人民币汇率波动与股价波动之间相关性分析

人民币汇率波动与股价波动之间相关性分析摘要：随着经济全球化的发展、各国开放程度不断加强和国际贸易迅猛发展，汇率波动对一国国民经济的影响越来越大。汇率波动不仅对实体经济有影响，对虚拟经济的影响更大。汇率是一国货币的对外价格，汇率的变化反映货币国际购买力的变化，同时也能反映决定国际购买力的经济基本面的变化；股票价格作为国民经济的风向标，能够迅速地反映实体经济的细微变化。从理论上说，汇率与股票价格之间存在紧密的关联性。如果忽视这种关联性，从微观层面讲，就可能会使资金运作的某种风险被低估，造成不必要的损失和投资失败而对于整个宏观金融格局而言，则会造成金融风险的累积，甚至加速金融危机的爆发，加剧金融危机的危害。因此，研究汇率与股票价格之间的关联性对一国金融市场的稳定具有重要现实意义。随着我国经济制改革的进一步深入以及金融市场开放程度的不断加大，人民币汇率与股票价格之间的关联越来越紧密。特别是人民币汇率制度改革以后，我国股票价格与人民币汇率的联动更加明显。在当前金融危机的背景下，研究人民币汇率与股票价格的关联性对十我国继续深化金融体制改革、防范金融风险、维护金融体系稳定具有一定借鉴意义。关键字：人民币汇率波动；股价波动；关联效应；实证分析一、汇率与股价关联性的相关论述（一）传统分析法传统分析法又被称为商品市场分析法。该方法最初用于研究汇率决定理论，但是由于该方法建立了分析汇率对股票价格的作用的传统途径而成为分析二者关联性的主要方法之一。该模型强调经常账户或贸易平衡，认为由于货币的运动影响着企业的国际竞争力、贸易平衡以及一国的真实产出，从而依次对公司的现金流和股票价格产生影响。该分析法认为存在由汇率到股票价格的单向因果关系，影响程度取决于国内经济的开放程度与贸易的不平衡程度按照传统分析法，本币贬值通过以下两种途径对公司股票价格产生影响。一方面通过对公司负债或资产产生影响从而影响股票价格。本币贬值增加了以外币标价的负债，或者说公司需偿还较多的以外币标价的负债，因而减少了公司的现金流，不利于公司利润和股票价格;而对于那些持有大量外币资产标价的企业来说，本币贬值也增加了以外币标价的资产，公司股票价格就会上升。另一方面，本币升值通过对公司进出口业务量产生影响从而影响股票价格。对以出口为主导的公司来说，本币贬值将提高其产品国际竞争力进而使出口增加，公司利润和股票价格将因此而上升，此时汇率和股票价格呈现反向关系;而对以进口为主导的公司来说，本币贬值导致原材料进口成本的增加，公司利润和股票价格将因此而下降，此时汇率和股票价格呈现正向关系。至于最终本币升值对公司的股票价格影响是正向的还是反向的，取决于这两方面作用的综合作用从各国实际情况来看，以反向关系居多（二）资产组合分析法资产组合分析法又被称为宏观分析法，强调资本与金融账户对汇率的决定性作用。该理论认为存在由股票价格到汇率的单向、反向因果联系。在具体分析汇率与股票价格的联动机制之前，我们先来明确一下资产组合分析法的几个假设:假设1:本国的利率变动不足以引起外国利率变动，在初始状态本国各个市场均处于均衡之中;假设2:本国实行浮动汇率制度，汇率按照市场规律自由调整和波动;假设3:本国无经常项目和资本项目下的管制，本外币可以自由兑换;假设4:本国实行利率市场化机制，利率随市场力量自由波动;假设5:一价定理((Lawofoneprice)成立，本国和外国产品市场均衡;假设6:假设一国的财富总量W)由本币货币(M)，本币标价的本国资产(A)和I外币标价的外国资产(F)组成，e为直接间接标价法标注的汇率。即:在财富总额一定的情况下，理性投资者会根据各类资产的预期收益率的高低进行决策。当本国资产与外国资产的预期收益率发生变化时，投资者会对其现有的资产组合进行调整，这种调整促使资产市场达到新的均衡。在对国内、国外资产进行调整的过程中，本国资产与外国资产之间的替代通常引起外汇供求量的变化，从而引起汇率波动。而股票最为本国资产的主要组成部分，本国股票价格的变动会引起该国货币汇率的变动。本国股票价格上涨将会通过直接和间接途径导致本币升值。由于本国股票价格的变化反映了该国实际经济变化和走向，本国股票价格上涨，吸引本国投资者抛售外国资产购买本国资产，导致本币需求增加，当本币供给保持不变时，本币升值。同时，本国股票价格的上涨也会带来财富效应，增加投资者的货币需求，进而抬高本国利率。