A股投资策略分析报告：价值投资新范式四位一体,“现金流创造”机遇

证券研究报告

|2024年4月26日价值投资新范式(一)四位一体挖掘“现金流创造”机遇策略研究

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深度报告核心观点➢从宏、中、微观层面逻辑理解现金流：1）宏、中观层面上，经营性现金流用于观察企业的产能周期，投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标；2）微观层面上，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。3）现金流量表与企业盈利具备一般性关系，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现；4）现金流周期的触底领先于盈利周期。➢总量层面上现金流的趋势与核心特征：A股当前已形成充沛的自由现金流，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，全A非金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在疫情三年开启了一轮更快速的增长；以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。EBIT是自由现金流的核心正向贡献项，疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升，与此同时资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升。➢上中下游产业链现金流长期趋势与特征：1）上游板块现金流相对充裕，△NWC对上游板块现金流影响较小，2020年后板块扩张性投入比例低于过往；2）中游制造业自由现金流高点出现在2020年，2020年后处于温和扩张周期，自由现金流小幅下行主要原因在于资本开支增速快于息前税后利润与折旧摊销增速下滑，但在费用及成本控制上有所提升；3）必选消费自由现金流持续创新高，2020年后进一步增长背后是息前税后利润及折旧摊销增速快于开支，同时板块整体控费能力进一步优化；4）可选消费2019年以来自由现金流维持高位运行，主要受益于△NWC下滑和费用控制提升，成本占营收比重中枢变化不大；5）TMT2021年后现金流转负，核心原因在于扩张加快；6）房建板块过往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探寻新平衡；7）支持性行业自由现金流相对丰沛，2015年后对EBITDA贡献度提升。➢一级行业现金流长期趋势与特征：1）现金流位于历史高位，且扩张性开支意愿不强的行业：煤炭、有色、石油石化、化工、零售、家电、美护、纺服、食品饮料、通信、传媒；2）现金流位于相对高位，有一定的扩张性开支意愿：医药、公用事业、电力设备；3）现金流趋势性下滑的行业：钢铁、汽车、军工、机械、社会服务、轻工、电子、计算机、环保；4）现金流波动较大，但营运效率有提升的行业（包括主动提升和被动提升）：农业、房地产。➢“四位一体”挖掘现金流扩张投资机遇：1）在“不开支”的行业和红利资产里做现金流增强，考虑自由现金流的持续改善与经营性现金流长期为正；2）制造业、新兴产业、有开支周期的行业，综合考虑“外部融资、营商条件、开支变化、营运效率”四位一体评价体系，2020-2022年以来先后挖掘汽车、航海装备、其他电子、电池、航空装备、乘用车、电网设备、两轮车行业长期投资机遇，相较于全A、新兴产业、主动股基累计超额收益分别达到19.2%、37.57%和32.77%。➢风险提示：业绩对股价解释能力有限、海外货币政策不确定性、自上而下评价体系外推至行业层面存在局限性目录现金流量表：企业盈利的晴雨表总量层面的现金流的趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征0102030405一级行业层面的现金流特征如何挖掘现金流扩张下的投资机遇从宏、中观传导逻辑理解现金流➢从财务分析框架看，经营性现金流用于观察企业的产能周期(考虑除营业收入、营业成本外其他的现金净流入）；投资性现金流用于观测企业的投资扩张速度、资产流动性和资产质量；筹资性现金流用于观测企业的债务结构和潜在分红现金流，对应到资产负债率、ROE、分红比例等中观指标。➢从现金流量表的直接法计算口径出发，三表的勾稽关系能够对行业景气程度作出交叉印证。由经营状况驱动的行业景气上行的标志对应到PMI扩张、工业企业利润总额增加或增速上行；利润改善驱动企业扩张预期，体现在资本开支增加；资本开支的增加对企业的偿债周期带来潜在影响，更多的现金开始导致企业筹资需求增加，影响企业的债务结构及分红水平。图1：三表相互关系与宏、中观影响因素现金流量表资产负债表利润表实际含义直接法+销售商品、提供劳务收到的现金-

购买商品、接受劳务支付的现金经营性现金流营运资本需求：营运资产(营运现金、存货、营收）减：营运负债(应付、预收)营业利润：营业收入减：营业成本管理费用销售费用PMI现金流入现金流出经营性现金流+-收到的租金

经营租赁所付现金工业企业利润工业企业盈利增速经营资产+收到的增值税销项税额和退回的增值税款-缴纳增值税、所得税等所付现金-支付给职工的现金资产减值损失营业外收支营业所得税长期资产：投资性现金流固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、长期待摊费用、商誉-支付其他于经营活动有关的现金战略投资1：购建与并购战略投资2：联营和合营股权投资来自联营企业和合营企业的投资收益固定资产投资社融投资性现金流长期股权投资-购建固定资产、无形资产支付的现金+投资与投资收益利息收入与投资收益(不含联营企业和合营企业投资收益的部分)公允价值变动损益减：金融资产收益所得税金融资产：现金储备、交易性金融资产、持有至到期收益、可供出售金融资产、公允价值计量的投资性房地产理财型投资活动筹资性现金流+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额+吸收投资收到的现金

–

分配股利支付的现金+发行债券收到的现金

+取得借款收到的现金–

偿还债务支付的现金股权融资债务融资股权融资活动债务融资活动股东权益：股本、资本公积、盈余公积、未分配利润M2长端利率筹资性现金流股权资金成本债务资金成本债务：短期债务、长期债务资料：WIND，《财务报表分析与股票估值》，国信证券经济研究所整理微观层面上现金流量如何影响企业估值➢

从微观层面上看，产生现金流的能力决定企业的估值，从战略层面的设计到战术层面的执行，首先影响的便是企业的现金流，现金流进而直接影响利润，利润表现影响企业后续商业模式和扩张进程，形成“现金流→利润→资产结构”的传导路径，而利润表现和资产结构进一步对现金流形成动态反馈。➢

从现金流的计算公式出发，企业自由现金流是扣除运营成本和投资后，能够给到股东和债券人支配的现金总额。图2：DCF估值法图3：自由现金流如何转化为净利润自由现金流股权自由现金流债权自由现金流产生现金流的能力从分子端影响企业估值EBIT*(1-TC)D&ACapEx△NWC푛퐶퐹퐶퐹푛

