国内债市观察月报-6月债市：会降息吗？-240601-申万宏源

权威报告解读策略研究策略研究本期投资提示：l债市月观点：跨季扰动有限，6月债市博证券研究报告jinqj@swsresearch.证券研究报告jinqj@王胜A0230511060001wangsheng@xuya@wangzy@xuya@l（一）短期内信贷需求不足矛盾突出，6月央行降息的必要性较高，此外债市连续两个月震荡+禁止“手工补息”已为降息腾挪出空间。从2022年以来的几轮央行降息操作看，信贷数罕见转负，剔除表内票据后信贷数据同样表现不佳，加之叫停“手工补息”后银行负债端成本或明显压降，当前已基本具备6月降息的条件，即使绕过MLF单独调降LPR，比价月降息的最大阻力因素。这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，但央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。4月以来长债收益率下行斜率已明显放缓，央行对长债的政策预期引导已实现相应的调控目标。虽然6月降息会加速长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻挡6月降息，或将阶段性打开债市收益率下限。l当然也并不能排除6月降息预期落空的可能，主要依据有汇率压与否主要取决于央行对多重货币政策目标的权衡。但无论降息是否落地，弱经济和信贷数据下、债市货币政策宽松预期均易保持高位，降息落地与否对收益率阶段性低点影响较大，但并不妨碍6月债市偏强运行格局。l（二）6月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕，预计对债市影响有限。在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般4-5月资金利率多环比下行，6月跨季资金利率环比多上行，其中4月和6月资金利率的季节性特征要强于5月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然5月资金利率中枢较4月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之6月跨季扰动+信贷投放大月，6月跨季资金利率6月R007中枢关注2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松，预计并非主导6月债市的核心因素，影响或较为有限。l综上，6月债市尚看不到明显调整风险，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对6月债市收益率阶段性低点影响较大：如果6月MLF/LPR降息落地，则10Y国债收益率低点有望冲击2.20%左右水平；如果降息预期落空，10Y国债收益率或在2.25%-2.30%区间震荡。此外也要注意到，当前债市最大利空——央行对长债收益率的关注，债市对其反应也逐渐趋于钝化，维持对6月债市乐观的观点不变，期限利差或以震荡为主。l热点关注：跨季压力下资金利率预计小幅抬升，预计并非6月债市主要矛盾——6月资金面和同业存l虽然6月资金利率趋于上行，但短端走势关键或在降准、降息，我们预计6月降息概率相对较大，以降息落地为截点，1年同业存单收益率或先下后上，低点或在1.9%左右、全月大致持平。同业存单作为典型的短债品种，走势和资金利率相关性较高，但是对于短期的月内走势而言，则需要进一步考虑债市表现和货币政策的影响。历史上的6月资金利率环比多上行，但同业存单走势表现不一：2022年6月资金利率环比小幅上行、流动性仍充裕，但利率债市场明显调整，带动同业存单同步上行；2023年6月资金利率同样季节性上行，但资金面仍宽松，6月中旬央行MLF降息落地，利率基本同步先下后上。考虑到2024年4-5月信贷明显疲软，6月降息预期较浓，降息落地情况或是影响利率债和同业存单走势的关键因素。综合考虑货币政策取向及信贷需求表现，我们认为6月降息落地概率较6月同业存单先下后上的概率仍高，但低点可能受限。l数据来源：Wind、Choicel风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想迎来降息、降准博弈期，加之跨季因素的潜在扰动，6月债市预计将打破震荡，我们重点关注以下两个方面：（一）短期内信贷需求不足矛盾突出，6月央行降息的必要性较高，此外债市连续两个月震荡+禁止“手工补息”已为降息腾挪出空间。从2022年以来的几轮央行降息操作看，信贷数据疲软均是推动央行降息的最直接因素。2024年4月新增社融罕见转负，剔除表内票据后信贷数据同样表现不佳，加之叫停“手工补息”后银行负比价效应下对债市仍利好。此外当前央行高度关注长债收益率，直接构成6月降息的最大阻力因素。这与央行对经济基本面的定调以及货币政策取向形成一定冲突，但央行意图或不在明显推升长债利率，长债下行斜率放缓、幅度放小或是央行政策预期引导的关键。