银行业市场前景及投资研究报告：禁止手工补息影响

证券研究报告禁止手工补息影响怎么看？行业评级：看好2024年6月5日摘要1、禁止手工补息政策目前进展如何？(1)银行执行态度较为坚决。银行严格按照监管要求执行，在4月底前已停止对所有违规补息产品付息。(2)针对保险资管和理财子存款双方仍在博弈。由于涉及产品净值波动，保险资管和理财子仍在向银行追讨补息。2、政策如何影响各板块金融市场？(1)从存款市场来看，活期存款流失在4月数据中集中体现。我们测算整体涉及补息存款规模约15万亿，其中大部分为企业活期。从信贷收支表和M1/M2数据来看，活期存款流失在4月集中体现，定期存款流失预计后续逐月显现。整体看，国有行影响大于中小行，存款或向中小行转移。考虑到大型央国企的风险偏好较低、合作准入门槛高，存款从全国性银行脱媒的程度可能好于预期。(2)从货币市场来看，资金面影响高峰已过。4月国有行依靠降低融出规模来缓解流动性冲击，5月手工补息对资金面影响减弱。(3)从存单市场来看，5月“供需两旺”，6月预计供给放量。考虑到6月为季末月，银行将面临LCR等流动性指标和信贷投放等方面考核，预计银行将增发存单来缓解指标压力。(4)从理财产品来看，价格优势有限，存款“搬家”现象可能好于预期。存款利率中枢下移带动理财收益率水平下移，禁止手工补息政策对理财产品收益影响幅度或在25bp。目前现金管理类产品收益水平已回归合理区间。(5)从债券市场来看，债券收益率曲线趋于陡峭化。由于理财和银行资金配置期限不同，长债配置需求减弱，短债配置需求增加，收益率曲线出现陡峭化倾向。后续伴随存款脱媒减缓，预计曲线可能再度趋于平坦。3、如何观测影响消退？量的角度，重点观测同业存单一级市场净融资规模。如果存单融资规模回落，意味着手工补息影响消退。价的角度，重点观测R和DR价差和存单利率。如果R和DR价差走阔，或说明手工补息影响消退。4、投资建议银行高股息行情不是下半场，而是一轮长周期的开始。推荐“大+小”哑铃组合。(1)大：选高股息大行，六大国有行、兴业。(2)小：①高股息中小行，南京、江苏、成都、浙商、渝农；②高成长中小行，宁波、苏农、常熟。综合来看，当前位置重点推荐：兴业、交行、南京、浙商、渝农。5、风险提示：数据测算偏差，宏观经济失速。201020304禁止存款补息政策政策影响规模路径如何观测影响消退目录C

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S风险提示301禁止存款补息政策4禁止手工补息政策回顾01事件：4月8日市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储

维护存款市场竞争秩序的倡议》，倡议书明确严禁银行通过手工补息高息揽储。即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规的补息承诺，一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改。银行普遍严格执行监管要求，在4月底前已停止对所有违规补息产品付息。涉及客户包括公司、个人、部分保险资管和理财子。不确定性仍存：理财子此前通过保险资管计划配置协议存款和一般存款，一般存款部分将受到影响。根据21世纪经济报道，部分资管及理财已赎回短期限的活期和通知存款，转配其他资产，并在4月根据整改后的存款利率调整计息方式，同时进行利息冲回。部分机构考虑让渡部分托管费来安抚客户情绪，降低净值波动。目前资管和银行仍处博弈阶段，等待监管细则落地。单位活期单位存款受自单位定期居民活期居民定期律一般存款机制管居民存款协议存款控部分保险公司和理财子资金存在协议存款，存期5年，不受自律机制管控，不受手工补息政策影响，但年内到期压力较大。同业存款保险资管及理财子资金正常应放入同业负债项下，不受自律机制管控。但部分银行为优化流动性指标，将保险资管及理财子资金放入一般存款，给予更高的利率定价，这部分超自律同业存款面临禁止手工补息整改。资料：浙商证券研究所整理。502政策影响规模路径6对存款影响：对M1/M2冲击024月单月冲击较大的产品为活期存款，定期存款影响后续逐月释放。•