∗

(ꢁ

+

푔)푅

−

푔

∗

(ꢁ

+

푅)푛푡NPV

=

෍+（营业总收入

−

营业税金及附加）

−（营业成本

+

利息支出

+手续费及佣金支出

销售费用

管理费用

+

研发费用

坏账损失

+

存货跌价损失）+其他收益(ꢁ

+

푅)푡EBIT+++tꢀ1风险偏好从分母端影响企业估值其中：Tc所得税/利润总额NPV为企业的净现值D&A固定资产折旧

+

无形资产摊销

+长期待摊费用摊销CFn为企业在第n年时产生的净现金流R为WACC

即公司的资本成本g为公司的永续增长率CapEx构建固定无形和长期资产支付的现金（期末流动资产

−

货币资金

−无息流动负债）

−（期初流动资产

−

货币资金

−无息流动负债）△NWC资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理现金流量表与企业盈利的一般性关系➢

经营性现金流作为企业现金的重要，和企业盈利往往有着密不可分的关系，对于A股上市企业我们发现，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现。➢

而销售商品、提供劳务收到的现金流占比较高的企业，长期视角下业绩往往较差，供给侧结构性改革以来，这一规律的有效性进一步增强。全产业链视角下，盈利能力更强的企业往往不急于通过“卖产品、卖服务”的方式回笼资金，对于亟待通过项目回款弥补流动性缺口的企业，长期看往往盈利能力较弱。图4：2005年来，利润增速分档下的现金流分析图5：供给侧结构性改革以来，利润增速分档下的现金流规律同样适用资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理注：经营性现金流占营收比、销售收到的现金流占营收比均为2005年至今各组别取平均注：经营性现金流占营收比、销售收到的现金流占营收比均为2015年至今各组别取平均现金流量表与企业盈利的一般性关系➢

从现金流与利润的增速的关系看，现金流周期与盈利周期基本呈现错位关系，现金流周期的触底领先于盈利周期。➢

而对于企业估值而言，2013年以前企业估值主要受盈利驱动，估值走势基本与盈利同频变化，或者说抢跑的时间不会超过一年；但2013年以后，伴随利率走低，经济增速下台阶，企业盈利周期被熨平，叠加外部环境影响，企业盈利与估值出现较强的周期性错位，2013-2022年这10年间现金流和企业估值变化更同频。图6：经营性现金流与企业估值图7：经营性现金流与利润增速资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理现金流量表与企业盈利的一般性关系➢

我们以“经营性现金流/利润”这一指标作为观测口径，考虑到剔除季节性后的“经营性现金流/利润”这一指标回升往早于企业盈利的修复，我们分别计算了不同领先期数下这一指标与盈利周期的相关性，从近20年的拟合结果看，经营性现金流指标自身的周期大约领先盈利4期左右，即大样本口径下企业现金流的好转往往早于盈利一年左右。图8：现金流指标领先盈利约4期图9：现金流指标与盈利周期的匹配程度测算资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理目录现金流量表：企业盈利的晴雨表总量层面的现金流趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征0102030405一级行业层面的现金流特征如何挖掘现金流扩张下的投资机遇A股自由现金流位于历史高位➢

A股当前已形成充沛的自由现金流，截至2022年末，自由现金流到达历史高位。基于科普兰教授的计算公式，自由现金流FCFF拆分如下：FCFF=息税前经营利润EBIT*(1-所得税率Tc)+折旧摊销D&A-资本开支CapEx-净营运资本增加△NWC，我们对2004年来全A非金融的自由现金流情况进行拆解，剔除已退市标的，同时仅考察个股上市后的财务指标。➢

基于对全A非金融企业自由现金流的刻画拆解，我们发现，全A非金融企业自由现金流在2004年以来的变化可以分为两段，其一是2013年前，此时全A非金融自由现金流围绕0附近波动，而2014年以来自由现金流显著回正，同时在“疫情三年”开启了一轮更快速的增长。➢

从整体的贡献分项上看，A股资金运用效率改善。过去10年A股“息前税后利润/资本开支”中枢上台阶，背后反映的是两条演绎路径：1）在盈利质量变化不大的前提下缩减开支；2)开支一定的情况下，单位开支的价值创造效应放大。无论是两条路径中的哪一条，背后反映的都是A股上市企业资金运用效率的改善。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为统计口径看，A股上市企业“克制粗放扩张”最明显的时期主要集中在2013-2016年，经济增长放缓后，企业不再倾向于用长期资本开支来扩张产能。图10：2021年后A股自由现金流到达历史高位图11：全A非金融自由现金流拆分图12：EBIT*(1-Tc)与资本开支之比资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理从息税前利润的构成方式看自由现金流提升的核心驱动因素图14：提升EBIT的三个主要路径➢

EBIT是自由现金流的核心正向贡献项，疫情以来上市企业通过降本+控费实现EBIT的提升。按照自由现金流的拆分方式看，EBIT和折旧摊销是主要的正贡献项，其中EBIT长期贡献度更高。具体到上市企业层面EBIT的提升可以通过增收、降本和控费三个渠道实现。➢

长期视角看，2015年以前，全A非金融整体企业处于成本扩张周期，同时三费水平偏高(10%+),2015年后，企业首先通过未雨绸缪持续“节流”助推EBIT增长，三费之和从10%降至7%。疫情后，企业进一步通过“压降成本”增厚EBIT。控费增收降本资料：WIND，国信证券经济研究所绘制图15：2020年以来息税前利润上升来自费用控制&成本压降图13：税金及附加占营业总收入之比相对固定14.00%98%96%94%92%90%88%86%费用控制成本压降12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%成本扩张财务费用率管理费用率销售费用率三费合计营业总成本占比(RHS）资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升➢

资本开支占EBITDA之比2016年首次低于70%，近五年中枢在62%附近，整体低于2004-2015年水平。基于FCFF=EBIT*（1-Tc)+D&A-CapEx-△NWC，我们可以得到EBITDA=EBIT*Tc+FCFF+CapEx+△NWC。在2004-2022年的全A非金融EBITDA拆分结构中，我们发现前期资本开支的占比大多数时候稳定在80%+，全球金融危机期间仍有78%+。所得税额占比整体在11%-13%之间，占比相对稳定；净营运资本变化占比波动较大，近年来持续为正，2014年以前波动较大；自由现金流近五年来录得15%+的正向贡献，而在2013年以前，经历过5-6年的负贡献时期，彼时企业在投入了保障自身运营和商业模式迭代所需的支出后，失去了供股东和债券人支配的现金。图16：资本开支占EBITDA之比2016年首次跌破70%，近5年中枢在六成附近资本开支贡献度80%资本开支贡献度60%资料：WIND，国信证券经济研究所整理

