中通快递-市场前景及投资研究报告-经营领先,股东回馈领先

2024年5月16日中通快递(2057.HK)：从经营领先到股东回馈领先本篇报告主要观点•

公司是中国电商快递龙头。以23年为例，公司营业收入384.19亿元，其中快递服务354.88亿元（占比92.4%）。23年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达22.9%。公司自16年以来持续位列快递业务量市占率第一名。•

行业β：线上消费是最核心动力。线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。•

公司α：从成本领先到服务致胜。在中通快递第一阶段，通过率先外部融资取得领先。在中通快递第二阶段，凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在中通快递第三阶段，公司历年派息及回购金额领先同行，实现股东回馈领先。•

盈利预测及投资建议：我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率继续提升和电商快递持续增长。公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。•

风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)YoY（%）归母净利润(百万元)YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE35377.0016.35%6809.0643.20%25.55%8.4138418.928.60%8749.0043083.6412.14%10256.0117.22%31.98%12.6247988.6711.38%11481.2511.95%32.17%14.1253064.7510.58%12866.3212.06%32.31%15.8328.49%30.36%10.830.150.130.150.140.14市盈率23.1513.7612.6611.3110.092目录contents01

公司介绍：中国电商快递龙头02

行业β：线上消费是最核心动力03

公司α：从成本领先到服务致胜04

盈利预测及投资建议05

风险提示31公司介绍：中国电商快递龙头41.1公司是中国电商快递行业的龙头•

以2023年为例，公司营业收入384.19亿元，同比增长8.6%。其中：快递服务354.88亿元（占比92.4%）、物料销售18.76亿元（占比4.88%）、货运代理9.06亿元（占比2.36%）、其他收入1.47亿元（占比0.38%）。•

2023年公司完成快递量302.02亿单，同比增长23.8%，市占率达到22.9%。公司自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。图表：2014-2023年中通快递营业收入构成情况（百万元）图表：2023年主要加盟快递公司业务量市占率情况（%）4500040000350003000025000200001500010000500025.0%22.9%20.0%15.0%10.0%5.0%16.1%14.3%13.3%11.6%02014

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2023其他收入0.0%快递服务货运代理物料销售中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递51.1公司是中国电商快递行业的龙头•

2017-2023年公司归母净利润从31.6亿元增长至87.49亿元，复合增速为18.5%。同期公司的快递单量复合增速为30.1%、单票平均归母净利润复合增速为-8.9%。•

我们以当年的市值除以当年的快递单量，定义为单票市值。2017年以来公司单票市值从最高点超过11元下跌至目前的3.6元左右，这其中隐含了市场对单量增速以及单票归母净利润变化的预期。图表：2017-2023年行业单量增速、公司单量增速及单票归母净利润变化趋势图表：2017年以来中通快递单票对应平均市值变化趋势（元）50.0%0.600.500.400.300.200.100.001614121080.5245.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.510.470.290.280.250.216420.0%02017201820192020202120222023中通单票归母净利润（元）行业单量增速中通单量增速61.1公司是中国电商快递行业的龙头•

中通快递的报表更像是消费品公司。加盟快递的特点，使得总部（公司）直接客户是收件加盟商。总部（公司）对加盟商有较强的话语权，使得其可以通过应付账款或合同负债的方式实现无息占款。•

尤其22年开始公司经营活动净现金流超过资本开支规模，公司更加重视股东回馈。最新董事会批准将股份回购计划扩大至20亿美元，时间延长至25年6月30日，目前股票回购计划项下可用剩余资金合计为937百万美元。此外自24年起，公司将每半年宣派一次常规性现金股息，其中每年半年度股息总额不少于公司该财年可分派利润的40%。图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元）图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元）16000250008007006005004003002001000140001200010000800060004000200002000015000100005000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023归母净利润经营活动净现金流资本开支账上现金利息收入（右轴）71.2公司高ROE主要靠较高经营效率驱动•

