食品饮料行业市场前景及投资研究报告：寻找韧性与成长

•••••123•••4•5•2003-2012年2013-2015年2016年以后收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动行业调整期

收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动6•2021年以来白酒板块估值进入调整期，截至2024年4月8日收盘申万白酒指数PE

TTM为24.39，位于2005年以来的33%分位水平。图：当前白酒指数估值位于2005年以来的33%分位7•高端酒增速次高端增速地产酒增速次高端龙头占比地产酒龙头占比150%100%50%0%100%80%60%40%20%0%-50%8•••贵州茅台：维持增持评级，预计2024-26年EPS至69.58、81.36、94.51元，维持目标价2286.53元。23年茅台收入、利润表现均高于此前预告值，24年总营收目标15%左右，产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。五粮液：维持增持评级，预计2023-2025年EPS

7.83、8.73、9.74元，维持目标价192元。24元春以来动销反馈积极，批价环比向上，当前进入控货挺价阶段，全年来看深化改革，核心单品八代五粮液在传统渠道减量，进一步优化产品结构。另外公司强调股东回报，有望稳步提升分红率。泸州老窖：维持增持评级，预计2023-2025年EPS

8.97、10.98、13.34元，维持目标价290.61元。23年公司从战略准备期转入战略进攻期，国窖拉动吨价与毛利，同时低端量价齐升，营销改革强发力。24年开门红回款启动较早，近期批价保持平稳。近年来公司分红水平表现优秀，强化股东回报下未来有望逐步提升分红比例，投资价值凸显。图：近期飞天价格出现下跌（元）图：五粮液、国窖批价整体平稳（元）9••••10••••112024年大致规划公司开门红回款及发货批价库存动销展望回款40%，发货35%+（100ml茅台和线上茅台投放略高于去年），4月份回款未开启整箱批价2860左右，散瓶飞天批价2615元华东出货普遍个位数增幅2024年增长工具箱充足，预计茅台酒投放量规划4.5wt、同比+10%，系列酒目标250亿、同比+23%贵州茅台一批商半个月内16%大商整体回款过60%，发货预计慢于回款5-10%左右，普五控量，短期以1618为主940-950，鼓励经销商采取回购等稳价措施1）2024年传统渠道减量20%并进一步优化产品结构，产品端发力1618、低度、文化定制产品；五粮液1-1.5月华东区域10%以上增幅10%+20%成都、华北低度反馈积极，高度持平至微增2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强，预计有望力争实现20%收入增长核心大商回款进度60%左右，发货进度50%左右泸州老窖高度国窖批价870-880

2个月122024年大致规划公司开门红回款及发货全国平均回款4成批价库存动销展望3月青花20及老白汾打青花20/25及老白汾系列双位数增幅，青花30持平至微增款价上调15-20元，目

核心市场库销比在20%前青花20

批价370，青

左右花30批价85024Q2继续落地费用模式改革，保价、抬升渠道盈利山西汾酒20%+八号批价310、新井台湖南、江苏地区增速较快，河南地区个别大商有增长水井坊实际达成FY24

65%+（河南主销）440、老

T1

库存在20%左右井台（复刻版）425正增长正增长FY24在保证价值链基础上继续实现恢复性增长2024年争取库存与动销匹配；首府战略推进舍得系列库存周期在截止目前回款进度在15%-核心区域品味舍得微增舍得酒业品味舍得330+90天，沱牌系列库存周期略高于舍得25%省外回款进度在20%左右，

甲辰版内参批价870，

省内库销比20%-25%，

核心区域动销微增，2024Q2争取营收稳定，2024年预计实现恢复性增长酒鬼酒恢复性增长省内核心经销商回款在35%

老版本内参740-760省外高于省内主要为酒鬼酒系列截止目前核心大商回款珍30批价760，珍15批

华中区域一批商库销

珍15在华中市场正增渠道管理精细化程度继续提升，增长基调仍以保守稳健为主珍酒李渡35%+，预计4月-5月再推进20%+价340比估测20-25%长20%132024年大致规划公司开门红回款及发货全国平均完成款60%+批价库存动销展望古井8年210，古5省内古8、古16双位数增幅2024年目标20%，侧重考核省内古井8年占比，有外延增长预期古井贡酒108，古16

330-340，

省内库销比在20%-25%古20

55020%+23%洞6成交价110-115、洞洞6、洞9核心市场双位数增幅洞藏延续发力，洞9增长积极、渠道推力延续，2024年有望延续收入高增、盈利高弹性趋势迎驾贡酒洋河股份回款进度45-50%左右1-2个月9成交价220天之蓝大个位数，M3+10-15%，M6+持平一批商回款在60-65%，终端

