食品饮料行业市场前景及投资研究报告：寻找韧性与成长

23••••4•5•2003-2012年2013-2015年2016年以后收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动行业调整期

收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动6•2021年以来白酒板块估值进入调整期，截至2024年6月14日收盘申万白酒指数PE

TTM为21.3，位于2005年以来的22%分位水平。图：当前白酒指数估值位于2005年以来的22%分位7•8•贵州茅台：对稳定、有质量的增长更加注重。张董事长在公司年度股东大会上提出要致力于实现茅台的“稳定、健康、可持续发展”，结合张董、王莉总近期发言交流，我们认为公司未来将在产品、渠道、营销等方面进行调整，如处理好经销与直营关系（“经销商是茅台的家人，是茅台成长路上的重要支撑”）、放缓扩产（“质量是产品的灵魂”）、放缓投放（“渠道与价格的平衡”）、加大出海减轻国内压力（“发力茅台国际化”）等。端午节期间高端白酒动销整体平稳，节后茅台批价下跌主因需求偏弱的背景下黄牛和电商平台博弈激烈，该部分库存低价成交造成短期内价格波动，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将进入新均衡。••五粮液：严格执行核心单品八代五粮液传统渠道减量20%计划，当前处于控货挺价阶段，同时进一步优化产品结构，产品端加大发力1618、低度，适度布局45度、68度新品。泸州老窖：2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强。图：端午节后飞天价格出现较大下跌（元）图：五粮液、国窖批价整体平稳（元）92024年大致规划公司回款/发货进度批价估测库存估测厂家出货/实际动销短期产品/渠道策略2024年增长工具箱充足，预计茅台酒投放量规划4.5wt、同比+10%，系列酒目标250亿、同比+23%整箱2730左右，散瓶2500左右贵州茅台回款50-55%，发货45-50%一批商0.5个月左右普飞动销个位数增长15%10%+20%2024年传统渠道减量，产品端加大发力1618、低度，适度布局45度/68度新品大商整体回款60-80%，发货慢5-10%左右，1618放量较多五粮液普五935-9501-1.5个月大个位数至10%增长2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强核心大商回款进度60%左右，发货进度50%左右泸州老窖高度国窖批价870-880

2个月左右持平左右至个位数增长102024年大致规划公司回款/发货进度批价估测库存估测厂家出货/实际动销短期产品/渠道策略动销层面，青花20/25及老白汾系列双位数增幅，老白汾系列增速最快，青花30持平至微增24Q2继续落地费用模式改革，保价、抬升渠道盈利，老白汾迈入提价区间核心市场库销比在20%山西汾酒预计6月底全国平均进度60%

青花20批价环比持平20%+20%+左右青花郎批价环比抬升，目前核心市场进度在6成以上

目前核心市场终端价在1100+库存主要为青花郎，

核心市场红花郎中高双位数增红花系列相对良性

幅，青花郎持平坚持高端化，青花郎稳定价格，红花郎放量郎酒八号批价310、新井台（河南主销）440、老

T1库存在20%-30左右

动销层面，八号增速最领先井台（复刻版）425FY24在保证价值链基础上继续实现水井坊实际达成FY2475%+正增长正增长恢复性增长20%+恢复性增长舍得系列库存周期在

动销层面，核心区域品味舍得微截止目前回款进度在45%-50%2024年争取库存与动销匹配；首府舍得酒业酒鬼酒品味舍得330+90天，沱牌系列库存

增，沱牌特曲、舍之道增速相对战略推进周期略高于舍得领先甲辰版内参终端920，老版本内参740，红坛内参290省外回款进度在30%左右，省内核心经销商回款在45%省内库销比20%-核心区域动销微增，主要为酒鬼2024Q2争取营收稳定，2024年预计25%，省外高于省内

酒系列实现恢复性增长珍30批价760，珍15批价340-345渠道管理精细化程度继续提升，新兴渠道同步发力珍酒李渡回款进度55%-65%2个月左右珍酒华中市场正增长112024年大致规划公司回款/发货进度批价估测库存估测厂家出货/实际动销短期产品/渠道策略古井8年210，古5预计6月中旬完成回款70-75%

