REITs产品书系列：嘉实物美消费REIT投资价值分析

策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明嘉实物美消费REIT投资价值分析REITs产品书系列导读：嘉实物美消费REIT底层资产共由四个项目组成，分别为大成项目，玉蜓桥项目，华天项目，德胜门项目，是北京市重要的具有商超特征的社区型商业地产。项目整体的盈利模式以租金为主，业态覆盖超市、餐饮食品、医疗健康等多个领域。嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业嘉实物美消费REIT成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海证券交易所正式上市。该REIT以北京市的大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目作为基础资产，可租赁面积为7.28万平方米。嘉实物美消费REIT底层项目的资产估值为10.02亿元，账面价值为6.27亿元，增值率为59.81%。项目原始权益人为北京物美商业集团，是北京重要的民生企业，持有大量的商业物业，多处在区位良好、人流密集的优质地段，主要是超市、便利店、药店、购物中心等生活服务类业态。底层资产经营情况良好，长期收益有望保持稳定嘉实物美消费REIT的四个项目均位于所在区域的核心地段，周边交通便利且客群稳定。四个项目超9成租约收入类型为固定租金，租户业态以超市类占比最高，其次为餐饮食品类，合计收入占比超七成。截至2023年6月30日，项目加权剩余租期合计8.38年，项目未来租赁情况稳定。嘉实物美消费REIT底层项目整体的出租率较高。2023年1-6月，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目的出租率分别为83.21%、93.84%、90.55%、92.15%，整体出租率为88.71%。2021年大成项目的出租率明显下滑，主因宏观经济环境导致招租工作无法正常开展，叠加大租户与运营方退租。项目整体月租金坪效近年来有所增长。2021-2023年1-6月，项目合计月租金坪效分别为62.79、64.54、77.29元/平方米/月，呈现稳定增长的趋势。收入预测参数合理，估值水平略高于可比REITs根据招募说明书预测，租金方面，2024年嘉实物美消费REIT预计基础设施项目租金增长3.31%；出租率方面，大成项目为90%，其他项目为93%。租金增速和出租率整体略低于可比REITs平均水平。折现率方面，嘉实物美消费REIT基础设施项目评估折现率为7%，和中金印力消费REIT和华夏华润商业REIT持平，低于华夏金茂商业REIT。从P/NAV来看，上市消费基础设施REITs的P/NAV整体较为接近，嘉实物美消费REIT的P/NAV为1.10，处于上市消费基础设施REITs中较高水平。从中债估值收益率来看，嘉实物美消费REIT估值收益率为5.08%。考虑到嘉实物美消费REIT底层资产为社区中心，顾客需求相对刚性，运营收入稳定性相对更强，估值收益率较合理。风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞争风险证券研究报告作者肖峰分析师SAC执业证书编号：S1110524040003xiaofeng@相关报告1《投资策略：投资策略-海外衰退交万物生？——风格切换的一些思考》策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业 41.1.嘉实物美REIT上市，战投比例相对较低 41.2.原始权益人为北京物美商业，深耕民生服务领域 92.北京市经济基本盘稳固，居民消费能力较强 3.底层资产经营情况良好，长期收益有望保持稳定 3.1.项目均处于北京区域核心地段，周围聚客能力较强 3.2.项目租约主要为固定租金，超市和餐饮食品收入占比超七成 3.3.租户业态以超市餐饮为主，加权合同剩余租期超8年 3.4.大成项目大租户退租影响收入，未来盈利情况有望向好 3.5.出租率常年保持较高水平，月租金坪效稳中有升 4.收入预测参数合理，估值水平略高于可比REITs 245.