本国利率的上涨会导致外国投资者的资金流入，进而使本币需求增加，在本国货币供给量一定时，本币升值。一般来说，传统分析法强调经常账户在汇率与股票价格互动关系中的作用，而资产组合分析法则强调是资本与金融账户的作用。因此，传统分析法适用于一国政府只在经常项目下实施本币可自由兑换的阶段。在此阶段，汇率反映的是经常项目下的外汇供给与需求。而资产组合分析法适用于一国政府在经常项目下资本与金融账户都实行自由兑换的阶段。在此阶段，汇率在反映经常账户下外汇供求的同时也反映了资本项目下外汇的进出。二、人民币汇率与股票价格关联性的实证检验随着中国经济持续增长，我国在世界经济格局中占据越来越重要的地位。特别是在前几年世界经济走势低迷之时，中国经济更是“一枝独秀”，被誊为全球经济发展的“发动机”。改革开放以来，中国经济总量不断攀升，从1979年到2004年的26年间，中国经济持续保持9.4%的年均增长速度，居民消费水平年均增长7%，进出口贸易年均递增16.7。到2004年，中国国内生产总值达1.65万亿美元，进出口贸易11548亿美元。中国市场潜力巨大，已经成为世界第二大进口市场和亚洲第一大进口市场。随着中国经济实力持续增强和外贸总额不断增大，人民币汇率问题成为国际上很关心的一个问题，中国很多重要的贸易伙伴都要求中国应采取更为灵活的人民币汇率机制。2005年7月21口，中国人民银行发布《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布实行以市场供求为基础的、参考一揽子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度。并从当口19时起，将人民币兑美元汇率从8.2765调整为8.11，一次性升值2%。此后，人民币对美元每天在0.3%的范围内浮动，非美元货币对人民币汇率每天浮动幅度在1.5%以内，从此人民币汇率不再盯住单一美元，逐渐形成更富弹性的汇率机制。随后我国进一开放我国的外汇市场，从2005年9月23日起将非美元货币对人民币交易浮动幅度扩大到3%,同日寸于2006年在银行间外汇市场推出做市商制度。进入2007后，中国银行进一步扩大人民币兑美元日波动区间，由0.3%上调至0..5%。在人民币汇率制度改革稳步推进同时，人民币升值步伐加速。2006年5月15口，人民币对美元汇率中间价突破8:1的心理关口;2007年1月11日，人民币对美元汇率突破7.8关口，13年来人民币第一次贵过港币。截至2009年2月底，人民币已经累计升值15.6%，揭示了人民币汇率形成制度改革三年多来人民币对世界主要货币汇率走势。从2010年9到2012年1月，人民币汇率从6.74一直到2012年1月的6.31，人民币一直在升值。从这一组我们可以看出:从此次汇率形成制度改革实施起，人民币兑美元、港币汇率一直保持着大涨小跌的特点，人民币兑美元和港元总体上是升值的;人民币兑欧元汇率呈现前降后升的形态，而人民币兑日元基本上呈升值趋势，但到2008年9月后有所贬值。尽管汇改后人民币与世界主要货币之间的汇率变化并不统一，有升有贬，但综合来看人民币是升值的。2007年1月一2012年1月人民币兑美元名义汇率走势图2007年月——2012年1月人民币兑欧元汇率走势图2007年1月—2012年1月人民币兑日元名义汇率走势图2007年月——2012年1月人民币兑港元汇率走势图在人民币稳步升值同时，国内股票市场出现空前繁荣，上海证券交易所和深圳证券交易所股票价格指数连创新高，中国股票市场一跃成为世界四大股票市场之一。2005年7月22口，上证综指上涨25个点，响亮地回应了外汇市场的改革。随着股权分治改革的深入和人民币升值幅度的进一步扩大，上证综指从汇改当口的1020.36点一路高歌奋进，2007年最高达6124.04点。深证成指从2724.26点开始节节攀升，2007年最高收招‘价达到19531.16点。但随着人民币升值幅度的加大以及人民币汇率改革制度的进一步深入，我国股票市场特别是股票市场的走势发生逆转。进入2008年后，上证综指和深证成指回落的趋势更加明显，上证综指从6124点下滑至2008年6月底的2736点仅用了8个月的时间，跌幅高达55.3%。当美国次债危机最终酿成世界性的金融危机后，上证综指迅速跌破2200点的心理关口，最低跌至1665点。