注：数据为当年上市企业整体法口径，EBITDA单位为亿元资本开支下降、△NWC收敛同样作用于自由现金流提升➢

整体上看，自由现金流与△NWC在对EBITDA的贡献上“此消彼长”，ROIC回落至新常态后，净营运资本变化的贡献度持续收敛。2004到2011年，净营运资本变化对EBITDA的贡献度先上升后下降，净营运资本变化波动较大，但是在疫情期间净营运资本变化规模上持续收敛，同时在ROIC到达4%的新常态中枢后，净营运资本变化的贡献度同样收敛至个位数。企业在资金营运稳定性上有所增强，管理效率有提升。图17：净运营资本变化(整体法口径)图18：净运营资本对EBITDA贡献度图19：全A非金融上市企业ROIC、自由现金流对EBITDA贡献度走势资料：WIND，国信证券经济研究所绘制资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理目录现金流量表：企业盈利的晴雨表总量层面的现金流趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征0102030405一级行业层面的现金流特征如何挖掘现金流扩张下的投资机遇上游行业现金流相对充裕图22：上游板块自由现金流2021年后改善明显➢

上游板块当前自由现金流较为充裕。我们取石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁作为上游行业进行整体法口径测算，2021年以后上游板块自由现金流较为充裕，2014年起，上游板块自由现金流始终为正。➢

从拆分项上看，△NWC对上游板块现金流影响较小，反映的是上游板块长期稳健的资金利用。△NWC对上游板块自由现金流整体影响相对较小，资本开支变化对上游板块自由现金流影响较大。➢2020年后，板块扩张性投入比例低于过往。从上游板块EBITDA拆分结构中，我们看到上游板块的息税折旧摊销前利润经历了两轮扩张抬升的过程，其一是2015-2017年，其二是2021年后，两轮扩张抬升的过程中资本开支对息税折旧摊销前利润的贡献程度不及2006-2014年，板块整体扩张性投入意愿有所放缓。➢