梦6+省内批价540，环江苏市场库销比30-1)以蓝色经典推进回款为核心；2）2024年省外推出200-300价位蓝色经典单品10%+层面回款60-80%M3+

390，天之蓝270

40%+省内库销比在20-25%+，省外库存低于省内四开批价415-420，对开240-250省内核心市场四开、对开双位数增幅今世缘老白干全国进度45%+22%10%新四开配额制估测老白干本部一批商库销比在20%+，库

河北核心市场300以下2024年老白干本部规划12%增速，其中大商规划20%增速，2024年或在百元价位推新完成全年任务35%-40%回款进度40%+NA存主要在1915及次高

价位有增长端强化消费者端投入、动销延续良好增长，2024年目标20%，省内提份额、西北快速发展、华东北方重点区域突破，营销向C端转型，仍会保持较大力度费用投入，23年销售费率较高，预计呈缓慢向下趋势金徽酒批价环比持平库销比20-30%省内100-200价位开瓶率较高，品牌投放重点支持年份系列20%15•••16•啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。17•18•截至4月8日收盘申万啤酒指数PE

TTM为28.27，位于2005年以来的2.3%分位水平。图：当前啤酒指数估值位于2005年以来的2.3%分位19•2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。我们预计3Q23行业龙头吨成本略降，青啤（-略降），华润（-略降），重啤（+略增）；2023年受益于包材成本下降，整体行业吨成本预计全年持平至略降，

2024年依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本有望略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。图：大麦现货及包材价格相较高点明显回落20表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外（单元：RMB元/千升）20168922512752994373651161258811870954312069232602448327024132947201792745722530451676673575696358274552521696326025163474251029922018926954716357463963585715101287862531920928326728243544273731182019989754896364485367125964101487970563720201008547176186477162915533908775875035202198054769597649996455619693467173543520221085255586016494275287225989668545899北美拉美百威英博喜力欧洲+中东+非洲亚太美洲东欧+中东+非洲欧洲亚太嘉士伯日本传统啤酒出厂均价青岛啤酒34312903371928173219349628334384285133863742302046013090336239283178479532313537华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒21•结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势

，

虽然2020年

与

2022

年

疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，23H1青啤中高端以上销量同比+15%，华润次高及以上销量同比+26.4%，重啤高档收入同比+1.74%。量的角度，23年线下场景修复，根据国家统计局的数据，23年10月规模以上啤酒企业产量同比+0.4%、1-10月产量同比+2.2%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。图：23H1青啤中高端以上销量同比+15%图：23H1华润次高及以上销量占比升至22%图：23H1重啤高档产品收入同比+1.74%注：青啤2021、2022年调整披露口径，1）21年

高档以上产品销量52万千升、同比+14%2）22年

中高端以上销量293万千升、同比+5%3）23H1

中高端以上销量198万千升、同比+15%22•我国啤酒吨价对应美国1983年水平，美国吨价快速提升期持续14年。日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续15年。图：我国啤酒当前吨价对应美国1983年水平，1979-1992年美国啤酒吨价CAGR达5.3%图：日本啤酒吨价在1971-1985年快速提升，1985年已达到1.66万元/吨美国啤酒吨价（元/吨）yoy日本传统啤酒吨价（元/吨）yoy250002000015000100005000020%15%10%5%12000100008000600040002000014%12%10%8%6%4%0%2%-5%-10%0%-2%23••2017年以来成本进入快速上行期，但龙头公司通过产品结构升级及提价，完全消化成本上升压力，且毛利率还在改善；2023年成本进入下行期，产品结构仍在升级过程中，预计毛销差将明显改善；图：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年主要啤酒企业吨成本下降或同比涨幅收缩2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022青岛啤酒吨成本yoy吨直接材料成本yoy燕京啤酒3.9%