下图为2005年7月一2012年6月上证综指和深证成指走势图，从该图我们可以发现，以2007年10月为界，我国股票市场前后两阶段的走势截然不同，且在每一阶段上股票价格指数的波动幅度都较大。2005年7月-2012年6月上证综指、深圳成指走势图通过对人民币汇率和我国股票价格的走势分析我们发现，2008年1月至2012年6月，股票价格随着人民币进一步升值而下跌，在此期间人民币的进一步升值14.2%,而股票价格下跌了57.03%，人民币每升值1个百分点将带动股票价格下跌4个百分点。这种现象和日元、新台币升值时汇率与股票价格的互动情况非常相似，因此在接下来的实证检验中，我们将分阶段研究汇率与股票价格的互动关系。三、变量的选取和模型的建立（一）变量的选取与数据来源本文选取的变量有两类:汇率和股票价格。由于美元是我国进行对外贸易结算的最主要货币，美元储备也是我国最主要的外汇储备，因此我们选择人民币兑美元月平均汇率作为汇率指标，用直接标价法表示。为了和汇率数据相适应，股票价格数据也选取22008年1月一2012年6月的数据进行分析。在股票价格指标的选取上，由于深圳成指和上证综指的走势如出一辙，因此我们选择上证综指作为中国股票价格的代表进行分析。在此我们选取每月最后一个交易日的收盘价作为该月上证综指的代表。如下表：年份人民币/100美元(平均数)[S](元)上证指数年份人民币/100美元(平均数)[S](元)上证指数2008年1月724.784383.392010年1月682.732989.292008年2月716.014348.542010年2月682.73051.942008年3月707.523472.712010年3月682.643109.1012008年4月700.073693.112010年4月682.622870.6112008年5月697.243433.352010年5月682.742592.1512008年6月689.712736.12010年6月681.652398.3712008年7月683.762775.722010年7月677.752637.5012008年8月685.152397.372010年8月679.012638.8012008年9月683.072293.782010年9月674.622655.6612008年10月683.161728.792010年10月667.322978.8312008年11月682.861871.162010年11月665.582820.1812008年12月684.241820.812010年12月665.152808.0822009年1月683.821990.662011年1月660.272790.6922009年2月683.572082.852011年2月658.312905.0522009年3月683.412373.212011年3月656.622928.1122009年4月683.122477.572011年4月652.922911.5122009年5月682.452632.932011年5月649.882743.4722009年6月683.322959.362011年6月647.782762.0822009年7月683.23412.062011年7月646.142701.7322009年8月683.222667.752011年8月640.92567.3422009年9月682.892779.432011年9月638.332359.2222009年10月682.752995.852011年10月635.662468.2522009年11月682.743195.32011年11月634.082333.4122009年12月682.793277.142011年12月632.812199.422（二）数据处理和模型建立1、单位根检验我们运用ADF检验法对上面两表的汇率与股票价格序列进行平稳性检验。检验结果见下表从上表中可以看出检验结果在这一阶段时间序列股价和汇率都是非平稳的，而他们一阶差分之后是平稳的，在10%的显著性水平下是平稳数列，这样就符合协整检验的要求。2、协整检验然后进行协整检验，我们同样采取Johanson协整检验法对该阶段的数据进行协整检验，得到检验结果如下：人民币汇率与股票价格协整检验表从上表可以看出:在5%的置信水平下，实证结果拒绝了人民币汇率和股票指数之间存在协整方程的原假设，接受不存在协整方程的假设。