4月单月受治理补息影响的存款或达3.4万亿。假设历史五年平均4月月度环比降幅为季节性因素，推测今年较历史同期多减规模是受手工补息影响。2024年4月M2余额月度环比下降3.6万亿，历史五年平均4月月度环比下降0.2万亿，今年多降3.4万亿。•

最早受影响存款以活期为主，4月多减1.8万亿。由于定期存款提前支取需按照活期存款利率付息，提前支取将遭受利息损失。活期存款可随时支取，不受利息损失的影响。2024年4月M1余额月度环比下降2.6万亿，历史五年平均4月月度环比下降0.8万亿，同比多降低1.8万亿。这部分客户对利率较为敏感，或存在存高贷低的现象。•

后续月份影响可能逐步释放，但冲击程度减弱。活期方面，考虑补息存款整改需要时间、存款客户赎回存款存在一定时滞，预计5月、6月仍有滞后性影响，但高峰已过；定期方面，提前支取会损失利息，因此预计将按照到期时间逐步消化。8

7.38M2环比余额增量M1环比余额增量5.945.365.255.246420642.971.072.741.531.932.022.030.241.991.711.371.2020.550.460.270.120-0.12-0.37-0.61-2-4-6-0.83-2-1.44-1.65-1.84-1.90-2.57-2.83-4-6-3.6124-0423-0123-0423-0723-1024-0124-0423-0123-0423-0723-1024-017资料：Wind，浙商证券研究所。对机构影响：国有行受影响更大02推测国有银行补息存款规模较大，其次为股份行，全国性银行受治理补息影响较大；中小型银行相对受益。•

4月信贷收支表显示大行和股份行补息规模较大。4月国有行各项存款规模环比下降4.1万亿，较历史同期多降2.9万亿；中小银行各项存款规模环比下降0.3万亿，较历史同期多降1万亿。假设各家行补息存款结构类似，按4月比例推算，工农中建四家大型银行补息存款可能占全部补息存款74%，其他全国性银行占26%。•

中小银行有望受益于治理补息后的存款回流。随着大行和股份行补息治理持续推进，利率敏感型的存款客户会回流向理财或者存款收益率较高的中小行。4月信贷收支表显示其他非全国性存款机构较历史同期存款多增，显示受影响不大，甚至受益于存款回流。4月信贷收支表存款项变动存款类金融机构四家大型银行全国性大型银行全国性中小银行其他非全国性存款类金融机构单位：亿元各项存款年

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年20245月20245月20245月20245月20245月ΔΔΔΔΔ月月月月月4444444444-38,173

1,532

-39,705

-40,562

-11,223

-29,339

-41,290

-11,849

-29,440

-3,3787,432

-10,810

6,4955,949-218-26950545262个人存款活期-18,420

-9,794-8,625

-18,054

-9,610-8,444

-18,519

-10,194

-8,32556618-562-1,22366143-16,361

-10,939

-5,422

-11,465

-7,615-3,850

-12,364

-8,060-4,595

-6,155

-2,134-4,304-4,021-3,8333,889-2,6103,2284,520-164207105定期及其他-2,0591,144760-3,203-6,589-1,995157单位存款活期-18,708-19,468

-20,412

-4,925

-15,487

-21,034

-4,506

-16,529

-2,843-7,3625,169746877-1311114,4232,1832,239-240-27,843

-6,454

-21,389

-15,990

-5,610

-10,380

-16,392

-5,589

-10,803

-14,511

-1,742

-12,769

3,060定期及其他9,1357,2145,9141,921-4,422-1,970685-5,107-5,537-4,642-1,7151,0833,156-5,725

11,668-4,871

-3666,2622,6475,4072,109-129非银存款-2,210-8,1243,567-3,013资料：Wind，浙商证券研究所。8对存款影响：规模测算02我们测算整体涉及补息存款规模约15万亿，其中大部分为企业活期。•

我们预计企业活期手工补息规模约8.7万亿。我们作出如下假设：①金融机构分布，假设四大国有行补息规模占行业的74%，主要参考信贷收支表中四家大型银行4月各项存款较历史同期多减规模（29339亿）与存款类金融机构多减规模（39705亿）的比重。②企业活期结构，假设普通存款和协定存款的比例在1：1。③平均补息幅度，假设企业活期平均补息幅度为95bp。假设四大行从协定存款自律上限1.05%补息至2.00%，补息后贴近余额宝的年化收益率水平。•