4月以来长债收益率下行斜率已明显放缓，央行对长债的政策预期引导已实现相应的调控目标。虽然6月降息会加速长债收益率的阶段性快速下行，但是当前债市已震荡近三个月，已为降息预留出一定空间，央行对长债收益率的关注并不会阻挡6月降息，或将阶段性打开债市收益率下限。当然也并不能排除6月降息预期落空的可能，主要依据有汇率压力+贷款利率已下行至低位+央行对长债的关注等，降息落地与否主要取决于央行对多重货币政策目标的权衡。但无论降息是否落地，弱经济和信贷数据下、债市货币政策宽松预期均易保持高位，降息落地与否对收益率阶段性低点影响较大，但并不妨碍6月债市偏强运02018-012019-012018-012019-012023-012024-01（二）6月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕，预计对债市影响有限。在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般4-5月资金利率多环比下行，6月跨季资金利率环比多上行，其中4月和6月资金利率的季节性特征要强于5月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然5月资金请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想利率中枢较4月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之6月跨季扰动+信贷投放大月，6月跨季资金利率环比上行的概率较高。参照2019年以来资金利率表现来看，2024年6月R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，6月R007中枢关注2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松，预计并非主导6月债市的核心因素，影响或较为有限。综上，6月债市尚看不到明显调整风险，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对6月债市收益率阶段性低点影响较大：如果6月MLF/LPR降息落地，则10Y国债收益率低点有望冲击2.20%左右水平；如果降息预期落空，10Y国债收益率或在2.25%-2.30%区间震荡。此外也要注意到，当前债市最大利空——央行对长债收益率的关注，债市对其反应也逐渐趋于钝化，维持对6月债市乐观的观点不变，期限利差或以震荡为主。2.热点关注：跨季压力下资金利率预计自1-4月政府债供给节奏明显偏弱后，5月政府债供给明显提速，尤其是国债发行明显放量，国债和地方债净融资分别同比多增6146、1297亿元，合计同比多增7443亿元。即使5月政府债供给明显放量，但资金面仍宽松无虞，此前债市一直担心的供给压力落地后，也并未成为扰动债市和资金的因素，核心是货币政策宽松+信贷疲软+存款出表等利多因素下资金面易松难紧，即使是短期的供给压力也较难带动资金面明显收敛。具体来看5月资金面，资金面宽松+非银定价权提升，资金分层和期限利差现象基本消失1）5月资金中枢环比进一步下探，隔夜和七天利率表现分化，R007中枢已低于2023年8月的阶段性低位水平，但隔夜资金利率仍明显偏高。5月R001、R007均值分别报收1.81%、1.88%，分别较3月环比下行3.1bp、8.6bp，R007月均值比2023年7-8月约低10bp左右，但隔夜资金利率仍明显偏高，DR001和DR007同样环比略降、但降幅低于R系列2）5月资金利率波动水平继续维持低位水平，R001和R007方差均较4月小幅压降，继续低于2023年7月的波动水平，R001和R007的波动水平均处2023年7月以来的绝对低位3）资金分层现象基本消失，R007和DR007相差不大，R007与DR007差值大幅压降至2.54bp（4月为8.61bp已明显低于2023年8月的低位水平，继续处于历史虽然从各种指标上看5月资金面都处于绝对宽松水平，但机构杠杆环比继续压降，银行间质押式回购月均值已创2023年7月以来最低值，5月银行间质押式回购成交量降至5.7万亿元、环比下行9.0%，隔夜成交占比小幅提升，七天成交占比小幅回落，2023年7月银行间质押式回购成交高位水平在8.0万亿元左右，目前水平请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想处于2023年7月以来的绝对低位。我们认为当前流动性充裕下机构杠杆保持低位的原因有：一是债市收益率陷入震荡，央行政策预期引导下长债“急跌”频现，债市行情并不稳定，机构加杠杆动力不足；二是存款利率降至低位，存款持续出表流至银行理财和公募基金等资管机构，非银机构资金充裕、欠配压力较大，因此加杠杆动机不6月作为跨季月、资金利率的季节性特征较强，资金利率环比上行的概率较大，R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，虽然资金利率环比抬升但流动性预计仍充裕。