全球大类资产跟踪周报（14）：出口和地产的双重信号

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况证券研究报告·宏观动态——全球大类资产跟踪周报（14）zhoujunzhi@SAC编号:S1440524020001田雨侬tianyunong@SAC编号:S1440524040003发布日期：2024年06月10日相关研究报告【中信建投宏观研究】:一线地产的【中信建投宏观研究】:宏观交易或迎边际变化——全球大类资产跟踪周核心观点上周债强，股弱，大宗回落，类似资产表现已持续一段时间。说明近期海外市场定价一次并不典型的衰退，国内仍在等待政策取向拐点之后的政策效果，何时能够显现。核心观点近期市场走势证明，之前大宗涨价内在逻辑并非通胀交易。近期大宗跌价，背后的宏观趋势没有转变，转变的是大宗市场的定价叙事。我们认为真正一轮通胀交易开启，需要等到美国货币宽松。上周有两个宏观问题存在市场分歧，值得讨论。第一，五月出口如何？五月出口表现与制造业PMI相吻合，也与出口结构相印证，五月出口动能边际走弱。关注未来关税、运价对三季度出口的影响。第二，一线地产何时筑底反弹？中国一线地产政策关键在于激发有效需求。期待一轮以降息为操作锚的一线地产政策放松。回溯上周资本市场，债强，股弱，大宗回落。A股震荡偏弱，小微盘股受挫。股票市场回归红利风格。本周多数板块飘绿，仅少数板块上涨，例如电力及公用事业和交通运输。上周债市依然偏强。股债跷跷板效应叠加跨季资金面偏松，债市主要期限的收益率均下行。商品普遍回调。OPEC+会议产油国减产先延长后缩减，供应增加预期打压油价。一份偏强的非农数据发布，市场对美联储降息预期削弱，黄金和铜价格下调，10年美债利率再度触及4.4%。国内方面，黑色链产业负反馈短期仍存，黑色系表现孱弱。当前市场在定价怎样一个宏观趋势？上周上证指数累跌1.15%，深成指跌1.16%，创业板指跌1.33%，三大指数均连跌三周，显然股票市场风险偏好较弱。五月底国内利率债供给较之前有明显放量，然而过去三周，国内债券市场利率仍在低位。尽管这段时间金融时报也曾发声，提示十年国债利率应该稳在2.5%~3%区间。市场对此有过一波热烈讨论，作为回应，债市利率也有阶段性上行，然而扰动退去之后，十年国债利率最终回归低位。主流大宗商品定价上已经疲软了一段时间。铜价持续下行，油价也偏弱，国内黑色大宗还在负反馈区间。过去接近一个月时间，市场定价海外需求逐步疲软，只不过美国货币宽松节奏弱于市场预期；国内定价地产政策取向质变，但政策效果尚未显现。一句话总结，海外定价一次并不典型的衰退，国内等待政策拐点之后的数据拐点。宏观经济研究宏观经济研究近期市场走势一点，年初以来大宗定价，内在逻辑是涨价交易而非通胀交易。年初以来大宗价格迎来依次上涨，先是原油，其次是黄金，随后是铜，再次是银等工业金属。加上5月以来运价快速上涨，市场开始讨论，当下宏观交易是否迎来一轮通胀交易，即广泛而持续的大宗涨价？自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前，我们上午看到全球经济已经走出类衰退阶段，全球经济也尚未迎来一轮复苏，更遑论经济过热。因而我们认为年初以来大宗涨价，本就不是一轮通胀交易。只不过今年2-5月，中东地缘政治博弈，市场反复交易美联储货币宽松，再加上新兴国家局部制造业景气扩张，最终我们迎来了一次反周期的大宗表现，在衰退期间大宗依次普涨。随着中东地缘政治淡化，新兴国家制造业PMI景气降温，美国非农之外其他经济数据走弱，大宗定价再度回归正常周期定价。大宗定价背后的宏观逻辑没有发生根本性转变，转变的是大宗市场的定价叙事。我们认为真正一轮通胀交易开启，需要等到美国货币宽松。详见我们前期报告（《大宗牛市，似近又远》，《涨价潮来袭，通胀交易到了么？》）上周有两个宏观问题存在分歧，值得讨论。第一，我们怎么看三季度出口？7.6%的五月出口同比，直观来看比较强劲。然而去年五月出口同比仅-7.5%，说明今年五月出口同比，大部分被低基数所解释。为剔除基数扰动，我们转而观察五月出口环比。五月出口3.4%的环比是2014年以来同期偏低水平。由此我们得到一个与同比读数相悖的结论，五月出口并不强。五月出口表现与制造业PMI相吻合，共同指向，今年1-4月出口动能在5月迎来边际走弱。出口结构中，（1）之前支撑出口的主要分项，汽车和手机，五月降幅较快；（2）中国对欧美出口走弱。这两点结构特征已经指明五月出口走弱原因。展望三季度，运价偏高并且关税逐步落地，或带来中国出口动能走弱，我们理解这是正常现象。中国出口竞争力决定了今年出口总量偏平稳，但在不同季度中有节奏波动。第二，怎样看地产政策及其效果？我们首先确认一点，当前地产政策取向发生根本性转变，有两个标志。（1）中央层面牵头地产收储，标志地产政策从单一需求切入至供给端。（2）一线地产政策进一步放松，标志地产需求政策放松已步入深水区。对于地产政策取向的变化，目前市场没有分歧。市场目前困惑的是，地产何时迎来数据拐点，或者说，作为全国地产的敏锐指标，一线地产量价拐点何时能够见到？当前主流海外一线城市，例如东京、纽约和伦敦，房价收入比约15，中国目前一线地产房价收入比普遍在30宏观经济研究宏观经济研究以上。说明中国一线地产的症结在于购买力相对不足。