社会服务行业2024年投资策略分析报告：景气度上行关注入境游增量

景气度上行，关注入境游增量社会服务业2024年中期投资策略2024.06.26社服板块核心推荐逻辑◼

主线一：政策引导+中国文化旅游资源声量扩大，入境游旅客成为国内景区经营的重要边际增量••入境旅游人数增长速度已经超过出境游，热度有望持续且边际增速较高。北京、上海等一线城市的文旅市场优先受益，尤其对于老字号品牌及在一线城市布局核心酒店资产的标的。建议关注：首旅酒店、锦江酒店、华住、全聚德。出入境旅游的便利化将推升出境客流提升，国内景区流量外溢效应明显，旅游OTA平台及旅行社团游产品有望承接外溢流量，口岸免税有望受益。建议关注：携程集团、同程旅行、中国中免、众信旅游。◼

主线二：关注上市旅游景区的内外部交通改善，出游热度持续性与政策、资金逐步落地共同推动景区板块迎来双击••交通改善提高景区承载力上限，长途游旅客占比提升打通距离阻碍，名山大川类景区明显受益。寺庙旅游消费成为消费新宠，性价比旅游及小确幸旅游占比提升。建议关注：九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、长白山。文旅投资逐渐摆脱“地产投资附属品”的标签，地方政府引导社会资本进入文旅投资中，同时游乐设备的更新预计进入新一轮周期，景气度向上游设备商传导。建议关注：金马游乐、三特索道。◼

主线三：制造业出海为长周期必然趋势，关注展会在中国制造业企业出海需求的承接•国家贸易合作逐步加深，我们认为中国制造业企业寻求拓展海外市场的趋势长期不变，越来越多的新增中小企业渴望对接优质买家，参加海外展会成为重要媒介。建议关注：米奥会展。◼风险提示：行业竞争加剧，宏观经济增速不及预期，行业政策落地不及预期，项目推进速度不及预期。2社服板块估值及涨跌幅图1：SW社会服务板块估值PE(TTM)对比图2：年初至今社会服务板块下跌21.68%，跑输沪深300指数200180160140120100806040200社会服务(申万)PE(ttm)商贸零售(申万)PE(ttm)上证A指PE(ttm)资料：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2024年6月21日图3：年初至今社会服务板块个股涨跌幅排序资料：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2024年6月21日图4：社会服务（申万）、商贸零售（申万）与上证A指涨跌幅对比资料：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2024年6月21日资料：Wind，申万宏源研究；数据截止时间为2024年6月21日3主要内容1.

旅游景区：政策催化+交通改善+资金落地，文旅景区进入上行周期2.

酒店：中端连锁酒店竞争激烈，下沉市场是关键3.

会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔4.

免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量5.

投资分析意见与盈利预测4入境游：或成国内文旅市场显著边际增量◼免签入境“朋友圈”持续扩容，系列措施助力入境游恢复发展。为

图5：出入境人数翻倍增长，外籍人员出入境增速最快促进中外人员往来，我国持续扩大免签国家范围，2024年3月14日至11月30日期间，对瑞士等6国持普通护照人员试行免签政策，截止目前已有23个国家与中国全面互免。节假日旅游人群中外国游客占比攀升，入境游成为国内旅游市场的重要边际增量。根据移民管理局数据，24年一季度外籍人员出入境人数1307万人次，同比增长305%。根据携程数据，端午节假日平台入境游订单量同比去年增长115%，来自美国、英国、澳大利亚、韩国和马来西亚的游客最多。上海、北京、深圳、广州、成都、杭州、重庆、西安、南京和青岛入选端午入境游十大热门目的地。图6：入境旅游全面重启图7：端午假期主要国家/地区航班量及恢复率资料：国家移民管理局，航班管家，申万宏源研究5如何理解文旅消费出现的降级？◼◼从各节假日旅游消费数据来看，客单价多未恢复到19年同期水平，与此同时，物美价廉的淄博烧烤、哈尔滨冰雪旅游等热门目的地频频出圈，City