11.3%

-1.7%

2.0%

5.8%

3.9%

0.0%

0.8%

3.6%

-4.6%

1.7%

5.2%

2.9%

-0.9%

4.9%

4.9%2.6%

-15.6%

-7.5%

2.1%

3.3%

5.2%

6.7%

4.2%

-0.5%

4.8%

8.7%吨成本yoy3.3%

8.1%

0.0%

-2.3%

8.9%

12.2%

-1.1%

3.6%

3.8%

-2.4%

9.1%

6.6%

2.8%

0.0%

10.6%

5.4%9.2%

-1.9%

2.2%

2.4%

-2.3%

7.4%

4.1%

8.3%

0.5%

16.3%

10.1%吨直接材料成本yoy重庆啤酒吨成本yoy吨直接材料成本yoy1.4%

21.7%

-1.0%

7.7%

6.4%

12.3%

-0.5%

8.6%

24.6%

-1.1%

6.6%

0.8%

2.2%

-3.6%

-0.1%

4.8%6.0%

3.3%

-10.5%

3.5%

-16.2%

-1.9%

4.5%

3.6%

3.0%

8.7%

2.9%24图：国内规模以上啤酒企业总产量2013年见顶国内啤酒产量（万千升）同比增速600050004000300020001000020%15%10%5%0%-5%-10%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022图：国内啤酒业整体吨价、吨利提升，2022年青啤、华润、重啤、燕京吨价分别+5%、5.2%、4.2%、4.6%2005236420062386200724642008280720092979201028862011324420123288201335849.0%249201438326.9%280201540235.0%305201640671.1%33520174013-1.3%

6.5%293

30820184276201945015.3%3352020202146432.2%475202250568.9%565行业吨价吨价yoy行业吨利吨利yoy45440.9%36210.3%

0.9%116

13212.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%3.2%

13.9%

6.1%148

134

173-3.1%

12.4%

1.3%213

226

214-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%9.7%

-12.3%

5.1%8.8%8.0%

31.1%

18.9%板块毛利率39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%板块销售费率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%板块毛销差

26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%注：2018年起，行业吨价、吨利根据国家统计局披露的规模以上企业产量、销售收入、利润总额同比增速数据测算；板块毛利率、销售费率、毛销差为A股啤酒上市公司整体口径。25•26A股港股（单位均为人民币）2023Q420232023H22023青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒华润啤酒公司整体：营业收入（华润为啤酒业务收入，亿元）29.6-3.4%-8.817.9-3.8%0.038.31.2%-0.5339.45.5%37.2148.15.5%27.153.89.1%5.6150.65.7%5.0368.54.5%51.5YOY扣非净利润（重啤为净利润，华润为全口径，亿元）YOY（22Q4

为1.86

亿）增亏转亏27.7%-7.444.3%-8.96-5.7%-6.4415.9%38.7%1.814.8%49.1%-1.334.6%42.8%0.38-7.0%33.9%1.0818.6%41.4%2.91毛利率27.5%2.2248.8%-6.79同比变动（pct

）毛销差-13.9%-7.3315.7%-11.670.15%-9.8624.8%0.9932.1%-1.8627.6%0.166.4%-1.713.3%-0.4620.6%1.33同比变动（pct

）扣非净利率（重啤为净利率）同比变动（pct

）啤酒业务：-29.6%-8.3411.0%0.9918.3%-0.1210.4%-0.4513.2%0.92销量（万千升）同比增幅（万千升）YOY71-8.0351.6251.0801-6.530014.14.9%4942281406.4458-22.1-4.6%30508211155.5-10.1%41492884.8%5165-457-8.1%26451484.0%3274-93-0.8%42382534.8%38341520.5%3306128吨价（元/千升）同比涨幅（元/

千升）YOY7.5%3009123-2.8%23671836.3%2600830.6%2513804.1%2192732.8%2074814.0%197721吨成本（元/千升）同比涨幅（元/

千升）YOY4.3%5.9%8.4%3.3%3.3%3.4%4.1%1.1%27••••2829•食品行业复盘：2014年之前，大众食品板块营收增速较快，乳制品、肉制品、调味品等传统品类龙头不断拓展区域、渠道驱动扩容，且规模效应强化，利润弹性大于收入。2014年后随着宏观经济增速逐步放缓及人口红利逐渐弱化，总量逻辑趋弱，此后，传统品类消费升级、集中度提升带来的结构逻辑增强，价格和盈利提升，同时新品类、新渠道带来收入增量。30•截至4月8日收盘中证食品指数PE

TTM为27.63，位于2013年以来的1.8%分位水平。图：当前食品指数估值位于2013年以来的1.8%分位31••••32•••33••零食万亿规模市场，不断孕育增长机遇。根据Frost&Sullivan预计，我国休闲零食行业零售额超1.2万亿，2020-2025年的复合增速约7%；我国人均零食消费量只有美国的1/6、英国的1/4、不到日本的1/2，人均零食消费量总体上会随着经济发展和城镇化率提升、居民收入增长、生活节奏加快、时间碎片化等因素而增加，下沉市场仍有较大发展空间，巨大的市场规模不断孕育创新和增长的机遇。当前零食品类裂变，效率提升有助于下沉市场扩容。现阶段看，1）需求端：居民消费力影响带来需求多元分层，品类持续裂变，2）供给端：供应链创新、渠道变革带来效率提升。因此，零食呈现产品性价比提升、下沉市场扩容的特征。图：休闲零食万亿市场，行业规模仍有增长空间图：量贩零食渠道压缩各环节加价率，通过高周转高坪效在下沉市场快速扩张生产成本传统渠道厂商毛利率经销商(上)/量贩连锁总部(下)毛利率终端毛利率1140%30%30%零食量贩门店15%10%