与之对应，一线地产政策的落脚点应在于激发有效需求。在所有旨在激发有效需求的政策中，我们最关注房贷利率下调。因为中国地产从投资品向消费品模式切换之后，激发居民购置地产的有效需求，需要切实降低居民持有房地产的机会成本，即房贷利率。下周关注：中国5月物价和金融数据、美国5月通胀数据、美联储6月利率决议、日本央行6月利率决议。风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。宏观经济研究宏观经济研究一、大类资产价格表现 1二、资金流动及机构行为 4三、主要的高频经济指标 6四、主要政策、热点事件跟踪 8风险分析 9 2 2 3 3 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7宏观经济研究宏观经济研究1一、大类资产价格表现本周A股震荡调整，小微盘股受挫。本周上证指数累跌1.15%，深成指跌1.16%，创业板指跌1.33%，三大指数均连跌三周。本周市场下跌主要源于近一周退市股和ST股引发的市场恐慌，多家上市公司被ST使得小微盘股再次崩盘，A股恐慌情绪有所蔓延。虽然在周中监管已出面安抚市场，但市场中问题股的出清趋势预计不会在短期内有改变。本周沪深北三大交易所发布公告，制定了量化交易管理细则，并向市场公开征集意见。对量化交易影响较大，市场交易量和活跃度明显下降。周四美国议员致信国土安全部，要求将宁德时代、国轩高科列入实体名单，禁止相关货物进入美国，次日宁德时代盘中大跌，收盘大跌5.66%，锂电产业链全线下挫。本周多数板块飘绿，仅有电力及公用事业、交通运输上涨。电力板块上涨有两方面，一是市场风险偏好再度下降，电力作为避险品种受到市场追捧；二是国家能源局公布相关政策，强调要加强新能源配套电网项目建设加速、电力市场机制建设等。港口拥堵或导致中国集装箱回程延误，航运能力收紧局面在短期内难以缓释，运价持续上涨，带动交运板块上涨。跌幅靠前的板块分别为轻工制造、传媒、计算机。轻工制造跌幅较大原因在于板块当前处于业绩真空期，展望全年内销仍有压力，此外轻工板块中小盘股占比较高，受市场风格影响较大。传媒板块自3月份底至今持续回调，一方面在于缺乏强劲的业绩支撑，另一方面近期高股息等红利板块受到资金追逐，而传媒中除出版外细分行业的股息率无法吸引资金进入。半导体等硬件产业受大基金三期成立提振了科技板块信心，在普遍下跌行情中逆势红盘。南下资金持续涌入，带动港股企稳。本周恒生指数上涨1.59%，在经历连续2周大幅调整之后迎来企稳机会。恒生科技指数上涨2.21%，科技股走势分化。市场缺乏明显的刺激，除南下资金继续表现踊跃外，市场无明显其他增量资金。板块形成了明显的分化态势，半导体、电力、基建、港口等板块走势偏强，汽车、科技、消费等板块较为反复。6-8月为港股派息高峰，派息金额也是吸引资金流入港股的潜在因素。本周债券市场收益率振荡，主要收益率普遍下行。周一市场向暖，主要收益率下行，主要原因是A股走弱下的股债跷跷板效应，叠加跨期资金面偏松，资金利率下行。周二财联社报道中小银行下调存款利率，股市早盘回暖，收益率总体涨跌互现。周三银行间流动性宽松，股市疲弱，存单发行火爆又助推降准降息预期发酵，收益率普遍下行。周四和周五债市较为平静，收益率窄幅欧央行如期降息，美国非农数据超预期削弱降息预期本周美元兑人民币中间价在7.108-7.11之间波动，全周美元兑人民币收7.243，全周累计跌幅14个点，波幅依旧较小。本周，美元指数在前四天都稳定在104.1至104.3之间，较上周振荡回落。周五非农超预期，且薪资增速提升，表明劳动力市场降温依旧不明确，韧性较强，市场减少对9月美联储降息的押注，美元指数在周五重新走高收宏观经济研究宏观经济研究2本周欧央行如期降息25个BP，但是声明及会后发言偏鹰，意在打消市场对欧央行就此开启降息周期，连续降息的预期，且周五美国非农超预期的数据，也让市场缩减了对欧央行降息的押注。强劲的美国非农报告令降息前景再度承压，美元和债券收益率反弹，大宗商品普遍回调。海外方面，5月非农大超预期，新增27万(预期18万，前值17.5万)，工资同环比也都超预期而且走高。劳动力市场未有疲软信号，金融市场紧缩预期边际升温，黄金和铜走势继续调整。此外，随着中国央行暂停增持黄金，投资者同样再评估全球央行买盘的持续性，周五国际金价，创进一个半月以来最大单日跌幅。OPEC+会议产油国减产先延长，后缩减，市场提前消化供应增加预期，叠加宏观层面需求前景承压，国际油价连续第三周回调。国内方面，黑色链产业负反馈短期仍存。螺纹产量由增转降，库存转为上升，表需继续下降，数据表现偏弱。关注后续粗钢产量调控政策的具体执行力度。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投宏观经济研究宏观经济研究3数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投；注：涨跌幅取值区间2024年6月3日-数据来源：Wind，中信建投；注：截止2024年6月7日2024年6月7日4数据来源：Wind，中信建投；注：涨跌幅取值区间2024年6月3日-2024年6月7日数据来源：Wind，中信建投；注：涨跌幅取值区间2024年6月3日-2024年6月7日数据来源：Wind，中信建投；注：涨跌幅取值区间2024年6月3日-2024年6月7日数据来源：Wind，中信建投；注：涨跌幅取值区间2024年6月3日-2024年6月7日二、资金流动及机构行为本周A股市场日均成交金额为7666.38亿元，融资融券交易占比约6.5%。