2024年宏观经济展望分析报告：内外兼修

内外兼修2024年春季宏观经济展望2024.03.27主要内容◼◼引言：我们总体上仍维持去年11月提出的经济“倒U型”判断不变，今年以来重点关注两大新的积极变化，其一是“被低估”的出口外部环境，其二是“被忽视”的国内政策方向。出口与海外：“被低估”的三条主线。凡是成功走出后地产时代的经济体，均采取转型出口模式。我国也需借鉴，但目前市场对于我国出口存在三方面低估。1）长期：主流观点认为逆全球化将压制我国出口长期表现，但数据上显示全球技术进步与全球化高度相关，背后是技术进步后供给创造需求、产业链再分工的效果，本轮全球技术进步也将驱动全球化率提速，且每一轮发达国家制造业回落往往是全球化率提升的起点，而非终点。2）中期：市场担心美国制裁将压制我国出口中期表现。但实际上，我国出口产业链出现两大变化形成对冲，其一是产业变化，包括从依赖美国的加工贸易转向依赖自身的自主产业，以及加工贸易内部提档升级。其二是国别变化，虽然美国降低从中国进口，但非美国家包括欧盟日本仍在加快从中国进口，且2021年以来出现“绕道”美国监管、对美国形成出口的新型对冲方式，且疫后美国财政天量扩张后，高昂的债务付息成本也令其难以真正与低通胀输出国（中国）完全脱钩。3）短期：市场认为只有欧美补库才能拉动我国出口增速回升，但实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口。换言之，欧美库存去化结束本身也利好我国出口，测算潜在空间达10个百分点，同时还包括与欧美库存不相关的出口利好逻辑。4）总结：全年出口增速预期1.3%，中期呈现出口韧性、进口减少特征，贸易顺差率将上升。◼地产：供给超调与“被忽视”的政策。从海外住宅投资占GDP比例来看，我国三年时间完成了海外8-10年“去地产”工作，但该现象背后是我国地产调控模式不同。海外调控是收紧需求，但我国调控是遏制供给，这注定了我国地产供给侧会在短期出现持续超调，有三大影响：1）影响一：房地产拉长施工周期，投资仍将继续回落，同时期房竣工率较低（46%），期房交付风险积聚，住宅竣工高增相应不可持续。2）影响二：购房需求并未被政策打击，但供给超调导致居民产生观望情绪，进而新增35万亿超额储蓄，并导致信用传导不畅、M1M2剪刀差走扩。3）影响三：潜在需求无法释放，房价持续下跌。而在应对政策方面，“三大工程”无助于直接解决供给超调，且结构上存在难以形成盈利闭环等三大局限，政策仍需要针对供给超调“对症下药”，也即保交楼需要加码，后者此前被市场忽视，而3月国常会部署房地产工作中首要强调保交楼，后续关注PSL扩容、政策性信贷等工具配合。保交楼相应产生四大效果，其一稳投资，其二释放潜在购房刚需，稳定房价，其三缓和居民对于存量资产交付的担忧，降低预防式储蓄动机、稳定消费，其四疏通居民部门信用向企业传导，缓解M2-M1剪刀差与低通胀问题。2主要内容◼消费与财政：关注消费季节性、财政收入稳定性。居民消费的锚仍是居民收入本身，但短期内消费的节奏发生变化，主要是源于服务消费，且具有以节日为中心的散点式分布特征，24Q1服务消费集中释放或会令24Q2服务消费降温。商品消费方面，我们发现不同地区的韧性是不同的，以江苏浙江代表的高收入地区汽车和家电是趋于改善的，该地区房价稳定时其弹性可能释放的更充分。再叠加地产竣工和“以旧换新”的传导，汽车和家电仍是商品消费中的亮点。综合上述分析，我们小幅上修全年社零增速至5.3%。财政方面，净融资积极但难掩财政收入的不确定性，这令财政四本账支出占GDP比重距离2018-2020年水平仍有一段距离。同时，财政化债的范围在扩大，预算外净融资的潜在压力可能对冲预算内扩张对经济的积极效果。不过考虑到财政是政府稳定需求的最有效抓手，我们不排除后续为弥补收入不足而额外加码的行为。在综合考虑以上因素后，我们维持全年广义基建投资增速15%左右的判断不变。◼货币与通胀：政策锚定价格水平。自去年四季度政策将“价格水平”作为今年重要考量以来，年初降准降息幅度均录得今年新高，在春节错位因素扰动逐步消退后，CPI通胀也回到正数区间，结构上更是呈现核心商品CPI高于核心商品PPI的特征，显示产能过剩虽压制出厂价格，但终端零售价格并不低。展望后续，货币政策上半年靠前发力已完成，后续更多为配合型操作，包括设备投资再贷款等结构性工具可能新增或扩容。而下一轮货币宽松或需等待汇率压力缓和时，也即年中美联储降息之后，同时也需要等待银行净息差压力的缓和，因此，预计后续存款利率下调先于贷款利率，而贷款降息预计在7月之后，降准预计9月。通胀方面，关注“双碳政策”强化对于中游高耗能行业生产的约束，能否对冲产能过剩对于PPI的压制，CPI则预计延续好于PPI的过程，维持全年CPI同比0.6%判断不变。◼◼库存与GDP：服务业补库存护航经济。去年服务业库存指标（批发零售业）持续去化，去化程度明显大于工业。相应的，服务业补库空间也大于工业。而自去年底以来，在总体需求并未大幅回升背景下，工业生产与服务业投资却持续超预期，或已在显示服务业补库的相应拉动。展望后续，欧美去库存结束本身也将利好出口，国内“保交楼”政策加码有促进销售、稳定消费、疏通信用传导的三大潜在效果，后续关注配套政策是否会如预期落地并见效，此外，基建制造业投资维持高增，被市场忽视的服务业补库，也相应推动服务业投资和工业生产表现好于预期，我们维持上半年经济表现好于去年Q4的判断不变。预计2024年实际GDP增速可达到4.8%~5.0%，一季度预计5.1%。风险提示：欧洲经济低于预期、地产政策不及预期导致居民加剧观望、产能过剩风险。3宏观展望：内外兼修1.

出口与海外：被低估的“三条主线”2.

地产产业链：供给超调与被忽视的政策3.

