中信重工(601608)国产矿山磨机龙头海外业务持续发力

图表16：矿山装备售后市场规模大 9图表17：23年中国矿山机械行业收入提升至亿元 9图表18：23年中国矿山机械行业利润提升至亿元 9图表19：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期 10图表20：黄金价格涨超上一轮周期高点 11图表21：铜价格涨超上一轮周期高点 11图表22：24年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至亿美元 11图表23：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求 12图表24：近20年铜矿资本密集度提超3倍 12图表25：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升 12图表26：中国矿山机械出口额持续增长 13图表27：23年中国矿山机械进口额萎缩至亿美元 13图表28：23年矿山机械行业月度出口保持正增长 13图表29：23年矿山机械行业月度进口持续萎缩 13图表30：2018-22年中国采矿业对外投资持续扩张 13图表31：22年中国采矿业对外投资存量达亿美元 13图表32：2016-23年国内矿商资本支出达22.6，高于外的9.1 14图表33：近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区收入占比下滑 14图表34：“一带一路”矿业合作方针 15图表35：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压 15图表36：“一带一路”地区部分国家铜矿资本支出维持高位 15图表37：“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地 16图表38：能源转型对铜矿需求持续扩张 16图表39：国产矿山设备厂商提升空间大 16图表40：粉碎环节包括破碎及粉磨设备 17图表41：应用最广泛的碎磨工艺流程 18图表42：SAB碎磨流程示意图 18图表43：磨矿设备占选矿厂全部投资的60以上 18图表44：2023年全球矿业磨机市场规模达亿美元 18图表45：球磨机价值量占磨矿装备比例达62.5 19图表46：矿用磨机关键零部件制造工艺要求较高 19图表47：2022年矿用磨机市占率达58.9 20图表48：研发投入强度高于可比公司 21图表49：公司拥有矿山及重型装备国家级实验室与技术中心 21图表50：公司营收规模高于太原重工 21图表51：公司收入增速表现较为稳健 21图表52：公司在重型装备领域多次打破海外垄断 21图表53：智利铜矿品味降低至0.59以下 22图表54：铜矿嵌布粒度较细 22图表55：同样处理能力下，大型磨机初始投资成本更低 23图表56：大型球磨机生产成本更优 23图表57：公司具备较好的大型碎磨装备选型能力 24图表58：公司大型自/半自磨机主要参数对标海外龙头 24图表59：公司大型球磨机主要参数对标海外龙头 24图表60：公司矿用磨机屡次突破国产最大规格 24图表61：21年公司6米以上磨机国内市占率达81 25图表62：21年公司6米以上磨机全球市占率达23 25图表63：公司矿山及重型装备板块规模相对海外巨头仍有较大提升空间 25图表64：公司“一带一路”沿线局6个分公司 26图表65：公司矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出“一带一路” 26图表66：紫金矿业持续在海外进行矿山资源配置 26图表67：2023年公司海外收入提升至亿元 28图表68：2023年海外毛利率位于历史最高值 28图表69：23年海外业务毛利达亿元 28图表70：23年海外毛利贡献占比大幅增长 28图表71：盈利预测 29图表72：可比公司估值比较 30国内重型机械头部供应商，归母净利润迎拐点矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料。公司是国内矿智慧矿山等。图表1：矿山及重型装备为基，拓展机器人及智能装备、新能源装备、特种材料来源：公司官网，公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位。产业链扩张：2010SMCC2020（漳州）1956图表2：公司通过产业链扩张和内生发力成就国产重型装备头部供应商地位来源：公司官网，公司公告，偿债能力持续提升，23723年归母净利润大幅提升。公司深耕矿山及重型装备领域时7年保持正增长；受海外业务拉动，233.8+163.5具体来看，221.523EPC图表3：公司营收连续7年保持正增长 图表4：23年归母净利润大幅提升至3.8亿元806040200

营业收入（亿元） yoy88.395.675.563.246.288.395.675.563.246.252.0 52.4

25%20%15%10%5%0%

归母净利润（亿元） yoy3.82.32.01.51.13.82.32.01.51.11.20.3

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%来源：公司公告，iFinD， 来源：公司公告，iFinD，/6.8/62、12.1/59.8、12.0亿元/55.1，公司经营性现金流与资产负债率持续改善，整体经营情况续向好。图表5：22、23年公司现金流显著改善 图表6：公司资产负债率降至55.1经营活动产生的现金流量亿元） 12.1 12.012.1 12.07.26.16.84.5121086420

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

66%64%62%60%58%56%54%52%50%

62.6%

63.9%

资产负债率62.2% 62.0%

59.8%

55.1%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：iFinD， 来源：iFinD，1.24、0.14，190.19、0.1pcts。图表7：流动比率持续提升 图表8：短期偿债能力持续改善流动比率 经营活动产生的现金流量净额／流动负债1.301.251.201.151.101.051.000.95

1.24

1.08

1.10

1.15

1.23

1.24

0.160.140.120.100.080.060.040.020.00

0.08

0.04

0.06 0.06

0.140.132018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：iFinD， 来源：iFinD，矿山及重型装备占比持续提升，23年毛利率大幅改善。公司重视矿山及重型装备开发，232149.02363.8，系盈利性较的主机订单增长，2322.6。图表9：矿山及重型装备收入占比持续提升 图表10：23年矿山及重型装备毛利率大幅改善100%0%