风险提示 图表目录图1：嘉实物美消费REIT战略投资者比例处于中等偏下水平 6图2：嘉实物美消费REIT原始权益人配售占比处于较高水平 7图3：嘉实物美消费REIT限售份额不同解禁期解禁比重情况 8图4：基金整体架构示意图（项目公司吸收合并SPV公司后） 9图5：2010-2023年北京市GDP规模及同比增长情况 图6：2010-2023年北京市常住人口规模情况 图7：2010-2023年北京市人均可支配收入及同比增长情况 图8：2010-2023年北京市人均消费性支出及同比增长情况 图9：2010-2023年北京市三产结构变化情况 图10：2010-2023年北京市海淀区GDP规模及同比增长情况 图11：2010-2023年北京市西城区GDP规模及同比增长情况 图12：2010-2023年北京市丰台区GDP规模及同比增长情况 图13：大成项目区域位置图 图14：玉蜓桥项目区域位置图 图15：华天项目区域位置图 图16：德胜门项目区域位置图 图17：2020-2023年1-6月整体基础设施项目各细分收入情况 图18：2020-2023年1-6月大成项目各细分收入情况 图19：2020-2023年1-6月玉蜓桥项目各细分收入情况 图20：2020-2023年1-6月华天项目各细分收入情况 图21：2020-2023年1-6月德胜门项目各细分收入情况 图22：2020-2023年1-6月大成项目各租约类型收入占比情况 图23：2020-2023年1-6月玉蜓桥项目各租约类型收入占比情况 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图24：2020-2023年1-6月华天项目各租约类型收入占比情况 图25：德胜门项目2020-2023年1-6月各租约类型占比 图26：2020-2023年1-6月各项目营业收入情况（单位：万元） 图27：2020-2024年项目整体营收及预测 图28：2020-2023年1-6月各项目净利润情况（单位：万元） 图29：2020-2024年项目整体净利润及预测 图30：2020-2023年1-6月各项目出租率情况 图31：2020-2024年项目整体出租率及预测 图32：2020-2023年1-6月各项目月租金坪效情况（单位：元/平方米/月） 图33：2020-2023年1-6月项目整体月租金坪效 图34：嘉实物美消费REIT各项目租金和市场租金相比均具备优势 图35：2024年消费基础设施REITs可供分配金额预测 图36：2024年消费基础设施REITs折现率和资本化率额预测 图37：消费基础设施类REITs的P/NAV历史走势 图38：消费基础设施类REITs的最新市值及P/NAV 图39：消费基础设施类REITs中债估值收益率 表1：嘉实物美消费REIT基金基本情况 4表2：消费基础设施类REITs基本情况对比 5表3：嘉实物美消费REIT前十大持有人持有大部分基金份额 7表4：嘉实物美消费REIT基金经理情况 表5：嘉实物美消费REIT底层资产基本情况 表6：嘉实物美消费REIT租户业态分布（截至2023年6月30日） 表7：嘉实物美消费REIT前十大租户租赁情况 表8：基础设施项目加权平均剩余租期情况（截至2023年6月30日） 表9：2024年消费基础设施REITs关键参数预测 表10：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收入和成本情况 策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业1.1.嘉实物美REIT上市，战投比例相对较低嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（简称嘉实物美消费REIT，基金代码：508011成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海证券交易所正式上市。该REIT以北京市的大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目作为基础资产，截至2023年6月30日，总建筑面积为7.79万平方米，可租赁面积为7.28万平方米。嘉实物美消费REIT于2024年1月24日开始发行，3月12日正式在上交所上市，基金认购价格为2.383元/份，发行总份额为4亿份，募集总规模为9.532亿元。基金名称嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金资料来源：基金招募说明书，Choice，天风证券研究所嘉实物美消费REIT整体规模较小，四个项目分布在北京市各区。在目前上市的四只消费基础设施类REITs中，嘉实物美消费REIT的底层资产由四个项目组成，分散在北京的不同地区。该项目的资产估值为10.02亿元，账面净值为6.27亿元，增值率为59.83%。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT华夏金茂商业REIT中金印力消费REIT北京市丰台区、海淀地上：L1-L6地下：BG-LG地上4层、地下2层----资料来源：各基金招募说明书，天风证券研究所投资人结构方面，嘉实物美消费REIT的战略投资者认购比例相对较低，而其中原始权益人配售比例较高。嘉实物美消费REIT的战略投资者占总发售份额的比重为70%，占比较其他REITs相对较低。其中，原始权益人共计认购2.04亿份，占比为51%，占比较其他REITs相对较高。此外，网下投资者和公众投资者的配售比例分别为21%和9%。