消费与财政：消费季节性与财政稳定性4.

货币与通胀：政策锚定价格水平5.

库存与GDP：服务业补库，护航经济41.1

国际比较：海外经济体采取转型出口应对后地产时代◼

主要国家普遍在1990年后经历去地产时代。譬如德国、韩国、新加坡、美国等，日本是1988年后。◼

主要经济体应对后地产周期采取两大思路。1）短期方面，通过政府投资、政府消费稳定经济，也包括促进居民消费，但从长期看上述三项占GDP比例均会下滑至低于地产周期时水平。2）中长期方面，均是由“非贸易部门（房地产）”向“可贸易部门（制造业）”转型来摆脱地产拖累，其一为转型出口，出口占比提升最为明显。其二为鼓励供给侧技术升级，无形资本形成占比明显上升，替代固定资产投资。主要经济体“地产周期”前后GDP分项占比变化（横轴t=0为住宅投资占比最高年份，纵轴为占比变化幅度，%）私人消费政府消费设备投资政府投资无形资本形成出口（右）2.52.020151051.51.00.500.0-10

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13-5-0.5-1.0-1.5-10-15资料：CEIC，申万宏源研究，样本国家包括美国、德国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等。51.2

被低估的长期因素：技术进步将驱动全球化再提速◼

市场悲观逻辑：部分观点认为我国难以像其他国家转型出口，主因1990s是全球化率提升的宏观背景，彼时主要国家有机会转型出口，但认为现在我国难以期待全球化率的再提升。◼

实际情况：全球化率实际上是结果、而非原因，驱动因素在于全球技术进步速度，后者具备创造需求、以及重塑全球产业链分工的作用。本轮以数字经济、大模型为代表的新一轮技术进步提速，或也将再度带动全球化率重新上升，从美国经验来看，可贸易部门技术升级确实存在供给创造需求的良性效果。全球化率与主要国家TFP走势高度一致全球化率（出口/GDP，%）30282624222018161412101.020.980.940.900.860.820.780.740.70主要经济体全要素生产率平均值（TFP，2017=1，右）1970

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资料：CEIC，申万宏源研究61.2

新型全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟◼◼◼市场悲观逻辑：也有观点认为即使全球化率回升，但发达国家可能更倾向于将产业分工由东盟、印度承接，而并非中国。基于此，我们设置三个指标讨论这一问题，结论是东盟与印度难以替代中国：其一，虽然中国劳动力成本高于部分新兴国家，但考虑能源、运输等综合成本并不高。回顾1990-2008年的全球化进程，彼时出口份额提升幅度最大（提升6个百分点）、最受益全球化的国家是中国，但中国并不是劳动力成本更低的国家。事实上，劳动力成本只是其中之一，而我国其他成本，譬如能源成本（煤炭大国、发电成本低）以及运输成本（基建完善）均更低，综合成本具备比较优势。上一轮全球化，比中国劳动力成本高的国家出口份额也明显提升，比中国低的国家出口份额提升却不明显864中国出口份额越南2澳大利亚韩国提俄罗斯泰国爱尔兰新加坡瑞士升沙特阿拉伯芬兰幅0卢森堡度010002000加拿大3000400050006000ꢀꢁ德国巴西-2-4-6英国印度尼西亚马来西亚美国日本月收入（美元）

资料：CEIC，申万宏源研究71.2

新型全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟上一轮全球化数据显示，工业体系规模与完备性是重要的影响全球产业分工因素◼

其二，工业体系规模也是承接发达国家产业分工的核心。若发达国家想将商品推广给全球使用，只能选择工业体量足够大的新兴国家进行承接。86中国出4口沙特阿拉伯越南

印度份额2提升韩国幅欧盟300000度0500010000德国15000200002500035000（）-2-4-6英国◼

其三，产业链配套完善度也是能否承接全球产业分工更核心的原因。工业模式不能局限于低附加值加工与组装，需要利用当地资源禀赋与中间品，与发达国家产业协同配合、提升效率，也即产业链当地配套程度要更高，表现为贸易顺差率越高的国家，越有可能提升出口份额。加拿大美国日本实际工业增加值ꢀ2015年美元ꢁ上一轮全球化数据显示，工业模式与深度也是重要的影响全球产业分工因素6420中国出口份额俄罗斯联邦阿联酋韩国提印度欧盟升沙特阿拉伯幅度（）-5000-4000-3000-2000-1000010002000法国德国荷兰加拿大英国-2美国-4-6日本净出口ꢀ亿美元ꢁ

资料：CEIC，申万宏源研究81.2

新型全球化下全球产业再分工，中国将优先于东盟◼

最新数据：目前中国是全球最大的工业国，产业体系完备、工业禀赋较高，同时综合成本（劳动力、能源、运输等等）实际上仍具备比较优势，因此新一轮全球化下预计仍将是中国受益为主，而不是越南等工业体系薄弱的国家受益为主。我国的工业体量远大于印度东盟等新兴国家。同时，印度2023年已出现贸易逆差持续扩大、政策开始转向投资内需的模式，因此，产业链单薄的国家难以持续给欧美做分工、依赖出口，一当国际经济形势变化，单薄的产业链会放大国内经济压力，后者是他们必须面临的更直接的问题。目前中国是全球主要国家中工业体系最大、且贸易顺差最高（产业链配套最完善）的国家8000沙特阿拉伯新加坡60004000中国澳大利亚德国2000俄罗斯欧盟40000韩国100000日本法国02000030000500006000070000-2000-4000-6000-8000-10000-12000印度马来西亚越南英国美国实际工业增加值（亿，2015年美元）泰国

资料：CEIC，世界银行，申万宏源研究91.2

全球化利好高附加值商品，新型全球化关注两大领域◼

上一轮全球化时期全球商品出口中，消费电子与能源资源品占比提升，前者反映全球产业分工，后者反映工业发展催生能源需求。◼

对应到本次由数字产业技术革新带动的技术进步，由此催生的新一轮全球化，或也是数字产品出口更受益，此外能源资源在当前时代下重要性也更加凸显。上一轮全球化时期全球商品出口中，消费电子与能源资源品占比提升全球出口中消费电子占比（%）全球出口中能源资源占比（%）全球出口中汽车等机械制造占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%）45403530252015101988