18%00.511.5234Frost&Sullivan，••渠道对增长的驱动较为明显。在渠道端，当前线上、线下均呈现明显的去中心化特征，线上淘系等平台电商流量红利消退、线下商超被分流，而线上抖音等直播社交电商、线下量贩零食连锁处于快速成长期，新渠道驱动增长的爆发力较强，迅速把握住渠道变革红利的公司能取得较快增长。品类不断多元化发展。从零食品类结构来看，整体呈现多元化发展趋势，品类的占比趋于均衡。横向扩张新品类是公司规模增长的重要驱动力。当前看，品类自身的创新相对处于偏缓的阶段，新品类的顺利扩张对渠道的依赖性较强。图：渠道快速变革下，零食公司单季度营收增速分化明显图：主要零食公司通过渠道和品类扩张实现增长零食标的洽洽食品放量/修复逻辑1）坚果需求修复；2）瓜子原料成本有望在23年底加速下降1）会员折扣店拓展，配合推出冻干新品；2）量贩零食渠道、电商渠道甘源食品放量；3）脱壳夏威夷坚果及棕榈油成本快速下降；4）KA渠道销售改善1）鱼干BC类商超放量（大包装及小包装）；2）零食渠道拓展带来的散装放量；3）鹌鹑蛋放量劲仔食品盐津铺子卫龙1）零食量贩店（零食很忙同店+拓展零食有鸣、赵一鸣等系统）延续高增幅；2）定量装持续放量1）提价对面制品影响逐步消除；2）布局量贩渠道；3）推新1）提升产品性价比；2）抖音和社区零食门店渠道快速发展三只松鼠良品铺子1）门店新增水饮、烘焙等品类；2）优化原有门店品类结构、增加低价格段产品占比；3）量贩零食门店“零食顽家”布局及并表35Frost&Sullivan，••投资建议：维持增持评级，给予2024-2026年EPS

3.50元、4.52元、5.84元，增速36%/29%/29%，维持目标价93元。多品类、全渠道放量延续，业绩韧性有望维系。1）渠道红利延续，量贩店、电商、CVS等呈现高增；预计量贩店市占率仍有提升空间，电商正打造多重成长曲线，CVS等流通渠道仍有增量；2）产品配合渠道红利，7大品类呈现高增，其中蒟蒻类、蛋制品、魔芋丝重点培育。•业态决定盐津商业模式，有望成长为大公司：公司组织效率高，依托全品类策略+供应链优势实现全渠道导入，零食行业分散的业态下实现规模壮大。表：盐津铺子产品结构表：盐津铺子渠道结构产品结构占比-2023Eyoy-2023E渠道结构直营KA占比-2023Eyoy-2023E辣卤零食-休闲魔芋制品辣卤零食-肉禽制品辣卤零食-休闲豆制品辣卤零食-其他休闲烘焙12%10%8%60%70%40%60%10%15%40%50%25%430%50%8%21%41%20%10%-10%110%9%电商BC类商超零食专营定量流通8%130%91%16%15%8%深海零食薯类零食蒟蒻果冻布丁果干坚果7%6%蛋类零食5%其他（含组合装等）5%36••投资建议：维持增持评级，预计2024-2026年EPS为0.75元、1.08元、1.40元，增速61%/45%/29%，维持目标价17.90元。渠道合作深入，营收景气有望延续：电商渠道把握内容电商红利，鱼制品、禽制品放量延续；BC超深化合作，带动大包、散装持续放量；量贩店月流突破千万，后续仍有深化合作空间；•成本压力缓解，盈利弹性或将凸显：23Q3公司鱼制品成本迈入回落区间，禽制品放量之下呈现规模效应，公司毛利率有望迈入上行，驱动盈利弹性释放。表：劲仔食品产品结构图：劲仔食品单品毛利率表：劲仔食品渠道结构产品鱼制品占比-2023E69%yoy-2023E31%渠道占比-2023E电商20%5%10%35%30%其中：鱼制品大包其中：鱼制品小包其中：鱼制品散装豆制品21%34%14%11%17%3%量贩渠道CVS/KA中小终端BC类超23%90%16%禽制品其他制品37••投资建议：维持增持评级，预计2024-2026年EPS