从自由现金流的变化情况看，2020年后上游板块自由现金流改善的核心贡献项主要是煤炭和有色金属，两者自由现金流在2022年末到达相对高位。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图20：上游板块自由现金流拆分图21：上游板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理中游行业2020年后迎来温和扩张周期图23：中游制造2020年后增开支+降本控费，实现运营效率提升➢中游板块自由现金流高点出现在2020年，2020年后处于温和扩张周期。我们取机械设备、电力设备、、汽车作为中游制造行业进行整体法口径测算，2019年中游板块FCFF回正，2020年到达高点，而后进入温和扩张周期。➢从拆分项上看，2020年后自由现金流小幅下行主要原因在于资本开支增速快于息前税后利润与折旧摊销增速。忽略上市企业数量带来的影响，我们发现中游制造业息前税后利润EBIT(1-Tc)在2020-2022年整体CAGR在25%+，折旧摊销CAGR在20%附近，但是资本开支CAGR超过40%，➢2020年后，中游制造业在费用及成本控制上有所提升。1Q21起，中游板块营业总成本占比中枢降至95%以下，费用控制上，三费占比从2017年的10%+降至7%附近。2019年起扩张性资本投入增加，叠加费用及成本控制合理化，息前税后利润稳步上行。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图24：中游板块自由现金流拆分图25：中游板块自由现金流2020年到达历史高位图26：中游板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理下游必选消费自由现金流稳定增长，利润扩张遇瓶颈后降低开支图27：中游制造2020年后增开支+降本控费，实现运营效率提升➢以年度口径看，必选消费自由现金流持续创新高。我们取食品饮料、农林牧渔、医药生物、纺织服饰作为必选消费行业进行整体法口径测算，必选消费板块FCFF较其他大类行业回正更早，2015年后持续为正，2022年到达相对高位。➢从拆分项上看，2020年后自由现金流的进一步增长主要在于息前税后利润及折旧摊销增速快于资本开支。2020年以来，必选消费息前税后利润整体维持5%附近的个位数增长，板块折旧摊销于2020年首次突破1000亿，资本开支方面在2020年后基本呈现“不增长”的特征，净营运资本变化对现金流的边际影响较2017-2019年亦有所减弱。➢2020年疫情后，必选消费板块整体控费能力进一步优化，成本有所上行。从EBIT的提升路径看，必选消费2020年后的三费率有所降低，主要贡献项是销售费用率的降低。但是从营业成本占营收比来看，剔除季节性后的营业成本控制能力有所回落。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图28：必选消费板块自由现金流拆分图29：必选消费板块自由现金流近三年持续走高图30：必选消费板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理下游可选消费2019年后自由现金流持续高位运行图31：可选消费营业成本与三费趋势变化➢可选消费板块2019年后自由现金流维持高位运行。我们取家电、社服、轻工、美容护理、商贸零售作为可选消费板块进行整体法口径测算，从测算结果看，可选消费板块2019年起自由现金流长期在1000亿以上的高位运行。➢从拆分项上看，2019年现金流的大幅增长主要受益于△NWC下滑。板块△NWC在2019年后持续为负，且2019、2020年分别达到-400亿以上，△NWC为板块自由现金流提供了超过800亿的增量。➢2020年后，可选消费在费用控制上有提升，成本占营收比中枢变化不大。可选消费板块三费率在2020Q1到达16%+的高峰，而后下滑3Q23的不到13%。2018-2022年资本开支CAGR在4%以下，同时资本开支对EBITDA的贡献度稳定在45%-50%之间。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图32：可选消费自由现金流拆分图33：可选消费自由现金流2019年后高位运行图34：可选消费板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理TMT板块现金流走弱核心原因在于扩张加快图35：TMT板块三费及营业成本占比拆分➢TMT2021年后现金流转负。我们取电子、计算机、传媒、通信作为TMT板块并进行整体法口径测算，从测算结果看，TMT板块自由现金流在2021年再次走负，2021年后板块资本开支增长速率快于企业经营端的增长，此外△NWC大幅提升，一定程度上削弱了现金流表现。➢从息税折旧摊销前利润拆分看，2019年后资本开支占EBITDA之比再度提升。移动互联网与智能手机浪潮期间，资本开支CAPEX一度超过息税折旧摊销前利润，在2019年后的扩张周期里，资本开支占EBITDA之比仅从67%提升到80%。➢费用及营业成本方面，2019年后TMT板块整体三费率相对稳定，营业成本占营收比先降后升，2022年末到达最低位。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图36：TMT板块自由现金流拆分图37：TMT板块自由现金流2021年后转负图38：TMT板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理房建板块过往FCFF受△NWC高企拖累，2021年后探寻新平衡图39：房建板块2020年后营业总成本占比提升➢不同于其他上中下游行业，房建板块营运资本增加高企，导致2018年以前自由现金流长期为负。我们取房地产、建筑、建材作为房建板块并进行整体法口径测算，从测算结果看，房建板块自由现金流在2021年后稳定转正，前期自由现金流为负的核心拖拽项在于营运资本增加高企。➢从息税折旧摊销前利润拆分看，营运资本增加对EBITDA的贡献度中枢一度达到80%+。2007-2015年是营运资本变化占EBITDA之比长期在60%以上，中位数达到82.2%。➢费用及营业成本方面，行业2020年后行业盈利下降，营业成本占比提升，运营资本增幅收敛，探寻新平衡。从息前税后利润看，房建板块的整体盈利高点在2019-2020年，上市企业息前税后利润规模达到6300亿以上，2021年后下降明显，融资环境收紧与地产需求端的长期低迷导致了房建板块盈利下行。与此同时，房建板块一改前期营运资本高企的特征，近两年营运资本增加到达近15年来的最低水平，运营效率被动提升。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图40：房建板块自由现金流拆分图41：房建板块2021年以来自由现金流到达高点图42：房建板块息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理支持性行业自由现金流相对丰沛，2015年后对EBITDA贡献度提升图43：支持性行业股息率中枢2015年后有所上行图44：支持性行业费用率小幅下降➢支持性行业自由现金流相对丰沛。我们取公用事业、环保、交运作为支持性行业并进行整体法口径的测算，支持性行业近10年来自由现金流持续累积，2022年到达历史高位。➢从各个细分项看，2022年自由现金流的大幅提升主要是营运资本下降所致。2022年，支持性行业营运资本变化首次录得负值。➢从EBITDA的长期贡献看，2015年来，自由现金流对支持性行业EBITDA的贡献度大幅提升，支持性行业整体分红比例与股息率中枢有所上行。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图45：支持性行业自由现金流拆分图46：支持性行业近五年来FCFF稳定为正图47：支持性行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理目录现金流量表：企业盈利的晴雨表总量层面的现金流趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征0102030405一级行业层面的现金流特征如何挖掘现金流扩张下的投资机遇煤炭行业现金流位于历史高位，行业整体投入意愿不强图48：煤炭行业自由现金流图49：煤炭行业自由现金流拆分➢煤炭行业2022年自由现金流到达高位，从拆分项看受益于EBIT走高。➢具体到各个因子对“息税折旧摊销前利润”的贡献拆分看，资本开支的贡献度持续下降。➢从扩张形态上看，如果我们将资本支出拆分成扩张性资本支出和保全性资本支出两个部分，保全性资本支出简单以折旧摊销衡量，（即扩张性资本支出=资本开支-折旧摊销），2015年来煤炭行业扩张性资本支出长期位于低位，行业整体投入意愿不强。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图51：煤炭行业扩张性资本支出近10年维持低位图50：煤炭行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理有色金属行业现金流位于历史高位，现金流得益于EBIT抬升图52：有色金属行业自由现金流图53：有色金属行业自由现金流拆分➢有色金属行业2022年自由现金流到达高位，从拆分项看受益于EBIT走高。➢具体到各个因子对“息税折旧摊销前利润”的贡献拆分看，2021年以来资本开支的贡献度大幅下降。➢从扩张形态上看，有色金属行业扩张投入在2016年到达历史低位，2017-2022年扩张性投入增加。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图55：有色金属行业扩张性资本支出变化图54：有色金属行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理石油石化行业现金流改善，EBIT抬升，扩张性投入相对较弱图56：石油石化行业自由现金流图57：石油石化行业自由现金流拆分➢石油石化行业自由现金流在2020-2022年改善显著，从拆分贡献项上看，在资本开支相对稳定的情况下，现金流改善主要受益于EBIT改善。➢具体到各个因子对“自由现金流”的贡献拆分看，2020年以来资本开支的贡献度出现较大程度下降，EBIT*(1-Tc)在2021、2022年同比大幅均有上升，资本开支增速在10-15%的情况下，EBIT*(1-Tc)复合增速超过60%。➢从“息税折旧摊销前利润”的拆分看，资本开支长期贡献在70%以上，2021年来有所下降。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图59：石油石化行业扩张性资本支出变化图58：石油石化行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理基础化工行业现金流2021年位于高位，扩张性资本支出占比提升图60：基础化工行业自由现金流图61：基础化工行业自由现金流拆分➢化工行业自由现金流在2021年上升显著，2017年以来资本开支对EBITDA的贡献度有所下降，自由现金流对EBITDA的贡献于近三年趋于稳定，在25%-30%之间。➢从扩张形态上看，基础化工行业扩张投入在2016年到达历史低位，2017年以来扩张性资本支出占比有所提升。