假设补息的定期活期比例1：2，则整体涉及补息规模15万亿。我们作出如下假设：①定期活期比例，假设受影响定期活期比例为1：23，主要参考信贷收支表中四家大型银行4月企业活期较历史同期多减规模（10380亿）与企业定期及其他多减规模（5107亿）的比例。

②非银存款影响规模，根据21世纪经济报道，绕道保险资管受手工补息影响的非银存款预计在2-3万亿。•

综合考虑4月金融数据，我们认为政策冲击高峰已过。我们测算企业活期受影响规模约为8.7万亿，其中2.1万亿企业活期已在4月完成资金转移。考虑提前支取牺牲利息，定期存款可能随到期缓慢转移。受手工补息政策影响存款规模测算企业活期存款平均余额(1)企业活期付息率(2)普通活期占比(3)协定存款占比(4)自律上限2(5)=(3)*0.35+(4)*1.25受影响企业活期受影响企业活期规模(7)=(1)*(6)16,740受影响企业定期规模(8)=(7)/28,370受影响存款规模(9)=(7)+(8)25,11034,93018,22418,20796,47133,895130,366单位：亿元，存款比例%(6)=[(2)-(5)]/0.95工商银行农业银行建设银行中国银行1四大国有行其他银行总计72,2861.0250%50%0.800.800.800.800.8023%41%19%27%27%56,72364,12344,351237,4831.190.981.061.0650%50%50%50%50%50%50%50%23,28612,15012,13864,31422,59786,91111,6436,0756,06932,15711,29843,455资料：Wind，浙商证券研究所。注1：中国银行数据采用2023年年报披露的人民币口径存款平均余额和付息率，其他国有银行采用2023年年报披露的本外币口径存款平均余额和付息率。注2：2023年的平均自律上限参考2023年12月自律机制调整前的平均水平。注3：国有行企业定期及其他存款较历史同期同比多减，中小银行及整体存款类金融机构均为同比多增，反映定期存款在银行之间转移流动，中小行定期活期受影响比例可能低于1：2。同时考虑到到期因素，实际全行业定期活期受影响比例也可能高于1：2。我们在测算中暂时假定全行业按照国有行定期活期受影响比例进行测算。9对市场影响：资金面扰动高峰已过02资金面影响高峰已过，5月手工补息对资金面影响减弱。受信贷投放季节性影响，6月资金利率可能小幅抬升。•

银行：前期国有行依靠降低融出规模来缓解手工补息带来的流动性冲击，资金面冲击高峰已过。4月国有行质押式回购规模大幅下降，股份行和城农商行回购规模变动不大，市场资金面收敛。资金面情况与信贷收支情况表现一致，说明国有行受禁止手工补息影响最为显著。5月回购规模变动较小，与5月信贷格局偏弱相关，资金面压力较小。6月为传统信贷投放大月，叠加手工补息带来的负债端压力，不排除资金利率抬升的可能。•

非银：非银短期内流动性充裕。4月以来R007与DR007价差逐渐收敛，体现出存款“搬家”后，非银负债端资金充裕。质押式回购月末余额R007与DR007价格600005000040000300002000010000020240320240420240532.521.000.800.600.400.200.00-0.20R007-DR007（右轴）DR007（左轴）R007（左轴）53,69524,86220,15719,83814,66513,20313,15412,3801.512024-01-022024-02-02

2024-03-022024-04-022024-05-02国有行股份行城商行农商行10资料：Wind，浙商证券研究所。对市场影响：同业存单供给放量02受手工补息政策影响，

5月同业存单市场出现“供需两旺”。6月预计存单供给放量，存单利率有上行压力。•

银行：5月国有行股份行增发同业存单补充流动性，6月季末月存单供给有望继续放量。5月国有行存单净融资规模5650亿，较去年同期同比多增约6300亿；股份行净融资规模约1900亿，较去年同期多增约2000亿。通过存单发行情况也可以看出，国有行受本次手工补息影响最大，股份行其次，中小银行有望受益于政策，存单发行规模有所下降。考虑到6月为季末月，银行将面临LCR等流动性指标和信贷投放等方面考核，预计银行将增发长期限存单来缓解指标压力。•