Walk、特种兵旅游热度不断，以上现象均指出消费者在旅游消费上的“降级”。文旅消费作为可选消费，消费者对未来收入的预期长期压制文旅消费提升速度。我们认为，当前文旅市场结构化分层明显，不同人群对旅游产品体验感和性价比要求差异较大，而当前的消费环境下，相对较低客单的名山大川游、短途游City

Walk、挖掘物美价廉的小众景点等仍然会被越来越多的国人接受。同时，抖音、快手等新媒体平台对文旅消费决策产生影响较大，对于绝大多数的价格敏感消费线上平台比价、做攻略，提高了旅游市场的透明度，也让更多下沉市场文旅项目得到更多机会。图8：县域旅游成为五一出行热点图9：各节假日客单价恢复情况资料：文化旅游部，申万宏源研究资料：携程旅行，申万宏源研究6旅游消费增长为何好于商品消费？◼◼旅游者需求的产生主观上于旅游者的旅游动机，客观上受到是否拥有足够的闲暇时间以及可自由支配的收入影响。收入减少或收入预期会降低一定程度上削减旅游支出。宏观经济下行期时，消费者反而减少奢侈品等商品消费，转而更加偏好节假日假期出行，各地政府在传统产业增长受限后对当地旅游资源开发和宣传更加重视，旅游人数及偏好程度得到极大提升，一定程度上存在替代效应大于收入效应。复盘日本平成初年文旅，文旅具有一定的“逆周期”属性和“口红效应”。消费者对未来收入水平下降的预期势必会引起出行时消费的“降级”，但是工作上的“躺平”也给消费者更多时间去游玩和放松，更多时间陪伴家人、留给自己，“替代效应”一定程度上弥补了“收入效应”。消费者对于文旅方面的支出具有“时滞效应”，通过复盘日本在平成初年出现了一段时间的“高位横盘”，直到十年后，日本经济重回繁荣的信心彻底崩塌，旅游支出才开始大幅度下滑。图11：日本旅游支出具有“时滞效应”（单位：万日元）图10：日本平成初年休闲余暇支出占比维持高位资料：《日本观光白皮书》，申万宏源研究；注：日本平成年代为1989年1月8日-2019年4月30日7高铁线路增强触达，传统景区网络效应提升◼根据铁路建设规划部署，2024年，安徽浙江多条高铁将开通，长三角地区高铁进一步加密，随着重庆至黔江高铁通车，渝厦高铁通道重庆至长沙段将全线贯通，日兰（鲁南）高铁剩余最后一段也将打通，山东半岛环线高铁全面建成。2025年，多个“八纵八横”高铁通道的部分路段有望贯通，东北地区也将新增一条高铁“东部大通道”。表1：重点景区交通改善逻辑梳理高铁航空其他2025年沈白高铁将竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络长白山二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由65万人/年上升至180万人/年长白山九华山九华山机场改扩建进入尾声，预计24年7月完工，至2023年可实现旅客吞吐量190万人次目标池黄高铁已经于24年4月份开通，九华山接入武黄高速打通华中区域市场上海-上海虹桥环线高铁开通，串联沪、苏、浙、皖三省一市，连通上海、南京、合肥、杭州四大城市黄山市域旅游铁路T1线一期是黄山市“三环两射”中的首条建设线路，起点为黄山北站，出站后线路向东北方向前行，串联西溪南、黄山南大门、翡翠谷、黄山东大门；T1线二期工程线路起于黄山北站，串联规划新机场，至屯溪码头向西上跨新安江，终点为花山谜窟。昌景黄高铁，即杭昌高速铁路黄山至南昌段，从南昌到黄山仅用时1个多小时黄山机场迁建项目在2022年列入国家民航发展规划，当前仍处于选址阶段黄山上海-上海虹桥环线高铁开通，串联沪、苏、浙、皖三省一市，连通上海、南京、合肥、杭州四大城市池黄高铁连通后，接入武黄高速打通华中区域市场，新增黄山西站距离太平湖景区较近，有利于打开黄山西边入口客流沪苏湖高铁开通在即，推动长三角地区一体化，缩短上海旅客来天目湖的时间天目湖资料：Wind，铁路建设规划公众号，申万宏源研究8文旅投资结构发生深刻变化，景气度向上游传导◼政策推动文旅设备更新，景气度传导至上游设备厂商。