2017年以来（剔除疫情三年）公司ROE均在15%以上。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的ROE主要靠高归母净利率驱动。我们把毛利率与归母净利率之间的差值定义为运营损耗率，公司近5年运营损耗率均值仅6%。•

公司还可以通过调整现金分红来降低ROE的波动率。以2023年为例，如果剔除账上现金及对应产生的收益，我们测算剔除现金后ROE的均值为21.3%，比公司整体ROE高5.9个百分点。图表：2017-2023年公司归母净利润、经营活动净现金流、资本开支变化趋势（百万元）图表：2017-2023年公司账上现金及利息收入变化趋势（百万元）35.0%2500080031.4%707

70030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%30.2%15.8%2000027.3%15.6%600500400300200100058550421.3%15.4%15000100005000044317.5%13.3%40136415.3%14.8%9.9%13.2%9.7%1660.0%201720182019ROE2020202120222023201720182019账上现金2020202120222023剔除现金后ROE利息收入（右轴）81.3公司创始人是实际控制人•

公司实行同股不同权制度。每股A类普通股赋予持有人行使一票投票权，每股B类普通股赋予持有人行使十票投票权。•

公司创始人是实际控制人。创始人赖梅松通过持有公司2.06亿股B类普通股、0.05亿股A类普通股，合计持有公司25.95%股权、77.43%投票权。图表：各家快递公司创始人持股比例与投票权比例（%）图表：2017年以来中通快递历年现金分红及股票回购变化趋势（百万元）90.00%77.43%9000800070006000500080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%54.87%55.56%443547.38%35.37%35.21%400025.95%38113000200010000100620731228164911.11%3483763857708951271135413238580中通快递圆通速递韵达股份持股比例申通快递投票权极兔速递顺丰控股20172018201920202021202220232024E现金分红股票回购92行业β：线上消费是最核心动力102.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势能否继续扩大。•

从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。•

电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。图表：2017-2022财年阿里巴巴货币化率（%）图表：2014-2023年永辉超市销售费用率（%）4.50%4.00%20.0%18.0%4.18%18.7%4.08%18.3%17.6%16.6%3.65%3.66%16.4%

16.2%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%15.1%3.35%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%14.6%

14.4%14.3%2.96%6.0%4.0%2.0%0.0%2017201820192020202120222014

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2023112.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。图表：线上卖家的主要成本费用项流通环节毛利=销价-进价商品进价商品零售价主要期间费用=信息递送成本+物流递送成本+资金递送成本资料：华西证券研究所122.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

刘强东的甘蔗理论：产业链中每一环的利润率处于相对平衡的状态，为获得更多利润和话语权，企业应占据尽可能多的环节。用一个词来概括，则是“整合”，整合上下游资源。•

线上渠道流通产业链冗余环节所带来的效率损耗还有继续优化的空间。渠道商做到一定规模后，可以纵向整合、甚至到制造环节（线下渠道由于体量原因，往往难以成为供应链的领导者）。比如京东、阿里、拼多多这几年C2M的努力，可以看作是类渠道品牌；再比如直播电商通过直播仓/前置仓缩短供应链长度。图表：十节甘蔗理论图表：电子商务使零售渠道扁平化132.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

电商平台端的变化，将导致电商行业平均货币化率长周期呈现下降趋势。•

信息递送成本相当于电商平台货币化的收入。从卖家角度，包括电商平台交易佣金、以及支付给电商平台的营销费用（可以理解为信息搜集费）。电商平台收入=GMV*货币化率，在阿里、京东二人转时期，电商平台为了自身的超额利润，货币化率是稳中有升的。•