108，古16330-340，古出货层面，省内古16、20双位数增幅,，动销层面，古8低幅正增长估测省内库销比在24Q2终端控量，经销商照常推进销古井贡酒20%+23%20%，主要在一批商售计划20550出货层面，洞藏系列核心市场30%+；动销层面，顺序洞藏9、洞6、洞16洞6成交价110-115、洞

估测省内库销比在9成交价220洞藏6年、9年抬升份额，洞藏16年迎驾贡酒洋河股份今世缘预计6月完成回款近7成15%-20%拉结构梦6+省内批价540，M3+390，天之蓝270

40%+环江苏市场库销比30-

动销层面，天之蓝大个位数，预计6月下旬完成回款近7成10%+22%保证渠道价格体系底线M3+10-15%，M6+略持平至下滑省内库销比在20-出货层面，省内核心市场四开、预计24Q2末全国进度在6成以

四开批价415-420，对新四开配额制，苏南拓份额，苏北稳秩序25%+，四开库存环比

对开双位数增幅，动销层面，雅上开240-250回落显著系和对开、V3增速领先估测老白干本部一批预计6月末完成全年任务6成，目前普遍在50%-55%商库销比在20%+，库

动销层面，老白干100-200元价存主要在1915及次高

位动销增速较快淡季主要聚焦在100-300元价位，宴老白干NA10%席为主端出货层面，年份系列增速最快，淡季稳价为主，省内提份额、西北快速发展金徽酒回款进度60%批价环比持平估测库销比20-30%20%其次柔和系列1213•••14•啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。15•16•截至6月14日收盘申万啤酒指数PE

TTM为27.6，位于2005年以来的1.5%分位水平。图：当前啤酒指数估值位于2005年以来的1.5%分位17•2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。2023年受益于包材成本下降，啤酒行业吨成本增速放缓，2024年行业依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本有望略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。图：大麦现货及大部分包材价格相较高点明显回落现货价:大麦:全国均价（元/吨）市场价:玻璃（元/吨）平均价:铝（元/吨）市场价:高强瓦楞纸（元/吨）3500300025002000150010005003000025000200001500010000500003500300025002000150010005005000400030002000100000018表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外（单元：RMB元/千升）20168922512752994373651161258811870954312069232602448327024132947201792745722530451676673575696358274552521696326025163474251029922018926954716357463963585715101287862531920928326728243544273731182019989754896364485367125964101487970563720201008547176186477162915533908775875035202198054769597649996455619693467173543520221085255586016494275287225989668545899202311783642867095186905192871221573885741北美拉美百威英博喜力欧洲+中东+非洲亚太美洲东欧+中东+非洲欧洲亚太嘉士伯日本传统啤酒出厂均价青岛啤酒3431290337192817321934962833438428513386374230204601309033623928317847953231353741723306481833223670华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒19•结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，2023年青啤主品牌中高端以上销量同比+10.5%，华润次高及以上销量同比+18.9%，重啤高档销量同比+3.98%。量的角度，根据国家统计局的数据，2024年3月规模以上啤酒企业产量同比-6.5%、1-3月产量同比+6.1%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。图：2023年青啤主品牌中高端以上销量同比+10.5%

图：2023年华润次高及以上销量占比升至22.4%图：2023年重啤高档产品*销量同比+3.98%20•我国啤酒吨价对应美国1983年水平，美国吨价快速提升期持续14年。日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续15年。图：我国啤酒当前吨价对应美国1983年水平，1979-1992年美国啤酒吨价CAGR达5.3%图：日本啤酒吨价在1971-1985年快速提升，1985年已达到1.66万元/吨美国啤酒吨价（元/吨）yoy日本传统啤酒吨价（元/吨）yoy250002000015000100005000020%15%10%5%12000100008000600040002000014%12%10%8%6%4%0%2%-5%-10%0%-2%21••2017年以来成本进入快速上行期，但龙头公司通过产品结构升级及提价，完全消化成本上升压力，且毛利率还在改善；2023年成本进入下行期，产品结构仍在升级过程中，预计毛销差将明显改善。图：2009-2010年、2013-2014年、2019-2020年主要啤酒企业吨成本下降或同比涨幅收缩2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023青岛啤酒吨成本yoy3.9%

