行为金融学复习

第一章什么是行为金融学一、贪婪与恐惧二、2002年诺贝尔经济学奖与行为金融学三、早期的行为金融学研究四、什么是行为金融学五、传统金融学理论行为金融学和传统标准金融学的区别行为金融学是和传统的标准金融学想对应的一种说法。

它和传统标准金融学的区别在于：行为金融学在接受传统金融学以数学模型为基础的资本资产定价等模型的同时，也考虑人们的心理、行为等因素对资产定价的影响。例如“神投手”信念。从概率统计的角度讲，并不存在所谓神投手，但绝大多数人都会产生认知上的偏差，误以为有神投手。反映在金融投资领域，人们就会迷信专家，迷信所谓分析技术，造成金融投资判断的错误。因此，人们的情绪、心态、判断等各方面的心理因素不可避免的影响他们的金融活动与金融决策。从金融市场的现实看，股市经常会出现泡沫，会出现暴涨暴跌这些非理性行为。西方人说，推动股市变动的有两个力量，一是贪婪，一是恐惧。虽然这一说法有失偏颇，但它确实能够解释金融市场上的很多重要现象。诺贝尔经济学奖与行为金融学2012年10月9日，瑞典皇家科学院宣布，将2002年诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学心理学教授丹尼尔·卡尼曼和美国乔治·梅森大学教授弗农·史密斯。传统经济学理论建立在“经济人”假设上，经济学家们也常常对人们作出如下假定：他们按照标准的统计学原则对已知的信息进行处理，进而评估经济现状以及他们的活动可能产生的影响。经济研究的这种方法被定理化，成为普遍接受的“预期效用理论”（ExpectedUtilityTheory）。在对不确定环境下决策的研究中，“预期效用理论”一直是主宰理论。

卡尼曼、特韦尔斯基对“经济人”提出了质疑。他们发现，在现实生活中，常常出现如下情况：即决策者并不总是按照概率法则评估不确定事件，而且并不总是按照“预期效用最优化”理论作出决策。正是将心理学上的发现应用于解释金融市场的运行，行为金融学这一个新的研究领域才正式确立并迅速发展起来。早期的行为金融学研究行为金融学的产生可以追溯到150多年前。19世纪末20世纪初出版的一些创造性著作是这一学科的起源。1912年出版的《股市心理学》中，谢尔顿（G.C.Selden）在历史上第一次试图将心理学直接应用到股市研究中。

沃德·爱德华兹（WardEdwards）在1954年提出将决策研究作为心理学的一个研究对象，并为未来研究方向勾画了一个研究纲要。凯恩斯的理论凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中，对心理对人们决策的影响给予了充分的重视。

在书中，凯恩斯以第十二章整一章的篇幅讨论预期问题。在这里，凯恩斯提出了两个日后被普遍引用的现象与概念，即“选美比赛”（BeautyContest）与“动物本能”（AnimalSpirits）。在其他场合，凯恩斯也提及了“股市择机”（MarketTiming）、“厌恶损失”（LossAversion）等概念，而所有这些概念都与心理学特别是认知心理学密切相关。行为金融学的两个理论支柱

支柱之一是套利的有限性（LimitsofArbitrage）。相同资产价格必然相同，否则市场会出现套利机会。但行为金融学则认为，套利受到多方面限制，这使得市场不可能消除“免费的午餐”，因此完全效率市场不可能实现。

支柱之二是人类理性的有限性。投资者的心理影响他们的投资行为，并进而影响资产定价。传统金融学认为人类是理性的，他们具有无限的认知、计算能力。行为金融学家认为，在金融市场中，总有一些投资者并非总是理性的，他们的投资活动受到他们的个人信念与情绪等的影响，而这种个人信念与情绪并不能完全由信息来解释。行为金融学的定义行为金融学试图了解并解释投资者的决策过程。行为金融学研究如下问题：在决策过程中，人类的情绪是否影响了决策，在多大程度上影响了决策，以及它是如何影响决策的。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么，为什么投资，如何投资的问题。与行为金融学相关的传统金融学理论