随着更便宜流量的出现、以及电商去中心化的趋势，电商行业集中度在持续下降，原本处于中心位置进行流量分发的模式也在发生变化，这些因素均将导致电商行业整体货币化率长周期呈现下降趋势。图表：2017-2024财年阿里巴巴客户管理收入变化趋势图表：各家电商平台市占率变化趋势（%）35003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%28%40%30%20%10%0%25%25%22%19%18%17%17%15%16%-10%-20%28%21%02017201820192020202120222023同比（%)20242020202120222023E2024E2025E客户管理收入(亿元）淘宝天猫京东拼多多抖音快手微信视频号其他资料：companydata，零售威观察，华西证券研究所注：比如阿里巴巴的2024财年，是指2023Q2-2024Q1142.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

我们判断快递平均价格还有继续下降的空间，逻辑是单票平均成本还有继续下降的空间：•

①对于电商卖家而言，毛利能否覆盖快递费用是决定该商品能否线上销售的基础条件。以金华（义乌）为例，2014-2023年快递单票收入年均下降12%，是同期快递量年均增长41%的核心原因之一。•

②以快递收入/电商零售额定义电商卖家的平均快递费用率。2019-2023年金华电商快递费用率均值为7.9%。图表：2014-2023年金华（义乌）快递单量及单票收入变化趋势图表：2014-2023年金华（义乌）电商快递费用率变化趋势（%）160.0140.010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.009.0%8.5%8.0%136.98.5%118.0116.48.1%120.0100.080.060.040.020.00.07.9%7.8%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%90.17.1%6.7%59.26.5%36.65.9%5.7%25.55.6%16.99.76.12014

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1快递量（亿单）2022

2023快递单票收入（元/单）2014

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2023152.1总量：效率持续优化将驱动电商和快递继续增长•

结论：线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。我们预计2024-2026年快递单量复合增速为17.1%。•

假设一：未来24-26年GDP增速在5%左右，内需（社零）对GDP贡献比提升，社零增速略快于GDP增速。•

假设二：电商渗透率每年提升1.5个百分点左右，2024-2026年电商渗透率分别为29%、30.5%、32%。•

假设三：2019-2023年快递增速明显快于实物网络零售增速，主因是较低客单价拼多多市占率的提升，带动电商整体客单价大幅下降。假设2024-2026年快递网购增速差为8%、6%和5%。图表：2024-2026年快递行业需求预测结果201940.808.00%202039.20202144.08202243.97202347.152024E49.742025E52.482026E55.36社零（万亿）同比（%）-3.93%97590.324.90%14.80%12.46%108042.424.51%12.00%-0.20%119642.127.21%6.20%7.20%5.50%5.50%5.50%实物网络零售（亿）

85239.513017427.61%8.40%144253.929.00%10.82%1569.2318.82%8.00%160059.6530.50%10.96%1835.3216.96%6.00%177167.6632.00%10.69%2123.2615.69%5.00%渗透率（%）同比（%）20.89%19.50%635.2025.26%快递单量（亿）同比（%）833.60

1083.001105.802.11%1320.7219.44%11.04%31.23%16.43%29.92%17.92%快递网购增速差（%）

5.76%-4.09%162.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件•

从消费者角度，“多、快、好、省、体验感”是核心需求。•

多：商品品类丰富，尤其在长尾商品，线上渠道相较线下渠道有着天然的优势。•

快：线下渠道能够即刻满足。线上渠道相当于是延迟满足，这些年快递的速度也在持续提高。•

好：商品质量好，是正品，一般相当于渠道为产品质量背书，京东、天猫二者市占率这些年稳中有升。•

省：同等质量下，价格最便宜。还包括，①网购能够节省出门的交通、时间成本；②搜寻成本，主要包括渠道所展示的信息数量和质量，帮助消费者决策。•

体验感：比如线下购物场所较好的装修环境，也能够给消费者带来额外的购物愉悦感。直播电商，相当于是在娱乐中购物，也能产生额外的愉悦感。图表：消费者购物主要考虑的5个因素多体验感省快好资料：华西证券研究所172.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件•