11.3%

-1.7%

2.0%

5.8%

3.9%

0.0%

0.8%

3.6%

-4.6%

1.7%

5.2%

2.9%

-0.9%

4.9%

4.9%

3.3%吨直接材料成本yoy燕京啤酒2.6%

-15.6%

-7.5%

2.1%

3.3%

5.2%

6.7%

4.2%

-0.5%

4.8%

8.7%

3.5%吨成本yoy吨直接材料成本yoy重庆啤酒3.3%

8.1%

0.0%

-2.3%

8.9%

12.2%

-1.1%

3.6%

3.8%

-2.4%

9.1%

6.6%

2.8%

0.0%

10.6%

5.4%

2.1%9.2%

-1.9%

2.2%

2.4%

-2.3%

7.4%

4.1%

8.3%

0.5%

16.3%

10.1%

5.0%吨成本yoy吨直接材料成本yoy1.4%

21.7%

-1.0%

7.7%

6.4%

12.3%

-0.5%

8.6%

24.6%

-1.1%

6.6%

0.8%

2.2%

-3.6%

-0.1%

4.8%

3.2%6.0%

3.3%

-10.5%

3.5%

-16.2%

-1.9%

4.5%

3.6%

3.0%

8.7%

2.9%

5.7%22图：国内规模以上啤酒企业总产量2013年见顶国内啤酒产量（万千升）同比增速600050004000300020001000020%15%10%5%2023年统计局规上啤酒产量+0.3%，收入和利润暂未披露。中酒协数据显示2023年

啤

酒

全

行

业

产

量+0.8%、收入+8.6%、利润总额+15.1%。↓0%-5%-10%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023图：国内啤酒业整体吨价、吨利提升，2022年青啤、华润、重啤、燕京吨价分别+5%、5.2%、4.2%、4.6%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023行业吨价吨价yoy行业吨利吨利yoy2364

2386

2464

2807

2979

2886

3244

3288

3584

3832

4023

4067

4013

4276

4501

4544

4643

5056————10.3%

0.9%116

1323.2%

13.9%

6.1%

-3.1%

12.4%

1.3%148

134

173

213

226

2149.0%2496.9%2805.0%3051.1%

-1.3%

6.5%335

293

3089.7%

-12.3%

5.1%5.3%3350.9%3622.2%4758.9%56512.9%

13.0%

12.4%

-9.4%

28.7%

23.2%

6.3%

-5.2%

16.1%

12.8%

8.8%8.8%8.0%

31.1%

18.9%板块毛利率39.2%

39.3%

39.5%

38.6%

41.5%

42.3%

41.5%

39.7%

40.0%

39.4%

38.3%

40.4%

38.8%

38.0%

39.5%

42.5%

40.5%

40.0%

40.8%板块销售费率

12.8%

13.5%

14.6%

14.6%

15.4%

16.2%

16.5%

16.3%

16.9%

16.9%

18.2%

19.2%

18.5%

16.2%

16.4%

17.2%

14.2%

13.7%

14.0%板块毛销差

26.4%

25.8%

24.9%

24.0%

26.1%

26.1%

25.0%

23.4%

23.1%

22.5%

20.1%

21.2%

20.2%

21.8%

23.2%

25.3%

26.3%

26.3%

26.8%注：2018年起，行业吨价、吨利根据国家统计局披露的规模以上企业产量、销售收入、利润总额同比增速数据测算；板块毛利率、销售费率、毛销差为A股啤酒上市公司整体口径。23•24A股港股2023