1、有效市场假说。行为金融学研究的一个核心问题是：金融市场是否是一个效率市场，即是否存在定价失当的现象。按照有效市场假说，资产的市场价格就是它的公平合理的价格。有效市场假说是现代金融学理论的一个核心理论。2、套利与一价定律。一价定律——相同资产在市场上同时进行交易时必然价格相同——是现代金融经济学的核心法则之一。套利的概念套利是指利用市场的资产定价失当获取无风险利润。在市场上，如果出现投资者可以通过组建一个他本人无须任何投资（投资为零）却能确保为自己带来无风险利润的资产组合的现象的话，那么市场中就存在套利机会。

套利必须同时满足三个条件：投资者本人无须任何投资；不存在任何风险；可以确保利润。

要组建一个投资为零的资产组合，投资者必须对一种资产进行卖空，同时利用卖空的资金买进另一种资产。预期效用理论与理性经济人假设主流经济学有两个核心假设，理性经济人（HomoEconomicus）假设和自利（SelfInterest）假设。在“理性”这一假设的定义上，经济学家们常用的就是预期效用的四个公理。预期效用的四个公理公理一完整性公理对资产A和B，要么E(A)≥E(B)，即A的预期效用大于B的预期效用，要么E(B)≥E(A)，不可能有其他可能性存在。

公理二可转移性公理假定有第三种资产C，如果E(A)≥E(C)，

并且E(B)≥E(C)，那么一定有E(A)≥E(C)。

公理三阿基米德公理对于A、B、C三个资产，如果有E(A)≥E(B)≥E(C)，那么，存在任何两个0与1之间的数字α和β，满足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥E(B)，和E(B)≥β×E(A)+（1-β）×E(C)。公理四独立性公理对于任何一个0到1之间的数字α，E(A)≥E(B)成立的充分必要条件是：那么，存在任何两个0与1之间的数字α和β，满足α×E(A)+（1-α）×E(C)≥α×E(B)+（1-α）×E(C)。公理三是说，不存在绝对好或者绝对差的资产。

公理四是说，在两个随机事件之外，同时引入一个额外的不确定的随机事件不会改变经济行为主体原有的偏好。不变公理与框架效应丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特维尔斯基认为，在上述4个公理之外，还有一个“不变公理”（InvarianceAxiom）。根据不变公理，如果人们是理性的，那么他们对于同一决策问题的优先选择次序不会因为问题的“框架”不同而不同，即不会因为问题以不同的方式表达出来而不同。如果人们对同一决策问题的优先选择次序因为问题以不同的方式表达出来而不同，那么人们的决策就体现出“框架效应”（FramingEffects）。第二章市场异常一、赢者的诅咒二、金融泡沫三、股市的季节性现象四、股票溢价之谜五、股票价格的过度波动性六、股市的可预测性1、赢者的诅咒

“赢者的诅咒”是经济学中一个现象的称呼，简单的讲，就是资产在拍卖中，竞拍者按照自己的估计报价，那么最后赢得拍卖的一方往往支付了过高的价格，得不偿失。根据萨缪尔森和巴泽尔曼的实验，在极端形式下，任何大于零的出价都将会导致竞标者的亏损。2、金融泡沫在历史上，常常出现资产的市场价格严重背离于其内在价值的现象，这种资产的市场价格大幅高于其内在价值而又没有合理的理由来解释这一现象称为“金融泡沫”（FinancialBubble）。历史上有名的泡沫有，荷兰郁金香泡沫，英国南海公司泡沫，美国1929年股市泡沫，日本90年代初股市、房地产泡沫。3、股市的季节性现象最近几十年的金融研究表明，在一年中的某些月份、日子中股市的回报要高于其他月份、日子中的回报，这种现象被称为股市的季节性异常，或者称为“日历效应”（CalendarEffect）。按照传统金融学理论，特别是有效市场假说，股价的走向是随机的，因此股市是不可预测的。而季节性异常则明显的显示，股市具有某种季节规律性，也就是说，股市是可以预测的。4、股票溢价之谜具有风险的股市投资的回报与没有风险的政府债券的回报之差，被称为“股票溢价”。股市投资回报大幅高于债券投资回报这一现象很难以传统的经济学模型来解释，因此，它被称为股票溢价之谜。5、股票价格的过度波动性股票价格发生波动是正常的，但它的过度波动却无法用传统金融理论解释。股价的变化是由信息推动的，如果没有新信息出现，股价不会出现大的波动。现实是股价波动之大与导致它波动的信息的重大性并不相称，有时候并没有新信息都来，股市仍会无缘无故的暴涨暴跌。6、股市的可预测性传统金融学理论认为股价的走向是随机的，因此是不可能预测的。但现实中，股价在某种程度上确实表现出可预测性。