前十大持有人持有84.27%基金份额，持有份额较为集中。截至2024年3月5日，北京物美商业集团股份有限公司持有2.04亿份基金份额，持有比例达51%，为第一大持有人；第二大持有人为华能贵诚信托有限公司-华能信托·北诚瑞驰资金信托，持有0.48亿份基金份额，持有比例达12.03%；前十大持有人合计持有比例达84.27%，持有份额较为集中。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Choice，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图2：嘉实物美消费REIT原始权益资料来源：Choice，天风证券研究所表3：嘉实物美消费REIT前十大持有人持有大部分基金份额持有人名称期末持有份额（份）持有比例（%）华能贵诚信托有限公司-华能信托·北诚瑞驰资金信托合计337,070,07384.27资料来源：Choice，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源：Choice，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明91.2.原始权益人为北京物美商业，深耕民生服务领域基金整体架构清晰，为标准的四级基金架构。嘉实物美REIT由北京物美商业集团股份有限公司作为原始权益人发起，嘉实基金管理有限公司作为基金管理人，北京银行股份有限公司作为基金托管人共同成立，后续由北京物美商业集团股份有限公司进行运营管理。在项目公司合并吸收SPV公司之后，REIT基金形成标准的“REIT-资产支持专项计划-项目公司-底层资产”的四级基金架构。北京物美商业集团股份有限公司在商业物业发展多年。作为原始权益人，北京物美商业集团股份有限公司是北京重要的民生企业，持有大量的商业物业，多处在区位良好、人流密集的优质地段，主要是超市、便利店、药店、购物中心等生活服务类业态，均是服务于首都和各地人民的消费基础设施，经营状况稳定。图4：基金整体架构示意图（项目公司吸收合并SPV公司后）资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明姓名学历行业经验履历经验有限公司投资部高级经理。主要从事不动产高速公路及租赁住房等多个领域。2020年10月加入嘉实基金管理有限公司，限公司基础设施基金投资管理部高级经理，从事基础设施基金投资管理。月至2023年6月，任中汽研新能源汽车检验中心（天津）有限公司财务管理部财务管理有限公司基础设施基金投资管理部投资经理，从事基础设施资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.北京市经济基本盘稳固，居民消费能力较强北京市经济基本盘稳固，居民消费能力较强。2023年北京市GDP达4.38万亿元，同比增长5.2%，经济基本盘稳固。按照区域划分，2023年海淀区、丰台区、西城区GDP分别为1.10、0.22、0.60万亿元，海淀区和西城区均属于北京核心地区，丰台区GDP总量相对较低。收入方面，2023年北京市居民人均可支配收入81752元，比上年增长5.6%；居民人均消费支出47586元，比上年增长11.5%，消费潜力较高。截至2023年12月31日，北京市常住人口2185.8万人，比上年末增加1.5万人，人口规模保持稳定。北京市第三产业比14.91%，84.85%；第三产业较上年占比增加0.99%。第三产业增加值占GDP比重由2010年的77.57%上升至2023年的84.85%。图5：2010-2023年北京市GDP规模及同比资料来源：Choice，天风证券研究所图7：2010-2023年北京市人均可支配收入及同比增长情况资料来源：Choice，天风证券研究所图6：2010-2023年北京市常住资料来源：Choice，天风证券研究所图8：2010-2023年北京市人均消费性支出及同比增长情况资料来源：Choice，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图9：2010-2023年北京市三产结构变化情况资料来源：Choice，天风证券研究所图11：2010-2023年北京市西城区G资料来源：Choice，天风证券研究所图10：2010-2023年北京市海淀区G资料来源：Choice，天风证券研究所图12：2010-2023年北京市丰台区G资料来源：Choice，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.底层资产经营情况良好，长期收益有望保持稳定3.1.项目均处于北京区域核心地段，周围聚客能力较强嘉实物美消费REIT的四个项目均位于所在区域的核心地段，周边交通便利且客群稳定。