矿山及重型装备 特种材料机器人及智能装备板块 新能源装备16.3%16.3%10.9%10.5%11.0%23.9%23.3%10.3%11.2%14.7%63.8%49.0%55.2%2021 2022 2023

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

矿山及重型装备 特种材料24.3%22.6%17.9%机器人及智能装备板块 新能源装整体毛利率24.3%22.6%17.9%2021 2022 2023来源：公司公告，iFinD， 来源：公司公告，iFinD，2320.318143.3图表11：23年合同负债提升至20.3亿元合同负债（亿元） yoy19.320.314.519.320.314.512.912.28.350%2040%15 30%10 20%10%50%02018

2019

2020

2021

2022

2023

-10%来源：公司公告，iFinD，定增扩产能，加码备件市场2020-222020-2211.1/3.1万吨、11.1/3.4万吨、11.5/3.5万吨，产销比为122.2/124.0、112.6/122.2、111.8/119.5，产能瓶颈一定程度上限制了公司步增长。图表12：2020-22年公司铸锻件产销比高于100 图表13：2020-22年公司耐磨备件产销比高于100铸锻件 耐磨备件销量（万吨） 产销比 销量（万吨） 产销比141210864202020 2021 2022

130%120%110%100%90%80%70%

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2020 2021 2022

130%120%110%100%90%80%来源：公司公告， 来源：公司公告，20231041.24万吨/年、1.5万吨/年。图表14：23年定向增发扩面板盒体及高端耐磨件产能项目名称新增产能投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）面板盒体关键装备生产线建设项目1.24万吨/年42,03637,375高端耐磨件制造产线智能化改造项目1.5万吨/年18,00315,559重型装备智能制造提升工程建设项目18,5085,058补充流动资金及偿还银行贷款30,25424,854合计108,80282,846来源：《中信重工定增募集说明书》，海外矿山机械龙头售后市场占比高，2021-23（23.9、、14.76021-2310-20—售后”协同，收入稳定性有望进一步提升。图表15：海外头部厂商矿商装备业务售后市场占比高 图表16：矿山装备售后市场规模大100%0%

售后市场收入占比76.9%79.7%77.0%伟尔集团 小松 安百拓76.9%79.7%77.0%2021 2022 2023

0

售后市场收入规模（亿元）495.0517.0411.172.006.4495.0517.0411.172.006.429.7111232.0263.7278.92021 2022 2023来源：各公司公告，CapitalIQ，注：伟尔集团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入

来源：各公司公告，CapitalIQ，注：伟尔集团、小松、安百拓为矿山装备售后市场收入全球矿山需求、中资企业出海共振，矿山装备维持高景气2635/1382995/1803151/210图表17：23年中国矿山机械行业收入提升至3151亿元 图表18：23年中国矿山机械行业利润提升至210亿元450040003500300025002000150010000

矿山机械行业收入（亿元） yoy41394139417341433983299531512414245723962635201220132014201520162017201820192020202120222023

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

500

矿山机械行业利润（亿元） yoy219219215216202210182 180150136142138115201220132014201520162017201820192020202120222023

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%来源：中国重型机械工业协会，注：2018年相对2017年年统计口径有调整，按调整后口径计算2018年收入同比+9.2

来源：中国重型机械工业协会，注：2018年相对2017年统计口径有调整，按调整后口径计算2018年利润同比+30.0矿山品位下降、金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位2.1.1金属价格高位支撑全球矿山资本支出维持高位复盘矿业公司资本开支周期：2001-2008年：新兴经济体建设发展，城镇化发展等催动矿业需求，采矿投资稳健上行；2008-2009年：受国际金融危机影响，宏观经济运行较差，矿业公司资本开支偏谨慎；2009-20132013-2017：工业金属需求下行，头部厂商资本开始区域谨慎。2017-2023图表19：全球头部矿业公司资本支出进入新一轮上行期来源：CapitalIQ，Bloomberg，S&PGlobalMarketIntelligence，铜、黄金价格维持高位有望支撑行业资本开支持续上行。通过对比上一轮周期来看（2001-201323图表20：黄金价格涨超上一轮周期高点 图表21：铜价格涨超上一轮周期高点10000

头部矿业公司资本支出（亿美元）黄金价格指数(1991年1月为100)

672.0440.9672.0440.9526.687.17006005004003002001002001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

10002001200220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

头部矿业公司资本支出（亿美元） 铜价格指857.6526.6229.3410.3857.6526.6229.3

450400350300250200150100500来源：CapitalIQ，iFinD，世界黄金协会， 来源：CapitalIQ，iFinD，上海有色，S&PGlobal786.4图表22：24年铜、金、铁全球资本支出仍会增长至786.4亿美元铜金铁156170156170150184163299.8291.1295.2288.5230.6264.0324.0374.6319.6313.9800700单位：亿美元600单位：亿美元50040030020010002020 2021 2022 2023 2024E来源：S&PGlobalMarketIntelligence，2.1.2矿山品位下降，资本密集度提升24.324.6影响矿业装备行业需求的景气度。图表23：铜、金、铁矿构成矿山机械的主流需求24.3%43.6%24.6%7.4%铜金铁24.3%43.6%24.6%7.4%来源：安百拓年报，伟尔集团年报，山特维克年报，以铜矿为代表矿山建设资本密集度提升，将推动矿山设备需求扩张。全球铜矿石品位从2000年1.3降至22年0.7，铜矿石品位的降低意味着所需要的采矿、磨矿、洗选筛20005000/2322061.4美元/吨，资本密集度的提升将为矿山设备贡献新增量。铜矿石品位持续下行，叠加铜金属需求维持高景气，预计矿山售后市场需求将持续增长。20051.10220.59，46.3Cochilco200510022233.7，133.7图表24：近20年铜矿资本密集度提升超3倍 图表25：铜矿品位下降催动单位开采成本指数提升50000