其一是股价的平均值回归现象。如果从比较长的时间跨度上对股价走向进行分析，我们会发现股价表现出明显的时间序列上的负相关性。换句话说，股票价格呈现出平均值回归现象。

其二是它的季节性异常现象。

其三是股票的分红/价格比可以预测未来股票的回报。第三章套利的有限性金融市场上的异常现象说明市场不可能是一个效率市场。那么为什么会出现市场异常现象呢？行为金融学认为有两个原因：原因之一是套利的有限性；原因之二是人们心理认知上的偏差。关于这两个原因的理论是行为金融学的两个理论基础。套利的有限性表现在以下四个方面：一是进行套利时存在成本约束；二是实际中的套利行为并非没有风险，存在风险约束；三是套利者面临激励结构上的约束；四是套利存在政治、制度规则和文化上的约束。

1、套利的成本约束首先，套利存在直接成本。包括：佣金、报价-要价价格差以及保证金等。其次，寻找证券的借方需要成本。再次，寻找与发现资产定价失当的资产，以及利用定价失当进行套利的资源成本。寻找定价失当的资产不是一件容易的事。

2、套利的风险约束一是基本面风险，包括证券未来价格的不可预测性风险和不存在完美替代资产风险。

二是市场风险。当价格失当时，市场纠正的时间可能很长。三是模型风险。使用金融模型操作时，模型本身和操控模型的人可能存在问题。四是噪声交易风险，存在很多非理性的投资行为。3、套利者激励结构的约束传统理论认为套利者的行为可以稳定市场，使资产价值和价格趋于一致。但行为金融理论认为，套利者目的也是为了盈利。出于盈利目的，套利者可以加入到噪声交易者行列中，推高证券价格，再将证券卖给噪声交易者。这种正反馈投资策略经常被投资银行采用。

此外，套利还存在代理成本问题。套利行为中，智力和资源分离。投资者提供资源，套利者提供智力，这就会导致套利的局限。4、政治、制度规则与文化约束卖空常常同股票甚至股市整体的下跌联系在一起，虽然事实上股票与股市的下跌是股市对定价失当的一种自我纠正行为，并非卖空导致，但人们常常将卖空视为股市下跌的原因。因此，各国政府、金融市场的管理者常常采取措施限制甚至禁止卖空交易。第四章心理学（上）：信念关于信念的心理学理论之所以能成为行为金融学的理论基础，是因为人们的决策通常是建立在人们信念的基础之上，而金融学本质上就是研究人们在不确定环境下的决策。在金融市场中很多情况下，人们对于风险资产价值的评估不是基于金融模型，而是基于自己的理念。例如，过度自信与过度乐观可能导致投资者高估风险资产的价值，从而影响其投资决策。关于信念的心理学理论一、经验法则

二、过度自信三、过度乐观

四、控制力幻觉五、信息幻觉与专家幻觉六、对随机性与回归平均值的误解七、事后聪明与低估偶然性的作用八、自我归功与过度自信九、自我控制

十、一厢情愿思维第五章心理学（下）：偏好行为金融学的心理学理论基础之一是关于人类信念的心理学理论，基础之二是关于人类偏好的心理学理论。传统金融学中，分析不确定条件下的决策时，经济学家使用预期效用理论。但最近数十年的研究表明，人类的决策行为经常违反预期效用理论所做的预测。最著名的就是埃尔斯伯格悖论和阿莱耶斯悖论。基于心理学关于偏好的研究，丹尼尔·卡尼曼与阿莫斯·特韦尔斯基提出预期效用理论的一个替代理论，即展望理论。关于偏好的心理学理论一、展望理论（前景理论）