从品类角度，高毛利额商品将是未来电商增速最快的细分领域，意味着电商快递的中高端需求增速要快于行业平均。•

首先，直播电商对网购的提升，主要体现在“省、体验感”。直播电商通过视频的方式，全方位展示商品，能够一定程度弥补电商渠道无法进行实物效果体验的缺点。在直播电商驱动下，尤其是非标品高毛利额商品电商渗透率有望进一步上行。•

其次，毛利能够覆盖快递成本，是一个品类能够实现电商化的最基本条件。但不能亲自体验、延迟交货，决定了率先实现电商的中等毛利额的商品。电商平台信任度的提升、以及直播电商更全的信息展示度，也在推动标品中更高毛利额（往往意味着更高单价）电商渗透率的提升。•

从更长的维度：绝大多数消费品将陆续进入量稳的时代，产品结构升级（均价提升）将是行业增长主要动力。图表：电商渗透品类的方向（从标准化和价格两个维度）较高标准化可以电商的品类过去及现在电商渗透的方向现在及未来电商渗透的方向更高价格资料：华西证券研究所182.2结构：未来中高端电商件增速快于低端电商件•

GMV是电商平台的重要指标，年度GMV=活跃用户数量*客单价*购物次数。之前电商平台GMV增长主要动力是活跃用户数量的增长，但以移动电商用户数为例，2023年超过9亿，意味着电商行业总体用户渗透率接近见顶，未来增长主要靠客单价和购物次数的增长，这两个指标的增长需要购物体验的持续提升。•

横向对比未来的头部电商平台，商品供给端很难做出差异，信息交换和资金支付基本趋同（稳态下，各家货币化率会在一个均衡水平），影响购物体验的差异大概率在物流快递。对于大多数平台，物流快递是公共基础设施，所以电商平台的竞争，大概率会体现在电商平台将部分利润向物流快递环节倾斜，来提升自己平台的购物体验。比如抖音推出的音尊达服务。图表：2013-2023年网络购物用户规模变化趋势图表：2018Q2以来拼多多销售费用及月活用户变化趋势10000090000800007000060000500004000030000200001000025%20%15%10%5%300008007006005004003002001000250002000015000100005000000%2013

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2023网络购物用户规模（万人）同比（%）销售费用（百万元）月活用户（百万人，右轴）193公司α：从成本领先到服务致胜203.1深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？•

先抛出一个共性的结论：在消费行业，只有自身供给能力与当期需求核心特点最匹配的公司，才是当期最强的α。•

先以白电为例，主要分为两个产业阶段：保有量提升阶段和更新为主阶段。在提保有量阶段，主力消费群体实现白电从0到1，这个时候物美价廉是第一要素，所以格力这些国产品牌凭借性价比优势轻松击退当时的海外品牌；在白电进入更新为主阶段后，这一阶段消费者对白电的需求，开始叠加基本功能以外的需求，所以定位高端品牌的卡萨帝开始呈现高增长态势。需求结构变了，自然背后比拼的供给能力也随之变化。图表：2002-2014年格力电器营业收入变化趋势图表：2016-2021年卡萨帝收入变化趋势1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.0050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1401201008060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%6040200.000.0%02002

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2014201620172018201920202021格力电器营收（亿元）同比（%）卡萨帝收入（亿元）同比（%）213.1深度思考：快递行业究竟靠什么取胜？•

再回到快递行业：作为电商的伴生需求，电商行业变化趋势始终在深刻影响快递行业。•

电商上下半场的驱动因素不同：①电商上半场，GMV增长主要依赖网购用户数的增长，因此电商平台报表的特征是高销售费用投入，通过拉新来获得GMV增长；②电商下半场，GMV增长主要依赖客单价和购物次数的增长。•

当前正处于电商的中场阶段：电商用户数接近顶部，GMV增长驱动因素开始切换，电商发展环境的变化，将决定了快递行业致胜因子发生变化。我们判断，上半场价格（成本）致胜，下半场服务致胜。图表：18Q1-22Q1拼多多月活跃用户数变化趋势图表：18Q1-22Q1拼多多销售费用率变化趋势8007006005004003002001000100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%拼多多月活跃用户数（百万）同比（%）223.2中通快递第一阶段：取得领先•

