贵金属行业专题研究报告：当前如何定价黄金及黄金股

内容目录一、黄金价格长期上涨势头强劲 4长期因素推动金价上涨 4优化后黄金价格模型主要影响因素为全球央行黄金储备 10二、不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？ 11黄金上市公司吨权益产量市值水平较高 11山东黄金吨权益资源量市值仍有上涨空间 13A股黄金上市公司EV/EBITDA仍有上升空间 14投资建议 15三、风险提示 16图表目录图表1：美国赤字率与黄金价格正相关 4图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美元） 4图表3：马歇尔k值与黄金价格正相关 5图表4：第二次石油危机推动金油价格暴涨 5图表5：1980年美国经济陷入滞胀 6图表6：1977年开始美联储实行紧缩货币政策 6图表7：黄金价格与美国通胀正相关 6图表8：历史最高实际金价接近2700美元/盎司/CPI 6图表9：金价领先金矿资本开支 7图表10：金矿资本开支指引矿产金产量增速 7图表11：黄金AISC成本有所抬升 7图表12：3Q23金价处于金矿成本分位线 7图表13：金矿储量约为地上黄金存量的28 8图表14：黄金地上存量连年增长 8图表15：全球黄金储量未有明显下滑 8图表16：2024年矿产金总量有望增长吨 9图表17：2024年较多矿山贡献新增产量 9图表18：2024-2025年矿产金增量主要来自北美地区 9图表19：中国央行2022.11-2024.03金314.2吨 10图表20：中国黄金储备占比远低于美国等发达国家 10图表21：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美/盎司） 11图表22：模型预测2024年金价涨15.9至美元/盎司 11图表23：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比） 12图表24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比） 13图表25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比） 13图表26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比） 14图表27：海外主要黄金公司EV/EBITDA 14图表28：A股主要黄金公司EV/EBITDA 14图表29：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司 15图表30：2016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨15图表31：2016年以来A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨15图表32：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：/克） 16图表33：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年4月24日收盘） 16一、黄金价格长期上涨势头强劲1.1长期因素推动金价上涨美国财政赤字率①财政赤字率上升会引发经济不确定性，导致投资者对于黄金等避险资产需求提升，推动黄金价格上涨；财年财政赤字率迅速回落至5.4/6.3，但明显高于1968-2021财年的均值3.3。CBO3103020241.18CBO0.8720242024CBO图表1：美国赤字率与黄金价格正相关 图表2：CBO预测美国赤字率维持较高水平（十亿美元；）美国赤字率（%） 伦敦金现（美元/盎司，右轴）16 2,00014 1,80012 1,60010 1,4008 1,2006 1,0004 8002 6000 400-2 200-4 0

10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000

个人所得税 工资税 企业所得其他财政收入 法定支出 自主性支债务利息 赤字率（右轴）

6.66.46.26.05.85.65.45.25.0来源：CBO 来源：CBO，注：美国财年结束时间为9月，伦敦金现年度均值为上年10月至本年9月。k（货币化率）kGDPkkkkGDP图表3：马歇尔k值与黄金价格正相关2500

伦敦金现（美元/盎司） 美国马歇尔k值（右轴） 欧元区马歇k值（右轴

中国马歇尔k中国马歇尔k值（右轴）日本马歇尔k值（右轴）2000 200%1500 150%1000 100%500 50%1961968197019711973197419761977197919801982198319851986198819891991199219941995199719982000200120032004200620072009201020122013201520162018201920212022来源：iFinD，CBO，通货膨胀黄金作为一种无信用风险的资产，在信用货币超发时，能够对抗由此引发的通胀，因而具有抗通胀属性。CPI（12=100）以后的价格作为黄金的实际价格，19802700/盎司/CPI，20112400/盎司/CPI，20202330/盎司/CPI1978-1980①197819793605001/10，19781214.50/1980140/期黄金价格从207.85美元/盎司涨至675.31美元/盎司。图表4：第二次石油危机推动金油价格暴涨金价（美元/盎司） 布伦特原油（美元/桶，右轴）800 45700 40600 3530500254002030015200 10100 5Jan-70May-70Jan-70May-70Sep-70Jan-71May-71Sep-71Jan-72May-72Sep-72Jan-73May-73Sep-73Jan-74May-74Sep-74Jan-75May-75Sep-75Jan-76May-76Sep-76Jan-77May-77Sep-77Jan-78May-78Sep-78Jan-79May-79Sep-79Jan-80May-80Sep-80Jan-81May-81Sep-81来源：，②2070197412CPI12.301975GDP-2.301976-19783CPI14.80，1980GDP0.8，美国滞胀达到顶点。为限制急剧上行的通货膨胀，美联储从1977年开始采取紧缩货币政策，联邦基金目标利1976114.75198021981图表5：1980年美国经济陷入滞胀 图表6：1977年开始美联储实行紧缩货币政策美国GDP同比（%） 美国CPI同比（%，右轴）8 1464102 86Jan-70Jul-70Jan-71Jul-71Jan-72Jul-72Jan-73Jul-73Jan-74Jul-74Jan-75Jul-75Jan-76Jul-76Jan-77Jul-77Jan-78Jul-78Jan-79Jul-79Jan-80Jul-80Jan-81Jul-810Jan-70Jul-70Jan-71Jul-71Jan-72Jul-72Jan-73Jul-73Jan-74Jul-74Jan-75Jul-75Jan-76Jul-76Jan-77Jul-77Jan-78Jul-78Jan-79Jul-79Jan-80Jul-80Jan-81Jul-814-22-4 0来源：iFinD， 来源：iFinD，19803CPI2024CPI202420244（七Q220244，若中东局势短期内持续发酵，美国或被拖入滞胀困境。20244（422）2339.62/盎司（与基期时间接近，通胀影响较小故使用名义金价相对1980年高点的2700美元/盎司/CPI还有15左右理（CPI20252700/盎司。图表7：黄金价格与美国通胀正相关 图表8：历史最高实际金价接近2700美元/盎司/CPI2500