0.87、1.17、1.54元，增速58%/35%/31%，目标价26.1元。定位转变成效明显，业绩拐点显著。公司23年明确性价比的定位后，抖音渠道持续高增，具有两方面溢出效应：1）品牌外溢：抖音放量后线下商家合作和拿货体现出更高积极性，带动线下渠道增长加速，天猫京东等传统线上渠道份额亦明显回升；2）供应链规模效应：抖音放量带来的规模效应体现在上游采购、生产、物流交付等各个环节，且在公司自建产能和直采原料后更为明显，有助于全渠道盈利改善。公司公告披露：24年年货节期间各渠道高速增长、实现整体营收同比增长超60%；24年规划目标“重回百亿”。我们认为公司更准确的定位以及管理优化带来渠道放量、供应链提效，业绩有望高增、拐点显著。图：公司收入见底、反转开启图：公司战略势能显现，全渠道加速（单位：百万元）营业收入（亿元）yoy（右轴）2022198022年占比20231738119723-yoy

23-占比2024E估测与展望40353025201510580%60%40%20%0%天猫京东27%24%8%-12.2%-30.5%25%

稳步增长、份额提升17%

企稳回升、好于行业1723551抖音1204

118.5%17%持续高增其他线上线上总体分销5347%8134951164126652.2%3.4%12%

拼多多、私域明显加速4788147494466%20%13%71%-20%-40%-60%11.3%-71.8%24%加速增长老门店社区零食店线下总体总营收4%

继续收缩，影响有限1%

聚焦区域开店，纯增量0922418720634%19996950-17.3%-3.5%29%38表：洽洽食品收入边际改善，叠加成本改善，业绩弹性凸显•投资建议：维持增持评级，预计2023-25年EPS分别为1.76

、2.15、2.58元，增

速-9%/22%/20%，给予目标价47.3元。1）受益于坚果业务回暖，二季度业绩迈入环比改善区间，预计后续改善趋势将延续；2）23年初以来瓜子供给逐步提升，预计23年底至24年上半年成本端同比转负，24年业绩弹性可期。休闲食品标的

Q3销售表现及产品结构、渠道结构放量/修复逻辑23Q3收入同比5%，利润-13.5%，预计瓜子个位数下滑，坚果20%以上增幅；23Q3原料采购启动，目前采购成本环比下降5pct，同比22Q3仍有10%涨幅••1）坚果需求修复；2）瓜子原料成本有望在23年底加速下降洽洽食品图：洽洽每年采购两次原料，每年2-4月及10-11月是集中采购季39••投资建议：维持增持评级，预计2023-25年EPS

0.63、0.70、0.79元，增速11%/10%/13%，现价对应24年12X

PE，维持目标价12.3元。激励落地，积极变化可期。股权激励+员工持股覆盖面较广、目标相对积极，有望激发团队积极性。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。激励落地带来机制优化和管理改善，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，改善将逐步体现。公司90%以上收入来自北方，拓展空间广阔，华东、西南样板市场逐步打造。22年以来陆续推出低糖系列、杏仁奶，23年底至24年初加速推出杏仁+咖啡/奶茶系列、巴旦木奶、1升PET装杏仁露等新品。受益于基地市场礼赠场景恢复、大众礼盒动销相对较旺，我们预计24Q1销售端呈现平稳增长，后续随着新品新区域开拓有望逐步加速。图：公司股权激励+员工持股计划覆盖面较广、目标相对积极股权激励计划董事、高管5人员工持股计划参与人数不超过169人，其中董事、高管5人拟持27.69%，核心管理及技术（业务）人员164人拟持41.54%，预留30.77%参与人员股本比例共1300万股，占总股本1.24%不超过1300万股，占总股本1.24%授予或受让价格6.0元/股2024-26年营收32.5/36.0/40.0亿元、对应25-26年增速分别为10.8%/11.1%，扣非净利润（扣除激励费用）6.8/7.4/8.0亿元、对应25-26年增速分别为8.8%/8.1%公司层面100%解锁目标收入/利润考核权重营收占60%比重、净利占40%比重摊销成本股权激励和员工持股计划合计：2024-27年摊销成本分别为1972/1944/930/225万元40•••核心逻辑：冷链发展叠加下游需求结构变化。我们认为，餐饮供应链发展的核心逻辑在于：1）供给侧：食品工业技术、冷链物流体系快速发展。2）需求侧：①