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资料：CEIC，申万宏源研究101.2

制造业回流是全球化的起点，而不是终点◼

目前发达国家诉诸制造业回流，一度引发市场对于逆全球化的担忧。但实际上，制造业回流是全球化的起点，背后传导机制是“发达国家制造业回流——技术进步加快——全球化率提速”。而若本轮发达国家制造业回流并成功引领技术升级突破，虽然美国或因为政治因素对中国承接产业分工形成干扰，但从经济因素来看中国要明显优于东盟，加之欧洲对于中国的态度较美国更柔和，因此中国预计仍将较大程度受益于新一轮新型全球化。上一轮全球化：发达国家制造业回流——技术进步加快——全球化率提速发达国家制造业增加值/全球制造业增加值（%）全球化率速度（%，右）22212019181716151.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8198019851990199520002005201020152020资料：CEIC，申万宏源研究111.3

被低估的中期因素：美国制裁影响有限，两大变化对冲2015年前后中国出口商品模式出现相反变化◼◼一、我国产业转型在缓解美国制裁影响，其一是出口模式在转型：30252015105161412108中国消费品出口份额：中国/全球（%）中国中间品和资本品出口份额：中国/全球（右，%）1）2015年之前中国消费品在全球的出口份额持续提升，但2015年后停滞，改由中间品、资本品出口份额提升。通过对比我国商品出口/全球商品出口，衡量我国贸易模式以及在全球产业链中的位置变化。在2015年之前，我国更多扮演的是全球主要消费品供应国的角色。6420199619992002200520082011201420172020我国出口模式由加工贸易为代表的电子产品，转向机械制品与能源资源◼2）观察更细分的商品结构可以发现，我国出口模式由依赖美国的加工贸易（附加值低）为代表的电子产品，转向依赖国内的自主产业，譬如机械制品与能源资源（附加值高）。3530252015105出口份额：电子产品（中国/全球，%）出口份额：机械制品（中国/全球，%）出口份额：能源资源（中国/全球，%）出口份额：轻工制品（中国/全球，%）019921995199820012004200720102013201620192022

资料：CEIC，申万宏源研究121.3

产业变化：出口模式向一般贸易转型，加工贸易提档升级中国各出口商品份额：中国/全球（%）◼◼其二是加工贸易内部提档升级：计算机等办公机器手机和电话机集成电路、二极管等半导体器件45%40%35%30%25%20%15%10%5%1）我国手机、电脑整机出口份额下降，反映出口向东盟转移的问题。近年来我国计算机、手机等传统加工贸易出口在全球份额占比有所回落，分别从2013年的40.8%、2015年的41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回落幅度相对有限。0%1996

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2022◼◼2）但我国手机、电脑零部件向新兴国家出口占比明显提升。尤其是2018年中美贸易摩擦以来，我国电脑零部件中出口给新兴国家的占比由43%左右大幅提升至55%以上。中国手机零部件和电脑零部件出口中去往新兴国家的占比提升（%）手机零部件电脑零部件6560555045403530上述变化显示我国加工贸易出口由低附加值的组装集成，向更高附加值的中上游生产资料转型，这也是政府工作报告强调的“加工贸易提档升级”。20162017201820192020202120222023

资料：CEIC，申万宏源研究131.3

国别变化一：转向非美发达国家，缓和美国制裁影响◼

二、我国出口国别变化是对冲美国制裁影响的第二大手段，具体表现为三个方面：◼

1）虽然美国制裁导致我国出口压力，但加速融入欧洲、日本“犹豫性”令我国对非美出口相对稳定，缓和整体发达国家市场压力。通过观察主要经济体总进口中自中国的比例可以发现，自2018年中美贸易摩擦以来，美国自中国进口比例持续下滑。但与此同时，欧元区和英国自中国进口比例同期快速上升。日本虽然自2018年以来也在压降对自中国进口，但效果并不显著，近期日本自中国进口比例反而有所回升。主要发达经济体自中国进口占比（%）美国欧元区日本英国30252015105019731978198319881993199820032008201320182023

资料：CEIC，申万宏源研究141.3

国别变化二：绕道“加墨”，额外缓和美国制裁影响我国缓解美国制裁影响并不是通过出口向东盟转移，而是出口向加拿大墨西哥转移◼2）虽然美国总进口中，自中国比例在明显下滑，但其中未包括我国出口转移的对冲效果，这是2021年以来的“新手段”。从数据上来看，东盟只是我国出口转移的“替补”国家，“主力”国家是美国周边国家，譬如加拿大与墨西哥。换言之，虽然目前美国采取“近岸化、本土化”，从加拿大加大进口，但其中很多商品实质上是我国出口转移，这一手段此前最多可带动我国出口增速高于美国进口增速10个百分点，效果不弱。403020100同比：中国对美国出口（%）同比：美国来自中国进口（%）2010201120122013201420152016201720182019202023-10-20-3040同比：中国、东盟对美国出口（%）同比：美国来自中国、东盟进口（%）3020100201020112012201320142015201620172018201922023-10-2030同比：中国+墨西哥+加拿大对美国出口（%）同比：美国来自中国+墨西哥+加拿大进口（%）◼同时，本轮美国政府制裁自由度较2018年明显降低，源于疫情以来美国财政天量扩张。美国财政债务付息成本高企，若今年对中国商品施加巨额关税，导致美国通胀超预期，会影响美联储降息与美国财政空间。20100201020112012201320142015201620172018201922023-10-20-30

资料：CEIC，申万宏源研究151.3

国别变化三：向新兴国家加快渗透全球、发达国家和新兴国家自中国进口占总进口比例（%）◼3）美贸易摩擦以来，新兴国家进口中来自中国比例快速上升，对冲发达国家走弱影响。上一轮全球化时期（1990-2008），发达国家进口中来自中国比例快速上升，而新兴国家进口中来自中国比例的上升是滞后于发达国家的，至2000年才开始提速。但在2018年中美贸易摩擦、逆全球化进一步加剧背景下，发达国家进口中自中国的比例总体趋于下降。但同期新兴国家进口中自中国比例开始快速上升球发达新兴642019851990199520002005201020152020主要新兴国家自中国进口/总进口（%，将韩国也计入主因产业结构类似）◼拆分结构看，主要新兴国家自海外进口中，来自中国的占比近年来均出现普遍性提升。譬如2013-2023年，俄罗斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亚由16%提升至28%，泰国由15%提升至24%，沙特由12%提升至21%，韩国由16%提升至22%。韩国泰国越南印度尼西亚马来西亚俄罗斯沙特3530252015102014201520162017201820192020202120222023

