中美通胀的分化与收敛

CONTENT目录2一、回顾：中美通胀为何分化总量：需求、供给。结构：能源通胀、商品通胀、居住通胀、工资通胀。二、展望：中美通胀如何演绎美国通胀粘性中国物价回升的三个条件回顾：2021年以来，中美通胀分化持续2021年以来，中美通胀走势持续分化。CPI同比口径下，美国通胀在飙升至9.1%有所回落，但仍持续高于2%，而中国通胀则持续保持在相对温和水平。总量上看，中美迥异的供需环境构成通胀分化的关键，而这背后不乏有财政政策侧重点不同的原因。结构上看，供需环境的差异在能源通胀、商品通胀、居住通胀、工资通胀四个分项上有着不同的表现形式。3总量上看，通胀分化来自财政政策侧重点的不同美国：财政刺激基本针对为居民部门。疫情在美国爆发后，特朗普、拜登政府相继出台了CARES

Act、ARP

Act，在20Q2、21Q1两个季度分别向美国居民部门转移支付了折年4.7、5.2万亿美元的现金补助，联邦政府剩余的转移支出则发放给州与地方政府，由后者再次进行对居民部门的转移支出。此外，高企的通胀也让美国政府部门的社保养老、食品券补助金额提升，又反过来强化了对居民部门的补贴力度。中国：财政刺激主要偏向企业部门。与美国不同，中国居民部门转移净收入长期为负。近年来减税降费更偏向企业部门，在2022年4.2万亿减税降费中，企业方面获得留抵退税2.46万亿、新增降费2000亿、缓税缓费7500亿，居民方面则获得出台支持居民换购住房的个人所得税政策、对不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车阶段性减半征收车购税，二者规模仅有数百亿。4在需求端，这导致了中美居民不同的消费与储蓄画像美国：超额储蓄是因，消费是果。政府部门发放的转移支出在居民部门形成了2.3万亿美元的超额储蓄，而拥有了飞来横财后的美国居民消费迅速修复，但也最终导致通胀飙升。截至最新，美国名义消费支出较疫情前趋势线仍然高出13.3%，价格上涨构成主因。时至今日，美国超额储蓄已所剩不多。中国：消费是因，超额储蓄是果。在地产、理财回报率下行的背景下，中国居民部门名义消费支出与疫情前趋势线比仍有-9.6%的缺口。未用于消费的资金在居民部门账户上形成预防性的超额储蓄，截至最新3月已有49.3万亿元。时至今日，中国超额储蓄仍在不断累积，资金沉淀使得中国居民通胀保持温和趋势。5在需求端，中国需求走弱还有地产和外需的影响从需求端来看，更重要的是房地产和外需下行对总需求的拖累。历史上，房地产和出口同时下行的年份，国内低通胀压力往往较大，如1998年、2015-2016年。从直接价格影响来看，地产上下游，如黑色、建材、木材等相关行业价格自2022年以来持续下降；外需下行，出口商以价换量，对工业品出厂价格拖累较大。6居住通胀上，走势分化主要来自中美地产周期的差异美国：供给受限导致美国房价坚挺。2020年，低利率的环境导致美国房价出现暴涨，随着美联储开启快速加息，美国房价迅速回落。但在这过程中，地产供给收缩幅度大于需求，导致房价反而抬升。同时，因编制方法原因，美国居住通胀滞后美国房价16个月，这也意味着美国居住通胀在结束当前回落趋势后，后续仍将反弹。中国：关注居住价格中枢下移对CPI的长期影响。①2021年下半年以来，房地产市场持续下行，居住CPI同比也在21年下半年开始持续下降，近两年来在0上下震荡；②“房地产供求关系发生重大变化”的新形势下，居住CPI易下难上，长期中枢趋于下移；③居住占CPI的权重为22%左右，中枢从2019年之前的2%下移到目前0附近，直接拖累整体CPI约0.44%。7工资通胀上，走势分化主要来自中美劳务市场的差异美国：疫情冲击加速美国劳务市场供需失衡。疫情冲击导致美国损失了50万的劳动力，而疫情后尽管有非常多的非法移民涌入美国，但美国国内的提前退休潮更甚，使得劳务供给始终无法修复至疫情前水平，而劳务需求始终保持韧性，新增非农维持在20万/月的增长水平，这导致劳务供需缺口无法闭合，工资通胀居高不下。中国：有定力的政策与重组的劳务供给让工资通胀非常克制。中国服务涨价主要来自于假期需求释放带动旅游价格的上行，而非服务业工资上涨。从PMI从业人员指数来看，劳动力市场就业压力仍然存在；用服务业投入价格代替服务工资，这一指标仍然处于较低水平。8商品通胀上，走势分化主要来自中美供应链的受损程度美国：供应链脆弱，出现过严重的瓶颈问题。美国居民部门过于旺盛的消费导致了原本脆弱的供应链直接崩溃，从海运、港口到内运的铁路、公路均出现不同程度的瓶颈，这导致美国制造业PMI供应商交付时长飙升至疫情后的新高，进而显著推高了美国核心商品的通胀。中国：供应链较强，仅有小型的供应链冲击。中国仅在2020年2月、2022年4月、2022年12月出现过短暂的供应链冲击问题，且在保供政策的推动下快速恢复至荣枯线上。此外，强劲的供给也导致中国的核心商品持续保持在相对较低的水平。从政策来看，近期“以旧换新”政策的推行也会加大商品折扣，压制耐用品价格。910能源通胀上，能源价格带来的输入性通胀对中美影响相当受俄乌冲突影响，2022年以来油价大涨，输入性通胀通过能源项目传导至中美两国。导致中美能源通胀均在2022年出现明显抬升。但中国成品油价格波动有限制，价格允许波动区间为40-130美元，因此油价大起大落时波动率小于美国，例如，2020年4月-2022年，美国汽油最大涨幅173%，中国最大涨幅99%。*中国成品油定价机制：国内成品油调价的主要依据是10个工作日国际原油价格加权平均价跟上一周期国际原油价格加权平均价对比得出的变化率，并设置调控上下限，上限为每桶130美元，下限为每桶40美元。CONTENT目录11一、回顾：中美通胀为何分化总量：需求、供给。结构：能源通胀、商品通胀、居住通胀、工资通胀。二、展望：中美通胀如何演绎美国通胀粘性中国物价回升的三个条件美国通胀中枢或出现抬升自2022年底以来，海外分析师对美国通胀的一致预期便持续高于2%，而24Q1超预期的CPI数据让分析师进一步上调了全年各季度美国CPI的同比增速预期。美联储主席Powell将美国核心通胀拆分成核心商品（受供应链影响）、居住服务（受房价影响）、非居住核心服务（受工资影响）三类。右图中可见，三个分项的中枢或均较疫情前有所抬升。这里，核心商品通胀中枢的抬升发生在2018年，彼时特朗普刚出台关税政策，导致美国核心商品通胀中枢从-1%抬升至0%。12居住通胀中枢抬升来自住宅供给不足受高利率影响，美国地产供给收缩明显。于新屋而言，利率的飙升带动住宅投资背后的融资成本飙升，抑制新屋供给。于成屋而言，利率的飙升拉大了与存量贷款利率的差距，加剧了房屋的置换成本，进而抑制成屋供给。地产供给受限导致美国地产销售难以放量，房屋空置率跌至1956年有统计数据以来的新低，并带动美国居住通胀中枢的抬升。13非居住核心服务通胀中枢抬升来自劳动力供给不足非居住核心服务通胀的核心影响因子是工资，而工资是美国劳务市场供需均衡的结果。以就业人数、职位空缺分别表征美国劳务市场当前、潜在的劳务总需求，就业人数、失业人数分别表征美国劳务市场当前、潜在的劳务总供给，则我们可看出，1951-2020年间，美国劳务总供给基本大于劳务总需求，且供需缺口的变化主要由劳务总需求驱动。但疫情冲击导致劳务总供给出现收缩，这进一步加剧了美国劳务市场的供需失衡，并引起工资增速的显著抬升。尽管近期美国劳务市场供需关系有所改善，但供需缺口仍然维持在200-250万水平，未出现进一步收敛或闭合的趋势。14非居住核心服务通胀中枢抬升来自劳动力供给不足当前美国的劳动力供给缺口为-360万，其中外国劳动力在近期不断涌入的非法移民推动下贡献+90万（超量修复），而本国劳动力则贡献了-450万（50万为疫情期间的超额致死、400万为提前退休）。疫情期间的补助、美股大涨对养老金预期的改善均加速了本国居民的提前退休，这也导致外国劳动力的超量修复或难以完全弥合美国劳务供需缺口，因此工资通胀中枢或出现抬升。15因此如果要实现软着陆，美联储需要忍受更高的通胀中枢美联储在2023年1月的工作论文<Post-COVID