五月印发《推动文化和旅游领域设备更新实施方案》，其中强调力争到2027年，引导推动全国文化和旅游领域更新一批设施设备，保持相关投资规模持续稳定增长，其中重点任务包括更新升级游客运载设备、更新升级旅游观光设备等多项具体要求。◼在政策支持和终端需求提振下，文旅投资活跃且投资结构发生变化，从依靠文旅地产投资拉动向产业投资拉动转变，从依靠政府投资向政府激励与民间投资协同驱动转变。2024年5月，党中央首次召开以旅游发展为主题的重要会议，我国旅游发展步入快车道，日益成为新型的战略性支柱产业和具有显著时代特征的民生产业、幸福产业。据不完全统计，18个省市2024年计划推动文旅重大项目合计512个。单个项目投资额度达到数十亿甚至上百亿元，凸显出各地对文旅产业的高度重视和投资力度。图12：全国18个省2024年省级涉文旅类重大项目数量梳理9资料：各省（、直辖市）官网统计，申万宏源研究低空+旅游成长空间广阔，多家上市公司布局◼2023年12月，中央经济工作会议指出，要大力发展低空经济等战略新兴产业，明确了低空经济的发展地位。低空经济对于休闲文化旅游领域来说是生产力的飞跃，空间广阔，未来可期。低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态。相关产品主要包括无人机、eVTOL（电动垂直起降飞行器）、直升飞机、传统固定翼飞机等。◼低空旅游相对于传统旅游，有以下几个特点：1）提供独特视角，为景区增加新的体验项目；2）缩短交通时间，成为连接旅游景点间的旅游线路；3）无人机解决行李运输和货物补给等问题，突破索道运输天花板。2023年5月，经黄山风景区管理委员会审批，运载无人机开始在景区试点工作，2024年1月，黄山风景区内的首条无人机运输线路——“景区温泉—天海航线”经批准进行常态化运行。根据西域旅游公司公告，西域旅游2023年与广东亿航共同出资设立新疆西域青鸟通用航空有限公司发展低空游览项目，公司拟在未来5年内运营数量不低于120架EH216-S或同类载人级自动驾驶飞行器。图13：黄山风景区无人机运输物资图14：亿航智能EH216-S无人驾驶载人航空器10资料：黄山旅游公司公告，西域旅游公司公告，申万宏源研究终端需求改善+交通改善+新项目落地为核心看点◼◼从今年上半年节假日数据来看，出行人数在去年的高基数下仍然维持较高增长，旅游消费需求具有持续性且低客单价的“小确幸”旅游出行目的地具有逆周期属性。短期来看，内外部交通改善能够提高景区网络效应并进一步提高景区承载能力，提高客流量和乘索率；从中长期来看，政策支持力度和景区的新项目落地是核心看点。表2：主要文旅标的投资逻辑主要景区公司核心投资逻辑及看点安徽省佛教胜地具有显著稀缺性，大小交通优化客流接待能力较强，后续客流有望突破瓶颈，持续增长；公司九华旅游黄山旅游主营客运、索道业务，且“烧香拜佛”寺庙游具有一定的逆周期属性；池黄高铁开通+景区内停车场交通改善提高乘索率和游客接待量；大黄山战略直接受益标的。垄断性自然资源，长期来看公司文化IP发掘潜力大，科技智能文旅上的投入陆续得到回报；黄山西站连接太平湖景区，为上市公司的另一大增量；轻轨项目串联黄山南大门、黄山东大门、翡翠谷等景区，是大黄山战略下的直接受益标的。垄断性自然资源，“双旺季”打造，避暑和冰雪项目受欢迎程度提高且向上空间较大；高铁机场的扩建一定程度上缓解了长白山景区的交通制约；沈白高铁开通提高网络效应。长白山金顶索道项目预计落地有助于显著扩容提升核心景区承载能力，结合景区大交通改善及万佛顶景区开发等，有望全面打开公司中线成长空间。演艺产品可复制性最强，但竞争激烈，新项目仍在爬坡中是短期公司客流增长的主要推动力，好的文艺作品和峨眉山A宋城演艺舞台演出是需要时间孵化的，公司产品仍然需要更多的创新。一站式度假休闲符合未来旅游消费趋势，漂流项目爬坡与已有景区配合提振客流，酒店业态已经阶段性扩充完毕，客单价和客流增速较快，溧阳市政府对重点项目提供资源保障；沪苏湖高铁开通后长三角地区客流辐射能力增强古北水镇在文旅融合方面有非常大的增长潜力，公司已经布局沉浸式演出、游戏、国潮等项目扩大目标客群圈层，在稳健发展的基础上积极发展外延天目湖中青旅资料：申万宏源研究11主要内容1.