资料：CEIC，申万宏源研究161.3

国别变化三：主要新兴国家中国市占率仍有提升空间泰国进口中自新兴国家比例为56.3%，自中国为24.3%马来西亚进口中自新兴国家比例为49.3%，自中国为21.3%马来西亚：总进口（当季值，亿美元，右）马来西亚：自新兴国家进口/总进口（%）马来西亚：自中国进口/总进口（%）706050403020100泰国：总进口（当季值，亿美元，右）泰国：自新兴国家进口/总进口（%）9008007006005004003002001000605040302010010008006004002000泰国：自中国进口/总进口（%）93959799010305070911131517192184

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22韩国进口中自新兴国家比例为56.8%，自中国为21.9%新加坡进口中自新兴国家比例为48.7%，自中国为14%韩国：总进口（当季值，亿美元，右）韩国：自新兴国家进口/总进口（%）2500200015001000500新加坡：总进口（当季值，亿美元，右）新加坡：自新兴国家进口/总进口（%）70韩国：自中国进口/总进口（%）新加坡：自中国进口/总进口（%）605040302010060504030201001400120010008006004002000092

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资料：CEIC，申万宏源研究171.3

国别变化三：主要新兴国家中国市占率仍有提升空间俄罗斯进口中自新兴国家比例为55.2%，自中国为27.9%印度进口中自新兴国家比例为64.8%，自中国为14%6050403020100俄罗斯：总进口（当季值，亿美元，右）俄罗斯：自新兴国家进口/总进口（%）

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80印度：总进口（当季值，亿美元，右）印度：自中国进口

总进口（印度：自新兴国家进口/总进口（%）

2500俄罗斯：自中国进口/总进口（%）900%）/7060504030201008007006005004003002001000200015001000500092949698000204060810121416182022070911131517192123中东进口中自新兴国家比例为60.2%，自中国为18.2%非洲进口中自新兴国家比例为60%，自中国为17%70非洲：总进口（当季值，亿美元，右）非洲：自新兴国家进口/总进口（%）2000706050403020100中东：总进口（当季值，亿美元，右）中东：自新兴国家进口/总进口（%）2500200015001000500非洲：自中国进口/总进口（%）180016001400120010008006004002000中东：自中国进口/总进口（%）6050403020100092

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资料：CEIC，申万宏源研究181.3

国别变化三：主要新兴国家中国市占率仍有提升空间拉美进口中自新兴国家比例为46%，自中国为19%6050403020100拉美：总进口（当季值，亿美元，右）拉美：自新兴国家进口/总进口（%）45004000350030002500200015001000500拉美：自中国进口/总进口（%）092

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22自中国进口比例提升空间最大的是中东、非洲和印度自新兴国家进口占比（%）自中国国家进口占比（%）7060504030201001600014000120001000080006000400020000进口规模（亿美元）拉美俄罗斯

马来西亚

泰国新加坡韩国中东非洲印度

资料：CEIC，申万宏源研究191.4

被低估的短期因素：年内出口改善无需依赖欧美补库◼市场认为只有欧美补库才能拉动我国年内出口，但我们观点与市场不同，实际上欧美库存是“二阶导”影响我国出口，换言之，欧美去库结束本身也利好我国出口。◼观点不同主因分析框架差异，传统的国别框架存在内生性问题。无法排除出口转移与协同供给的影响，导致结论容易存在线性外推。我们摒弃国别框架，建立商品框架，结合全球产业链分工，将出口划分为发达国家驱动、新兴国家驱动和协同供给。我国全口径出口商品中去往发达国家的占比全口径出口商品中对发达国家出口占比（%）集成电路、二极管等半导体器件面板8.117.4火车、飞机等其他交运设备矿物与金属及制品车辆及零部件化学品24.428.832.534.4橡胶塑料37.938.0食品机械设备及零件其他38.939.940.642.443.545.046.847.349.7电气设备及零件纺织服装鞋帽箱包等投影机、传声器及无线电设备木制品及纸制品手机和电话机精密仪器太阳能电池计算机等办公机器家具53.556.157.8家用电器电动载人汽车锂电池62.264.765.6玩具010203040506070

资料：CEIC，申万宏源研究201.4

发达国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈◼

发达国家驱动类商品出口增速，与我国对发达国家出口增速高度一致。直接显示我们框架能精确拆解出发达国家对我国出口的影响，后者可进一步分为两类：发达国家驱动类商品出口增速，与我国对发达国家国别出口增速高度一致403020100发达国家驱动类商品出口同比（%）对发达国家出口同比（%）◼

1）中间品出口，受发达国家工业生产影响，占我国对发达国家出口的三成左右。16-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-10-20-30-40◼

2）消费品出口，由发达国家消费品进口驱动，占我国对发达国家出口的七成左右。我国对发达国家中间品出口受发达国家工业生产影响我国对发达国家消费品出口受发达国家自全球消费品进口影响830201020151053020100发达国家工业生产同比（滞后2M，%）我国对发达国家中间品出口同比（%，右）发达国家自全球消费品进口同比（

）%6420我国对发达国家消费品出口同比（

，右）%016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01

0-2-416-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01-5-10-20-30-40-10-20-30-40-10-15-20-25-30-6-8-10-12-14

资料：CEIC，申万宏源研究211.4

发达国家驱动：需求、生产、库存的“三重”博弈◼

但发达国家消费品进口并不直接由发达国家消费需求决定，而是需求和库存博弈后的供需缺口决定。因此，总结下来，我国对发达国家出口3成由发达国家工业生产影响，7成由发达国家消费需求和库存博弈后的供需缺口影响。◼

因此，影响我国消费品出口的并非发达国家消费需求，而是其消费与库存匹配后影响进口，后者才是我国消费品出口的影响指标。2023年以来发达国家进口大幅低于生产同期发达国家消费品进口偏低是主因发达国家工业生产同比（%）发达国家进口同比（%，右）302010064105发达国家核心商品零售同比（%）发达国家消费品进口同比（%）20-20-4-6-517-01