本基金底层资产共由四个项目组成，分别为大成项目，玉蜓桥项目，华天项目，德胜门项目，均为所在区域重要的具有商超特征的社区型商业地产，覆盖人群相对成熟稳定且商品贴切消费者需求。1）大成项目大成项目位于北京市丰台区的西四环五棵松桥南郑常庄出口，西四环与大成路交汇处，地理位置优越，北可直达中关村商圈，南可通过长安街到达公主坟及金融街商圈，周边写字楼宇和成熟社区众多。同时项目周边交通便利，多条公交线路通过，且距离地铁1号线五棵松站2.3公里。2）玉蜓桥项目玉蜓桥项目位于丰台区的南二三环之间，方庄商圈内，项目临近方庄体育公园，周边交通十分便利，地处蒲黄榆路与蒲方路交汇口，位于地铁5号线和地铁14号线交汇处，数十条公交线路四通八达。3）华天项目华天项目位于海淀区的莲花池东路小马厂6号，辐射金融街、西客站、公主坟三大商圈。项目周边交通便利，多条公交线路通过，同时距离地铁1、16号线1.5公里左右。4）德胜门项目德胜门项目位于西城区的安德路附近，背靠北二环，交通便利，多条公交线路通过，同时距离地铁8号线1.4公里左右。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所项目周围人口密度大，配套设施完善。四个项目周边的商业聚集度均较高，流动人口较多，聚客能力较强，是零售业发展的有利条件。商业聚集度方面，大成项目的区域内商业配套30家，其中百货4家，购物中心13家，商业街13家。周边3公里内共有商场4个，超市80个，便利店154个；同时，按照业态分布，周边3公里内分布有美食餐饮设施1,671个，生活服务设施1,436个，宾馆酒店设施299个，医疗卫生设施67个，体育休闲设施389个，金融银行设施224个。人流量方面周边5公里内常住人口150万，490个小区，人口密集对零售业有较大需求，有397座写字楼，294家酒店，167家娱乐设施，流动人口多。2）玉蜓桥项目商业聚集度方面，区域内商业氛围较浓，区域内商业配套46家，其中百货5家，购物中心25家，商业街16家。周边3公里内共有商场4个按照业态分布，周边3公里内分布有美食餐饮设施2,600个，生活服务设施2,406个，宾馆酒店设施496个，医疗卫生设施136个，体育休闲设施534个，金融银行设施277个。人流量方面，周边5公里内常住人口250万，954个小区，人口密集对零售业有较大需求，有506座写字楼，632家酒店，333家娱乐设施，流动人口多。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明商业聚集度方面，区域内商业氛围浓，区域内商业配套52家，其中百货12家，购物中心16家，商业街24家。周边3公里内共有商场11个，超市124个，便利店286个，同时，按照业态分布，周边3公里内分布有美食餐饮设施2,615个，生活服务设施2,507个，宾馆酒店设施530个，医疗卫生设施128个，体育休闲设施549个，金融银行设施693个。人流量方面，周边5公里内常住人口258万，1,302个小区，人口密集对零售业有较大需求，有756座写字楼，500家酒店，333家娱乐设施，流动人口多。4）德胜门项目商业聚集度方面，区域内商业氛围浓，区域内商业配套72家，其中百货14家，购物中心14家，商业街44家。周边3公里内共有商场3个，超市103个，便利店338个，同时，按照业态分布，3公里内分布有美食餐饮设施3,099个，生活服务设施2,074个，宾馆酒店设施597个，医疗卫生设施160个，体育休闲设施670个，金融银行设施458个。人流量方面，周边5公里内常住人口283万，1,551个小区，人口密集对零售业有较大需求，有940座写字楼，620家酒店，496家娱乐设施，流动人口多。大成项目玉蜓桥项目华天项目德胜门项目所在地北京市丰台区北京市丰台区所处行业商业地产商业地产商业地产层）29,043.40平方米，其7,620.16平方米7,374.09平方米，4层4,108.36平方米8,729.74平方米和地下配套用地）2.66亿元4.26亿元常住人口规模（5公里内）149.63万250.65万258.48万常住人口规模（5公里内）3191431914人/km236052人/km219051人/km232911人/km2常住人口密度（5公里内）（5公里内）小区总户数（5公里内）周围配套设施（3公里内）资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.2.项目租约主要为固定租金，超市和餐饮食品收入占比超七成项目整体收入主要为经营租赁收入。细分来看，嘉实物美消费产品下的四个项目收入可以细分为经营租赁收入、物业管理收入、其他三大板块。2023年1-6月，四个项目整体的经营租赁收入为3309.01万元，占总收入比例为97.97%，物业管理费收入为32.26万元，占总收入比例为0.96%，其他收入为36.29万元，占总收入比例为1.07%。