中长期逻辑--B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确，②

短期逻辑--门店扩张/产品创新加速。图

：餐饮供应链发展的核心逻辑供给侧需求侧食品工业技术、冷链物流体系日趋成熟餐饮供应链大B：连锁餐饮小B：餐饮小店家庭消费中长期：提效降本、持续提升客户体验短期：疫后门店扩张(同店改善+恢复拓店)、产品创新加速B端C端中长期：便捷烹饪41图：中国预制菜&速冻食品行业规模图：预制菜分品类订单占比及增速（2021年）42••投资建议：维持“增持”评级，维持2023-2025年EPS分别为0.53/0.64/0.75元，同比+58%/21%/17%，维持目标价27.57元。零添加行业加速扩容+竞争壁垒持续提升，公司β与α兼具。在食品添加剂事件之后，需求端对于调味品健康化属性的追求程度显著加深，在此带动下零添加子赛道显著扩容，同时凭借着千禾多年经营零添加市场带来品牌即品类认知的逐步提升，以及经销商布局加速带动渠道力的持续提升，我们看好公司持续做大零添加赛道从而取得中长期超额收益。图：2020年起0添加调味品市场规模显著扩张图：2022Q4起千禾味业经销商数量显著增长0添加调味品零售规模（亿元）yoy5060%50%40%30%20%10%0%4540353025201510502020202120222023E43••投资建议：维持“增持”评级，预计2024-2026年EPS分别为0.96/1.23/1.61元，同比-56%/+29%/+31%，维持目标价33.33元。股权激励落地，高质量发展可期。公司拟向329名中高层核心骨干推出限制性股票激励方案，占公司股本总额的1.83%，本次股权激励方案在着重强调收入规模扩张的同时，兼顾经营质量的提升，我们认为公司未来将呈现高质量发展的特征。考虑到公司当前全国化挖潜空间巨大，我们看好公司未来内生外延并举，从而顺利达成美味鲜2026年收入100亿、营业利润15亿的目标。图：中炬高新县级市场开发潜力充足图：中炬高新较竞争对手而言经销商数量差距较大经销商数量（家）县级市场开发率8,00080%70%60%50%40%30%20%10%0%4,000020192020202120222023海天味业中炬高新千禾味业44••投资建议：维持“增持”评级，预计2024-2026年EPS

0.52/0.62/0.74元，同比+21%/20%/19%，维持目标价22.61元。产品/渠道共振，长期超额收益可期。在复调景气度持续提升背景下，公司一方面持续推出健康化/区域性单品迎合更广泛的消费群体，另一方面深度拥抱头部大经销商以实现渠道精耕，同时通过并购食萃之后加速布局B端，因此我们看好公司中长期超额收益。图：2022年起公司资源聚集头部大经销商做渠道精耕，经销商户均创收因此持续提升图：在持续推新的带动下，公司对于火锅调料的依赖程度逐渐降低，产品多元化趋势显著中式菜品调料9.28%火锅调料其他经销商数量（家）经销商户均创收yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500100%80%60%40%100%90%80%70%60%11.51%44.56%12.85%38.85%14.81%43.24%50.62%20%

50%40%0%30%20%10%0%-20%-40%-60%48.30%43.93%41.95%40.10%020192020202120222023202020212022202345••投资建议：维持“增持”评级，预计2023-2025年EPS

0.79/0.90/1.07元，同比+46%/14%/20%，维持目标价40.96元。主业与空刻成长性均有望超预期。（1）主业：在餐饮终端对于降本增效以及菜品创新需求持续提升背景下，基于公司复调+预制菜+烘焙的全线产能布局的持续落地，叠加百胜中国增资入股的赋能，迎合菜品核心“调味”技术诀窍的陆续突破，我们看好公司拉长板补短板，加速提升在西式连锁餐饮价值链中的占有率，从47亿西式定制餐调小市场迈向700亿西式连锁餐饮供应链大市场，远期大有可为；（2）空刻：公司通过产品端的持续创新实现了意面的本土化，从而自下而上培育了意面的消费人群，考虑到意面相对健康及口感佳的特征顺应消费升级大趋势，以及公司品牌/渠道竞争壁垒的持续增厚，我们看好意面产品中长期的超额收益。表：借鉴达美乐，宝立在肯德基及麦当劳体系中成长空间巨大（尚未考虑肯德基/麦当劳每年10%的自然增长率）46••投资建议：维持增持评级，维持2023-2025年EPS