旅游景区：政策催化+交通改善+资金落地，文旅景区进入上行周期2.

酒店：中端连锁酒店竞争激烈，下沉市场是关键3.

会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔4.

免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量5.

投资分析意见与盈利预测12供给：23年供给快速回补，下沉市场为关键◼我国酒店产业规模巨大，但区域、规模和档次、产品结构等方面分布不均衡，在管理、服务、品牌建设、价值驱动等方面均有较大提升空间。根据中国饭店业协会，截至2023年12月31日，中国住宿业设施总数达到61.15万家，客房总规模1805万间，其中酒店业设施32.32万家，客房总数1650万家。其中，截止到23年年底，酒店设施客房数恢复至19年94%，总住宿业提供客房数量为1804万间，恢复至19年95%。◼豪华酒店连锁化率变化不大，经济型、中高档酒店连锁化率持续提升，下沉市场酒店连锁化率提升空间较大。未来经济型酒店仍为我国连锁酒店行业的重要组成部分，大部分住宿业设施分布在人口基数较大的二三线+低线城市，截至2023年末，15-29间小型酒店数量达到14万家，占比将近一半，这部分酒店管理缺乏标准化，广泛存在于下沉市场，连锁化管理经验缺乏。图15：2019~2023年大陆酒店业连锁化率（按档次分）图16：2023年酒店设施客房数恢复至19年94%资料：中国饭店业协会，申万宏源研究资料：中国饭店业协会，申万宏源研究注：非酒店类住宿设施主要包括民宿、露营地13供给：酒店类资产近年被动交易占比提升◼不同年份酒店资产交易总额波动性较为剧烈，资产交易由宏观因素推动主导。酒店交易存在几个显著节点：1）2014年，八项规定出台等宏观环境的变动，整体市场存在业绩方面的波动，致使这一年出现了较高的交易额；2）2017年，万达跟富力的酒店资产交易，成为了过往十年酒店交易市场中引起广泛关注的大宗交易案；3）2020年，疫情影响加之房地产市场的剧烈波动，以及三道红线方面的系列政策措施，许多业主基于调整债务结构等动因，开始出售酒店资产。总体来看，近几年的酒店资产交易都带有很强的宏观因素推动性。◼一线/新一线城市酒店资产交易占比近50%，主要由于一线/新一线城市具备相对更好的市场稳定性，酒店类资产的收购资本很大程度上带有一些避险功能以及对稳定现金流有追求，部分民营企业与地方国企也在房地产企业的解决债务问题或处置不良资产的过程中，获得了一定的资产交易机会。图17：2013-2024年关键酒店交易总额（亿元）图18：2013-2024年关键酒店资产交易，买方性质及行业（%）资料：浩华，申万宏源研究需求：企业利润尚未达到拐点，商务需求偏弱◼酒店景气拐点仍取决于国内经济环境，服务业PMI反映商务活动的活跃程度，而PMI的涨跌是酒店行业RevPAR涨跌的前置指标。服务业PMI在23年3月达到高点后趋势向下，2024年1-5月服务业PMI整体维持扩张区间。酒店行业的增长也可以一定程度上通过社融-企业盈利-酒店需求传导路径，企业盈利增长驱动商旅住宿需求增长，间接传导到消费者对出行住宿的需求和偏好，最终反映在不同星级酒店的入住率变化。◼根据浩华发布的《2024年第二季度中国酒店市场景气调查报告》，二季度国内酒店市场景气指数继续下探，景气指数由第一季度的9回落至1。主要由于23年酒店市场在供给端仍有大量的新开业和新签约，新酒店的入市将激化内卷效应，企业利润前瞻指数同比下降，商务活动活跃程度仍有待观察。当地政府对旅游发展重视程度提高叠加多项利好政策刺激下国际旅游市场的预期或有改善，有助于酒店行业景气度缩短磨底期并转向景气度向上。图19：社会融资额变动是企业利润前瞻指标图20：1-5月服务业商务活动指数整体处于扩张区间资料：Wind，申万宏源研究资料：国家统计局，申万宏源研究15需求：节假日效应明显，关注连锁酒店价格管控能力图21：全国酒店ADR周度同比变化幅度◼量价拆分上，全国酒店入住率同比持平或略有提升，价格指数下降幅度较大，连锁化酒店价格管理能力普遍高于大盘。大盘酒店数据来看，进入二季度，除了五一期间酒店价格有所提升，其余时间均有不同程度下降，而中高端下降幅度更大。◼连锁酒店价格虽然也有下降，整体下降幅度小于大盘，主要是连锁酒店会员体系粘性更强，且价格管理更严格。华住酒店价格管控能力逐渐在今年显露，表现在价格波动幅度小。资料：驿镜数据，申万宏源研究图22：连锁酒店价格指数同比下行，节假日效应明显图23：全国酒店入住率周度同比变化幅度资料：驿镜数据，申万宏源研究资料：驿镜数据，申万宏源研究16主要内容1.