资本密集度（美元/吨铜） 全球铜矿品味1.3%1.3%22061.40.7%50002000 … 2023

1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

智利铜矿品位 智利铜矿开采单位成本指数1.050.59100.0233.71.050.59100.0

250230210190170150130110907020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：HBM公告，Aheadoftheherd，注：1.全球铜矿品位为22年数据；2.资本密集度定义为初始资本除以矿山寿命期平均铜产量

来源：Cochilco，中资企业出海开矿带来中国矿山设备份额提升20-2313.9/4.023.0/3.233.4/3.79.9、19.9、29.7、38.5出口持续发力。图表26：中国矿山机械出口额持续增长 图表27：23年中国矿山机械进口额萎缩至2.8亿美元矿山机械行业出口（亿美元） yoy41.333.441.333.423.016.115.616.814.712.714.415.616.913.94035302520151050201220132014201520162017201820192020202120222023

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

矿山机械行业进口（亿美元） yoy8.37.06.73.28.37.06.73.23.64.14.03.23.72.82.22.1876543210201220132014201520162017201820192020202120222023

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%来源：中国重型机械工业协会， 来源：中国重型机械工业协会，23年全年矿山机械月度累计出口均保持正增长，累计进口均为负增长，表现为国产矿山图表28：23年矿山机械行业月度出口保持正增长 图表29：23年矿山机械行业月度进口持续萎缩2022年矿山机械行业出口（亿美元）2023年矿山机械行业出口（亿美元）2023年yoy5040302010月月月月月月月月月月月月月

60%50%40%30%20%10%0%

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2022年矿山机械行业进口（亿美元）2023年矿山机械行业进口（亿美元）2023年yoy

0%-10%-40%月月月月月月月月月月月月月来源：中国重型机械工业协会，注：23年6月数据未披露 来源：中国重型机械工业协会，注：23年6月数据未披露2018-2246.334.42101.31469.8图表30：2018-22年中国采矿业对外投资持续扩张 图表31：22年中国采矿业对外投资存量达2101.3亿美元中国采矿业对外投资（亿美元） yoy 中国采矿业对外投资存量（亿美元） yoy500-50

-37.0

300%165.5151.0165.5151.0112.584.146.351.361.319.3201420152016201720182019202020212022100%0%-100%-200%-300%-400%

25002000150010000

201420152016201720182019202020212022

18%1734.81734.81754.01758.81815.11523.71576.714%12%10%8%6%4%2%0%-2%来源：《2022年中国对外直接投资统计公报》， 来源：《2022年中国对外直接投资统计公报》，从国内外头部厂商资本支出对比来看，国内厂商资本开支增速远高于海外头部整体水平。CAGR9.1CAGR（除中资外图表32：2016-23年国内矿商资本支出CAGR达22.6，高于外资的9.1单位：亿美元单位：亿美元806040200

紫金矿业 江西铜业 山东黄金中金黄金 中国铝业 天齐锂业华友钴业 洛阳钼业 铜陵有色 国资矿商资本支出yoy 外资头部矿商资本支出yoy60%40%20%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023坐标轴标题来源：CapitalIQ，Bloomberg，iFinD，各公司公告，注：外资头部厂商为世界前三十矿商（除中资外）EAME21-23年欧洲地区（包含俄语地区）收入占比为24/22、23/14/13、12/6/5，海外的逆全球化行为将为国产企业走出去、打开市场带来机遇。图表33：近两年海外龙头矿山机械厂商欧洲地区收入占比下滑欧洲地区矿山机械收入占比30%

卡特彼勒 伟尔集团 小松 安百拓 山特维克25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：各公司公告，注：1.卡特彼勒口径为EAME地区，其余公司为欧洲（包含俄语地区）；2.小松23年数据为23Q1-Q3“一带一路”政策助力国内矿山企业走出去，国产装备厂商有望配套出海。20025060矿商全球矿山资源配置，国产装备厂商有望配套出海。图表34：“一带一路”矿业合作方针核核心抓手 发展战略 具体内容四大举措

健全矿业走出去服务保障机制优化政策环境

推动矿业企业本土化经营，树立良好形象。活跃资本市场 推动包括风险勘查资本市场在内的多层次的矿业资本市场加强与一带一路沿线国家矿业市场、政策、标准等领域对接，推动建立区域性矿产品交易提升五种