1.74、2.33、2.98元，增速48%/34%/28%，维持目标价70元。大B积极、小B发力，成长凸显。2023年以来公司大B直营端呈现出较强复苏势能，主要受益于核心大客户拓店、拓新等复苏拉动，以及公司持续强化对核心大客户服务的能力。小B端持续赋能经销商，次新单品精准定位场景，24年有望接力放量。公司在核心客户与产品研发方面具有较强先发优势，产品端聚焦核心单品、持续拓展产品矩阵，渠道端大B持续提升服务能力、小B以场景为依托聚焦头部经销商，产能端公司定增获批、产能扩张将推进，为公司长期发展奠定基础。在餐饮供应链这一成长细分赛道中，公司作为龙头企业的成长势能凸显。表：公司业绩成长属性较强，大B增长积极、小B持续发力表：坚持大单品、拓展新产品，直营发力拉动增长单位：百万元分产品油炸品蒸煮类烘焙类菜肴类及其他其他业务分区域南区北区2023H1yoy2022H1营业收入（亿元）yoy（右轴）45%归母净利润（亿元）yoy（右轴）65432100.450.470%60%50%40%30%20%10%0%390.88159.13185.24112.123.4723.99%19.15%64.75%31.29%59.77%315.25133.55112.4485.402.1740%35%30%25%20%15%10%5%0.350.30.250.20.150.1589.65243.9817.2144.87%6.10%45.43%407.02229.9611.83-10%-20%-30%0.050其他（地区）分渠道0%直营经销合计380.01467.36850.8471.01%10.12%31.14%222.21424.43648.8147••投资建议：维持增持评级，预计2023-2025年EPS

5.41、6.47、7.97元，增速44%/20%/23%，维持目标价155元。主业平稳、发力升级，品类持续拓展。公司结构端高低联动，在大众化产品之外，以锁鲜装、丸之尊、虾滑等产品提升产品结构，助力品牌势能和盈利能力提升，烤肠等全国化新品推广的同时，加快开拓区域特色爆品以及大B客户，不断拓展品类和渠道、培育新的大单品。展望24Q1，我们预计公司主业有望保持双位数稳增，成本端占比较大品项相对平稳、猪肉逐步增加储备。公司2023年股票期权激励方案覆盖面较高，有助于充分绑定业务团队、激发一线人员积极性。业绩考核条件为2023-2025年营收不低于136.45、152.82、171.15亿元，同比增速为12%/12%/12%，但公司自我要求较高、业绩完成能力强（2018-2021年营收复合增速30%、超过业绩考核目标14%），或有望超额完成。表：激励方案广泛覆盖核心骨干表：激励考核2023-2025年收入复合增速12%，或有望超额完成获授的股票期权数

占本激励计划拟授出

占本激励计划草案公行权期第一个行权期业绩考核目标对应当年最低收入增速姓名职务量（万份）权益数量的比例布日股本总额比例2023年营业收入值不低于136.45亿元2023年收入增速12%郑亚南黄建联黄清松梁晨董事8.008.008.007.007.000.67%0.67%0.67%0.58%0.58%0.03%0.03%0.03%0.02%0.02%副总经理副总经理董事会秘书财务总监2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元首次授予的股票期权第二个行权期第三个行权期第一个行权期第二个行权期2024年收入增速12%2025年收入增速12%2023-2025年三年累计营业收入值不低于460.42亿元唐奕2023-2024年两年累计营业收入值不低于289.27亿元生产、营销、技术骨干

（共1,457人）1,104.8492.07%3.77%预留授予的股票期权预留合计57.164.76%0.19%4.09%2023-2025年三年累计营业收入值不低于460.42亿元1,200.00100.00%48推荐逻辑：1）短期主业修复：稳步开店、单店边际向上，成本拐点，利润率修复，我们预计2023-25年收入端保持复合15%左右收入增长。股权激励目标依然保持不变。我们预计23年/24年主业净利润在6/10个亿元左右。

2）中长期第二曲线：廖记持股比例持续增加，廖记年初至今稳步开店，截至9月底已基本完成全年开店目标，截至1H23单店模型已基本成型，目前处于复制阶段。3）投资建议：维持增持评级，维持2023-2025年EPS

0.98、1.60、2.04元，增速165%/64%/28%，维持目标价53.06元。近况更新：1）利润率修复：近期主要产品鸭脖价格创历史新低至10元左右（高位28元）。据我们测算，预计3Q23主业毛利率有望修复至30%以上，2024年毛利率有望恢复至33-35%之间，主业净利率有望恢复至11-13%之间。2）景气度：高势能单店改善、数字化贡献增量