18-01

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21-01-8-10-12-14-10-15-10-201617181920212223

资料：CEIC，申万宏源研究221.4

去库存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库◼对发达国家出口，未来关注两条改善逻辑：1）发达国家去库存结束，“二阶导”见底即可利好我国消费品出口增速至多10个百分点。无须等待发达国家终端消费品补库，仅前期去库过程结束即可拉动我国出口，若补库则有额外拉动，结构上欧盟补库的空间大于美国。而若发达国家去库结束，即使库存持平，当期消费品进口增速也会向当期需求增速回归（当期供需缺口正常化），相应贡献我国出口。后续缺口收窄的空间有10个百分点，估算即可拉动我国2024年全年整体出口增速2.5个百分点。而若发达国家均开启补库，则对出口有额外拉动，而由于此前欧盟去库的幅度大于美国，后续补库的空间也相应大于美国。发达国家终端零售渠道消费品去库接近尾声30252015105美国批发零售业库存同比（%）美国制造业库存同比（%）0151617181920212223-5-10-15发达国家消费品进口重新向需求回归美欧持续去库存，欧盟去库存程度大于美国302010050403020100发达国家核心商品零售同比（

）%美国库存同比（%）欧盟库存同比（%）发达国家消费品进口同比（%）2000

2002

2004

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202217-01

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20-01

21-01-10-20-30-40-10-20

资料：CEIC，申万宏源研究231.4

去库存结束即可拉动消费品出口，无需等待补库◼

对欧洲出口空间大于对美国，除了欧洲在加快提升自中国进口比例以外，欧洲去库存结束概率更大。◼

而美国方面更多存在结构性机会，其中，非耐用品改善空间大于耐用品，前者关注纺织服装等轻工制品，后者关注地产链商品而非消费电子。美国批发商库存增速数据（%）总体批发商库存当前值最低值最高值耐用消费品非耐用品耐用消费品非耐用消费品-40-20020406080100

资料：CEIC，申万宏源研究241.4

去库结束后工业生产逐步正常化，利好中间品出口发达国家中间品进口与生产基本匹配，23年底明显反弹◼2）发达国家中间品去库存也接近结束，23年底工业生产明显反弹，关注发达国家生产正常化后对我国中间品出口的拉动，譬如电气设备、机械设备等等。64208发达国家工业生产同比（%）发达国家中间品进口同比（%，右）642016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01-2-4◼发达国家也相应拉动协同供给出口，同时消费电子等产能向东盟转移也将利好中间品出口，预计机械设备、集成电路、手机电脑零部件也将受益。但韩国、东盟工业生产并非协同供给类出口领先指标，而是滞后指标，因为我国是中间品主要供给国。-2-4-6-8-10-12-14-16-6-8-10-12-14我国协同供给类出口增速领先新兴国家生产2个月我国出口增速（%）：协同供给出口增速走势更接近发达国家协同供给类商品出口当月同比（%）403020100发达国家协同供给新兴国家5020新兴国家工业生产当月同比（滞后2M，%，右）4030201001510518-0119-0120-0121-0122-0123-01018-0119-0120-0121-0122-0123-01-10-20-30-10-20-30-5-10

资料：CEIC，申万宏源研究251.4

新兴国家驱动：资源国加快自中国资本品进口◼

我们对新兴国家进行进一步拆分，观察渗透率提升的商品领域：对中东和俄罗斯加速渗透的主要为汽车和装备制造资本品，而轻工制品渗透率下降，产业链升级可见一斑。我国对“中东+俄罗斯”出口结构（内圈2019年，外圈2023年，加红为占比提升领域）太阳能电池,

1%、1%玩具,

2%、2%电动载人汽车、,

0%

1%机械设备及零件,

12%、15%食品,

2%、2%锂电池,

0%、1%面板,

0%、0%精密仪器,

2%、2%家用电器,

2%、2%燃油车及零部件,

4%、木制品及纸制品,

2%13%投影机、传声器及无线电设备,

3%、2%火车、飞机等其他交运设备,2%、1%家具,

4%、3%纺织服装鞋帽箱包等,19%、11%计算机等办公机器,

4%、橡胶塑料

,6%、6%4%其他,

6%、5%医药与化学品,

5%、5%矿物与金属及制品,11%、11%电气设备及零件,

5%、手机和电话机,

8%、6%5%

资料：CEIC，申万宏源研究261.4

新兴国家驱动：生产国加快自中国中间品进口◼

此外，传统的协同供给国家，譬如对东盟、韩国、印度出口中，在加快提高从中国中间品、资本品进口。比如电气设备零部件、橡胶塑料、光伏、面板、锂电池、手机零部件、电脑零部件等。我国对“东盟+印度+韩国”出口结构（内圈2019年，外圈2023年，加红为占比提升领域）木制品及纸制品,

2%、火车、飞机等其他交运设矿物与金属及制品,14%、14%1%备,1%、2%精密仪器,

3%、2%锂电池,

1%、2%玩具,

1%、1%家用电器,

1%、1%纺织服装鞋帽箱包等,12%、11%太阳能电池,

1%、2%投影机、传声器及无线电电动载人汽车,

0%、1%面板,

0%、2%设备,

3%、3%车辆及其零件、附件,2%、3%家具,

3%、3%机械设备及零件,

10%、9%计算机等办公机器,

4%、3%集成电路、二极管等半导体器件,

8%、7%食品,

4%、4%医药与化学品,

8%、8%手机和电话机,

7%、4%橡胶塑料

,4%、5%电气设备及零件,

6%、其他,

4%、6%7%

资料：CEIC，申万宏源研究271.4

新兴国家驱动：其他国家加快从中国进口中间品资本品◼

拉美、非洲国家，在加快进口我国高端消费品和满足内需或工业化的中间品。2023年以来，我国对拉美、非洲出口增速也明显走强，也贡献我国出口韧性。拆分商品结构看，也是向汽车等高附加值商品和新能源相关商品集中，而传统的加工贸易与轻工制品占比下滑。对各目的地出口商品结构变化（2023年占比-2019年占比，%）中东+俄罗斯拉美非洲面板高附加值商品受消费投资驱动其他新能源相关木制品及纸制品家用电器家具集成电路、二极管等半导体器件电气设备及零件玩具食品医药与化学品投影机、传声器及无线电设备火车、飞机等其他交运设备加工贸易商品附加值偏低的轻工制品-10-50510