积极参与全球矿业治理提升矿业资本运作能力

中心，加快推进实施自由贸易区战略等坚持和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢的丝路精神，努力提升通过市场化、多渠道的合资合作，公平合理获取全球资源的能力，实现共赢发展买什么，什么贵的怪圈能力 提升话语权 提升对国际矿业规则、标准制定的参与和主导能力实施创新驱动发展战略 提升矿产资源勘查开发科技创新能力，提升国内矿业发展质量和水平顺应市场经济、全球化和新科技革命发展态势，加快构建矿产资源管理新体制新机制，提全面深化改革

升矿产资源治理和行业管理能力聚焦六大区域

区域上聚焦中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅等六大经济走廊；合作方式上，大力发展矿业+模式，与机械制造、建筑服务、现代物流、金融服务、互联网经济等产业抱团，联合走出去，全产业链合资合作来源：中国自然经济研究院，“一带一路”友好国家矿山开采需求维持高景气。智利、秘鲁系前期项目超支导致短期铜矿资本支出下滑；根据S&PGlobalMarketIntelligence，2022-24（金12148.1162.0160.9图表35：南美地区主要铜矿产国资本支出短期承压 图表36：“一带一路地区部分国家铜矿资本支出维持高位9080单位：亿美元70单位：亿美元60504030

智利 秘鲁 -24.2%

0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%

单位：亿美元单位：亿美元

刚果金 俄罗斯 巴西阿根廷 印尼 南非几内亚 津巴布韦 蒙古马里 利比里亚 巴布亚新几内亚yoy9.4%-0.7%9.4%-0.7%8%6%4%2%201002022

2023

-29.3%-30.0%-35.0%2024E

5002022

2023

0%-2%来源：S&PGlobalMarketIntelligence， 来源：S&PGlobalMarketIntelligence，（金）等“一24.7、11.3、11.0图表37：“一带一路”友好地区是世界铜矿主产地 图表38：能源转型对铜矿需求持续扩张5%0%

22年全球铜矿产量分区域占比（%）24.7%24.7%11.3%11.0%5.7%4.1%3.5%3.9%3.8%3.8%3.5%2.4%

全球能源转型铜需求（百万吨）14.49.17.914.49.17.9141210864202021 2025E 2030E来源：智利国家铜业委员会，注：深色为“一带一路”友好国家

来源：S&PGlobal，2361.0956.0、793.6图表39：国产矿山设备厂商提升空间大中信重工矿山设备五新隧装徐工矿机中联重科卡特彼勒伟尔集团小松安百拓山特维克956.0827.3956.0827.3642.5514.0514.8442.7368.8300.325.535.851.31000单位：亿元800单位：亿元60040020002020

2021

2022

2023来源：各公司公告，CapitalIQ，注：1.23年徐工年报暂未发布；2.五新隧装、安百拓、山特维克、伟尔集团为公司总营收口径；3.中信重工、徐工、中联重科、卡特彼勒、小松为矿山业务口径矿用磨机技术壁垒高，市场份额较为集中8000图表40：粉碎环节包括破碎及粉磨设备颚式破颚式破碎机初级破碎将爆破物料加工至350毫 伟尔集团山特维克、中信重工、浙矿股米以下；美卓份、南矿集团矿山设备主要产品 图示 功能 海外公司 国产企业破碎设备

旋回破碎机

初级破碎，将爆破物料加工至250毫美卓米以下；

中信重工、浙矿股份、南矿集团圆锥破碎机

30-10

美卓

中信重工、浙矿股份、南矿集团高压辊磨机

矿石经高压辊磨机闭路挤压破碎后，可获得3～10mm粒级的产品；在同等条件下，单位能耗比常规破碎机低20～50；接给入磨机（不需要加入介质；可

美卓、FLSmidth 中信重工北方重工美卓(主机、衬板、备粉磨设备

自磨机半自磨机拌磨

0.074mm（20％～50％80mm20mm优点：矿物细磨，将直径小于80mm20mm15；8-15mm50以上；0.04570；

件备件、FLSmidth备件、FLSmidth备件、FLSmidth件、FLSmidth

中信重工、北方重工、中德重工中信重工、北方重工来源：各公司官网，

+半自磨（自磨+球磨机”成为主流碎磨工艺。20803CB-2mm级别，（自磨SAB加和碎磨工艺在节能方面的进步，2段破碎+高压辊磨机+球磨机+立式搅拌磨的工艺应用也逐渐扩大。图表41：应用最广泛的碎磨工艺流程简简称 碎磨工艺流程SAB 1/半自磨/球磨AB 1/自磨/球磨SABC 1/半自磨/球磨/顽石破碎ABC 1/自磨/球磨/顽石破碎3CB 3/球磨HPGR+Ball 2/高压辊磨/球磨HPGR+Ball+SMD 2/高压辊磨/球磨/立式搅拌磨来源：《矿装备技术发展趋势研究》，图表42：SAB碎磨流程示意图来源：《中国铁矿石选矿技术发展与展望》，《关于提高半自磨机产能方法的实践和探讨》，《单段半自磨与半自磨+球磨流程的兼容设计和关键因素分析》，矿机优选网，15.3磨矿装备是选矿60GlobalInfo数据，随着全球矿山资本开支进入新一轮扩张期，202315.3亿美元。图表43：磨矿设备占选矿厂全部投资的60以上 图表44：2023年全球矿业磨机市场规模达15.3亿美元40%60%磨矿装备40%60%其他

