简评：耐用品消费表现平淡收益率曲线整体下移-中金固收高频数据跟踪

证券研究报告2024.04.19基本面：耐用品消费回落需关注，出口仍然较强►4月以来，宏观经济总体有所修复，主要带动项目为出口，其余主要项目虽均有所回升，但均低于宏观高频增长指数总项水平。从分项上看，消费仍然保持回升且高于往年同期水平，出口指数4月中旬以来略有回落，但同比仍为正，固定投资在制造业偏强，基建边际回暖带动下有所回升，工业生产指数回升至基本持平去年同期水平。总体来看，出口+制造业强，服务消费绝对热度较高的宏观格局仍然未改，我们认为后续值得持续观察汽车等耐用品消费情况，近期汽车价格回落带来的总量拖累效应已有所显现，如果后期销售量无法维持高位或继续回升，那么汽车消费总额可能难以像去年一样为社零与总体宏观经济贡献较高增长。债市：过去两周收益率曲线下移，5Y利率降幅明显►狭义流动性方面，过去两周银行间流动性整体维持平稳偏宽态势，本周中以来受税期影响，资金价格边际略抬升。同业存单收益率明显走低，目前1YAAA同业存单收益率与同期限MLF利率倒挂幅度逾40bp。广义流动性方面，过去两周票据利率继续回落，处于历史同期相对低位，反映实体融资需求继续偏弱。►过去两周债市整体走强，收益率曲线下移，5年期利率降幅明显。4月12日当周债市整体走暖，中短端收益率普遍大幅下行，长端和超长端则表现相对较逊，收益率曲线陡峭化。周一债市走强，偏宽资金面下中短端收益率降幅更大。周二债市表现分化，中短端延续强势，长端则于尾盘由强转弱。周三现券整体走弱，长端和超长端表现明显更逊。次日现券整体回暖，中长端收益率降幅更大，不过超长端继续承压。周五债市延续暖意，3-7Y现券收益率下行幅度更大，超长端有所回暖。4月15日当周前四日债券走势分化，中长端利率降幅明显，则短端在止盈行为和资金面边际收敛影响下走弱。周初短端利率整体抬升，一季度经济数据好于预期，但经济内生动能仍然偏弱，支撑中长端利率继续下行。周三现券集体走暖，中长端下行幅度明显。周四现券延续强势，央行提及未来货币政策还有空间，债券利率加速回落。整体来看，4月8日至4月18日，10年期国债收益率下行4bp收于2.25%，10年期国开债收益率下行9bp收于2.32%，30年期国债收益率下行3bp收于2.45%。信用债整体走强，收益率普遍大幅下行。由于5年期国债收益率降幅较大，期限因素成为推动综合利差压缩的主要力量。►从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，过去两周从海外流入中国大陆债券市场的资金录得大幅净流入，分别为1.17亿美元和4.65亿美元。大类资产方面，过去两周美国股债均走弱，而中国股债双双录得正收益，其中债券表现更好。此外，黄金和大宗商品均表现强势。外汇方面，随着美国经济数据频超预期，美元指数有所走强，日元、欧元趋弱，人民币则变化不大。投资者行为方面，据我们估算，上周债市杠杆率季节性小幅回升。此外，4月8日当周长久期利率债延续此前小幅回落态势，不过10Y和30Y国债换手率仍处高位。风险政策力度超预期，债券市场波动性有所加大，数据样本代表性不足。更多作者及其他信息请见文末披露页请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1经济基本面：耐用品消费回落需关注，出口仍然较强4月以来，宏观经济总体有所修复，主要带动项目为出口，其余主要项目虽均有所回升，但均低于宏观高频增长总项指数水平。从分项上看，消费仍然保持回升且高于往年同期水平，出口指数4月中旬以来略有回落，但同比仍为正，固定投资在制造业偏强，基建边际回暖带动下有所回升，工业生产指数回升至基本持平去年同期水平。总体来看，出口+制造业强，服务消费绝对热度较高的宏观格局仍然未改，我们认为后续值得持续观察汽车等耐用品消费情况，近期汽车价格回落带来的总量拖累效应已有所显现，如果后期销售量无法维持高位或继续回升，那么汽车消费总额可能难以像去年一样为社零与总体宏观经济贡献较高增长。图表1：主要宏观高频分项及总增长指数走势图表2：10Y国债收益率与宏观高频增长指数 2022-062022-102023-022023-062023-102024-02注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind2022-062022-102023-022023-062023-102024-02注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部2020-042020-042021-012021-102022-072023-042024-01图表3：中金固收消费高频跟踪指数图表4：中金固收出口高频跟踪指数 注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2图表5：中金固收高频固定投资指数图表6：中金固收高频工业生产指数一2024 注：数据截至2024年4月12日图表7：4月上旬乘用车销量同比回落图表7：4月上旬乘用车销量同比回落50万辆乘用车厂商日均批零销量们认为需关注消费边际走弱的可能性。