2023H2（单位均为人民币）20232023Q42024Q1青岛啤酒

燕京啤酒

重庆啤酒

珠江啤酒

青岛啤酒

燕京啤酒

重庆啤酒

珠江啤酒

青岛啤酒

燕京啤酒

重庆啤酒

珠江啤酒

华润啤酒

华润啤酒公司整体：营业收入339.45.5%37.2142.17.7%5.0148.15.5%27.153.89.1%5.629.6-3.4%-8.818.0-4.4%-3.717.9-3.8%0.038.31.2%-0.5101.5-5.2%15.135.91.7%1.042.97.2%9.011.17.0%1.0368.54.5%51.5150.65.7%5.0（华润为啤酒业务收入，亿元）YOY扣非净利润（重啤为净利润，华润为全口径，亿元）（

22Q4

为1.86

亿）YOY15.9%38.7%1.8184.2%37.6%0.194.8%49.1%-1.334.6%42.8%0.38增亏27.5%2.22增亏-6.6%-10.79-6.0%-2.93转亏27.7%-7.444.3%-8.9612.1%40.4%2.1281.7%37.2%0.4016.0%47.9%2.7445.8%42.1%1.3418.6%41.4%2.91-7.0%33.9%1.08毛利率48.8%-6.79同比变动（

pct

）毛销差24.8%0.9926.5%1.4832.1%-1.8627.6%0.16-13.9%-7.3315.7%-11.6727.6%3.1425.3%0.9734.8%2.5625.5%0.0820.6%1.336.4%-1.71同比变动（

pct

）扣非净利率11.0%3.5%18.3%10.4%-29.6%-20.3%0.15%-5.7%14.9%2.9%20.9%9.4%13.2%3.3%（重啤为净利率）同比变动（

pct

）0.991.46-0.12-0.45-8.34-1.31-9.86-6.442.301.261.602.500.92-0.46啤酒业务：销量（万千升）同比增幅（万千升）YOY801-6.539417.24.6%360510330014.14.9%4942281406.471-8.051351.6251.0218-17.9-7.6%4647117874.32611155.5458-22.1-4.6%305082-1.30.2-0.8%42382534.8%3834152-10.1%4149288-2.4%3514-744.8%5165-457-8.1%26451484.0%3274-935.2%4952880.8%42012470.5%3306128吨价（元/千升）同比涨幅（元/

千升）YOY6.3%2600833.0%2249580.6%2513804.1%2192737.5%3009123-2.1%3744308-2.8%23671832.6%2768-271.8%2580-876.2%2431904.0%1977212.8%207481吨成本（元/千升）同比涨幅（元/

千升）YOY3.3%2.6%3.3%3.4%4.3%9.0%5.9%8.4%-1.0%-3.3%3.8%1.1%4.1%25•总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于2014年开始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景。软饮料总产量（万吨）碳酸饮料产量/软饮料15%10%5%2014-2022CAGR20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000035%30%25%20%15%10%5%CAGR=0.5%CAGR=20%0%-5%-10%0%1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