全球矿业磨机市场规模（亿美元） yoy17.715.316.116.417.715.316.116.413.314.015.012.813.8181614121086420201820192020202120222023E2024E2025E2026E

15%10%5%0%-5%-10%来源：《矿装备技术发展趋势研究》， 来源：GlobalInfoResearch，62.5262.5。图表45：球磨机价值量占磨矿装备比例达62.524.4%62.5%13.0%球磨机 半自磨机 其他24.4%62.5%13.0%来源：GlobalInfoResearch，大型选矿厂配置的半自磨机规格从Φ5m图表46：矿用磨机关键零部件制造工艺要求较高关键部件工序制造壁垒生产标准冶炼、铸造化学成分ASTMA216WCA（JB/T7031—2018）热处理机械力学性能ReH≥240MPa,Rm≥450MPa,硬度≥135HB,A≥22,Z≥32端盖及中空轴

粗加工后超声检测 外观、内部缺

1（1级，灵敏度为φ4mm精加工 尺寸、粗糙度 详图上的尺寸及形位公差要求，Ra3.2精加工后无损检测 磁粉探伤 《铸钢铸铁件磁粉检测（GB/T9444-2019，1级ZG40CrNi2Mo（GB/T37682-2019，公差大齿圈

冶炼、铸造 化学成分外观质量、内部缺粗加工后无损检测陷热处理(正火+回火) 机械力学性能

不低于CT13，不得补焊1（GB/T7233.1-2009）30mm22000)，ME≥650MPa，Rm≥840MPa，280~320HB，A≥10，Z≥22，KV2≥27J非加工面无损探伤 表面缺陷(裂纹) 《铸钢铸铁件磁粉检测》(GB/T9444—2019),1级小齿轮轴

精车、精滚齿度火+回火粗加工后无损检测热处理

齿厚/偏差、齿郭偏差、径向偏差、粗糙度化学成分，机械力学性、晶粒度外观、超声波探伤

《圆柱齿轮精度制第1部分：轮齿同侧齿面偏差的定义和允许值》(GB/T10095.1—20082（GB/T10095.2—2008，A717CrNiMo6《大型齿轮、齿圈锻件技术条件》(GB/T37683—2019)，晶粒度5级《重型机械通用技术条件（GB/T37400.15—20192齿面硬度57~61HRC，齿芯硬度≥25HRC，ReH≥785MPa，Rm≥1080MPa，A热处理(渗碳淬火) 机械性能、硬

≥7，Z≥40，KV2≥31J，渗碳层深度：5.8~7.5mm精加工 齿厚/公法线齿距 《圆柱齿轮精度制第1部分：轮齿同侧齿面偏差的定义和允许值》关键部关键部件 工序 制造壁垒 生产标准偏差、齿郭偏差、径向偏差、粗糙度

（GB/T10095.1—20082向跳动的定义和允许值》(GB/T10095.2—2008，A7原材料 钢板材质 Q345R《锅炉和压力容器用钢板（GB713—2014)钢板无损检测 超声波探伤 《厚钢板超声检测方法（GB/T2970—2016，232017（JB/T5000.3-2007焊接及焊后去应力退火 退火工艺筒体超声波探伤和磁粉筒体焊缝无损检测探伤

筒体焊接质量等级BS,BK（GB/T11345-2013),B精加工 尺寸 尺寸公差和角度公差等级不得低于B级，形位公差不得低于F级冶炼、铸造、保温 化学成分 ZCMT-ZG85Cr2MnMo《筒式磨机铸造衬板技术条件（热处理 正火工艺 硬度325~375HB,冲击吸收能量:KVz≥15J衬板《重型机械通用技术条件第14部分：铸钢件无损探伤》（JB/T5000.14—尺寸及无损检测 磁粉探伤2007，2液压、润滑系统 整机检测 压力、流量 《冶金机械液压、润滑和气动设备工程安装验收规范（GB/T50387-2017)《自磨机和半自磨机》（GB/T25709—2010)中空轴及大齿轮径跳和端跳，总装配 空载试车

间隙、振动、温升等

中空轴浮起量，大小齿轮侧隙及齿面接触，轴承回油温度，振动值，噪音等来源：《大型磨机监造实践》，磨机技术壁垒高，格局较为集中，CR3市占率达58.9。GlobalInfoResearch，2022FLSmidth、中信重工，CR358.9。图表47：2022年矿用磨机CR3市占率达58.941.1%58.9%美卓、FLSmidth、中信重工41.1%58.9%其他来源：GlobalInfoResearch，大型矿用球磨机市占率国内领先，抱团出海“一带一路”迎高增长研发费率居行业高位，塑造国之重器地位/实验室。2021-23年公司研发投入强6.9、7.2、7.1；公司矿山、特种机器人及重型装备均布局有相关的国家1（2）特种机器人：公司拥有特种机器人工业设计中心、特种机器人国家级技术中心、危险环境智能特种机器人国家地方联合工程研究中心和博士后工作站3拥有重型装备行业首家国家工业设计中心。图表48：研发投入强度高于可比公司 图表49：公司拥有矿山及重型装备国家级实验室与技术中心中信重工 中国一重太原重工 国机重装8%7% 7.4% 6.7% 6.9% 7.2% 7.1%6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023来源：各公司公告，iFinD，注：中国一重暂为发布23年报，取23Q1-Q3值