资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所图21：2020-2023年1-6月资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所四个项目超9成租约收入类型为固定租金。基于租赁的运营模式，项目租约类型以固定租金为主，也包含少量的提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的形式。2023年1-6月，玉蜓桥项目、大成项目、华天项目和德胜门项目固定租金租约收入占比分别为90.47%、98.71%、91.47%和99.78%。图22：2020-2023年1-6月大成项目各资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所图24：2020-2023年1-6月华天项目各资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所图23：2020-2023年1-6月玉蜓桥项目各租约类型资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所 图25：德胜门项目2020-2023年1-6月各租 ·资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3.3.租户业态以超市餐饮为主，加权合同剩余租期超8年租户业态以超市类占比最高，其次为餐饮食品类。截至2023年6月30日，基础设施项目租户业态主要包括超市类、餐饮食品类、医疗健康类、服饰家居类、金融类、美妆类等，行业分散度较好，经营风险较为分散。其中，超市类租户租赁面积占比最大，达69.38%；2022年租金收入贡献最多，达2128.68万元，占总体收入的37.74%。其次则是餐饮食品类、医疗健康类等租户，均为民生服务类业态。入驻前十大租户主要为自有品牌，租金收入稳定。2022年该基础设施项目前十大租户租金占比为54.25%，最大租户为北京物美京丰科技发展有限公司，占比19.57%。其中前四大租户运营收入占比为37.75%，且均为自有品牌，租期时间长，租金收入稳定。租赁合同剩余期限较长，具备较强的租户粘性。截至2023年6月30日，基础设施项目租赁合同加权剩余租期分布在7.15~9.59年之间，四项目加权剩余租期合计8.38年，项目未来租赁情况稳定。序号序号租户业态租赁合同数量（个）（平方米）租赁面积占比2022年租金收入（万元）租金收入占比 1超市544824.3469.38%2128.6837.74%2餐饮食品4910586.9316.39%2065.1036.62% 5其他13850.071.32%6金融2819.571.27%200.203.55% 7美妆7447.850.69%124.412.21%8房地产经纪3372.770.58%215.793.83% 9办公用品合计合计10964604.53100.00%5639.77100.00%资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所序号表7：嘉实物美消费REIT前十大租户序号租户名称2022年运营收入（元）运营收入占比租约到期日111036102.2924103003.627.28%3456789合计30594260.4054.25%资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所表8：基础设施项目加权平均剩余租期情况策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明项目加权剩余租期（单位：年）大成项目玉蜓桥项目德胜门项目合计合计8.38资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所3.4.大成项目大租户退租影响收入，未来盈利情况有望向好项目整体营收情况有所波动，未来有望持续向好。2023年1-6月，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目的营业收入分别为951.44、1310.58、653.08、462.46万元，整体合计达3377.56万元。大成项目营收自2021年出现下滑，主因外部大租户提前退租所致；2022年受合同纠纷叠加宏观经济等因素影响，项目的商业物业招租出现困难，使得收入依然低于2020年。根据基金招募说明书预测，随着大成项目招租推进，出租率回升，收入有望恢复增长。而其他三个项目的收入水平保持稳定，有望稳定增长。图26：2020-2023年1-6月各项目营业资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所项目整体净利润受大成项目的影响有所下滑。2023年1-6月，大成项目、玉蜓桥项目、万元。