二、厌恶损失三、厌恶模糊与寻求模糊四、框架效应五、心理会计（心理账户）六、偏好逆转七、原赋效应与维持现状偏好第六章羊群行为

羊群行为也可以称为群体心理，社会压力，传染（contagion），羊群效应——跟随现象等，最早是股票投资中的一个术语，主要是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，“有样学样”，盲目效仿别人，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

羊群行为产生的原因：信息的阶梯式传播、社会压力、对权威的服从。

控制羊群行为的对策：1、培养投资者的理性投资理念，开展理性投资教育；2、规范信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不确定性；3、降低各种信息成本、交易成本以及组织方面的限制；4、修正高层管理人员的报酬结构。第七章有界理性传统的理性经济人假设认为人类是无所不知的，他具有无限的信息、时间与处理信息的能力，他的行为准则是优化。

有界理性则认为，人们使用快速、节省的办法，或者依靠粗浅的经验解决问题；利用这种解决问题的方式，人们可以在生态上更符合现实的环境中解决一系列复杂的问题，而无需付出巨大的信息搜集与信息处理成本。有界理性理论的要点

第一，受时间、计算能力的限制，决策者往往使用“快速而节省”的办法，或者依靠“粗浅的经验”做出决策。他们的决策并非优化，而是近似化。

第二，人们在决策中，并不会考虑所有方案，而是看到一个自己满意的方案后，就不再去想其他方案。这种决策原则称为“满意原则”（Satisficing）。

第三，心理活动的周边环境至关重要。如果粗浅经验适应了环境结构，那么它就能有效运行。在生态学上，这种粗浅经验就是理性的。第四，决策目的是主观的，会因人而异，因环境而异。为什么理性是有界的很多经济学家和心理学家对理性有界性的原因进行了研究并提出了大致相同的看法，主要有四个方面：

有机体本身的能力

环境的复杂性

思考成本

信息的不足与超载第八章对金融市场异象的解释一、对股票溢价之谜的解释二、对股市波动性的解释三、个人投资者的非理性投资行为一、对股票溢价之谜的解释股票溢价，也称股权溢价（EquityPremium），指长期以来，股市为投资者带来显著的超额回报，即在对股市投资的风险进行调整后，股市投资的回报仍大幅高于债券回报的现象。行为金融学解释股权溢价之谜的方法是依据心理学中关于偏好的理论。具体是两方面，一是展望理论，二是对不确定性的厌恶理论。股票价格的过度波动性这一异常现象是指，股票价格变化的幅度太大而无法以传统的金融学理论来解释。按照传统理论，股价的变化由信息推动。如果没有新的信息，股价不会出现大的波动，但研究者发现股价的波动无法完全以信息来解释，有时候在没有新信息的情况下，股价也会大幅波动。此外股价的高低应由股票分红决定，因此理论上分红的波动性大小决定了股价的波动性大小，但实际上股价的波动性远超分红。二、股票价格的过度波动性（一）信念模型1、保守与代表性经验法则模型（BSV模型）2、过度自信（DHS模型）3、正反馈交易（PositiveFeedbackTrading）4、有界理性与正反馈交易（洪-斯坦模型）

（二）信念与制度损耗模型

（三）偏好模型行为金融学的解释：三、个人投资者的非理性投资行为金融市场中有成千上万的个人投资者，他们在金融市场上的行为表现出某些特征，其中一些特征显然违反了传统金融学理论。1、风险分散不足。2、过度交易行为。3、本地偏好。4、共同基金投资及业绩评估中的偏差。第九章行为投资策略根据行为金融学理论，投资者的行为偏差是证券市场异象（错误定价）的成因，投资者要想战胜市场、获取超常收益，就必须建立在别人犯错而自己不犯错的基础上来采取相关的投资策略。

行为投资策略：就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。

行为投资策略的种类动量交易策略（惯性交易策略MomentumTradingStrategy）反向投资策略(contrarianInvestmentStrategy)集中投资策略小盘股投资策略成本平均策略和时间分散策略量化投资策略重要概念：行为金融学股票溢价之谜经验法则噪声交易框架效应

心理账户羊群行为

控制力幻觉厌恶损失原赋效应