来源：公司公告，公司官网，中国政府网，（总包602019-23公司增长更为稳健。图表50：公司营收规模高于太原重工 图表51：公司收入增速表现较为稳健单位：亿元单位：亿元500

中信重工 中国一重 太原重工 国机重装231.3231.3238.9199.0149.4131.795.675.588.352.463.22019 2020 2021 2022 2023

0%

中信重工 中国一重20192020202120222023太原重工 国机重装20192020202120222023来源：各公司公告，iFinD，注：中国一重暂未发布23年报，23年数据为23Q1-Q3口径

来源：各公司公告，iFinD，注：中国一重暂未发布23年报，23年数据为23Q1-Q3口径“国之重器”代表性企业，重型装备多次打破海外垄断。近年来公司露天矿山成套装备、成果名称 成果名称 相关设备/关键能力 评价1000型露天矿成套设备

KY-250A2000t/h1400m3/h1000～2000

大型露天矿成套设备自主开发年产600万吨以上矿井提升JKMD5.7×4落地多绳提升机、JKM4.5×6塔式提升机、3.5m液压防爆提升提升机各项技术指标均达到国际装备 机年产600万吨洗煤厂及洁净

先进水平煤成套设备工艺

年产600万吨洗煤厂工艺及成套设备 国内领先水平日产5000～12000吨水泥厂具备日产3500～8000吨水泥厂成套工艺、成套设备及土建工程的开发和 可承接交钥匙工程成果名成果名称 相关设备/关键能力 评价工艺成套设备及工程设计技术200～1200成套设备及工艺80t/a成套设备与大型轧钢设备120-300矿山用高压辊磨机技术及装备纯低温余热发电成套技术与

设计能力，具备研制日产12000吨水泥生产线主机设备的研制能力日产600～1200吨活性石灰设备AC40LGMRP170-140

各项技术指标均达到了国际先进水平，部分指标达到国际领先水平大型管材穿孔、矫直技术在国内处于领先水平世界上唯一可成套提供立磨粉磨系统的厂家RP170-140机，填补国内空白装备Φ5米敞开式无轨运输硬岩

产5000吨生产线发电功率将达到10000kW 世界先进水平打破了国外在该领域的技术垄掘进机技术及装备工业专用变频传动技术及装备

世界首台Φ5米敞开式无轨运输硬岩掘进机CHIC1000、CHIC2000系列重载型工业专用中高压变频器

断，还将引领国内掘进机产业发展。打破了中高压大功率变频器的国外垄断局面掘进装备 Φ15.03米泥水平衡盾构机 国内直径最大来源：公司官网，公司公告，矿用磨机性能对标海外龙头公司直径6米以上矿用磨机国内/全球市占率超81/23多因素推动，矿用磨机大型化趋势显著：Cochilco，智利地区作为全球最大铜矿产地，铜矿品位2002图表53：智利铜矿品味降低至0.59以下 图表54：铜矿嵌布粒度较细1.201.000.800.600.400.200.00

智利铜矿品位

5%0%

含量（%）粒度（单位：mm）来源：Cochilco， 来源：《某微细粒难选铜矿选矿试验研究》，大型化设备将带来期初投资降低。4476kW43.85.5m2Φ4.78.7m1Φ5.59.1m547.31、384.87、318.43图表55：同样处理能力下，大型磨机初始投资成本更低项目方案1方案2方案3球磨机数量/台421球磨机规格/mΦ3.8×5.5Φ4.7×8.7Φ5.5×9.1总投资/万美元547.31384.87318.43投资对比/172121100来源：《国产矿用磨机大型化趋势、原因及展望》，大型化设备带来生产成本的降低。1433图表56：大型球磨机生产成本更优Φ6.7m以上球磨机 小型球磨机耐磨材料单耗球耗单位处理能力电耗0 20 40 60 80 100 120来源：《国产矿用磨机大型化趋势、原因及展望》，注：以相同处理能力下小型球磨机组合电耗、球耗、耗材为10008JK选型系统570400多组装备选型设计数据库，能够为大型矿山提供最佳碎磨工艺的成套解决方案。图表57：公司具备较好的大型碎磨装备选型能力来源：《磨矿装备技术发展趋势研究》，（半（半图表58：公司大型自/半自磨机主要参数对标海外龙头 图表59：公司大型球磨机主要参数对标海外龙头生产厂家设备规格装机功率/kW生产厂家设备规格装机功率/kW中信重工 Φ12.2m×11m 28000 中信重工 Φ7.9m×13.6m 17000Metso Φ12.8m×7.6m 27980FL-Smidth Φ12.2m×9m 24000

Metso Φ7.9m×12.5m 17500FL-Smidth Φ8.53m×13.4m 22000来源：《磨矿装备技术发展趋势研究》， 来源：《磨矿装备技术发展趋势研究》，产品 产品 评价Φ11.6×6.3m半自磨机 国产最大规格；国产首台套Φ11×7.2m半自磨机 国产最大规格；国产首台套Φ8.2×12.7m球磨机 国产最大规格；国产首台套产产品 评价Φ12.2×11m自磨机 世界内径最大的自磨机GM240-15高压辊磨机 突破“卡脖子”规格立式搅拌磨CSM-2250 国内最大的高转速产半移动式破碎站PSZ3000-B 国产首台套来源：《公司投资者关系活动记录表》，公司官方公众号，680领先，尤其是大型矿用磨机居于国内领导地位，根据公司官方微信公众号，21年公司6623。图表61：21年公司6米以上磨机国内市占率达81 图表62：21年公司6米以上磨机全球市占率达2319%81%中信重工19%81%其他