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图63：基础化工行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图63：基础化工行业△NWC波动较大，扩张性资本支出近年来抬升资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理钢铁行业自由现金流下滑，净营运资本增加规模波动降低图64：钢铁行业自由现金流图65：钢铁行业自由现金流拆分➢钢铁行业2021年到达相对高位，2022年自由现金流下滑至2017年以来的最低位，背后与之对应的是利润下滑，2022Q2-Q4归母净利润增速分别为-52%、-71%、-73%。➢从各个分项对EBITDA的贡献看，2015年以前净营运资本增加规模对EBITDA变化更敏感，近5年来净营运资本变化对EBITDA的贡献度在10%以内，近年来扩张性投入有所回升，资金利用效率有所提升。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图67：钢铁行业净营运资本增加规模波动率大幅降低图66：钢铁行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理汽车行业自由现金流在扩张性资本支出提升的情况下有所下滑图68：汽车行业自由现金流图69：汽车行业自由现金流拆分➢汽车行业FCFF在2020年到达相对高点，从各拆分项上看，自由现金流回升的核心贡献在于净营运资本增加的规模收缩，2019年后净营运资本变化对现金流贡献为正，2019年前多数年份净营运资本变化对现金流贡献为负。➢从EBITDA拆解看，在新能源汽车渗透率持续提升的过程中，汽车行业扩张性资本开支有所恢复，但目前企业整体扩张力度仍较为温和,扩张性资本支出/保全性资本支出之比仍小于1。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图71：汽车行业扩张性资本支出近两年有所回升图70：汽车行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理电力设备行业扩张性资本投入仍在增加，运营效率有提升图72：电力设备行业自由现金流图73：电力设备行业自由现金流拆分➢电力设备行业FCFF长期为负，仅在2020年短暂转正，具体到各个分项上看，自由现金流的变化与净营运资本增加规模高度挂钩，2020年行业净营运资本减少200亿以上，同时企业利润端（息前税后利润）大幅上升，共促现金流的短暂回正。➢从两个角度看，电力设备行业截至2022年末仍处于长期扩张区间。1）CapEx-DA三年均值差持续提升；2）扩张性资本支出/保全性资本支出长期大于1。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图75：电力设备行业现金流受△NWC影响大图74：电力设备行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理军工行业营运效率提升，温和扩张图76：军工行业自由现金流图77：军工行业自由现金流拆分➢军工行业自由现金流在2019-2020年大幅改善，2021年之后再度下行，背后是息前税后利润增长和净运营资本两个变量的背离所致。息前税后利润增速在2019-2020年到达历史高位，CAGR大于50%；同时运营资本投入稳中有降；2021年往后，在息前税后利润增速大幅回落的情况下，净运营资本投入增加，现金流大幅缩水。➢从军工板块资本开支与折旧摊销的三年均值差看，2018年后军工行业处于新一轮温和扩张周期，行业营运是否具备长期提升潜力仍有待观察。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图79：军工行业扩张具备周期性资料：WIND，国信证券经济研究所整理图78：军工行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图80：军工行业扩张性资本支出触底反弹：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料机械行业息前税后利润缓慢增长，营运资本大幅增加拖累现金流图81：机械行业自由现金流图82：机械行业自由现金流拆分➢机械设备行业自由现金流提升主要发生在2019-2020年，现金流提升的核心原因在于盈利规模的增长与资金利用效率的提升。2018年机械设备资本开支上台阶，绝对数值达到当时的历史最高位，扩张对盈利规模提升的正向驱动效应在2020年显现；2019、2020年机械设备行业运营资本投入小幅下降，资金运用效率为历史最优。➢2021年后，机械设备行业景气度下降，2022Q1-Q3净利润增速均录得-15%，行业息前税后利润规模增长停滞，同时间歇性停工停产也使得资金投放效率下降。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图84：机械行业扩张性资本支出占比有所改善图83：机械行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理商贸零售2019年后现金流大幅改善，资金运营效率提升+控费所致图85：零售行业自由现金流图86：零售行业自由现金流拆分➢商贸零售行业2019年后自由现金流持续为正。具体到四个分项上看，营运资本规模的小幅下降叠加开支的减少是行业自由现金流回升的主要原因，2021年自由现金流有所下滑主要受利润端影响。➢从成本和费用的角度看，行业营业成本占营收之比长期在95%以上，费用率方面，三费趋势主要受销售费用率主导，2019年销售费用率到达高点后持续下行，对比2019和2023年Q3数据看，销售费用的下降为板块释放超过200亿自由现金流空间。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图87：零售行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图88：零售行业2019年后资金运行效率提升图89：零售行业三费率自2019年起大幅下行资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理社会服务行业运营效率提升对冲盈利下滑，消耗自由现金流图90：社会服务行业自由现金流图91：社会服务行业自由现金流拆分➢社会服务行业自由现金流高点在2018年，归功于利润增长与效率提升两大因素。1）利润增长：息前税后利润规模在2018年相对稳定，2018年前三季度行业归母净利润增速均录得20%+，季累增速仅受Q4单季度影响下滑；2）从营运资本变化的角度看，2018年营运资本规模下降，释放自由现金流。➢疫情以来行业自由现金流有所消耗，扩张投入不足的背景下核心原因在于盈利的低迷，EBIT*(1-Tc)2020年后长期录得负值。费用端方面，销售费用率下降先于管理费用率，三费率下行超过10pct。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图92：社会服务行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图93：社会服务行业三费率近三年下降超10pct图94：社会服务行业营运资本规模稳中下降：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料家用电器长期积累优质现金流，近10年实现成本&费用优化图95：家电行业自由现金流图96：家电行业自由现金流拆分➢2012年起，家电行业自由现金流持续录得正值。整体法口径看，家电行业自由现金流在2019年到达高位，2019年后净营运资本增加消耗部分现金流。➢资本开支对行业EBITDA的贡献度长期在50%以下。不同于部分制造业资本开支在EBITDA中的占比长期维持在70%以上的情况，家电行业资本开支占EBITDA之比最低不及40%，近10年中枢在40%附近。➢穿越A股多轮盈利周期，前期依赖成本占比下降，后期依赖费用端优化。2005年-2016年前三轮盈利周期里，营业成本占营收比从98%+下滑至91%附近，2017年以后，管理费用率、销售费用率相继下降，驱动行业三费率下降超过6pct。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图97：机械行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图98：2019-2021年资金运营效率大幅优化图99：家电行业费用率优化始于2015年资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理轻工行业近年来自由现金流小幅下滑受盈利、开支、运营效率拖累图100：轻工行业自由现金流图101：轻工行业自由现金流拆分➢轻工行业自由现金流2018年、2020年到达历史高位，2020年后受制于盈利有所下滑。忽略新上市企业造成的扰动后，近10年来EBIT*(1-Tc)在2017年增速最快，2018年净营运资本规模有所下降，进一步助力现金流积累。3Q21年以来，单季度利润增速大幅下滑，对息前税后利润形成拖累。➢近5年行业净营运资本规模波动较大，近两年该项指标增加一定程度上对现金流形成消耗。➢从营业成本和费用率角度看，2021年下半年起，行业营业成本占营业收入比持续上升，同时费用控制表现不如2014-2020年。➢资本开支占EBITDA之比较为稳定，近五年约占2/3。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图102：轻工行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图103：轻工行业扩张性资本支出占比小幅下降图104：轻工行业2013-2017年营业成本占比大幅下降资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理美容护理行业自由现金流主要受净营运资本规模变化影响图105：美容护理行业自由现金流图106：美容护理行业自由现金流拆分➢美容护理行业自由现金流受净营运资本规模变化影响较大。自下而上加总看，美容护理行业自由现金流在2021年到达高位，一方面源于息前税后利润的增长，另一方面净营运资本规模下降助力自由现金流积累。➢美容护理行业净营运资本规模波动较大，2021、2022年受疫情影响，行业龙头重视资金运营效率，缩减营运资本规模。➢2022年以来自由现金流下行主要受制于利润的下滑，板块整体法口径下22Q1-22Q4净利润单季度增速分别为-19.4%、-5.4%、-15.1%、-87.8%➢2016年后国内美护龙头企业致力于自身品牌壁垒树立，增加资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图109：美容护理行业三费率上行销售费用，从控费角度看，不利于自由现金流积累。图107：美容护理行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图108：美容护理行业净营运资本变化波动大资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理纺织服饰行业现金流长期维持较高水平，2019年后经营平稳图110：纺服行业自由现金流图111：纺服行业自由现金流拆分➢纺服行业长期现金流表现较好，2021年后利润贡献减少，净营运资本规模小幅下降。从长期现金流表现看，除2017年受偶发性净营运资本规模大幅增加影响外，近三轮盈利周期里，自由现金流长期为正，2019年后行业自由现金流到达历史高位。