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2017

2019

2021

202326•国际比较：日本经济低迷期强粘性饮料结构繁荣。20世纪90年代经济泡沫破灭以来日本居民消费习惯发生较大转变，消费品领域呈现“价”持平或下跌、“量”增减趋势分化的情况；聚焦饮料行业，自90年代末进入通缩阶段以来，日本饮料行业价格受到较大冲击，性价比进一步提升。但是消费粘性较强的细分品类（主要是具备成瘾、功能及供需属性的子赛道，下一章节将详细阐述）仍保持量增态势驱动规模显著增长，弥补了价格下跌的劣势，这里面的代表品类是碳酸饮料、矿泉水、茶饮收入（十亿日元）yoy600500400300200100020%15%10%5%0%-5%-10%-15%27•产品拉力决定上限。与传统的风味饮料所不同，咖啡因、牛磺酸、茶多酚以及碳酸等元素赋予茶、咖啡、功能饮料及碳酸饮料独特的成瘾或功能属性，同时瓶装水具备特有的刚需属性。以上的品类基于其特定的属性，消费者的饮用粘性强，在“进店购买之前便已框定好品类”，因此更容易产生长青的大单品，纵观饮料行业大单品，能达到较大体量且到现阶段仍然可以保持增长的基本上都是成瘾/功能/刚需赛道的产品。28食品板、公司公告、•寻找下一个超级大单品：东鹏特饮及东方树叶逐步脱颖而出。1.东鹏特饮：天时地利人和皆具，全国化加速布局。地利（产品拉力）：高性价比打法做大消费人群基数；人和（渠道推力）：渠道精细化改革+激励优化+信息化赋能，东鹏渠道把控力与网点数量持续激增；天时：红牛陷入困境，其他竞品积极性不够，东鹏迎发展良机。蓝领新锐白领资深中产其他终端网点数量（万家）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%红牛东鹏特饮体质能量乐虎4003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%22.75%11.92%00%2018201920202021202220232019202020212022东鹏红牛29、公司公告、欧睿、•寻找下一个超级大单品：东鹏特饮及东方树叶逐步脱颖而出。2.东方树叶：苦心经营10载，终迎绽放。在2017年开始无糖茶行业持续扩容背景下，东方树叶产品/渠道/营销同步发力，一方面尽管从2011年上市开始东方树叶持续遇冷，但是公司始终坚持东方树叶在市场终端的陈列面，叠加营销端的持续发力，消费者对于“东方树叶=无糖茶”的认知逐步形成，因此消费者“愿意购买”，另一方面农夫山泉的渠道建设足够激进，从而实现了“将东方树叶摆到更多消费者面前”的效果。因此当无糖茶的春天到来之后，东方树叶凭借渠道推力与产品拉力的高效结合，迎来爆发。东方树叶销售额（亿元）无糖茶销售规模（亿元）8070605040302010014012010080CAGR=50%CAGR=10.9%604020020222027E2017202330、公司公告、31••食品行业复盘：2014年之前食品板块营收增速较快，乳制品、肉制品、调味品等传统品类龙头不断拓展区域、渠道驱动扩容，且规模效应强化，利润弹性大于收入。2014年后随着宏观经济增速逐步放缓及人口红利逐渐弱化，总量逻辑趋弱，此后，传统品类消费升级、集中度提升带来的结构逻辑增强，价格和盈利提升，同时新品类、新渠道带来收入增量。分子行业来看：1）调味品：库存去化彻底叠加成本回落，24Q1板块环比企稳改善。2）乳品：景气仍未完全修复，液奶动销承压，奶价下行释放利润。3）速冻食品：业绩分化相对明显，下游需求弱复苏状态下龙头业绩韧性更强，期待餐饮复苏提速。4）卤味：成本回落利润率显著修复，需求仍待改善。5）食品综合：零食板块在平价消费趋势下渠道+品类扩张逻辑持续验证，渠道和供应链能力边际强化的公司高增或反转趋势显著。2015201620172018201920202021202220232024Q1收入增速：调味品9%6%4%3%13%38%11%4%25%15%10%18%15%10%18%12%19%20%16%12%13%4%55%31%14%12%16%25%18%12%14%8%19%21%6%9%8%8%17%-5%2%2%0.8%9%-6%5%7%-4%8%-9%-8%5%乳品速冻食品肉制品16%17%-8%16%13%其中：卤制品食品综合归母净利润增速：调味品乳品速冻食品肉制品其中：卤制品食品综合6%3%2%6%10%-43%8%8%22%41%11%111%9%30%27%25%-7%48%3%37%5%21%17%40%14%46%22%21%17%27%16%35%-19%23%-1%100%22%6%-5%25%-9%-33%8%-14%-0.2%37%12%-67%-16%22%23%18%-34%54%2%11%55%3%-14%15%-1%86%-3%32•截至6月14日收盘中证食品指数PE