非银：在理财季末回表效应影响下，资产配置需求减弱。伴随存款“搬家”，非银资产配置需求对存单价格形成一定支撑，4-5月存单利率维持震荡。考虑到6月银行存款组织压力较大，可能加大对于理财回表的引导力度。预计6月现金管理类发行规模的下降幅度将大于历史季末月情况，存单配置需求可能有所减弱。同业存单净融资规模3月4月净融资5月净融资单位：亿元新增6,15011,4839,0562,091到期净融资-1,5181,491307同比变化-1,4573,713809新增到期同比变化381新增11,1298,8459,4412,388到期同比变化6,3011,964-1,359-31国有行股份行城商行农商行7,6689,9928,7491,9787,9498,3679,9431,9916,6298,4977,1191,7691,321-1302,8242225,4796,9349,8802,3525,6501,911-43936-3131,309-14113-338资料：Wind，浙商证券研究所。11对市场影响：存款脱媒规模有限02存款利率中枢下移带动理财收益率水平下移，目前现金管理类理财产品价格优势有限，预计后续存款“搬家”现象将有所缓解。•

禁止手工补息政策对理财产品收益影响幅度或在25bp。

根据2023年中国银行业理财市场年度报告，理财产品投向现金及银行存款的比例为26.7%。假设保险资管和理财子手工补息幅度为95bp，手工补息整改预计带来理财收益下行25bp。•

理财产品价格吸引力下降，存款“搬家”现象有望缓解。考虑客户风险偏好，存款和现金管理类理财产品可能存在较强的替代效应。截止2024年5月27日，现金管理类理财产品近7日年化收益率为1.87%，低于1年定期存款自律上限。根据2023年末理财产品资产配置占比情况和目前1年期债券、存单等底层资产定价情况，我们推算理财产品的收益水平在1.88%左右。目前现金管理类收益水平已回归合理区间。由于存款类资产收益回归，理财已增配存单利率债等资产增厚收益，对冲存款产品的收益下降。现金管理类理财产品预期收益率测算现金管理类理财收益变动情况资产配置占比545.30%预期收益率2.21%2.25%2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%1.85%1.80%债券1现金及银行存款2同业存单3其他41.63%1.95%2.06%2.30%1.88%26.70%11.30%16.70%2.03%总计存款及理财产品收益率比较1.87%产品活期协定存款类别收益率挂牌利率自律上限挂牌利率自律上限0.70%1.15%1.65%1.95%1.68%1.87%2024/4/12024/4/302024/5/271年定期资料：普益标准，浙商证券研究所。注1：采用1年期国债到期收益率。注2：采用中货币基金现金管理类理财产品近

日年化收益率7近

日年化收益率7小银行1年期定期存款自律上限。注3：采用股份行一年期存单发行利率。注4：采用国股行线下同业存款报价。注5：资产配置占比采用银行理财登记中心发布的2023年中国银行

12业理财市场年度报告的理财产品资产配置情况比例。对市场影响：收益率曲线陡峭化02由于理财和银行资金配置期限不同，国债收益率曲线出现陡峭化倾向。后续伴随存款脱媒减缓，预计曲线可能再度趋于平坦。•

短债利率：后续持续下行空间有限。一般来说，现金管理类产品配置1Y以内短债，而银行配置盘倾向中长期债券。由于存款从银行向非银转移，长债配置需求减弱，短债配置需求增加。

4-5月伴随基金和理财加大对短债的配置，短债收益率持续下行。后续若补息带来的存款“搬家”现象缓解，非银资产配置需求减弱，后续短债利率下行空间有限。•

中长债利率：中长期利率可能震荡向下。①监管层面，近期央行多次强调长债利率风险，长期国债收益率需反映经济增长预期。根据人民银行主管的中国金融时报头版头条文章《长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡》，市场人士称2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。央行已多次释放在二级市场开展国债买卖操作的信号。央行买卖国债或与政府债券发行节奏配合，削峰填谷，保持超长债利率在合意区间。②机构层面，资产荒压力仍存，后续随着存款向中小金融机构回流，中小银行债券买盘比较充足。考虑到监管对于长债利率风险的关注，可能资金边际偏好7-10Y中等期限债券。国债收益率曲线变动情况5月现券净买卖情况2.72.52.32.11.91.71.50.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15变动幅度（右轴）2024/5/31（左轴）2024/3/29（左轴）400020000国有行股份行城商行农商行-2000-4000-6000-8000-100001年