➢从边际变化上看，行业营运资本规模变化存在明显的周期性特征，2019年后到达新稳态。2021年息前税后利润上涨有费用端大幅改善的贡献。➢资本开支方面，行业扩张性资本支出权重不断降低，近10年来资本开支对EBITDA的贡献中枢低于50%。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图114：纺服行业扩张性支出缩减图112：纺服行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图113：纺服行业2019-2021年三费率下台阶资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理食品饮料行业自由现金流不断走高图115：食品饮料行业自由现金流图116：食品饮料行业自由现金流拆分➢食品饮料行业自由现金流不断走高，2020年后长期稳定在千亿以上。食品饮料行业自由现金流长期核心贡献项是息前税后利润，2019年贵州茅台将原有计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示导致净营运资本大幅增加，对当年自由现金流形成一定影响。➢从长期看，资本开支对食品饮料行业EBITDA贡献占比在20%以下，近年来现金流、开支、税额在息税折旧摊销利润上的占比长期稳定。➢费用方面，行业三费长期保持下行趋势，营业总成本占营收比不到75%，是行业持续产生自由现金流的原因。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图117：食品饮料行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图118：食品饮料行业费用端2015年起不断改善图119：食品饮料行业规模扩张主要发生在2019年后资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理医药行业在高水平支出下依赖增收增利实现现金流增加图120：医药行业自由现金流图121：机械行业自由现金流拆分➢医药行业在2019年以来自由现金流持续为正，2020年后达到相对稳定的高水平。一方面来自息前税后利润规模上台阶，另一方面，在维持扩张势头的基础上，行业自身营运资本变化到达相对平稳的水平。➢无论是从CapEx-DA的三年均值差，还是从扩张性资本支出相对保全性资本支出看，医药行业在过往经历了较为明确的开支期，后续在开支扩张审慎、产能稳定的阶段，资金营运效率稳健+盈利提效有望进一步促进现金流产生。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图124：医药行业维持一定扩张势头图122：医药行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图123：医药行业扩张性资本支出占比有所改善资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理农林牧渔现金流波动较大，三费长期下行图125：农业行业自由现金流图126：农业行业自由现金流拆分➢农业现金流波动较大，从核心拆分项上看，2020年于资本开支上行和净营运资本增加，2021年后受猪价下行、饲料原材料价格上行以及消费端持续低迷，2021-2022年板块出现巨幅亏损，息前税后利润大幅回落拖累现金流。➢长期视角看，三费率的持续走低是农业行业现金流创造的正面贡献因素，财务费用对行业利润长期影响较小，管理费用率、销售费用率近年来的持续降低有助于息前税后利润累积。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图128：农业三费率持续走低资料：WIND，国信证券经济研究所整理图129：农业滚动三年CapEx-DA均值差图127：农林牧渔行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料电子行业现金流收净营运资本变化影响大，行业仍在扩张图130：电子行业自由现金流图131：电子行业自由现金流拆分➢电子行业近年来自由现金流稳定为负，且当前水平到达历史低位。从各个因子的贡献上看，2021年来的主要增量拖拽项是较高的净营运资本规模，与此同时2022年起板块盈利低迷，息前税后利润出现明显下滑。➢从扩张情况看，2021年后扩张性资本支出规模略低于保全性资本支出，但行业整体仍呈现一定的扩张势头，未来净营运资本变化的好转有望对行业自由现金流的累积作出积极贡献。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图133：电子行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图134：电子行业仍处于扩张区间图132：电子行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料计算机行业扩张势头放缓，净营运资本规模长期增加图135：计算机行业自由现金流图136：计算机行业自由现金流拆分➢整体法口径亦或是分项加总看，计算机行业现金流改善较为明显的年份主要在2017-2020年，期间净营运资本规模增加值处于历史相对低位。➢2021年后板块现金流出现消耗，一方面在于企业利润端的受损（体现在EBITDA增长停滞）；另一方面在于AI浪潮下部分企业为了卡位优势加大开支，2021年以来资本开支对EBITDA的贡献度有所回升，但整体低于2007-2012年的水平。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图138：计算机行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图139：计算机行业扩张势头有所放缓图137：计算机行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料通信平稳运行，现金流持续累积图140：通信行业自由现金流图141：通信行业自由现金流拆分➢通信行业自由现金流大幅增长由折旧摊销贡献。2021年以来，行业整体折旧摊销规模快速上行，连续两年增速超过80%；与此同时行业息前税后利润在2022年到达历史高位，自由现金流累积。➢从扩张趋势看，不同于计算机、电子行业扩张性资本支出在疫情开始后仍微弱占优的局面，通信行业自2017年起整体以保全性资本支出为主。➢近五年来行业净营运资本增加规模稳定，对息税折旧摊销前利润的影响回落到5%以内。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图143：通信行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图144：通信行业维持平稳运营图142：通信行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分资料：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料传媒疫情以来保全性资本支出占主导，积累自由现金流图145：传媒行业自由现金流图146：传媒行业自由现金流拆分➢传媒行业两轮自由现金流积累依赖不同的模式：1）2017年以前利润增长+开支上行+营运资本增加；2）2018年以后，利润增速停滞，依赖净营运资本收缩积累现金流。➢2019年行业净营运资本转正，近年来维持在较为稳定的水平，在EBITDA中占比较低。➢从扩张情况看，行业扩张性资本支出的显著增长发生在2018年以前，2018年后移动互联网红利见顶、游戏版号问题开始出现，商誉减值带来部分企业亏损，板块息前税后利润下台阶，行业扩张性资本支出急速下降。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图148：传媒行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图147：传媒行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图149：传媒行业疫情以来保全性资本支出占主导：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料环保行业现金流受资本开支影响大，近年来扩张性资本支出较多图150：环保行业自由现金流图151：环保行业自由现金流拆分➢环保行业自由现金流显著为负，近年来边际变化的核心驱动力是资本开支的持续增加，2020年行业资本开支规模首次突破800亿；此外近几年利润增长放缓叠加△NWC增加，行业自由现金流走低。➢从长期扩张节奏看，无论是扩张性资本支出与保全性资本支出的轻重比例，还是从资本开支与折旧摊销的三年均值差看，行业在新一轮双碳周期里仍处于有序扩张的状态。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图152：环保行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图153：环保行业净营运资本变化图154：双碳新周期，环保行业有序扩张：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料公用事业扩张性资本投入有所回升，现金流长期稳定图155：公用事业行业自由现金流图156：公用事业行业自由现金流拆分➢公用事业除2021年受盈利下行语境下自由现金流下降幅度较大外，近10年来长期积累自由现金流。➢行业净营运资本增加收缩反映资金运行效率提升，净营运资本对现金流影响较小。➢政策引导下行扩张性资本投入在2020年以前持续下降，2020年后行业开启二次扩张。资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理图157：公用事业行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图158：公用事业行业净营运资本变化图159：公用事业资本支出与折旧摊销差值趋势性上行：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料交通运输行业自由现金流行至高位，扩张性支出持续下降图160：交运行业自由现金流图161：交运行业自由现金流拆分➢交运行业2021年来自由现金流到达历史高位，是支持性行业自由现金流的主要贡献项，从具体拆分看，交运行业近年来自由现金流变化主要受行业盈利情况和净营运资本变化方向影响。➢2020年以前多数年份，板块△NWC增加，对自由现金流造成拖拽；2018年起资金营运效率提升、行业扩张性支出下降趋势明显。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图163：交运行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图162：交运行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图164：交运行业近年来经营收缩明显：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料资料房地产企业息前税后经营利润疲弱拖累现金流图165：房地产行业自由现金流图166：房地产行业自由现金流拆分➢从自由现金流的角度看，2020年以前的多数年份，行业自由现金流长期不足，背后原因在于净营运资本增加较快以及更快速的扩张性投入。2021年