TTM为24.4，位于2013年以来的0.1%分位水平。图：当前食品指数估值位于2013年以来的0.1%分位33••••34••••••35••零食万亿规模市场，不断孕育增长机遇。根据Frost&Sullivan预计，我国休闲零食行业零售额超1.2万亿，2020-2025年的复合增速约7%；我国人均零食消费量只有美国的1/6、英国的1/4、不到日本的1/2，人均零食消费量总体上会随着经济发展和城镇化率提升、居民收入增长、生活节奏加快、时间碎片化等因素而增加，渗透率仍有较大提升空间，巨大的市场规模不断孕育创新和增长机遇。零食渠道效率提升、品类裂变，有助于下沉市场扩容和消费人群拓展。现阶段看，1）供给端：供应链创新、渠道变革带来效率提升；2）需求端：居民消费力影响带来需求多元分层，品类持续裂变。因此，零食呈现产品性价比提升、下沉市场扩容的特征。图：休闲零食万亿市场，行业规模仍有增长空间图：量贩零食渠道压缩各环节加价率，通过高周转高坪效在下沉市场快速扩张生产成本传统渠道厂商毛利率经销商(上)/量贩连锁总部(下)毛利率终端毛利率1140%30%30%零食量贩门店15%10%

18%00.511.52Frost&Sullivan，36••渠道驱动增长呈现较强爆发力。渠道端，线上、线下均呈现去中心化特征，线上淘系京东平台流量红利消退、线下KA商超被分流，而线上抖音等直播社交电商、线下量贩零食店快速成长，2023年起加速体现，抓住渠道和品类红利的公司实现新一轮快速成长。2024Q1叠加年货节旺季大众零食礼盒旺销，行业景气度较高，24Q2迈入淡季巩固蓄势阶段，渠道和品类扩张带来的成长仍在持续。品类不断多元化发展，行业整合空间较大。品类端，零食品类呈多元裂变趋势，农产品和餐饮元素的休闲化造就中式风味零食品类扩张，横向扩张新品类是零食公司规模增长的又一重要驱动，较为分散的上游对头部公司管理能力提出了较高要求，同时也为其整合提效提供了广阔空间。图：渠道快速变革下，零食公司单季度营收增速分化明显图：主要零食公司通过渠道和品类扩张实现增长零食标的洽洽食品放量/修复逻辑1）瓜子、坚果需求逐步修复；2）瓜子原料成本有望持续回落1）会员折扣店拓展，配合推出冻干新品；2）量贩零食渠道、电商渠道放量；3）脱壳夏威夷坚果及棕榈油成本下降；4）KA渠道销售改善甘源食品劲仔食品盐津铺子卫龙1）鱼干BC超放量（大包装及散装）；2）量贩店、内容电商渠道拓展带来鱼干、鹌鹑蛋放量；3）鱼制品成本回落、鹌鹑蛋规模效应提升1）零食量贩店（零食很忙同店+拓展零食有鸣、赵一鸣等系统）、电商延续高增；2）魔芋、蛋类等多品类高增；3）定量装持续放量1）提价对面制品影响逐步消除；2）加速推出新品类和新产品；3）布局量贩渠道；1）提升产品性价比；2）抖音渠道持续放量实现品牌效应和供应链规模效应溢出；3）线下精细化布局带来增量空间，线下分销加快产品适配和机制创新，摸索多元化门店店型1）提升质价比，探索更合适的单店模型；2）优化各渠道的品类结构，加强人群适配。三只松鼠良品铺子Wind，37•行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。（1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；（2）2011-2020年：行业驱动力切换为“量价齐升”；（3）2020-2023年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。图：

2001年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段图：2001-2023年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”调味品行业销售额（亿元）调味品行业销售额yoy销量CAGR吨价CAGR餐饮业销售额yoy18%16%第

三阶

段

：6,0005,0004,0003,0002,0001,000040%第二阶段：量价齐升价

升引领30%

14%12%20%10%8%6%4%2%10%0%第一阶段：量升为主-10%

0%2001-20112011-20202020-2023-2%-20%-4%38•未来展望：复合/零添加子赛道结构性繁荣。（1）复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：a.C端增效需求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；b.