中信重工23%77%其他23%77%来源：中信重工官方公众号， 来源：中信重工官方公众号，FLSmidth，我们发现，61.0308.7、175.3238图表63：公司矿山及重型装备板块规模相对海外巨头仍有较大提升空间FLSmidth（亿元） 美卓（亿元） 中信重工（亿元）308.7249.2308.7249.2201.4208.0166.311 5141.2125.91 311 161.031.533.038.537.048.7112.10.20.43.375.3002502001501005002018 2019 2020 2021 2022 2023来源：各公司公告，CapitalIQ，注：美卓、FLSmidth选取矿山业务，中信重工2018-20年为重型装备收入，21-23年为矿山及重型装备板块收入3.3公司与“走出去”的中资矿山企业合作，抱团出海“一带一路”公司海外本地建设重点布局“一带一路”沿线。公司海外重点布局“一带一路”沿线地区，7/6机构名称 机构名称 是否为“一带一路”国家南非公司 是智利公司 是巴西公司 是澳大利亚公司 否西班牙公司/制造基地 是秘鲁分公司 是缅甸 是来源：公司官网，公司官方微信公众号，（全球第二大铜矿、紫金矿业（维亚佩吉铜金矿）提供大型球磨机、半自磨机等。图表65：公司矿山装备配套紫金矿业等头部中资厂商出海“一带一路”矿商名称海外矿山名称国家提供设备名称卡莫阿-卡库拉铜矿刚果金Φ6.1×9.75mΦ11×5.4m紫金矿业

维亚佩吉铜金矿 塞尔维

Φ7.9×13.6m转炉阳极炉山东黄金

卡蒂诺纳穆蒂尼矿业项目 澳大利亚 Φ8.2×12.7m溢流型球磨纳穆蒂尼金矿 非洲加纳 Φ8.2×12.7m溢流型球磨Φ5.5×2.8m半自磨机华友钴业 鲁库尼 刚果（金中国有色矿业 迪兹瓦铜钴矿 刚果（金中铁资源集团华刚矿

Φ3.6×5.0m球磨机Ф8.8×4.8m半自磨机Ф6.4×11.15m球磨机PSZ2000-B半固定式旋回破碎站SICOMINES铜钴矿 刚果(金) 磨机系统设备业Ф10.97×5.4m半自磨机中铁建铜冠投资公司 米拉多铜矿 厄瓜多

Φ7.9×13.6m球磨机来源：公司官网，公司公告，公司官方微信公众号，紫金矿业在“一带一路”重点市场持续进行矿山资源配置。受益于“一带一路”政策指35.552.918213矿产量 矿产量 权益产量(吨) （吨）(吨) （吨）持有权益名称年份持有权益名称年份矿产量 权益产量2018

塔吉克斯坦泽拉夫尚 塔吉克斯坦泽拉夫尚 45673.2

48 6766

金矿2023

罗斯贝尔95罗斯贝尔9575737.2

69 8321 5.8矿产量 权益产量 矿产量 权益产量年份 名称 持有权益 年份 名称 持有权益(吨) （吨）(吨)（吨）公司澳洲诺顿金田黄金公 澳大利亚诺顿金100 4262 4.3 100司 田66606.7吉尔吉斯斯坦奥同克 塔吉克斯坦泽拉60 3237 1.9 70公司 夫尚59914.2塞尔维亚紫金铜63业19891.3塞尔维亚紫金矿100业合计 18832 12.649555.0吉尔吉斯斯坦奥60同克40912.5圭亚那奥罗拉 10030233.0合计4260335.5铜矿刚（金科卢韦齐铜 刚果（金）卡莫 2018来源：紫金矿业公告，注：根据紫金矿业年报披露的主要矿山合计72 53235 38329 45矿 阿铜业（权益）177026177026塞尔维亚紫金矿100业138512138512刚果（金）科卢7212701891453韦齐铜（钴）矿2023 塞尔维亚紫金铜6310039763250合计5323538329业阿舍勒铜矿514424072 53235 38329 45矿 阿铜业（权益）177026177026塞尔维亚紫金矿100业138512138512刚果（金）科卢7212701891453韦齐铜（钴）矿2023 塞尔维亚紫金铜6310039763250合计5323538329业阿舍勒铜矿514424022563西藏玉龙（权益）222634726347厄立特里亚碧沙矿业合计55175956311359677528828外收入/2020/11.3/22.3入规模扩张及订单条件较好，2335.7，2216pcts。23图表67：2023年公司海外收入提升至21.3亿元 图表68：2023年海外毛利率位于历史最高值海外收入（亿元） 海外占比21.312.321.312.39.97.07.18.32015