集团、融创、绿地相继发生债务违约至今，相当一部分大型房企出现债务问题。在销售走弱、库存高企、价格下行的运行调整过程中，息前税后经营利润疲弱导致房企现金流净额下降。➢长期视角下，房地产企业经营的实质性拐点发生在2021年，CapEx-DA三年均值差自2021年见顶后快速回落。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图168：房地产行业净营运资本变化资料：WIND，国信证券经济研究所整理图167：房地产行业息税折旧摊销前利润贡献因子拆分图169：房地产行业2021年后呈现收缩经营特征：WIND，国信证券经济研究所整理：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料资料目录现金流量表：企业盈利的晴雨表总量层面的现金流趋势与核心驱动上中下游大类行业现金流特征0102030405一级行业层面的现金流特征如何挖掘现金流扩张下的投资机遇纵观日本30年，从“高景气”到“寻稳定”，现金流制胜➢日本在“失去的30年”过程中，景气仍是最有效的定价因子，当年超额收益最高的个股往往是当年营收\利润增速最高的。以利润增速衡量成长性得到的策略长期有效性更强，利润增速前30%的组别相较利润增速后30%的组别在1990-2013年之间年均超额达到13.18%。高成长在攫取超额收益上的斜率被熨平主要发生在2000-2001年；2006-2011年这六年间利润高增的组别仅有2007年获得两位数的正超额。图170：营收增速较高个股当年收益率较高图171：净利润增速较高个股当年收益率较高资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理纵观日本30年，从“高景气”到“寻稳定”，现金流制胜图172：2005年后日本企业股息率中枢抬升➢在2005年日本《公司法》发布，提出保障和平衡股东权益，设立进行盈余分配的净资产门槛，同时界定违法分红的责任规则，制度供给驱动上市企业不断提升分红，2005年往后日本派息个股股息率中枢在2%以上。但也存在一类行业在从高成长到不成长的过程中，行业自身的分红相对全市场的抬升水平而言并没有明显优势，这类企业的“制胜法宝”往往是现金流。➢零食&糖果、个护这两个消费行业是最典型的“稳定类行业”，以个护为例，个护行业利润增速存在较大的波动，但营收增长中枢从1993年以后在6%以内波动，90年代中后期到21世纪初成长性下降，行业股息率2000年开始上台阶，但多数时间段并不能跑赢东证指数的中枢水平。➢在上述行业中出现了像花王、资生堂、尤妮佳、龟甲万、森永制果这样的有过较长期超额收益的优质标的，他们获取超额收益的逻辑与现金流的边际变化更挂钩。资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图173：特色食品/糖果行业相对东证指数股息率优势不明显图174：个护行业相对东证指数股息率优势不明显图175：个护行业个股营收增速中位数资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理龟甲万现金流提升周期内超额收益更显著图176：龟甲万超额收益➢龟甲万相对日本宽基指数超额收益最明显的几个阶段包括2000-2002、2012-2015、2017-2018、2020-2021年、➢