B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。复调及预制菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化+提升菜品标准化的痛点。图：到2026年复合调味品行业规模有望达到2676亿元，未来3年CAGR为10.8%（单位：亿元）图：我国独居比例明显提升图：人力成本是餐饮企业除原材料以外的最大成本一人户家庭占比复合调味料yoy3,0002,5002,0001,5001,00050014%12%10%8%30%20%10%0%能源成本,税费,3.3%25.3%3.8%房屋及物业成本,9.9%原料进货成本,41.8%18.5%16.7%15.6%14.1%13.1%14.6%14.9%三项费用,19.7%6%4%人力成本,21.3%2%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

202000%20222023E2024E2025E2026E39•未来展望：复合/零添加子赛道结构性繁荣。（2）零添加景气提升：人口结构变迁下的必然趋势：城镇化率+人口老龄化率持续提升驱动调味品往健康化方向发展，食品添加剂风波成零添加催化剂。从数据上看，根据测算我国0添加调味品零售额从2020年的14.8亿元持续提升至2023年的43.1亿元，3年CAGR达到42.7%。图：我国0添加调味品零售额从2020年的14.8亿元持续提升至2023年的43.1亿元，3年CAGR达到42.7%图：城镇化率+老龄化率持续提升驱动消费者对于调味品0添加/减盐的健康化需求日益提升0添加调味品零售规模（亿元）yoy504540353025201510560%50%40%30%20%10%0%02020202120222023E40•竞争格局：需求碎片化考验玩家综合实力，头部集中趋势加速。餐饮渠道在调味品的终端消费结构中占比最大，当前我国餐饮业正处于连锁化程度持续提升的阶段，其中最大的痛点便在于菜品的标准化，我们认为未来定制化调味品的需求将逐渐提升，过去厨师主导的餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击。对于供给端调味品综合实力的考验将持续加大。相较于中小企业，头部玩家在研发/供应链/渠道上均有明显优势，因此我们认为未来行业头部集中趋势将会加速。表：餐饮端调味品采购主要有三种模式，其中产品定制模式最顺应连锁化率提升的潮流图：酱油行业CR3从2014年的21.3%持续提升至2023年的27%海天味业李锦记美味鲜30%25%20%15%10%5%0%2014202341•图

：餐饮业弱恢复，24年3月以来社零餐饮收入增速边际有所放缓图

：2024年以来，新注册餐饮企业数相比同期高位有所回落，吊注销量增加42•图

：原奶价格持续下跌图

：23Q2以来乳品板块景气承压，成本下行驱动利润增长43•图：双汇肉制品盈利能力持续提升，屠宰和养殖利润受肉价压制（左/右图分别为分部营收、营业利图

：24Q2猪价回升，有望推动公司屠宰润）和养殖业务回暖肉制品屠宰肉制品屠宰其他（养殖等）分部间抵减其他（养殖等）分部间抵减14012010080201816141210860642402000-2-4-6-20-404445图：2005-2024年白酒指数累计涨跌幅大幅领先啤酒、食品•2005年以来白酒指数大幅跑赢啤酒/食品，经济上行期白酒表现领先、下行期啤酒/食品领先。从累计涨跌幅来看，2005年以来（截至2024/6/14）申万白酒指数累计上涨59倍，申万啤酒、中证食品分别累计上涨4.6倍、4.1倍，白酒板块表现大幅领先。分时间段来看，历史上宏观经济景气或货币环境放松时（如2005-2007年、2009-2012年、2014-2017年、2020年）白酒表现整体优于啤酒/食品，而宏观经济偏弱时（如2008年、2013年、2018年）则啤酒/食品表现优于白酒。表：白酒、啤酒、食品板块年度涨跌幅在不同年份背景下表现分化（2024年更新至6月14日）17%

296%

169%

-60%

102%

18%-1%2%-42%27%33%-7%42%0%23%10%41%9%28%-12%-11%-12%93%1%-23%

102%

96%-3%9%-15%

-12%0%

-32%-9%4%-15%-11%

107%

130%

-51%-8%

130%

97%

-65%74%

118%

-47%77%94%80%42%21%-30%

-15%-11%-16%-25%38%29%22%85%67%14%-29%-3%3%6%2%-17%

-20%

-22%

-12%5%

-15%

-4%

2%-14%

-22%53%7%46图：过去5年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在20倍及以上图：过去10年，海外食品饮料主流公司PE估值基本在20倍及以上2017-22净利润CAGR2017-22平均PE（右）2012-22净利润CAGR2012-22平均PE（右）60%30%0%70