Inflation

Dynamics:

Higher

for

Longer>中写道，美联储如果要强硬地实现2%通胀目标，则需要让失业率迅速提升至7.8%（对应下图红线）。而如果美联储要想实现经济的软着陆，即失业率维持在4%附近，则需要到2029年才能接近实现通胀目标（对应下图蓝线），这种情形下2025年的通胀率仍有3%。起初，市场担心美联储会为了实现2%通胀目标不择手段（例如，以经济衰退为代价）。但12月FOMC后，美联储在预期通胀仍高于2%目标时预热降息，让市场认定美联储可以为了经济软着陆，忍受一段时间更高的通胀。而美联储对通胀中枢的容忍也让美国被暴露在了二次通胀的风险之中。16这也构成美国二次通胀的必要条件人类从历史中汲取的最大教训便是，人类从不汲取历史教训。当前美国通胀的走势与1970s大滞胀时期类似，正处于经历完第一波通胀峰值后的回落区间。通胀中枢的抬升构成二次通胀的必要条件，脆弱的供应链、频发的地缘政治风险、特朗普如上台或将出台的加征关税、驱赶移民、加码投资的政策则构成二次通胀的充分条件。17中美物价收敛更多取决于中国物价能否回升18美国通胀：逆全球化、地产供给受限、本国居民加速提前退休等供给问题分别导致美国的核心商品、居住通胀、工资通胀中枢或出现抬升。这也意味着在不引发深度衰退的前提下，美联储将不得不忍受约3%的通胀中枢。因此未来中美物价收敛将更多取决于中国物价能否回升，而中国物价回升则取决于三个条件能否兑现：一是低劳动参与率叠加人口周期转型，劳动工资带动服务价格上涨；二是房地产上下游充分出清后，建立适应新需求形势的供给体系，相关价格由降转升；三是中下游部分新兴制造行业渡过产业培育期后，价格随着供给格局趋于稳定。中国人口周期转型有望推升服务价格中长期来看，人口周期转型下，劳动供给更加紧俏，将提高居民部门收入比重。而居民收入既是服务业的成本、又是需求，收入改善将对服务价格构成支撑，如疫情前10年居民收入占比提升和服务消费涨价并存。当然短期来看，居民收入修复可能较慢。19中国房地产链条产能出清后有望迎来产业链价格修复房地产相关