伦敦金现（美元/盎司） 美国CPI（1980-1984年=100，右轴）350

30002000150010000

300250200150100501961968-011970-081973-031975-101978-051980-121983-071986-021988-091991-041993-111996-061999-012001-082004-032006-102009-052011-122014-072017-022019-092022-04

25002000150010001961968-011970-071973-011975-071978-011980-071983-011985-071988-011990-071993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-01来源：iFinD， 来源：iFinD，金矿资本开支及生产成本2015图表9：金价领先金矿资本开支 图表10：金矿资本开支指引矿产金产量增速25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000

全球金矿CAPEX（百万美元） 伦敦金现（美元/盎司，右轴）20001900180017001600150014001300120011001000

25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000

全球金矿CAPEX（百万美元） 全球黄金产量增速（右轴） 来源：Bloomberg，iFinD， 来源：Bloomberg，iFinD，CAPEX计划。201620239010左右的金矿企业处于亏损状态。图表11：黄金AISC成本有所抬升 图表12：3Q23金价处于金矿成本90分位线来源：世界黄金协会， 来源：世界黄金协会，据世界黄金协会统计，截至2023年底地上黄金存量为21.26万吨，另有探明金矿储量为5.9万吨，约为地上黄金存量的28。图表13：金矿储量约为地上黄金存量的28来源：世界黄金协会，图表14：黄金地上存量连年增长 图表15：全球黄金储量未有明显下滑220021002000190018001700

黄金地上存量（吨） 黄金矿产量（吨，右轴

390037003500330031002900

60,00058,00056,00054,00052,00050,00048,000

全球黄金储量（吨）16001500

27002500

46,00044,000 来源：世界黄金协会， 来源：USGS，MetalFocus2024202336443772202538162023-20253918，17，12。AISC图表16：2024年矿产金总量有望增长128吨 图表17：2024年较多矿山贡献新增产量来源：MetalFocus， 来源：MetalFocus，图表18：2024-2025年矿产金增量主要来自北美地区地区公司矿山名称首批产出时间年均产量（吨）开采寿命期（年）IamgoldCôté24年Q11316EquinoxGreenstone24年H11114北美地区ArtemisBlackwater24年H21022AscotPremier24年H248CalibreValentine25年H1612AlamosIsland25年2/金田公司SalaresNorte24年Q21311.5南美洲HochschildMaraRosa24年2月210ArisMarmatoLower25年Q4520山东黄金Namdini24年Q4915非洲奋进矿业Lafigué24年Q2613TiettoAbujar/59HummingbirdKouroussa24年Q137大洋洲巴里克黄金贝尔维尤黄金Porgera贝尔维尤24年Q224年74/7来源：MetalFocus，

央行购金20221120221120243中国央行累计购金量达到314.2吨。202211202422257.54.3，意大利、法国等发达国家。2022112024219.3/202424093.68图表19：中国央行2022.11-2024.03购金314.2吨 图表20：中国黄金储备占比远低于美国等发达国家中国央行月度购金量（吨）35302520151050

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

黄金储备（吨） 黄金在外汇储备中占比（右轴）

80%70%60%50%40%30%20%10%0% 来源：世界黄金协会， 来源：世界黄金协会，1.2优化后黄金价格模型主要影响因素为全球央行黄金储备202312（四OLSPCE20162016年后由于2015（1）500VIX（2）3）通胀层面包CPI（4）（5）SPDRETF500VIXLassoCPIETF6CPIETF6LassoR295.9897.02SPDRETF图表21：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）截距 CPI当月值 十年期实际收益率（%） 美国累计赤字率（%）SPDR黄金ETF持有量（吨） 地缘政治风险指数 美元指数 全球央行黄金储备（吨预测金价（右轴） 伦敦金现（右轴）第一阶段（2005-2015）第二阶段（2016-2023）第一阶段（2005-2015）第二阶段（2016-2023）