注：数据截至2024年4月12日00图表8：三大家电零售额略优于去年同期水平消费方面，耐用品消费近期景气度或有所回落，乘用车销量在4月上旬表现略低于去年同期，三大家电略优于去年同期，从3月社零口径数据来看，在销量同比增速较高的情形下，汽车零售额同比出现负增长，价格回落带来的总量拖累效应或已经显现，如果后期销量无法维持持续高位，宏观层面作为耐用消费品带来的消费拖累或将有所放大。家电表现略优于去年同期但不显著。服务消费方面，热度并未产生太大波动，但价格表现相对较弱，总体看我注：数据截至2024年4月14日资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月10日资料来源：奥维云网，中金公司研究部图表9：酒店价格低于2023、2021同期图表10：民航执飞量整体平稳0注：数据截至2024年4月13日资料来源：猫眼数据，中金公司研究部注：数据截至2024年4月18日资料来源：航班管家，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3全国城市二手房出售挂牌价指数投资方面，4月初以来商品房新房销售继续处于欠佳状态中，二手房销售表现持续较好，同时二手房房价继续下行，主要城市新房库存维持不变。而相对于房地产市场并无太大改善的情形而言，基建近期表现出现边际回升，虽然整体仍位于持平或小幅低于去年同期的较低水全国城市二手房出售挂牌价指数好，总体看制造业终端需求或相对不错。图表11：新房销售处于偏低位置图表12：二手房成交量仍表现相对较好图表13图表13：二手房挂牌价继续下行注：数据截至2024年4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部图表14：新房库存有所累积注：数据截至2024年4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部图表14：新房库存有所累积注：数据截至2024年4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月7日资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年4月17日资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表15：水泥出库量依旧偏低，基建水泥相对较好图表16：螺钢表观消费有所回升，但仍相对同期偏低12001200-水泥：出库量2024202320222021000注：数据截至2024年4月19日资料来源：Mysteel，中金公司研究部注：数据截至2024年4月19日资料来源：Mysteel，中金公司研究部图表17：道路改性沥青开工率与去年同期基本持平图表18一一2024202320222024202320222021注：数据截至2024年4月19日资料来源：Mysteel，中金公司研究部注：数据截至2024年4月19日资料来源：Mysteel，中金公司研究部外贸与外需：4月上旬韩国出口录得同比增长21.6%，为2023年以来上旬出口同比增速新高，新兴市场、美国花旗经济意外指数仍延续上行，外需目前韧性仍在。具体到贸易层面数据来看，义乌小商品出口价格有所回落，集装箱出口运价4月以来企稳，波罗的海干散货指数4月中旬以来有所回升，港口集装箱吞吐量也维持回升趋势，总体看，我们认为出口表现或相对较好。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明550500图表19：义乌小商品价格指数同比有所回落图表20：出口集装箱运价维持较稳定水平0一20242023202220212019注：数据截至2024年4月14日资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月12日资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：韩国4月上旬出口增速较高图表22：波罗的海干散货指数自4月中旬起小幅回升注：数据截至2024年4月10日资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月18日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部一一20242023202220212020工业生产：工业生产近期仍整体持稳，在我国经济结构中供给侧总体变化较小，而这一稳态的延续或也决定了未来我们仍面临一定产出大于国内需求的部分。