电商上半场的特点：粗放式发展。GMV增量主要由新用户贡献，尤其2018年拼多多崛起后，新增用户以下沉市场为主，需要更低客单价商品实现揽客。从需求侧来解释，快递是网络购物的必须项。随着快递价格持续下降，更低单价的商品开始具备网购的条件。因此电商上半场对快递的要求：价格低是第一位。•

尤其2009年阿里巴巴开始启动双11购物狂欢节，双11所在的四季度，高峰期快递爆仓显著影响快递服务体验、进而影响网络购物的体验，是此时电商快递行业的痛点。图表：2010-2016年快递单量及增速情况图表：历年Q4单量相较当年Q3环比增长情况（%）350.0300.070.0%60.0%35.0%33.0%61.6%32.8%57.0%54.8%31.0%29.0%27.0%25.0%23.0%21.0%19.0%17.0%15.0%31.3%51.9%51.4%250.0200.0150.0100.050.050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%29.8%48.0%28.8%28.5%26.2%25.7%24.0%0.02010201120122013201420152016快递单量（亿单）同比（%）20112012201320142015201620172018233.2中通快递第一阶段：取得领先•

我们总结这一阶段快递行业最好的竞争力是给低价的能力、以及旺季快递不爆仓的能力，而这两个能力背后最核心的基础是固定资产的投入情况。在年度快递增速以及Q4单量环比增长较快的阶段，固定资产占比高的公司能够得到更快的成本下降（年度）以及旺季更好的服务时效。但此阶段的主要快递公司，由于自身利润体量的约束，各家固定资产的规模较小。图表：2014年各家归母净利润（亿元）图表：2014年各家固定资产情况（亿元）8.007.4710.009.269.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007.006.005.004.003.002.001.000.007.625.886.474.254.064.94中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递243.2中通快递第一阶段：取得领先•

公司继2013年获得红杉资本注资后，2015年获得19.34亿元的股权融资（相当于2014年中通归母净利润的4.6倍）。获得外部资金支持后，中通快递一方面使用“股权+现金”的方式对分拨中心进行直营，另一方面加大资本开支的力度，2017年固定资产达64.73亿元，明显领先其他的同行。凭借固定资产的领先优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。中通快递自2016年以来持续位列快递业务量市占率第一名。图表：2017年各家各家固定资产情况（亿元）、单票转运成本（元/单）图表：2013-2017年各家快递单量变化趋势（亿单）70.001.601.401.201.000.800.600.400.200.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.0064.731.4060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001.361.1629.4028.2012.95中通快递圆通速递韵达股份申通快递2013中通快递2014圆通速递201520162017申通快递固定资产（亿元）单票转运成本（元/单）韵达股份253.3中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先•

在2016年中通快递成为市占率第一名后，中通快递的内外部造血能力明显领先同行（内部经营活动净现金流、外部股权融资）。在资金的领先优势下，中通快递保持资本开支的领先优势。•

2016-2023年，中通快递累计经营活动内外部造血818亿元（其中经营活动活动净现金流为539亿元、股权融资279亿元），相较第二名圆通速递403亿元高103%。期间中通快递累计资本开支473亿元，领先于圆通速递的306亿元。图表：2016-2023年各家造血能力变化趋势（亿元）图表：2016-2023年各家资本开支情况（亿元）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023中通快递圆通速递韵达股份申通快递中通快递圆通速递韵达股份申通快递注：此处仅统计历年经营活动净现金额与股权融资额263.3中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先•