根据Wind数据统计，本周新发基金金额（股票+混合型）为22.95亿份，相较于上周下降。本周银行间逆回购量平均为6.47万亿元，较上周提升。本周银行间外汇市场即期询价成交规模平均为343.2亿美元，较上周有所回落。同业存单发行利率上行，1年期城商行同业存单发行利率为2.22%，相比上周上行1.97BP；1年期农商行同业存单发行利率为2.22%，相比上周上行2.62BP。票据转贴利率普遍回落，半年期国股票据转贴利率为1.47%，比上周下降3BP；半年期城商票据转贴利率为1.59%，比上周下降3BP。5数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投宏观经济研究宏观经济研究6三、主要的高频经济指标上周螺纹钢表观消费231.14万吨，环比上周减少18.76万吨，仍低于2023年同期水平；全国水泥价格指数116.86，环比上涨2.67%，同比显著低于历史同期；沿海六大电厂日耗煤量77.03万吨，同比回落2.2%，环比提升0.46%。30城商品房销售7日移动平均值录得25.12万平方米，低于2023年同期水平；上周乘联会汽车当周日均销量为95507辆，周度环比有所回升，弱于2023年同期水平.10城地铁出行7日移动平均值录得5893.19万人次，高于历史同期水平。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投宏观经济研究宏观经济研究7数据来源：Wind，中信建投；注：10城分别为北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、郑州、长沙数据来源：iFinD，中信建投；注：沿海六大电厂集团为：浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能宏观经济研究宏观经济研究8四、主要政策、热点事件跟踪房地产去库存节奏有望边际加快，交通运输设备大规模更新将逐步启动国常会再提房地产去库存，政策落地节奏有望加快。自5.17新政提出地方政府应酌情回收闲置存量住宅用地、酌情收购部分商品房用作保障性住房，仅过3周国常会再度提出着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施，体现去库存政策诉求强、要求严，紧迫性上升，下一步3000亿元保障性住房再贷款预计加快落地，增量去库存政策也有望出台，推动地方库存去化节奏边际加快。十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动方案》，基建投资迎来新增量。方案提出实施城市公交车电动化替代、老旧营运柴油货车淘汰更新、老旧营运船舶报废更新、老旧机车淘汰更新、邮政快递老旧设备替代、物流设施设备更新改造、标准提升七大行动。交通运输领域设备更新属于基建投资，大规模更新将为基建投资带来新动能、新增量，但方案的目标愿景涉及在2028年，政策释放周期较长，短期效果预计有限，仍需动态国务院常务会议听取关于当前房地产市场形势和下一步工作考虑的汇报。会议指出，房地产业发展关系人民群众切身利益，关系经济运行和金融稳定大局。要充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新期待，着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。对于存量房产、土地的消化、盘活等工作既要解放思想、拓宽思路，又要稳妥把握、扎实推进。要加快构建房地产发展新模式，完善“市场+保障”住房供应体系，改革相关基础性制十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动车淘汰更新、老旧营运船舶报废更新、老旧机车淘汰更新、邮政快递老旧设备替代、物流设施设备更新改造、标准提升七大行动，大力促进先进设备和北斗终端应用，促进交通能源动力系统清洁化、低碳化、高效化发展，有序推进行业绿色低碳转型。到2028年，船舶运力结构得到有效改善；新能源公交车辆推广应用持续推进；重点区域老旧机车基本淘汰，实现新能源机车规模化替代应用；邮件快件智能安检设备广泛推广使用，寄递领域安检能力大幅提升；北斗终端应用进一步提升；交通运输行数据来源：Wind，财联社，中信建投证券宏观经济研究宏观经济研究9风险分析消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。宏观经济研究宏观经济研究分析师介绍周君芝浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。田雨侬圣路易斯华盛顿大学硕士，负责方向为宏观流动性。宏观经济研究宏观经济研究评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映