在经济基本面和货币政策取向变化不大的情况下，二季度资金利率的季节性特征较强，一般4-5月资金利率多环比下行，6月跨季资金利率环比多上行，其中4月和6月资金利率的季节性特征要强于5月，资金利率本身的强季节性主要与信贷投放、财政支出、跨季因素等有关。虽然5月资金利率中枢较4月环比继续下行，但下行节奏已明显放缓，加之6月跨季扰动+信贷投放大月，6月跨季资金利率环比上行的概率较高。参照2019年以来资金利率表现来看，2024年6月R007中枢环比上行幅度预计在15bp-20bp左右，6月R007中枢关注2.0%-2.1%区间。但短期内流动性宽松格局并未改变，信贷投放仍承压，货币政策取向仍保持宽松，6月资金利率虽然季节性上行，但流动性格局预计仍保持宽松。虽然6月资金利率趋于上行，但短端走势关键或在降准、降息，我们预计6月降息概率相对较大，以降息落地为截点，1年同业存单收益率或先下后上，低点或在1.9%左右、全月大致持平。同业存单作为典型的短债品种，走势和资金利率相关性较高，但是对于短期的月内走势而言，则需要进一步考虑债市表现和货币政策的影响。历史上的6月资金利率环比多上行，但同业存单走势表现不一：2022年6月资金利率环比小幅上行、流动性仍充裕，但利率债市场明显调整，带动同业存单同步上行；2023年6月资金利率同样季节性上行，但资金面仍宽松，6月中旬央行MLF降息落地，利率债和同业存单收益率基本同步先下后上。考虑到2024年4-5月信贷明显疲软，6月降息预期较浓，降息落地情况或是影响利率债和同业存单走势的关键因素。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想综合考虑货币政策取向及信贷需求表现，我们认为6月降息落地概率较高，1年同业存单收益率或先下后上、低点关注1.9%左右。当然考虑到央行对长债收益率的关注，6月存在降息落空的可能，但考虑到货币政策宽松预期维持高位，6月同业存单先下后上的概率仍高，但低点可能受限。一20190成交量:银行间质押式回购成交量:R0012024-012024-01月度（5.01-5.31）国内债市走强，10Y美债收益率震荡下行、报收4.51%。具体来看：资金面：5月资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单收益率震荡下行、报收2.07%，机构杠杆环比下降。5月资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共10页简单金融成就梦想市场操作全月净投放2340亿元，其中逆回购净投放1640亿元，国库现金定存700亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.81%、1.88%，分别较4月下行3.12bp、8.63bp。5月机构加杠杆意愿回落，质押式回购成交量月均值为5.70万亿元，月度环比下行8.99%，其中隔夜质押式回购成交量月度均值4.80万亿元，月度环比下行6.06%。债市：多空交织下、债市走势呈现箱体震荡态势，10Y国债收益率报收2.29%。5月债市呈现箱体震荡走势，在地产政策以及央行预期管理等利空因素影响下，债市转向谨慎，但经济基本面数据偏弱+机构欠配现象仍存，债市又难出现大幅调整，因此5月债市走势偏震荡、方向性不强，10Y国债收益率月度下行1.02bp，国债收益率曲线走陡。海外债市方面，劳动力市场和通胀降温，10Y美债收益率震荡下行、报收4.51%。虽然月中通胀和经济预期再度上行，但月末公布的4月核心PCE增速低于预期，通胀放缓得到验证，叠加劳动力市场降温，10Y美债收益率震荡下行18.00bp报收4.51%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行17.10bp至1.04%，德国10年期国债收益率上行15.00bp至2.71%。大宗商品及原油：大宗方面，Comex黄金上涨2.19%报收2347.70美元/盎司，布伦特原油下跌5.30%报收81.37美元/桶，国内定价大宗出现分化，南华黑色指数上涨0.30%，其中焦煤下跌7.50%、铁矿石下跌1.03%。汇率：汇率方面，美元指数走弱，下行1.54%报104.65，英镑、日元和欧元相对美元升值，人民币相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.24，纳斯达克指数、英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨0.21%、6.88%、1.61%、3.16%和0.10%。成交量（万亿元）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共10页简单金融成就梦想表2：5.01-5.31关键期限债券品种收益率月度变动（bp）1年3年3年5年l-7.97最新值（%）上月值（%）变动幅度（bp）请务必仔细阅读正文之后