图表23：公路货运流量指数略低于往年同期水平图表24：煤炭日耗基本持平去年 注：数据截至2024年4月19日，横坐标为月度资料来源：G7，中金公司研究部注：数据截至2024年4月17日，横坐标为月度资料来源：CCTD，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6图表25：4月上旬发电量小幅回升图表26：重点行业开工率周度变动汽汽山车车东汽汽山车车东胎胎开开工开注：数据截至2024年4月15日，横坐标为月度资料来源：CCTD，中金公司研究部注：数据截至2024年4月19日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部步发酵，我们认为不排除油价再次出现回升的可能性。图表27：猪肉价格企稳，同比转正图表28：蔬菜价格延续季节性回落注：数据截至2024年4月18日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年4月18日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部图表29：BPI稳定在相对低位图表30：WTI原油价整体回升，近一周小幅回落注：数据截至2024年4月18日，横坐标为月度资料来源：生意社，中金公司研究部注：数据截至2024年4月18日，横坐标为月度资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7债市：过去两周收益率曲线下移，5Y利率降幅明显狭义流动性方面，过去两周银行间流动性整体维持平稳偏宽态势，本周中以来受税期影响，资金价格边际略抬升。同业存单收益率明显走低，目前1YAAA同业存单收益率与同期限MLF利率倒挂幅度逾40bp。广义流动性方面，过去两周票据利率继续回落，处于历史同期相对低位，反映实体融资需求继续偏弱。图表31：过去两周资金面维持宽松态势————注：数据截至2024年4月18日，左图数据为十日移动平均资料来源：Wind，中金公司研究部%同业存单到期收益率(AAA):1年 中期借贷便利(MLF):利率:1年图表图表32：过去两周票据利率继续回落20222023一2024%%%%注：数据截至2024年4月18日，票据利率为国股银票转贴现利率；资料来源：Wind，中金公司研究部过去两周债市整体走强，收益率曲线下移，5年期利率降幅明显。4月12日当周债市整体走暖，中短端收益率普遍大幅下行，长端和超长端则表现相对较逊，收益率曲线陡峭化。周一债市走强，偏宽资金面下中短端收益率降幅更大。周二债市表现分化，中短端延续强势，长端则于尾盘由强转弱。周三现券整体走弱，受市场传言影响，长端和超长端表现明显更逊。次日现券整体回暖，中长端收益率降幅更大，不过超长端继续承压。周五债市延续暖意，3-7Y现券收益率下行幅度更大，超长端有所回暖。4月15日当周前四日债券走势分化，中长端利率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8降幅明显，则短端在止盈行为和资金面边际收敛影响下走弱。周初短端利率整体抬升，一季度经济数据好于预期，但经济内生动能仍然偏弱，支撑中长端利率继续下行。周三现券集体走暖，中长端下行幅度明显。周四现券延续强势，央行提及未来货币政策还有空间1，债券利率加速回落。整体来看，4月8日至4月18日，10年期国债收益率下行4bp收于2.25%，10年期国开债收益率下行9bp收于2.32%，30年期国债收益率下行3bp收于2.45%。信用债整体走强，收益率普遍大幅下行。由于5年期国债收益率降幅较大，期限因素成为推动综合利差压缩的主要力量。图表34：信用债二级市场情况注：数据区间为2024年4月8日至图表34：信用债二级市场情况注：数据区间为2024年4月8日至2024年4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部近三个月最新收益率(%)过去两周本月以来变本年以来历史分位数水平历史分位数水平国债3Y5Y走势变动(bp)或利差变动(bp)-5-5-4动(bp)变动(bp)（近5年滚动）（2014年以来）4%2.45 国开债3Y5Y 14%隐含税率4%4%国债国债:10Y-1Y88期限利差10Y10Y国债-1YAAANCD33近三个月近三个月最新收益率(%)过去两周本月以来变本年以来历史分位数水平历史分位数水平历史分位数水平中短票AAA3Y5Y走势走势或利差或利差(bp)2.112.282.47变动变动(bp)动动(bp)变动变动(bp)（近5（近5年滚动）7%0%0%（（2014年以来）4%0%0%-17-17-18-13-22-22-22-15-41-41-43-463Y5Y2.212.412.61-17-22-42-44-565%l0%0%3%0%0%-19-23-18-21AAA3Y2.152.32-17-20-43-43-458%l0%0%5%0%0%-15-19企业债5Y2.48-15-173Y2.252.42-18-21 -45 -44-576%l0%0%4%0%0%-16-19-165Y2.62-14二级资本债AAA-3Y5Y2.292.41-20-23-56-590%0%0%0%-19-20永续债AAA-3Y5Y2.332.46-21-26-61-600%0%0%0%-22-25信用利差AAA3Y5Y262133-20-10-1-23-12-2-7-16-128%1%5%5%3%3Y5Y363447-20-11-6-23-13-8-7-17-215%l0%3%0%3%综合利差5YAA+企业债-1Y国债92-12-14-190%0%注：数据区间为2024年4月8日至2024年4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部/bank12/scroll/202404/18/t20240418_38975022.shtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9图表35：过去两周期限因素和信用因素推动综合利差收窄0评级利差信用2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04注：数据截至2024年4月18日，信用利差采用5YAAA企业债收益率和5Y国开债收益率。评级利差指5YAA+企业债收益率与5YAAA企业债收益率之差、信用因素指5YAAA企业债与5Y国开债收益率之差、流动性因素指5Y国开债与5Y国债收益率之差、久期因素指5Y国债与2Y国债收益率之差资料来源：Wind，中金公司研究部从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，过去两周从海外流入中国大陆债券市场的资金录得大幅净流入，分别为1.17亿美元和4.65亿美元。此外，据国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英，下一步，中国将稳步扩大中国债券市场的对外开放程度，从回购业务、担保业务和境外机构直接入市等方面更加便利境外投资者参与中国债券市场2。图表36：中国大陆债券市场资金流入情况（EPFR口径）百万美元百万美元百万美元60040020060040020000-1000-2000-3000-200-400-600-200-400-600-4000-5000-6000-7000-800-7000-8002023/03/012023/04/262023/06/212023/08/162注：资金流向情况来自EmergingPortfolioFundResearch（EPFR）的countryflow数据，数据截至2024年4月17日当周资料来源：EPFR，中金公司研究部大类资产方面，过去两周美国股债均走弱，而中国股债双双录得正收益，其中债券表现更好。此外，黄金和大宗商品均表现强势。外汇方面，随着美国经济数据频超预期，美元指数有所走强，日元、欧元趋弱，人民币则变化不大。我们在此前周报《如何理解黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的逻辑和影响？》中提及，2024年3月以来，黄金、铜、石油等重要商品价格出现较大涨幅，我们认为背后的根本因素或是市场担忧美元信用削弱，导致以美元计价的商品、特别是供应偏紧的品种价格上涨。但同时美股在人工智能等带动下表现仍强，叠加财政支出仍高，美国经济仍展现韧性并制约美联储转向宽松，因此出现了黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的局面。/goutongjiaoliu/113456/113469/5332318/index.html请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明64206420%利率债信用债美国长期利率债美国信用债中资美元债SC 500上证指数CE南华工业品指数美元指数人民币人民币注：数据区间为2024年4月8日至4月18日资料来源：Wind，中金公司研究部债市杠杆估计值（银行间+交易所）投资者行为方面，据我们估算，债市杠杆估计值（银行间+交易所）投资者行为方面，据我们估算，上周债市杠杆率季节性小幅回升。此外，4月8日当周长久期利率债延续此前小幅回落态势，不过10Y和30Y国债换手率仍处高位。图表38：上周债市杠杆率季节性回升注：数据截至2024年4月12日，指标为周度杠杆率均值，2024年最新值是基于估测的债券托管数据计算资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表39：过去两周长久期利率债交投活跃度整体略有回落8642010Y国债(左)30Y国债%2021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04注：数据截至2024年4月12日，数据为周度的日均换手率，并做4周移动平均处理；10Y国债/国开债指剩余期限在7至10年的国债/国开债，30Y国债指剩余期限在25至30年的国债资料来源：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的