即人民币汇率变动与股票价格变动之间不存在稳定的协整关系。3、granger因果检验在选定最优滞后期为1期时，人民币汇率变动与股票价格变动之间的Granger因果检验结果如下表所示：从上表可以看出，在5%的置信水平下，汇率不是导致股票价格变动的Granger原因，相反，股票价格是影响汇率变动的原因。总的来说，人民币汇率与股价之间是存在一定关联性的，并且随着我国金融市场改革进程的不断加快和资本与金融账户的逐渐开放，人民币汇率与股价波动之间的关联效应会逐步加强。外汇市场和股票市场的逐渐市场化，会使汇率、股价这些金融变量的波动对金融市场以及实体经济产生难以避免的冲击，因此为使我国金融市场改革顺利推进，有必要采取合理措施来维护我国金融市场的稳定发展。四、维护我国金融市场稳定发展的措施（一）完善人民币汇率形成机制建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，形成更富有弹性的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的长期任务。为进一步完善人民币汇率形成机制，改变人民币汇率实际盯住美元的形成机制，可以采取以下措施:一是实施渐进式资本项目可自由兑换，增加市场供求力量在人民币汇率形成中所起的作用，使人民币汇率的形成更合理和更富弹性;二是降低美元在一篮子货币中的权重和扩大欧元、日元等货币的权重，扩大一篮子货币种类尤其是“金砖四国”中印度、巴西和俄罗斯的货币，其货币具有较大的升值前景;三是采取不宣布升值的“稳定”策略，以迫使大多数投机资本离场，防止金融市场出现大范围的震荡。（二）完善股价形成机制2005年我国虽然开始股权分置改革，但是在股价形成机制上行政机制仍然起着巨大的作用，而市场机制所起作用不足，不合理的股价形成机制弱化了股市和汇市之间的关联，导致二者之间呈现微弱的相关性。因此为完善我国股价形成机制可以采取以下措施:一是要减少政府股市的直接行政干预，更多的运用经济和法律手段对股票市场进行调节，在适当的时候仍要给予行政干预;二是发展一些能够促进股票市场合理定价的交易方式，如融资融券业务，其具有的能够完善市场的价格发现功能，有助于完善股价形成机制和发挥价格稳定器的作用，增强股票交易的公平性;三是提高我国投资者对股市风险的防范意识，使他们形成放弃短期投机、注重长期收益率的理性投资观念，这有利于降低我国股票市场价格的大幅波动，使股价正真反映我国上市公司的内在价值。（三）完善我国资本市场结构从发达国家资本市场发展的经验来看，多层次的资本市场结构对市场价格发现功能、市场风险揭示和管理、完善股价形成机制有积极的促进作用。我国大陆仅有2个上海和深圳证券交易所，同发达国家资本市场相比较，我国资本市场比较单一。单一的资本市场结构降低了投资者的选择面，扩大了投资者在投资选择中的相互影响，加剧了股价波动的幅度。因此，建立多层次证券市场体系，如建立为促进中小高新技术企业和成长型企业发展的二板市场，形成合理的多元化和多形态的资本市场结构有利于增强我国证券市场防范和抵御各种风险的能力，有利于防止股价的大幅波动。五、结论总的来说，维护我国外汇市场和股票市场稳定健康发展，需要各个金融要素充分发挥其作用。虽然金融市场本身具有能自动调整各种干扰对金融市场冲击的机制，但其并不能避免任何干扰对金融市场的冲击，美国次债危机导致了全球性的金融危机就是例证，因此维护我国外汇市场和股票市场稳定健康发展也需要斟酌使用的宏观调控政策给予保护。参考文献[1]邓桑，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市的关系一一人民币名义汇率与上证综指的实证研究[J].金融研究，2007(12):55-62.[2]李泽广，高明生.近期汇率体制改革后股价与汇率的联动效应及其检验[J].现代财经2007(10):32一36.[3]昌江林，李明生，石劲.人民币升值对中国股市影响的实证分析[J].金融研究，2007(06):7-12.[4]周韶扬.利率、汇率及人民币自由兑换与中国资本市场[J].安康师专学报，2003(02)35-37.[5]刘赣州.汇率波动与