旅游景区：政策催化+交通改善+资金落地，文旅景区进入上行周期2.

酒店：中端连锁酒店竞争激烈，下沉市场是关键3.

会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔4.

免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量5.

投资分析意见与盈利预测17企业出海需求高企，会展行业前景广阔◼

国内消费者信心指数短期呈现阶段性下降趋势，中国企业出海需求刚性增加。2024年上半年，中国消费者信心指数仍处于90以下，24年4月同比23年4月略有回升。与此同时，海外市场需求持续走高，企业出海意愿强烈。Beyond

Click发布的《2023年中国企业出海信心报告》显示，87.6%的被调研企业对布局海外业务表现出积极心态。◼

出海办展呈明显上升趋势，RCEP市场展现巨大潜力。2023年，中国贸促会共审批计划出国展览项目1240

项，实际执行

900

项。其中出国参展822项，出国办展78项，涉及71家组展单位和55个国家或地区，参展企业共计3.96万家，展览面积57.22万平方米。从出国展览项目的地区分布来看，出国参展办展主要集中在亚洲地区和西欧地区，其展览项目数量占比达

61.33%，同比2019

年增长2.17pct。2023年，中国对RCEP其他成员国出口6.41万亿元，占总出口比重达到27%。图24：消费者信心指数下探图25：2023年中国企业出海信心高涨

图26：2023年境外办展展览数量及面积显著提升

资料：Wind，《2023中国展览经济发展报告》，中国国际贸易促进委员会，申万宏源研究18新兴市场对中国产品偏好度提高，景气度持续◼出国参展办展仍主要集中在亚洲地区和西欧地区，东欧和俄罗斯成为今年增长最快地区，参展企业数量占比较2019年（9.65%）上涨3.8个百分点。从参展企业数量的国别分布来看，德国是中国企业赴国外参加展览的首选目的地，俄罗斯紧随其后，具体来看，2023年中国企业出国参加展览的前五大目的地分别是德国、俄罗斯、美国、阿联酋、印度尼西亚，前五大国别占比近50%，日本、巴西、越南、泰国、墨西哥紧随其后。◼组展单位呈现头部集中态势。经中国贸促会审批，全国共有71家组展单位组织出国展览。从组织参展企业数量来看，前五大组展主体分别是浙江米奥兰特商务会展股份有限公司、西麦克国际展览有限责任公司、浙江远大国际会展有限公司、中国国际展览中心集团有限公司、贸促会纺织行业分会等。按照组织参展面积排序，2023年前五大组展单位占比达44.14%，2019年前五大组展单位占比35.47%，提升8.67个百分点。图28：2023年中国出国参展企业数量