我们总结2016-2023年资本开支强度比较优势的结果是公司资产总量和结构的比较优势。凭借资产优势和管理优势，中通快递率先进入“单量比较优势—单位成本比较优势—利润比较优势—资本开支比较优势”的正向循环。在电商的上半场，中通快递凭借单位成本的比较优势持续积累单量的比较优势。图表：2016-2023年各家单票转运成本（元/单）图表：2016-2023年各家单量市占率变化趋势（%）1.501.401.301.201.101.000.900.800.7025.0%23.0%21.0%22.9%22.1%20.6%20.4%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%19.1%16.7%15.5%14.4%7.0%5.0%201620172018201920202021202220232016中通快递20172018圆通速递201920202021申通快递20222023极兔速递中通快递圆通速递韵达股份韵达股份注：极兔2021年收购百世快递业务，因此将此前极兔与百世单量合并计算273.3中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先•

在电商的下半场，电商快递致胜因子给予服务的权重开始提升：•

从电商卖家角度，选择快递供应商会考虑直接快递成本和隐形成本（因快递服务差导致的差评、退货等）。由于服务指标的差异，头部公司在收件端的品牌溢价逐步形成。•

从快递公司角度，好的快递服务其实就是服务稳定性和快递时效。从通达系最底层经营逻辑，我们可以推断一个结论，快递单量规模越高的公司，它的服务稳定性和时效将好于其他同行。我们判断，在电商下半场快递竞争因素切向服务后，通达系的竞争模型将切向“更大单量规模—更好服务—更大单量规模”。图表：单价越高的商品对快递服务的预期越高图表：2016-2023年中通快递相较行业第二名领先优势的变化情况100.090.0145%142%140%135%130%125%120%115%110%105%100%139%80.070.060.050.040.030.020.010.00.0直接快递成本卖家在选择快递供应商时的考虑123%121%121%121%120%隐形成本104%20162017201820192020202120222023领先第二名绝对量（亿单）中通/第二名（%）资料：华西证券研究所283.3中通快递第二阶段：从成本领先到服务领先•

我们总结全网的角度，影响各家总部单票毛利的核心因子包括：①揽件加盟商的收件价格；②派件加盟商的单票派件成本；③总部转运环节的单票成本；④单票毛利在总部与加盟商之间的分配比例。①与②的比较优势，与单量规模正相关。长期看，健康的网络生态要求总部与加盟商切蛋糕的比例处于均衡状态。图表：2016-2023年各家单票毛利、单票转运成本之间的比较20162017201820192020202120222023单票毛利（元）中通快递0.670.470.660.600.390.560.520.420.500.440.350.360.250.140.170.220.130.180.300.270.210.320.230.20圆通速递韵达股份中通相较圆通单票毛利比较优势（元）单票转运成本比较优势（元）中通相较韵达0.200.130.210.240.100.180.090.100.110.000.100.040.090.03-0.01-0.01单票毛利比较优势（元）单票转运成本比较优势（元）圆通相较韵达0.020.180.040.200.010.160.080.140.070.060.050.000.090.150.120.15单票毛利比较优势（元）单票转运成本比较优势（元）-0.180.05-0.17-0.04-0.09-0.02-0.020.04-0.030.05-0.050.010.050.160.040.12293.4中通快递第三阶段：从经营领先到股东回馈领先•

在手现金以及历年经营活动现金流净额的比较优势，既可以保障中通快递历年的资本比较优势，又可以保障中通快递有资金实力去派发现金股息或回购股票。•

以2023年为例，公司潜在资本开支实力为308.07亿元（其中期初账上现金及短期投资174.46亿元、2023年经营活动现金流净额为133.61亿元）。2017-2023年，中通快递累计现金派息及回购达250亿元，显著领先其他同行。图表：2023年各家资本开支实力以及资本开支情况（亿元）图表：2017-2023年各家累计分红及回购情况（亿元）350308300.0250.0250.0300250200200.0150.01711501005011566.70100.05648.8825.7128.5746.850.00.027.2014.1中通快递圆通速递韵达股份申通快递资本开支实力（亿元）资本开支（亿元）中通快递圆通速递韵达股份申通快递资料：华西证券研究所注：中通快递计入了历年回购金额以及24年预计回购金额304盈利预测及投资建议314.1盈利预测•