资料：CEIC，申万宏源研究281.4

新兴国家驱动：各商品未来渗透率提升空间不同◼

从商品来看，我国机械设备、集成电路零部件、橡胶塑料、矿物金属、交运设备仍有很大提升空间。各国总进口中自中国进口比例：依据商品分类，可观察哪些商品未来空间更大商品平均24%新加坡韩国泰国马来西亚31%印度俄罗斯中东非洲拉美机械设备及零件电气设备及零件医药与化学品10%23%19%53%45%9%20%49%36%46%50%37%14%68%35%71%59%11%16%33%6%32%43%27%74%56%19%22%93%40%73%71%13%23%31%12%44%21%55%12%35%42%29%36%50%33%23%57%41%47%47%1%10%23%3%42%18%46%6%27%38%12%72%69%32%15%21%31%13%56%61%40%11%84%26%34%64%2%12%13%8%39%16%38%6%24%45%13%63%54%61%14%71%45%37%62%3%9%19%7%47%19%43%5%20%33%14%60%43%29%18%71%44%45%66%3%13%18%10%43%16%45%10%38%21%58%53%31%16%74%36%51%62%6%16%22%10%42%17%45%8%39%25%58%53%17%20%70%35%64%64%10%26%23%13%41%16%55%9%手机和电话机计算机等办公机器集成电路、二极管等半导体器件车辆及其零件、附件面板9%80%19%39%48%10%21%13%11%25%10%26%3%纺织服装鞋帽箱包等家具40%46%75%4%14%22%21%56%20%50%7%玩具食品木制品及纸制品橡胶塑料矿物与金属及制品投影机、传声器及无线电设备精密仪器39%17%52%19%家用电器火车、飞机等其他交运设备

资料：CEIC，申万宏源研究291.4

出口价格：内生于PPI与外需变化，而非汇率影响◼

出口价格受两大因素影响，其一是PPI而非汇率。根据海关总署关于出口价格的统计口径，2013年前以美元计价，2014年后改由人民币计价，因此人民币升贬值并不会直接影响出口价格。相较而言，导致我国出口价格近两年大幅波动的更多是源于PPI的供给侧传导，上游工业品价格变化影响中下游出口产业链PPI，后者领先出口价格指数4个月左右。出口价格滞后于PPI，但本轮出口价格跌幅大于PPI跌幅PPI当月同比（出口产业链加权，%）64202015105出口价格指数（滞后4M，%，右）20052007200920112013201520172019202120230-2-4-6-5-10-15

资料：CEIC，申万宏源研究301.4

出口价格：内生于PPI与外需变化，而非汇率影响◼

其二是外需本身也影响出口价格。因此出口价格走低、贬值等促进出口或只是理论情形，实际过程中出口价格偏低本质上就是外需偏弱的结果，这也侧面说明宏观分析中观察出口无需观察实际出口，观察名义出口已足够。若今年欧美去库存结束推动我国出口增速回升，也将相应带动价格内生性改善，支撑出口名义增速。出口价格低于PPI的行业往往也是出口增速本身就更低的行业出口增速（%）出口价格同比-PPI同比（%）黑色冶炼压延非金属矿采选业文体娱乐用品制造医药制造业家具制造业化学原料及化学制品金属制品业皮革毛皮制品和制鞋业非金属矿物制品业煤炭开采和洗选业纺织服装、服饰业造纸及纸制品业专用设备制造业通用设备制造业黑色金属矿采选业电气机械及器材制造业有色冶炼压延石油和天然气开采业木材加工及木制品计算机通信电子设备纺织业仪器仪表制造业印刷业和记录媒介复制化学纤维农副食品加工橡胶塑料酒水饮料石油煤炭等燃料加工汽车制造业公用事业-25-20-15-10-5051015202530

资料：CEIC，申万宏源研究311.5

总结：发达国家供需缺口正常化+新兴国家加速渗透◼

综合分析，在今年发达国家驱动类出口回升、新兴国家渗透率加快、协同供给稳中小幅恢复背景下，全年出口增速预计为1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春节尾部影响与超高基数压力，出口当月同比或下滑至0附近甚至负增长，但4-7月预计逐步改善。“三主线”框架下出口同比及预测30其中：发达国家驱动类（%）其中：协同供给驱动类（%）252015105其中：新兴国家驱动类（%）出口当月同比及预测（美元计价，春节调整，%）022-0122-0723-0123-0724-0124-07-5-10-15-20

资料：CEIC，申万宏源研究321.5

中期：新型全球化中国产业提档，贸易顺差率提升◼

我国向自主产业转型升级，不仅将贡献出口增速韧性，更多将压低进口增速，带动贸易顺差率提升。目前我国出口产业链已经历产业模式换档、出口国别转型，出口角色向全球分工中更高附加值跃迁，贸易顺差率有望扩大，近年来已出现线索：◼

2022年以来，我国总进口中加工贸易进口占比大幅下滑，但机电产品出口增速却持续高于进口，显示更多中上游生产环节和生产资料由国产企业进口替代，也是附加值更高的领域，相应推升贸易顺差率。我国进口中机电产品进口占比大幅下降机电产品出口开始持续高于进口机电产品进口当月同比（%）机电产品出口当月同比（%）403020100机电产品进口占比（%）605550454035302015

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资料：CEIC，申万宏源研究331.6

海外通胀：预计全年美国CPI同比平均在2.9%左右◼

24年前三季度美国CPI同比回落，但四季度可能进入瓶颈期，全年美国CPI同比预期平均在2.9%左右。若剔除油价这一因素影响，在美国2024年个人缴税支出增加/财政个税收入增长的背景下，今年美国居民收入增速必然比去年低一个台阶，这将逐步反映在美国消费上，再叠加美国房租通胀逐步回落（虽然可能较慢），美国CPI通胀在四季度之前仍可能维持稳步回落态势。但是，2024年四季度可能会再度出现房租通胀的复苏，加上美国长期通胀仍然较高（5年期通胀预期处于2.9%的水平），美国整体通胀水平可能出现反弹。近期美国CPI超市场预期强劲主要由油价推动10%耐用品核心非耐用品其他核心服务能源房租E8%6%4%2%0%-2%食品美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0924/06

资料：

CEIC

，申万宏源研究341.6

海外货币：美联储缩表即将放缓，降息或年中落地◼

近期美国通胀的波动并没有改变美联储政策取向，往后来看随着消费走弱以及通胀下行，经济和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP、年中左右开启降息的概率就仍较高，但降息时点还要看逐月的通胀数据变化，如3月全球油价上行，就可能再度对3月美国CPI形成一定扰动。美联储联邦基金利率预测（变种泰勒规则）10目标联邦基金利率(%，using

First-Difference

Rule)有效联邦基金利率（86%）420-2-4-6-8-10-122000200220042006200820102012201420162018202020222024

资料：

CEIC

，申万宏源研究35宏观展望：内外兼修1.