图29：国际展会通过参展企业数量市占率图27：2023年中国出国参展企业数量的地区分布前十大国别分布

资料：中国贸促会，申万宏源研究19印尼：城镇化、数字化浪潮下，贸易合作持续增强◼印尼市场：印度尼西亚是东盟第一大国，人口、面积和经济总量均占40%左右，人口

约为2.78亿，居全球第四，出口、数字化转型均为其经济的新增量，核心禀赋优势在于农业、矿产和丰富的文旅资源，以及人口红利优势构筑起纺织、种植业、文旅、矿业的核心优势。在城镇化红利窗口下，基建和住房需求推筑/钢铁/水泥等行业迅速发展，美妆、连锁餐饮等消费行业也有望持续发展。在数字化浪潮下，电商互联网平台、智能驾驶等借东风之势有望迅速发展。◼中国和印尼自1990年恢复外交关系以来，双边经贸合作全面发展，2013年“21世纪海上丝绸之路”的提出，让中国和印度尼西亚双边关系提升至全面战略伙伴关系。中国位列印尼最大的进口地，按照进口品类分类，除了矿物燃料、塑料、钢铁等基础工业品类以外，电器、电子设备、家电3C、纺织服装、光学仪器等均为重点进口品类。图30：中国对印尼出口金额提升图31：印尼进口按品类分类占比

资料：Wind,

TradingEconomics,

申万宏源研究20阿联酋：进口商品需求稳定增长，市场潜力巨大◼阿联酋：阿联酋作为中东典型的资源国家，依靠石油产业实现了经济跃升，迪拜作为其多元经济转型的窗口，旅游、金融和房地产行业均为重点发展行业。截至2021年上半年，迪拜国际金融中心（DIFC）新注册公司数量达492家，在DIFC活跃的注册公司总数达到3292家，根据2021年全球金融中心指数排名，DIFC是中东最大的金融中心，也是全球第十九大金融中心。◼近年来，阿联酋大力推动能源转型及清洁能源发展，出台“2025清洁能源战略”，计划到2050年将清洁能源占国家能源比重提高至50%，能源生产碳足迹减少70%。2017年，阿联酋内阁推出2031年国家人工智能战略，包含提高人工智能部门竞争优势、建立人工智能创新孵化器等八大战略目标。我国对阿联酋出口潜力商品包括新能源汽车、光伏产品、机械设备、建材类产品等。图33：阿联酋进口按品类分类占比图32：中国对阿联酋出口金额提升

资料：Wind,

TradingEconomics,

申万宏源研究21米奥会展：竞争和机遇并存，专业展持续做大规模图34：2024年米奥会展海外自办展排期◼2024中国体博会（印尼）展正式启动，我们认为未来中国国内展会品牌向海外拓展落地将是趋势，尤其对于会展资源利用率不饱和的市场竞争加剧。但同时海外自办展公司的先发优势将得到释放，合作办展数量预计增多。中国体博会组委会与米奥会展共同宣布，打造“中国体育用品业海外第一展”，推动中国体博会“1+N”品牌战略的进一步深化落地，共同着眼于中国体育用品产业发展。◼专业展持续加码，在核心市场持续做深，展位数扩大后毛利率有望持续提高。公司完成从综合展向专业展转型，已经建立起专业展矩阵，TIN工业装备和零部件展览、AES家用电器及消费电子展、BDEXPO建材装饰展览、PNE电力及新能源展、HOMELIFE家居礼品展、ABC&MOM国际孕婴童展、PPPEXPO塑料印刷包装设备展、DeFuExpo

德

福

家

具

展

等

，

以

及

公

司

收

购

的

中

纺

旗

下AFF&INTEX国际纺织品展等。◼中长期来看，公司成长逻辑清晰，深耕阿联酋市场和印尼市场，专业展有望吸引更多优质参展商，客户粘性和品牌逐步提高。资料：

米奥兰特公众号，申万宏源研究22主要内容1.