营业收入核心假设：①假设公司市占率继续提升，24-26年单量同比增速为18%、16%、14%。假设价格稳中有降，24-26年单票收入同比下降5%、下降4%、下降3%；②货运代理收入稳健增长，24-26年同比增长2%、2%、2%；③24-26年物料销售收入与单量增速持平；④24-26年其他收入同比增长10%、8%、6%。图表：中通快递盈利预测核心假设201712173.6962.19201815400.0885.25201919606.27121.2142.18%202021900.00170.0240.27%202127451.00222.9031.10%202232575.54243.909.42%202335488.06302.0223.83%2024E39782.12356.382025E44301.36413.402026E48988.45471.28快递服务收入（百万元）快递单量（亿单）同比（%）37.08%18.00%16.00%14.00%单票收入（元/单）同比（%）1.96269.56591.722.511.811.621.291.23-4.39%1530.00-17.83%1231.008.55%1.348.45%1.18-12.02%906.80-25.25%1876.6235.53%147.43-27.37%38419.008.60%1.12-5.00%924.942.00%1.07-4.00%943.442.00%1.04-3.00%962.312.00%-7.72%1278.74374.39%812.8737.37%112.76-10.46%1235.40-3.39%1089.4134.02%177.59-20.37%1862.0050.72%1134.004.09%货运代理收入（百万元）同比（%）1213.13-20.71%1384.6812.48%202.974.63%物料销售收入（百万元）同比（%）2214.4218.00%162.1710.00%43083.6412.14%2568.7216.00%175.158.00%2928.3414.00%185.656.00%其他收入（百万元）同比（%）317.00194.00-38.80%30406.0020.59%营业收入合计（百万元）同比（%）13060.0017604.0034.79%22110.0025.60%25214.0014.04%35377.0016.35%47988.6711.38%53064.7510.58%324.1盈利预测•

营业成本核心假设：①24-26年单量同比增速为18%、16%、14%。由于规模效应以及网络优化，单票成本持续下降，24-26年单票成本同比下降7%、下降4%、下降3%；②由于轻资产运营属性，货运代理毛利率保持稳定，24-26年为5%、5%、5%。图表：中通快递盈利预测核心假设20178454.0062.19201810999.6185.25201914279.11121.2142.18%100170.0240.27%1.04202122491.00222.9031.10%1.01202225200.30243.909.42%202325901.86302.0223.83%0.862024E28424.70356.3818.00%0.802025E31653.74413.4016.00%0.772026E35002.71471.2814.00%0.74快递服务成本（百万元）快递单量（亿单）同比（%）37.08%1.29单票成本（元/单）同比（%）1.361.03-5.08%1238.673.13%-8.70%1209.402.10%-11.81%1713.008.00%-2.87%1326.0013.33%23816.0022.91%2.40%-17.00%854.535.76%-7.00%878.695.00%-4.00%896.265.00%-3.00%914.195.00%货运代理成本（百万元）毛利率（%）260.001137.466.24%0.04营业成本合计（百万元）同比（%）8714.0012240.0040.46%15489.0026.54%19377.0025.10%26338.0010.59%26756.001.59%29303.399.52%32550.0111.08%35916.9010.34%334.2投资建议•

我们预计中通快递2024-2026年营收为43083.64百万元、47988.67百万元和53064.75百万元，归母净利润分别为10256.01百万元、11481.25百万元、12866.32百万元（EPS分别为12.62元、14.12元和15.83元），对应2024年5月14日收盘价173.6港元（汇率按照1港元=0.92元计算）PE分别为12.66倍、11.31倍和10.09倍。•

我们认为，线上渠道的各项费用均有继续优化的空间，这将推动电商渗透率的继续提升和电商快递的持续增长。从公司角度，中通快递正处在第三阶段，即从经营领先到股东回馈领先。首次覆盖，给予“买入”评级。可比公司估值表（中通快递盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自wind一致预期）重点公司EPS(元)P/E股票代码股票名称收盘价（元）2023A2024E2025E2.462026E2023A2024E2025E2026E002120.SZ

