%-4.18%2010-9.77%-1.97%-4.60%-3.95%2011-9.11%-1.91%-5.24%-4.41%2012-5.41%-0.48%-4.16%-3.98%2013-10.26%-2.27%-5.87%-5.01%2014-1.56%-0.70%-1.58%-1.38%2015-14.83%-1.96%-7.33%-3.44%2016-6.69%-2.70%-2.82%-3.11%2017-2.43%-1.50%-2.06%-1.88%2018-10.97%-1.69%-3.97%-3.37%2019-3.77%-0.63%-2.53%-2.41%2020-14.14%-2.06%-9.72%-5.20%2021-5.10%-0.73%-3.35%-2.64%2022-10.53%-0.96%-3.78%-4.41%2023年至今-4.20%-0.71%-3.34%-3.60%全样本-15.20%-2.70%-9.72%-5.20%年份CPPI_RP组合分年最大回撤对比等权组合 RP组合 CPPI_RP1组合

CPPI_RP2组合CPPI+RP组合：风险比等权更可控3.340资料来源：Wind，国泰君安证券研究。时间区间:2008.12.31-2023.10.27。注：CPPI_RP1未增加滚动回撤控制；CPPI_RP2增加了滚动回撤控制。各类资产配置权重更加合理：从组合的资产分布来看，CPPI_RP与RP组合相比，大幅降低了债券的仓位水平，同时提高了风险资产的仓位水平。其中，CPPI_RP组合的历史平均债券仓位为48.64%，大幅低于RP组合中债券的历史平均仓位83.38%。CPPI_RP组合底层资产历史平均权重CPPI_RP组合底层资产近一年月度份额权重25.00%25.00%25.00%25.00%4.19%6.58%5.85%12.73%48.64%20.19%18.44%0.00%10.

00%20.

00%30.

00%40.

00%50.

00%60.

00%70.00%80.00%90.00%A股权重债券权重黄金权重美股权重等权组合

RP

CPPI_RP83.38%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%A股权重

债券权重

黄金权重

美股权重CPPI+RP组合：各类资产配置权重更加合理3.341主要内容342“CPPI+RP“两阶段法配置思路3.2资产配置模型的发展3.1“CPPI+RP”两阶段法组合构建流程3.3融入目标配置中枢的风险预算设计3.4股债风险平价策略风险预算到资产配置权重之间的映射关系并非十分明确，通过对风险预算拆解，实现将目标配置中枢融合到风险预算框架中。当资产相关性较低时，可以将风险预算拆解成两部分：第一部分：目标配置中枢的平方。目标资产配置中枢可以根据我们投资目标等确定。第二部分：资产波动率之比的平方（中长期）。对于股债二元的风险预算拆解如下：融入目标配置中枢的风险预算设计3.4𝒃股：𝒃债=𝒘股𝒘债𝟐×𝝈股𝝈债𝟐即，股债风险预算之比

=目标股债配置中枢2*波动率之比2。假设，股债目标中枢𝒘股：

𝒘债=1:9，股票波动率为20，债券波动率为1，则𝒃股：𝒃债

=

400/81≈0.83:0.174344资产选取：中证800指数、企业债指数、同业存单。组合构建：第一步，构建中证800/存单CPPI子组合；第二步，对中证800/存单CPPI子组合与企业债构建风险预算组合，目标股债配置中枢=1:8。业绩分析：两阶段的风险预算（CPPI_RB）优于股+债直接的风险预算组合。CPPI_RB组合累计收益曲线基于CPPI+RB两阶段股债风险预算组合3.41.50001.40001.30001.20001.10001.00000.90002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31股+债+存单等权组合股+债+存单RP

组合股+债RP

组合股+债RB组合CPPI_RB组合资料来源：Wind，国泰君安证券研究。时间区间:2015.12.31-2023.11.10。45业绩：CPPI_RB组合的年化收益率为4.67%，优于RP以及股债RB组合。最大回撤优于股债RB。权重：中证800：企业债历史平均权重比为：

10.43%：83.51%

=

1:8.007，近乎完美的实现了预期的股票：债券=1：8的配置中枢的要求。CPPI_RB组合累计收益曲线基于CPPI+RB两阶段股债风险预算组合3.4年份股+债+存单等权组合股+债+存单RP组合股+债 股+债 CPPI_RBRP组合 RB组合 组合-1.87%2.50%3.12%2.64%2.47%6.74%3.72%2.55%5.03%-6.03%5.04%6.37%4.04%5.83%8.94%13.93%10.65%4.22%3.22%3.52%4.53%3.23%8.07%6.47%3.53%5.02%4.79%2.09%1.72%0.55%201620172018201920202021202220232.53%-5.64%0.03%2.67%4.38%3.22%6.62%4.63%0.81%3.03%年化收益率2.44%3.56%4.28%4.40%4.67%6.40%0.42%1.04%2.03%2.01%-9.12%-0.66%-3.02%-3.13%-2.54%0.418.424.042.132.280.275.401.421.411.84年化波动率最大回撤夏普比率