25%20%15%

40%35%30%25%

29.8%

国内 海外27.0% 28.5%

35.7%10 10%5 5%0 0%

20%15%10%5%0%

22.2%

19.6%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：公司公告，iFinD， 来源：公司公告，iFinD，图表69：23年海外业务毛利达7.6亿元 图表70：23年海外毛利贡献占比大幅增长国内毛利（亿元） 国外毛利（亿元）2.02.01.87.61.92.43.011.913.211.29.811.914.01816141210864202018 2019 2020 2021 2022 2023

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

23.2%

海外毛利占比13.7% 13.4%

11.6%

16.9%

40.4%2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：公司公告，iFinD， 来源：公司公告，iFinD，盈利预测与投资建议盈利预测我们预计24-26年公司的营业收入为110.90/127.42/146.65亿元、归母净利润为6.06/8.77/11.81亿元，对应EPS为0.14/0.20/0.27元。1、矿山及重型装备：营收：6/全球市占率超81/23近年来随着中资矿山绑定出海收入规模持续扩张根据司23年报，30续深入，叠加全球地缘格局变化，24-26年公司矿山及重型装备板块收入为73.63/85.99/100.29亿元，同比+20.7/16.8/16.6。（1（2公司近年来绑定中24-26年公司矿山及重型装备板块毛利率为23.1/24.2/25.2。2、新能源装备：营收：公司新能源装备板块产品主要为海上风电相关重型装备，海上风电涉及核准、用海、环评、航道、军事等，牵涉部门多，22、23年行业规范化调整，业绩有所承2024-2025司该板块业务有望保持稳定增长，预计24-26年新能源装备板块收入为图表71：盈利预测

10.54/11.27/12.06亿元，同比+7.0/7.0/7.0。毛利率：江苏、河北、福建等各地的海风项目陆续启动，3,24-26年公司新能源装备板块毛利率有望保持在5.0/5.0/5.0。3、特种材料：营收：公司特种材料主要为大型铸锻件、金属备件、新材料备件等，231公司重视销售主机的（2）23步释放，将为特种材料板块带来增量。预计24-26年公司特种材料板块收入为14.97/17.21/20.06亿元，同比+6.9/15.0/16.6。24-2611.0。4、机器人及智能装备：24-2611.77/12.94/14.24毛利率：预计随着公司机器人及智能装备应用场景深入拓展，智能化水平持续提升，我们认为24-26年公司该板块毛利率有望持续提升，分别为30.0/31.0/32.0。20202021202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）6318.07550.08827.09556.511090.012741.914665.1yoy20.619.516.98.316.014.915.1毛利率24.120.916.219.720.521.422.2矿山及重型装备（百万元）3926.73698.54874.76101.57363.18599.410029.4yoy0.0-5.831.825.220.716.816.6毛利率23.624.317.922.623.124.225.2新能源装备（百万元）515.51227.7925.7984.71053.71127.41206.3yoy0.0138.2-24.66.47.07.07.0毛利率13.311.01.64.55.05.05.0特种材料（百万元）1062.41801.52054.11400.61496.51720.72005.6yoy0.069.614.0-31.86.915.016.6毛利率17.314.29.510.211.011.011.0机器人及智能装备板块813.4822.3972.51069.81176.71294.41423.8yoy0.01.118.310.010.010.010.0毛利率42.435.335.929.830.031.032.0来源：公司公告，

23-25年销售费率为/2.9、管理费率为6.0/5.8/5.5。公司推进矿山及重型装备大型化，积极布局矿山智能化产品研发，预计24-26年研发费用率为6.0/5.8/5.8。投资建议（冶金矿山重型机械（矿山工程建设（2024-20266.1/8.8/11.8PE32/22/162330202528245.685.66图表72：可比公司估值比较证券代码股票名称股价（元）2022A2023AEPS2024E2025E2026E2022A2023APE2024E2025E2026E601106.SH中国一重 2.640.020.020.040.06174.83132.0066.0044.00603979.SH 金诚信 53.041.921.672.813.6127.6431.8518.8714.71001360.SZ南矿集团 13.910.790.470.770.9317.6129.6018.0614.96平均0.910.721.211.5373.3664.4834.3124.55601608.SH中信重工 4.420.030.090.140.200.27131.8150.0031.6621.8616.24来源：iFinD，注：中国一重、南矿集团为iFinD一致预期；中国一重、金诚信尚未发布23年报，23年为预测值；中国一重、南矿集团尚无2026年预期值；估值日期为2024.04.24风险提示40，对公司订单造成不利影响。2321.3亿元同比+73.0,占比提升至对22年升8.3pcts若中资矿商海拓展不及预期，或对公司海外业务造成不利影响。23入、利润造成不利影响。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E主营业务收入7,508,879,5711,9012,4214,65货币资金2,1331,6321,2021,2351,4011,728增长率16.98.316.014.915.1应收款项3,8894,4503,8244,1924,3624,686主营业务成本-5,969-7,394-7,671-8,818-10,015-11,405存货5,4974,8774,5734,7115,0765,562销售收入79.183.880.379.578.677.8其他流动资产7449641,0111,1321,2521,418毛利1,5811,4331,8852,2722,7273,260流动资产12,26311,92310,60911,27112,09213,393销售收入20.916.219.720.521.422.2总资产60.261.157.859.159.861.7营业税金及附加-67-81-53-67-76-88长期投资1,2541,3401,4761,4761,4761,4