顺丰控股36.66173.69.461.6810.830.12.0412.620.240.761.280.522.815.830.551.011.710.9124.0213.7695.0513.3111.3635.0018.0112.6633.1410.8013.2618.8814.8811.3120.888.9113.0910.0915.238.102057.HK2618.HK中通快递京东物流14.120.4002120.SZ

韵达股份600233.SH

圆通速递002468.SZ

申通快递8.190.561.080.220.921.516.959.8611.2813.269.890.7410.85注：①A股采取24年5月15日收盘价，H股采取24年5月14日收盘价；②中通快递、京东物流的股价货币单位为港元，其余均为人民币345风险提示355

风险提示•

宏观经济增长不及预期。人均可支配收入与消费倾向决定当期总体消费情况。如果宏观经济增长不及预期，消费总体情况将受到收入和消费倾向的双杀。尽管此时电商渠道凭借效率的比较优势，增速能够跑赢消费整体情况，但纵向比较的电商和快递增速可能依旧不及市场预期。•

产粮区监管政策落地不及预期。几个核心产粮区的主产业是电商，之前快递价格的洼地是形成电商产业聚集的基础。如果地方政府持续执行监管政策，导致当地快递价格上涨幅度过快、进而引起电商产业外迁的话，可能会影响当地政府继续执行监管政策的决心。这时，确实要考验快递公司在主要产粮区之间价格政策的平衡能力。•

社区团购品类扩张超预期。社区团购的物流履约路径，与网络快递存在很大差异。当期社区团购的主品类，其实是远场电商很难渗透的品类。未来需要继续观察，现有的社区团购玩家未来是否会以现有品类为引流产品，向远场电商覆盖的品类去扩张。366

华西交运团队深度报告目录图表：华西交运团队深度报告目录序号1817161514131211109外发日期报告类型公司深度报告标题中国民航信息网络（0696）：中国民航业成长+公司服务内容延伸上海机场(600009.SH)：客流量恢复+潜在变现能力提升当前市场对航空出行担心什么？2024年4月26日2023年7月26日2023年7月25日2023年6月18日2023年6月12日2023年5月26日2023年5月9日2023年4月25日2022年12月4日2022年11月15日2022年11月1日2022年10月16日2022年10月8日2022年9月13日2022年9月5日2022年8月9日2022年7月24日2022年7月13日公司深度航空行业深度公司深度中远海能（600026.SH）：全球领先的能源运输龙头招商轮船（601872.SH）：油散双驱的综合性航运龙头公司深度公司深度招商局港口（00144.HK）：深耕“”布局，打造世界一流港口综合服务商公司深度北部湾港（000582.SZ）：产业转移推动公司持续高增长南方航空（600029.SH）：新一轮航空大周期正在徐徐展开之南航篇顺丰控股（002352.SZ）：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？航运系列深度研究Ⅱ：成品油轮行业研究框架公司深度公司深度航运行业深度投资策略报告公司深度82023年交运物流行业投资策略：把握高景气油运和化工品物流兴通股份（603209.SH）：不断扩张边界的内贸液体化学品运输龙头航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架76航运行业深度公司深度5春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业航空困境反转研究三部曲Ⅰ：疫情后航空需求展望4公司深度3航空行业深度公司深度2韵达股份（002120.SZ）：存在预期差的A股加盟快递龙头快递研究三部曲Ⅰ：需求总量和结构的推演1快递行业深度37财务报表和主要财务比率利润表（百万元)2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万元)2023A2024E2025E2026E营业总收入YoY(%)38418.928.60%43083.6412.14%47988.6711.38%53064.7510.58%净利润8749.002915.681317.0613360.97-6669.78-5898.61-12252.75-1006.452354.49-769.84448.2210256.013013.70-1587.6711068.33-3600.00-2000.0