25006000200040002000

150001000-2000500-4000-6000 02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：iFinD

2024-2025括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的黄金价格上涨15.9至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9至2655美元/盎司。图表22：模型预测2024年金价上涨15.9至2352美元/盎司一阶段模型（2005-2015） 2015年二阶段模型（2016-2024）2023年2024E2025ECPI当月值 236.53CPI当月值306.75319.02331.78十年期实际收益率（） 0.73十年期实际收益率（）1.841.501.20美国累计赤字率（） 2.61美国累计赤字率（）6.526.006.30SPDR黄金ETF持有量（吨） 642.37SPDR黄金ETF持有量（吨）879.111,050.001,200.00地缘政治风险指数 148.24地缘政治风险指数141.39200.00250.00美元指数 98.34全球央行黄金储备（吨）37,877.3838,837.3839,797.38模型预测金价（美元/盎司） 1,083.79模型预测金价（美元/盎司）1,937.932,260.472,563.70模型未考虑的因素 -15.65模型未考虑的因素91.3691.3691.36最终预测金价（美元/盎司） 1,068.14最终预测金价（美元/盎司）2,029.292,351.822,655.06涨幅15.912.9来源：iFinD

二、不同估值维度下黄金股相对金价是否还有空间？PEPBEBITDAEV/EBITDAA黄金上市公司吨权益产量市值水平较高近一个月（3.25-4.23）伦敦现货黄金均价2309美元/盎司，考虑到当前的金价水平，在2300/2024PE图表23：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比）来源：各公司公告，iFinD，注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金最新市值截至2024年4月24日收盘。图表24：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比）来源：各公司公告，iFinD，注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金最新市值截至2024年4月24日收盘。山东黄金吨权益资源量市值仍有上涨空间间区间黄金权益资源量调整为纵向可比口径，当前山东黄金吨权益资源量市值仍处于2017-2022图表25：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比）来源：各公司公告，iFinD，注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金最新市值截至2024年4月24日收盘，2024E归母所有者权益来自一致预期。图表26：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比）来源：各公司公告，iFinD，注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金最新市值截至2024年4月24日收盘，2024E归母所有者权益来自一致预期。A股黄金上市公司EV/EBITDA仍有上升空间EBITDAEV/EBITDA图表27：海外主要黄金公司EV/EBITDA 图表28：A股主要黄金公司EV/EBITDA巴理克 金罗斯哈莫尼黄金 纽克雷斯特矿业纽蒙特（右轴） 安格鲁阿散蒂（右轴70605040302010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2024E2025E

140120100806040200-20

山东黄金 银泰黄金 中金黄金 赤峰黄金60 4540503540 3025302020 1510105年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2024E2025E来源：Bloomberg，注：2024-2025EBloomberg2024423

来源：iFinD，注：2024-2025E来自iFinD一致预期，数据截至2024年4月24日收盘。A2005-2015AEV/EBITDA估值水平较为接近。2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA15.29EV/EBITDA10.68A2024-2025E2016-2023EV/EBITDAA图表29：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司2005-2015年平均2016-2023年平均2024-2025E平均巴理克15.437.406.08纽蒙特9.4026.206.68金罗斯19.986.065.25安格鲁阿散蒂26.406.944.38哈莫尼黄金28.718.044.63纽克雷斯特矿业11.819.41-海外黄金上市公司18.6210.685.40山东黄金21.1519.6210.84中金黄金18.5812.979.80银泰黄金-12.3411.51赤峰黄金15.1316.238.00A股黄金上市公司18.2915.2910.04来源：Bloomberg，iFinD，2024-2025EBloomberg2024423A20242025EiFinD20244242016-2023EV/EBITDAA2016-2023A图表30：2016年以来海外黄金上市公司矿产金产量增速下降（单位：吨）巴里克 纽蒙特

图表31：2016年以来A股黄金上市公司矿产金产量整体维持较快增长（单位：吨）山东黄金 中金黄金 金罗斯（右轴） 安格鲁阿散蒂（右轴） 赤峰黄金（右轴） 银泰黄金（右轴）

哈莫尼黄金（右轴） 纽克雷斯特矿业（右轴）12011010090807060504030202016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

45 16144012351030 8625420215 02016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A来源：Bloomberg， 来源：各公司年报，投资建议2023年主要黄金上市公司中，山东黄金矿产金单位成本同比+3.68至230.38元/克，银泰黄金同比+5.30176.42/+2.05251.50/+1.13280.20元/克。上述公司2018-2022年矿产金成本复合增速分别9.63/10.46/9.86/13.32，2023年矿产金单位成本增速均有所下降。2018-2022202320241Q20242069.80/9995+4.05元/Q1绩将会有较好释放。图表32：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克）山东黄金 中金黄金 银泰黄金 湖南黄金 赤峰黄金300250200150100502009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A来源：各公司年报，20232024图表33：行业