20%60

15%50

10%60504030201040305%0%20

-5%10

-10%-30%47图：食品饮料股息率排名前25的公司，股息收益率均在3%以上（截至2024/6/13

）2023年现金分红比例(%)分红额2.65亿元*137.886.92024-26E收入

2024-26E净利润PE24E7717121316131317151314231891812151423211515152219代码公司市值(亿元)股息收益率(%)CAGR(%)15.107.82CAGR(%)57.7613.729.2110.587.279.419.3415.5715.889.1223A-492013141714142118161425239221417172825191915262625E4115111215111215131413211581611141219181213131915002582.SZ603156.SH603886.SH300146.SZ000895.SZ002304.SZ000848.SZ603057.SH605337.SH600887.SH002216.SZ600132.SH603697.SH600873.SH603237.SH603589.SH000858.SZ000568.SZ603027.SH300908.SZ002991.SZ002557.SZ603866.SH600519.SH002847.SZ好想你26291362468811,3628710.626.956.656.235.705.154.814.784.694.474.164.114.074.013.893.733.473.463.433.333.273.253.243.213.16养元饮品元祖股份汤臣倍健6.1186.89.38双展99.45.71洋河股份承德露露紫燕食品李子园伊利股份三全食品重庆啤酒有友食品梅花生物五芳斋70.18.9664.410.9212.3115.224.14694299.481.81,71110633026299372415,2232,29515044621568919,53413073.358.75.145.556.618.57101.492.111.895.7420.018.6737.784.610.9512.4810.9918.6616.5213.1824.9011.806.2417.7913.7512.1020.3919.7618.0223.3320.828.80口子窖五粮液52.260.0泸州老窖千禾味业仲景食品甘源食品洽洽食品桃李面包贵州茅台盐津铺子60.096.958.061.162.550.284.015.2124.4616.1029.5558.148总市值（亿元）19,534EPS（元）24ECAGR2023-2517%PE24E22PS24E11.2白酒：PEG评级23A25E23A25E23A25E600519.SH贵州茅台五粮液59.4969.5881.3626191.11.20.50.60.71.25.61.70.60.70.51.10.80.70.50.513.09.7增持增持增持增持增持增持谨慎增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持000858.SZ000568.SZ600809.SH600702.SH600779.SH000799.SZ002304.SZ603369.SH000596.SZ603198.SH603589.SH600559.SH603919.SH600197.SH6979.HK5,2672,2962,8652317.789.008.565.322.601.696.652.508.682.862.870.730.650.720.488.7310.9811.045.792.931.427.103.0410.963.663.240.920.820.940.599.7413.3413.706.943.231.867.613.6713.344.643.531.121.041.220.7312%22%27%14%11%5%1717271316301420272114283027171614211215361316211713222421131412171013271214171312181916116.37.69.03.34.25.84.16.26.17.34.13.63.94.13.85.76.37.32.94.06.13.85.05.06.03.73.23.23.23.25.15.26.12.53.75.93.54.24.34.93.32.82.62.62.7泸州老窖山西汾酒舍得酒业水井坊208酒鬼酒165洋河股份今世缘1,3726217%21%24%27%11%24%27%30%24%古井贡酒迎驾贡酒口子窖1,233492244老白干酒金徽酒18999伊力特92珍酒李渡26949总市值（亿元）1,0576709013322731771,1132041,73088EPS（元）24ECAGR2023-2515%15%13%7%PE24E21131523302413221313153419141923161115322324284417191615189PS24E3.01.92.22.11.83.02.15.61.32.72.56.31.81.51.53.82.01.21.37.33.93.73.53.45.81.71.41.41.61.02.02.52.00.90.62.30.6大众品：600600.SH0168.HK0291.HK600132.SH000729.SZ002461.SZ1876.HKPEG评级23A3.133.131.592.760.230.280.570.771.640.610.615.100.755.041.350.980.861.010.431.010.520.4