如何有效监测转债信用风险

金融工程深度金融工程深度——衍生品研究报告核心观点传统信用风险指标存在滞后性，我们基于交易特征构建的信用风险监测指标领先传统要点一研究背景要点二核心原理Delta风险信号一定程度上可以帮助投资者规论，假设投资者的组合中有20只债券，Delta风险信号的债券，每年可以提升0报告结论基于量化模型得出，未来可能存在模型失效风险；转债Deltzhangyekai@stocke.c相关报告金融工程深度2/172/17 42识别信用风险交易信号：转债定价尾部弯曲 5 6 8 93.1典型个券：Delta风险信号 9 11 13 14 163/173/17 5 5 7 7 9 10 10 11 12 12 13 13 13 14 15 15 4 14 16金融工程深度4/174/171研究背景近期随着退市、违约转债的相继出现，转债信用风险的问题日益受到市场关注。2024公司2022年度经审计期末净资产为负值，公司股票被实行“退市风险警示”被叠加实施退市风险警示。转债因正股被裁定破产重整而提前到期，按照普通债权根据清偿方被实施“退市风险警示”特别处理，股票变更为“*资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所金融工程深度5/175/17维持调高调低非最低估最低估维持调高调低非最低估最低估0.40.350AAAAA+AAAA-A+AA-A-以下非最低估最低估资料来源：Wind，浙商证券研究所20.10.080.060.040.020首次资料来源：Wind，浙商证券研究所首次ST、正股股权质押比例较高。前瞻的信息总会第一时间反映在交易结果上，因此我们从交易维度出发，研究转债出现信用风险恶化时交易特征的变化。2识别信用风险交易信号：转债定价尾部弯曲交易层面，很多投资者的直观认知是信用风险恶实际上，市场是否在交易转债信用风险并不是体现在价格变动的方向和幅度上，更多的体现在转债与正股价格的联动上——既可以是下跌的联动，亦可以是上涨的联动。直观转债价格受正股价格波动的影响程度较低；之后如果正股价格进一步下跌，这意味着价，因此我们可以通过识别尾部的弯曲构建信用风险信号。金融工程深度6/176/17这一部分中我们从理论角度介绍转债尾部弯曲的基本原理，为后续结果计算提供理论的票息也都相同，因此转债债底价格=普通债券价格D2）Ns和ND分别为股票数量和普忽略不计，这样可以简化转债对股权的稀释效应接近水平直线。 1 D=ND= =ND==(C−1(S,D0,σ,T,T)−S)金融工程深度7/177/17159159—转债价格-不考虑信用风险--转债价格-加入信用风险资料来源：Wind，浙商证券研究所正股价格并非转债价格的唯一影响因素，因此在研究两者之间关系时我们首先通图4：正股价格处于低位时，转债定价出现“尾部弯曲”转转0044 01 01资料来源：Wind，浙商证券研究所金融工程深度8/178/172.2特征提取：历史Delta=1).予更高的权重，对距离较远的样本赋予更低的权Delta(t)=wt-τ=exp{(st-τst)2}金融工程深度9/179/1710资料来源：Wind，浙商证券研究所3实战效果在前文中，我们核心研究了转债定价尾部弯曲的特性，并且据此构建了Delta指标，我们从多方面研究Delta指标在识别转债信用风险方面的效果，结果显示1）个券者规避信用风险集中暴露时段2）统计层面，Delta风险信号领先传月3）根据Delta风险信号构建的组合具有更加明显的负向超额收益4）剔除风险组合可以一定程度避免低估陷阱，提高低估策略收益。从典型个券的角度来看，我们以搜特转债、蓝盾转债、红相转债为例进行分析10/1710/172020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股价格转债价格证监会处罚350万元 评级下调财报问询函Delta风险信号正股ST警示第二轮Delta风险信号财报问询函 评级再次下调评级下调Delta风险信号80ST警示602020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04正股价格转债价格证监会处罚350万元 评级下调财报问询函Delta风险信号正股ST警示第二轮Delta风险信号财报问询函 评级再次下调评级下调Delta风险信号80ST警示60第二轮出现Delta风险信号40200—正股价格—转债价格资料来源：Wind，浙商证券研究所90807060504030200450400350300250200500—正股价格—转债价格资料来源：Wind，浙商证券研究所金融工程深度正股价格转债价格证监会处罚2513万元财报问询函80Delta风险信号 评级下调6080正股价格转债价格证监会处罚2513万元财报问询函80Delta风险信号 评级下调6080第二轮第二轮Delta风险信号 正股ST警示 评级再次下调6040604020200002020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10正股价格转债价格正股价格资料来源：Wind，浙商证券研究所3.2Delta风险信号相对传统指标有显著领先性金融工程深度12/1712/17未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月未来传统指标变化:6月资料来源：Wind，浙商证券研究所定代表Delta风险信号相比传统信号有前瞻性，也可能是信用风这种方式可以分析Delta指标事前发现信用风险的能力。（1）在当期信用评级没有下调的情况下，Delta风险信号可以提前提示转债信用风险未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月未来传统指标变化:6月未来传统指标变化:3月资料来源：Wind，浙商证券研究所（2）给定当期没有出现所有传统指标的情况下，Delta风险信号也可以提前提示转债13/1713/17未来信用评级降幅:12月未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月 未来传统指标变化:12月未来传统指标变化:6月未来传统指标变化:3月未来传统指标变化:1月 未来信用评级降幅:12月未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月 未来传统指标变化:12月未来信用评级降幅:12月未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月 未来传统指标变化:12月未来传统指标变化:6月未来传统指标变化:3月未来传统指标变化:1月 未来信用评级降幅:12月未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月 未来传统指标变化:12月未来传统指标变化:6月未来传统指标变化:3月未来传统指标变化:1月未来信用评级降幅:6月未来信用评级降幅:3月未来信用评级降幅:1月未来传统指标变化:6月资料来源：Wind，浙商证券研究所询函、违规事件等）对未来的评级下调有一定前瞻预测能力，但对未来的信用风险事-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15当期出现传统信用风险事件当期无传统信用风险事件资料来源：Wind，浙商证券研究所-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1当期出现信用评级下调当期无信用评级下调资料来源：Wind，浙商证券研究所预测价值，评级下调之外的其他事件相比未来评级有一定前瞻性，而评级下调事件没有前3.3Delta风险信号选股有显著负向超额我们用各类指标发出的信号构建投资组合，研14/1714/17资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所3.4避免转债低估陷阱15/1715/172020-122021-12资料来源：Wind，浙商证券研究所2020-122021-122022-1资料来源：Wind，浙商证券研究所金融工程深度请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，浙商证券研究所4风险提示金融工程深度17/1717/172.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；行业的投资评级：2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示制作。本报告中的