出口与海外：被低估的“三条主线”2.

地产产业链：供给超调与被忽视的政策3.

消费与财政：消费季节性与财政稳定性4.

货币与通胀：政策锚定价格水平5.

库存与GDP：服务业补库，护航经济362.1

1990s以来，主要经济体均经历“去地产”时代◼

要经济体近30年均先后经历“去地产”时代，最早为日本，最近为美国。通过住宅投资/GDP比例来衡量各国依赖地产投资驱动经济的程度（数据上房价拐点也与地产投资拐点时间基本一致），主要经济体均曾经历地产驱动经济的时代。主要经济体后地产周期时代住宅投资走势（占GDP比例，横轴t=0为住宅投资占比最高年份，%）美国（2005年后）韩国（1991年后）巴西（1998年后）德国（1994年后）新加坡（1998年后）中国（2020年后）日本（1988年后）161412108澳大利亚（2004年后）64200123456789

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资料：CEIC，申万宏源研究372.1

我国地产下滑最快，主因调控模式不同导致供给超调◼

主要经济体地产周期下行至少持续10年以上，住宅投资占GDP比例下滑幅度十年平均为3.8个百分点，而本轮中国下滑幅度已超出这一水平。◼

海外地产调控更注重需求侧，譬如货币政策加息、收紧，资本账户开放，外资流出导致境内居民资产负债表受影响。但我国地产调控更聚焦供给，2021年以来“三条红线”对于房企融资形成直接影响，房企比居民先承受压力，注定了供给下滑更快，而且可能在短期出现持续超调，换言之，地产投资虽下滑至海外较低水平，但短期仍将继续下行。标准化：主要经济体后地产周期时代住宅投资占比下滑幅度（横轴t=0为住宅投资占比最高年份，%）00123456789

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31-1-2-3-4-5-6-7-8-9-10美国德国日本韩国新加坡巴西澳大利亚中国

资料：CEIC，申万宏源研究382.2

影响一：房地产拉长施工周期，投资仍将继续回落◼

在被拉长的施工周期中，2024年将是地产产业链集中性拖累GDP增速的阶段，全年地产投资走势预计“倒U型”。

目前房企“新开工-停工-信用融资-复工-投资-竣工”时滞拉长至2年半-3年，23年底地产建安投资对应21年初新开工，而21H1新开工冲高将支撑今年上半年地产投资，但21H2新开工大幅下行将相应带动24H2投资明显回落，内生性同比跌幅可能高达-20%~-30%，即使考虑“三大工程”等投资对冲，地产投资同比跌幅预计也在-15%~-20%之间。地产领先指标：短期地产投资预计改善，但24年二三季度后将趋于走弱201025201510523年12月地产投资对应21年初新开工0-10-20-30-400-5"三条红线"执行后投资跌幅大于项目，施工强度走弱房屋新开工面积当月同比（领先31M，12MMA，%）地产实物量投资当月同比（剔除价格，12MMA，%）房屋复工面积（12MMA，百万平方米，右）-10-15-202017201820192020202120222023202420252026

资料：Wind，申万宏源研究注：所有数据截止最新（23.12）392.2

影响一：期房竣工率较低，交付风险较大◼

2023年地产竣工增速高增主要依赖未售现地产竣工增速高增主要依赖现房竣工，但期房竣工仍偏慢房竣工，而保交楼对应的已售期房竣工仍偏慢。2023年地产竣工增速17%，其中现房竣工增速35%，拉动整体竣工增速11个百分点，而期房竣工在-25%的极低基数下（2022年），2023年增速仅8.7%。50403020100其中：现房贡献其中：期房贡献地产竣工累计同比（%）13-02

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目前已售期房竣工率相较2018年前腰斩。2018年前，预售期房竣工率为80%~90%，虽然未达到100%，其中有烂尾楼以及竣工指标房企避税的影响，但基本稳定于较高中枢。但目前，预售期房竣工率仅40%，比2018年前少了一半。-20-30-40-50测算目前期房竣工率仅46%左右预售期房竣工率（

%）120100806040200◼

2023年现房竣工高增主因现房销售强劲（同比18%），但大量未售现房竣工也相应形成高库存，约束2024年现房竣工，因而2024年1-2月地产竣工增速大幅下滑至-20.2%。13-02

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资料：CEIC，申万宏源研究402.3

影响二：购房需求并未被政策打击，但产生浓厚观望情绪◼

2021年以来，我国地产需求侧调控并未如海外国家采取大幅收缩流动性、加息等操作。地产需求并未明显被政策的经济性手段直接遏制，这与日本、韩国等国家有着本质不同。◼

但地产销售走弱更多源于刚需选择观望、购房需求递延，有两大证据：其一，春节期间地产成交偏弱，但看房人数较多。其二，刚需群体中每年购房人数的占比持续回落，已降至2008年水平，这一因素就导致近两年购房人数年均减少近1000万。因此，目前购房人数减少，并不是因为购房刚需人口总量减少，而是因为刚需群体内部出现了观望情绪。适龄人口购房比例连续两年下降，已降至2008年水平适龄人口中每年购房人口比例（%）适龄户籍人口中每年购房人口比例（%）1210864202003200620092012201520182021