后续随着大成项目的出租率恢复并持续提升，项目整体净利润有望增长。图28：2020-2023年1-资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所3.5.出租率常年保持较高水平，月租金坪效嘉实物美消费REIT底层项目整体的出租率较高。2023年1-6月，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目的出租率分别为83.21%、93.84%、90.55%、92.15%，整体出租率为88.71%。2021年大成项目的出租率明显下滑，主因宏观经济环境导致招租工作无法正常开展，叠加大租户与运营方退租。2022年，随着招商活动的积极开展，并引入麦德龙入驻，大成项目的出租率出现明显回升。资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所（注：2023年下半年及2024年出租率采用各项目预测出租率的算数平均值）项目整体月租金坪效近年来有所增长。2021-2023年1-6月，项目合计月租金坪效分别为62.79、64.54、77.29元/平方米/月，呈现稳定增长的趋势。其中，大成项目2023年1-6月月租金坪效已回升至54.60元/平方米/月。其他三个项目的月租金坪效整体比较稳定。图32：2020-2023年1-6月各项目月租金坪效情况（单位：元/资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所项目租金水平与周边可比物业租金相比具有较强的竞争优势。评估机构选择了与基础设施项目周边类似用途的商业地产，并根据周边市场挂牌价格、周边物美承租第三方物业价格以及市场租金价格，最终分析认定四个项目租金均低于周边可比项目的市场租金。其中大成项目差异率最大，达到8.90%；其余项目差异率也在2%-4%之间。项目租金水平与周边可比物业租金相比具有较强的竞争优势。图34：嘉实物美消费REIT各项目租金和市场租金相资料来源：基金招募说明书，天风证券研究所策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.收入预测参数合理，估值水平略高于可比REITs根据招募说明书预测，租金方面，2024年嘉实物美消费REIT预计基础设施项目租金增长3.31%；出租率方面，大成项目为90%，其他项目为93%。租金增速和出租率整体略低于可比消费基础设施REIT平均水平。折现率方面，嘉实物美消费REIT基础设施项目评估折现率为7%，和中金印力消费REIT和华夏华润商业REIT持平，低于华夏金茂商业REIT。资本化率方面，基础设施项目资本化率为7.44%，高于另外3只上市消费基础设施。表9：2024年消费基础设施REITs关键嘉实物美消费REIT华夏华润商业REIT中金印力消费REIT华夏金茂商业REIT固定租金（元/平方米/月）-月租金坪效（元/平方米/月）租金增长率出租率其他收入增长率-资料来源：嘉实物美消费REIT招募说明书，中金印力消费REIT招募说明书，华夏华润商业REIT基金招募说明书，华夏金茂商业REIT招募说明书，天风证券研究所资料来源：华夏华润商业REIT招募说明书，中金印力消费REIT招募说明书，嘉实物美消费REIT基金招募说明书，华夏金茂商业REIT招募说明书，天风证券研究所图36：2024年消费基础设施R资料来源：华夏华润商业REIT招募说明书，中金印力消费REIT招募说明书，嘉实物美消费REIT基金招募说明书，华夏金茂商业REIT招募说明书，天风证券研究所四只消费基础设施类REITs的NOIMargin基本在合理区间。根据戴德梁行的统计数据，一般商业项目的相对合理的NOIMargin区间为50%-70%，四只消费基础设施类REITs的NOIMargin均高于50%，嘉实物美消费REIT的NOIMargin较高，为61.5%-76.0%。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明表10：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收资产名称商业收入（万元）商业成本（万元）NOI（万元）资料来源：各REIT招募说明书，商业资管观察公众号，天风证券研究所（注：数据为2023年1-6月，资产NOI口径为不考虑资本性支出）嘉实物美消费REIT估值水平合理。截至2024年8月5日，在消费基础设施类REITs之中，嘉实物美消费REIT的最新市值为10.44亿元，市值在消费基础设施类中相对较低。从P/NAV来看，上市消费基础设施REITs的P/NAV整体较为接近，嘉实物美消费REIT的P/NAV为1.10，处于上市消费基础设施REITs中较高水平。从中债估值收益率来看，嘉实物美消费REIT估值收益率为5.08%。考虑到嘉实物美消费REIT底层资产为社区中心，顾客需求相对刚性，运营收入