。开店方面，保持10%以上平稳开店增速。我们预计2024年主业收入增速达13%左右。图：鸭脖价格2023年4月达到高点后回落，23Q4以来处于低位区间平均价：鸭脖（元/公斤）图：1-5月单店恢复、稳健开店30201003Q23E低单位数下降持平2023年十一期间单店同比GMV双位数（含线上）老店恢复程度（2019年同期）正增长开店增速10%-4950图：2005-2024年白酒指数累计涨跌幅大幅领先啤酒、食品•2005年以来白酒指数大幅跑赢啤酒/食品，经济上行期白酒表现领先、下行期啤酒/食品领先。从累计涨跌幅来看，2005年以来（截至2024/4/8）申万白酒指数累计上涨64倍，申万啤酒、中证食品分别累计上涨4.5倍、4.5倍，白酒板块表现大幅领先。分时间段来看，宏观经济景气或货币环境放松时（如2005-2007年、2009-2012年、2014-2017年、2020年）白酒表现整体优于啤酒/食品，而宏观经济偏弱时（如2008年、2013年、2018年）则啤酒/食品表现优于白酒。表：白酒、啤酒、食品板块年度涨跌幅在不同年份背景下表现分化（2024年更新至4月8日）17%

296%

169%

-60%

102%

18%-1%2%-42%27%33%-7%42%0%23%10%41%9%28%-12%-11%-12%93%1%-23%

102%

96%-3%9%-15%

-12%0%

-32%-2%2%-15%-11%

107%

130%

-51%-8%

130%

97%

-65%74%

118%

-47%77%94%80%42%21%-30%

-15%-11%-16%-25%38%29%22%85%67%14%-29%-3%3%6%2%-17%

-20%

-22%5%

-15%

-4%-6%2%-14%

-22%53%7%51图：过去5年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在20倍及以上图：过去10年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在20倍及以上2017-22净利润CAGR2017-22平均PE（右）2012-22净利润CAGR2012-22平均PE（右）60%30%0%70

20%60

15%50

10%60504030201040305%0%20

-5%10

-10%-30%52图：过去5年，除汽车外，海外消费品龙头P

E估值基本在20倍及以上图：过去10年，除汽车外，海外消费品龙头P

E估值基本在20倍及以上20%15%10%5%2012-22净利润CAGR2012-22平均PE（右）5040302010020%15%10%5%2017-22净利润CAGR2017-22平均PE（右）504030201000%-5%-10%-15%0%-5%图：海外奢侈品龙头估值溢价明显LVMH斯沃琪集团25.014.516.2475.126.516.612.3欧莱雅集团24.827.037.646.949.230.936.3人头马

梅赛德斯-PE-ttm爱马仕

开云集团

历峰集团雅诗兰黛

资生堂

帝亚吉欧

保乐力加宝马集团

法拉利集团21.119.227.752.729.624.121.1君度37.631.133.082.248.325.818.5奔驰4.54.415.312.05.82017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/10/3136.434.844.365.264.944.646.624.718.031.232.426.615.813.822.311.125.6172.226.622.015.928.524.927.756.950.247.158.791.243.040.9-53.575.374.119.519.923.659.629.122.319.019.023.626.2140.930.719.218.74.85.07.810.64.02.85.129.917.238.877.550.239.244.24.23.953总市值（亿元）20,937EPS（元）23ECAGR2022-2418%PE23E28PS23E13.9白酒：600519.SHPEG评级22A24E22A24E22A24E贵州茅台五粮液49.9359.4969.5833241.31.30.70.81.80.7-16.412.0增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持000858.SZ000568.SZ600809.SH600702.SH600779.SH000799.SZ002304.SZ603369.SH000596.SZ603198.SH603589.SH600559.SH603919.SH600197.SH6979.HK5,7172,6543,0092496.887.046.645.062.493.236.232.005.952.132.580.770.550.350.357.838.978.675.322.751.897.022.568.162.843.000.750.650.690.488.7310.9810.855.793.572.648.023.1910.113.643.650.970.820.940.5913%25%28%7%2126371519171628433015243658271920281417291422312213253130201716231313211218251711192421167.710.611.54.14.94.44.89.08.09.24.63.75.05.95.56.98.59.43.54.76.34.27.06.57.53.83.24.04.34.66.27.07.83.13.75.43.85.75.56.03.22.83.23.33.8泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊22720%-10%13%27%30%31%19%12%22%64%29%酒鬼酒179洋河股份今世缘1,4567110.90.70.80.60.61.61.10.30.5古井贡酒迎驾贡酒口子窖1,341506235老白干酒金徽酒171101伊力特96珍酒李渡32054总市值EPS（元）CAGRPEPS23E大众品：**青岛啤酒PEG评级（亿元）1,0636589973162641731,2702191,736117885476162247454122A2.722.721.342.610.120.270.490.501.481.350.570.563.600.543.751.031.040.890.910.851.110.330.32-0.750.120.781.521.620.380.540.011.931.540.280.320.840.060.8823E3.133.131.592.760.230.280.570.891.641.820.630.615.000.795.411.521.070.861.011.331.080.530.432.160.15