资料：Wind，CEIC，申万宏源研究412.3

影响二：购房需求观望情绪也是由供给超调导致◼

对于供给侧房企期房交付风险的担忧，是导致居民观望的重要原因。实际上过去两年间居民潜在购房刚需并不弱，但更多向现房与二手房倾斜，更偏好现房。2023年1-12月现房销售面积增速18%，明显高于期房销售30个百分点。但由于住房供应大部分为期房，所以整体地产销售仍然偏弱，换言之，居民对于供给侧房企交付风险的担忧反过来导致居民购房需求的观望和递延。某房企事件后，居民开始偏好现房，源于担心期房交付风险80商品房销售面积当月同比（

%）现房期房6040资管新规后房企偏好某房企事件后居民偏好调整调整20020132014201520162017201820192020202120222023-20-40-60资料：Wind，申万宏源研究422.3

影响二：观望情绪也导致居民超额储蓄，信用传导不畅◼

观望情绪也导致超额储蓄的形成，近两年新增34万亿，我国居民资产负债表实际上相对健康。本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房预期磨底后的阶段。2022年-2023年，居民新增储蓄高达34万亿，即使剔除表外理财回表的影响，新增储蓄也高达17万亿。剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，侧面验证观望情绪2018161412108理财、股市等（包含非标）资金回表（万亿）新增储蓄存款（万亿）新增全口径储蓄（万亿）642◼

供给超调也相应导致信用传导不畅，M2-M1剪刀差走扩。其一，居民对于购置期房趋于谨慎，相应导致居民部门信用难以向企业部门传导，虽然二手房成交火热，但后者也不通过企业部门、信用派生乘数较低，无助于缓解M2-M1剪刀差以及GDP压力。其二是企业部门本身内生信用需求也偏弱。核心也在于供给超调背景下地产投资走弱的相应影响。006

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23-2M2、M1剪刀差受地产销售影响M2、M1剪刀差（M2-M1，同比，%）地产销售同比增速（逆序，%，右）20-50-40-30-20-1001816141210810203040506064202015201620172018201920202021202220232024

资料：CEIC，申万宏源研究432.4

影响三：潜在需求无法释放，房价持续下跌目前一线二手房价格已接近“止盈式抛售”成本线附近◼目前房价走低并非源于缺乏需求，而是观望导致潜在需求无法释放。虽然潜在刚需规模仍然庞大，看房人数相当于购房人数的一倍，但由于供给超调背景下房企出清，导致居民风险偏好恶化，相应产生观望情绪，这也导致实际地产成交较弱，影响带动房价下行。商品房销售面积增速（右，%）23022021020019018020100一线一手房价格定基指数（2010.12=100）一线二手房价格定基指数（2010.100）210-10-20-30◼但后续新房价格有望先于二手企稳，二手房价格下跌速度可能放缓。其一，由于本轮房地产调整模式是供给超调，也意味着后续住宅供给可能继续减少，短期在高库存环境下或还不至于影响房价，但今年现房竣工已大幅下滑，下半年地产投资更将进一步走低，届时供给更深出清或带动新房价格先于二手房企稳。其二，投资性需求集中抛售的阶段过去，目前房价条件已正在接近成熟，一线二手房价格已回落至“止盈式抛售”的成本线附近。或预示着在此价格购房者“止盈”最集中的阶段已经结束，后续虽然还会有抛盘，但幅度或小于前期，而且上文已提到目前刚需购房率已下滑至2008年水平，预示着投资性需求已经很大程度上被挤出。18-01

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24-01房价与地产供需缺口更匹配，而不仅是受需求影响全国房价同比（%）住宅销售面积增速-剔除价格的地产建安投资增速（%，右）住宅销售面积增速（%，右）房价与地产销售分化30252015105403020100-10-20-30-400200720092011201320152017201920213-5

资料：Wind，CEIC，申万宏源研究442.5

政策应对：“三大工程”无助于直接解决供给超调◼

PSL的优势是投放对象、领域不断扩大，地产库存压力较大的省份并不全是城中村改造对应的地区规模提升快，但PSL拉动“三大工程”的乘数效应或被高估，市场主要基于棚改时期的历史经验、估算拉动倍数为2.2倍，但真实拉动幅度可能只有1.2-1.5倍，2500200015001000500新增住宅竣工面积（万平方米，23年-22年）◼

并且存在三大局限。1）局限一：“三大工程”理论上或可对冲投资总量数据下滑，但无法解决结构上期房交付风险形成的需求侧堵点问题。2）局限二是在目前货币化安置比例较低、房企待开发土地库存较高背景下，“三大工程”能否形成盈利闭环，实际上仍在于期房交付风险形成的需求堵点能否打通。3）局限三是近年来地产库房增加的地区与城中村改造地区并不完全匹配，前者更多集中于二三线，但城中村改造更多集中于一线和核心二线。0-500-1000浙

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古棚改货币化时期房企购地后也相应快速开发，但目前土地库存高企待开发土地面积（亿平方米）6543210棚改货币化时期1997

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资料：CEIC，申万宏源研究452.5

政策应对：保交楼才是关键，国常会已重点提及◼

测算保交楼金额规模为7.6万亿，资金缺口为3-4万亿。目前所有已销售期房仍需投资的规模为7.6万亿，而包括预售资金监管账户存款的往年结余资金为5万亿左右，因而未来“保交楼”资金缺口是2.6万亿，这还未包含2021年前销售的期房未竣工的项目，估计整体“保交楼”资金缺口在3-4万亿。◼

3月国常会部署房地产工作，首要强调保交楼，后续关注PSL扩容、政策性信贷等工具配合。目前保交楼所需投资规模为7.6万亿地产投资金额期房销售金额37.0万亿35.3万亿现房投资5.9万亿商品房销售增值6.7万亿期房投资10.1万亿17.2万亿31.1万亿未售期房投资21年来已售期房所需投资金额21年来已售期房投资28.6万亿21年前已售期房投资3.7万亿已售期房尚未投资金额11.4万亿土地购置费保交楼规模3.8万亿7.6万亿

资料：CEIC，申万宏源研究462.6

保交楼作用：盘活存量政策效果，也是重要增量手段◼

2023年保交楼政策已传导至期房竣工止住下行趋势，12月期房竣工率也重拾升势，若今年保交楼政策加码，推动目前期房竣工率重新提升，则有以下三大效果：1）将前期已出台的地产需