旅游景区：政策催化+交通改善+资金落地，文旅景区进入上行周期2.

酒店：中端连锁酒店竞争激烈，下沉市场是关键3.

会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔4.

免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量5.

投资分析意见与盈利预测23离岛免税仍需观察，口岸免税预计实现快速修复◼

1-5月份离岛免税购物金额同比下降29.6%，离岛免税人数同比下降9.7%，免税购物件数累计下滑36.3%。离岛免税销售额面临国内中产阶层消费力不足及出境游旅客分流海南旅客的双重影响，1-5月份离岛免税购物金额、客单价均出现下滑。我们认为，从中长期来看离岛免税销售仍需观察消费力修复，及海南封关后对国内外游客的吸引力边际增强趋势。◼

国际航班数量逐步回升，跨国出差及旅游需求持续释放，叠加机场租金协议落地，机场出入境免税店利润有望释放。中国中免与上海机场、首都机场均重新签订租金协议，保底租金及扣点率均大幅下降，出入境人数仍有较大修复空间，我们认为应重点关注出入境旅客边际变化及市内免税政策的落地。图36：上海机场国际市场出港座位数恢复至19年八成以上（万个）图35：离岛免税购物金额及同比增速资料：海口海关，海南省文旅厅，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究24机场租金下降释放利润◼◼上海机场对日上上海月实收费用采取保底销售提成和月实际销售提成取高模式：1、若月实际客流大于23Q3月均客流的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元；◼◼2、若月实际客流小于等于23Q3月均客流的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元*实际客流比例系数*调节系数（＜1）我们认为，新合同的机场扣点率在18%-36%，综合扣点率预计维持在20%左右，相比旧合同中的超40%的扣点率有显著下降，对提高口岸免税利润率水平有正向推动作用。表3：机场租金扣点整理旧合同新合同

单位：亿元201839.9201954.6202012.7202110.220225.6202324.3浦东机场上海机场非航-商业餐饮收入年保底租金（亿元）扣点率68642.50%

18%-36%日上上海销售额（亿元）综合扣点率（估算）104.5151.5137.3124.9141.4178.2虹桥机场年保底租金（亿元）扣点率3.450.7838%36%9%8%4%14%42.50%

18%-36%

日上上海净利润率8.8%5.8%17.8%10.8%8.7%2.8%首都机场T2标段年保底租金（亿元）扣点率（%）首都机场T3标段年保底租金（亿元）扣点率（%）8.35.5847.50%18-36%225.5843.50%

18%-36%

资料：中国中免公告，上海机场公告，申万宏源研究25主要内容1.

旅游景区：政策催化+交通改善+资金落地，文旅景区进入上行周期2.

酒店：中端连锁酒店竞争激烈，下沉市场是关键3.

会展：企业出海需求高企，境外自办展前景广阔4.

免税：离岛免税销售短期承压，关注口岸免税带来的边际增量5.

投资分析意见与盈利预测26投资分析意见与盈利预测投资分析意见：1、受益于出入境签证手续简化及便利措施的标的，外国人入境旅游优先利好老字号品牌及在一线城市布局核心酒店资产的标的，建议关注：首旅酒店、锦江酒店、华住、全聚德、携程集团、众信旅游；2，政策驱动及交通改善催化下推动景区板块双击，口岸免税预计增量显著，建议关注：九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、长白山、中国中免、金马游乐、三特索道；3、制造业出海为长周期必然趋势，建议关注：米奥会展。表

4：行业重点公司盈利预测及估值股价/当地货币

市值/亿EPS/元2024E0.57PE2024E17行业公司代码当地货币