2000-2002年公司股息率抬升，在获得可口可乐行销权后营收迈上3000亿日元的新台阶，与此同时，公司自由现金流持续为正，但并没有发生显著改善。➢

2012年、2015年、2020年超额收益的开启都与现金流改善有一定关系。2009年在可口可乐行销权剔除报表后公司业绩和自由现金流出现一定波动，但是2012年以后重新恢复到稳定增长的轨道上。在公司收购Yamakawa、将NaoiGroup部分经销零售业务整合成全资子公司后，海外业务成为公司业绩增长的重要支柱，海外业务的高复合增速助力EBIT提升和现金流创造。➢

2018年超额收益主要由估值贡献，18-19年多条海内外产品线相继提价及后续提价前景被计价，在提价落地并对销量产生对冲式（价增量减）影响后，估值提升的斜率放缓。资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图177：龟甲万营业收入变化图178：龟甲万净利润变化图179：龟甲万现金流与股息率变化资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理花王超额收益显著的年份也都出现了现金流的趋势性改善图180：花王与日本宽基指数各年度涨跌幅➢➢对比日本核心资产与宽基指数，1995-1998年、2006-2007年、2014-2018年花王超额收益相对明显。1995-1998年主要赚盈利的钱,EBIT从550亿提升到917亿日元，现金流较前期有明显改善；2014到2018年股息率提升不明显，主要是利润增速和盈利能力上行带来的超额收益，期间我们同样能够看到现金流稳步上行的过程，主要贡献项来自EBIT，EBIT从1333亿提升至2106亿，这个过程中公司估值稳定在30倍附近。➢2006-2008年公司自由现金流改善明显，从678亿日元上升至1421亿日元，2009-2011年公司股息率提升。从自由现金流和股息率的变化趋势看，公司自由现金流的长期改善能够转化成股东分红回报。➢两次提高分红的背景都是公司收入增长停滞、利润增速下滑，企业不成长的时期分红更顺理成章。对应到股价表现看，仅有利润增速同比下降超过40%时，提高分红无法改变股价跑输的情况（2022）。资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图181：花王营业收入变化图182：花王净利润变化图183：花王现金流与股息率变化资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资生堂现金流改善出现在股息率中枢大幅提升的前夕图184：资生堂与日本宽基指数各年度涨跌幅➢资生堂超额收益在1995-1997年、2000-2008年、2015-2018年更显著，整体上看资生堂市值增长与调整后净利润增长幅度更接近，估值长期在20x-40x区间震荡，中位数32倍附近。1995-1997年自由现金流、经营性现金流改善；2015-2018年经营性现金流持续改善，EBIT大幅提升(大约翻三倍)。➢自由现金流变化迟钝于股息率变化。对比自由现金流和股息率提升的时期，不难发现资生堂自由现金流的长期改善大约领先于中枢提升1-2年；相应地股息率下降则领先于自由现金流的大幅恶化(2014-2019年)。资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图185：资生堂营业收入变化图186：资生堂净利润变化图187：资生堂自由现金流与股息率关系资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料：Bloomberg，国信证券经济研究所整理沪深300样本下的现金流改善策略➢➢➢➢从自由现金流改善+经营性现金流积累的维度简单构建沪深300内的选股模型，近五年超额收益显著。选股因子：1）选股当日企业自由现金流大于0，且过去三年年报自由现金流持续改善；2）连续三个季度经营性现金流TTM大于0调仓频率及调仓时间：年度频率；每年4月30日之后的第一个交易日。收益表现：近5年相对沪深300年化超额4.8%。图188：沪深300样本下的现金流改善策略资料：WIND，国信证券经济研究所整理低开支行业现金流增强策略2022年以来超额收益显著图189：零售行业现金流增强策略超额收益表现➢从现金流改善视角出发，考核自由现金流、经营性现金流两个因子即可获得不错的收益表现，在景气投资相对失效、行业本身表现不佳的时间里，相对行业获得稳定超额。➢食品饮料行业现金流增强策略在行业表现下行期间展现出了更强的防御性，2019年4月至今累计超额接近40%。➢轻工制造行业2022年初股价到达历史高点，板块承压期间，于行业内部使用现金流增强策略相对基准累计超额在30%以上。➢商贸零售行业2020年7月至今跌幅超过60，现金流增强策略相对行业指数近五年累计超额在30%以上。资料：WIND，国信证券经济研究所整理图190：食品饮料行业现金流增强策略近五年表现情况图191：轻工行业现金流增强策略超额收益表现：WIND，国信证券经济研究所整理资料：WIND，国信证券经济研究所整理资料制造业/新兴产业/具备开支周期的行业如何进行比较图192：“四位一体”现金流创造体系下的制造业行业比较➢维度1：外部融资：债务融资占比经营性现金流-投资性现金流占比资本开支占营收比△NWC2020Y54.25一级行业机械设备2018Y

2019Y

2020Y

2021Y

2022Y28.6%

26.7%

26.9%

25.3%

30.2%34.3%

35.1%

35.5%

35.1%

37.7%35.3%

27.7%

21.8%

23.5%

25.7%19.4%

20.6%

22.9%

20.3%

21.8%33.5%

34.0%

38.3%

34.2%

40.9%15.0%

14.7%

15.7%

14.3%

16.8%11.4%

17.2%

17.0%

13.9%

18.9%2018Y2019Y

2020Y

2021Y

2022Y13.4%

15.1%

13.1%

14.0%

13.3%17.4%

20.7%

17.8%

19.7%

22.9%10.6%

17.6%

13.9%

20.4%

13.8%8.7%

13.7%

11.6%

12.5%

14.9%19.8%

20.1%

23.0%

22.5%

25.2%11.0%

12.0%

15.9%

8.7%

8.7%44.4%

39.8%

51.1%

48.2%

42.3%2018Y

2019Y

2020Y

2021Y

2022Y2018Y374.33169.41155.602019Y-5.582021Y651.44142.49117.472022Y380.27疫情后企业整体融资依赖度出现分化，我们以5.4%9.6%5.7%5.8%5.3%9.9%6.5%5.7%4.9%5.6%5.9%债务融资占营收比作为外部融资依赖的表征指

电力设备9.4%

12.1%

11.8%6.2%4.2%185.63

-186.29-65.46

-308.8978.70

-737.81

-816.55

-1072.57214.91191.416.4%5.6%6.7%标，计算口