家居消费品牌化系列报告一：进击的巨人连锁家居卖场崛起之路

行业研究证券研究报告

家用轻工2018年06月28推荐（首次家居装饰及家具行业销售额4万亿，城镇化率和消费升级推动行业稳定增长。2016年我国家居装饰及家具行业销售额为3.995年复合增长率8%。从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费。零售消费2.6万亿元，占2016年整个家居装饰及家具市场销售额的65.15%，主要包括家庭及个人消费者为权最大的一方。家居卖场行业销售额1.6万亿，份额有所下降，但行业集中度不断提升。2016年，商场渠道销售额占整个零售市场的60.4%。2011年-2016年复合增长率为2.9%，预计未来复合增长率达到6.3%，发展空间广阔；但商场渠道占零售市场比重由87.3%下降至60.4%，家居消费对单一商场渠道依赖降低。连锁商场行业不断集中，6年家居装饰及家具行业前🖂大连锁商场红星美凯龙、居然之家、月星、金盛和欧亚达集团零售额达到05亿元，占连锁家居商场市场份额%（205年为47%），占家居零售市场份额%（015年为%）。中美家居龙头对标，美国最大的两家家居商场家得宝和劳氏合计市场份额占%，而中国最大两家家居商场合计市场份额占%，中国家居商场集中度提升空间广阔。连锁卖场品牌引流和管理优势明显，持续提升市场份额。）连锁卖场品牌效吸引力，成本优势明显。）与龙头家具制造商强强联合，对上游品牌具有强）用各种营销手段为商户扩大知名度，也可以及时解决顾客的产品纠纷。连锁龙头是连锁商场业态核心竞争力的代表，即拥有多样的产品组合、广泛的品牌知名度、领先的产品质量和一流的购物环境。其品牌效应进一步提供了成本优势。管理上也更加规范有效率。行业结构上向头部卖场集中趋势清晰，从外部压力看，家居分销渠道

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华创证券研究所证券分析师：董广阳电话：021-证券分析师：董广阳电话：021-邮箱：dongguangyang@执业编号：S0360518040001联系人：郭庆龙电话：010-邮箱：占比股票家数(只总市值(亿元流通市值(亿元------2017-06-28～2018-06-商场（红星美凯龙和居然之家）由于其对无品牌小型家居卖场的竞争优势将脱颖而出，形成赢者通吃的局面，行业集中度提高加快。行业发展趋势上看，以日本宜得利的发展路径看，通过小型家居饰品店的吸引客流，将原本低频的家居消费变成高频成为趋势，一方面增加了品牌的知名度，另一方面则进一步提高引流能力和单店经营效率。龙头家居卖场有望扩展经营业态，实现从销售家具产品到多业态延展定义生活方式的转变。2018年117日红星美凯龙于上海证券交易所挂牌上市，实现公司A+H两地上市。20182月份，阿里巴巴以及关联投资方以54.53亿元入股居然之家，持有15%的股份，红杉资本、九鼎投资、博裕资本等16家投资机构也共同向居然之家进行联合投资，投资金额达130亿元。随着美凯龙的上市和居然之家引入阿里巴巴战略投资者，龙头家渠道方面，截止2017年底美凯龙共拥有门店256家，目前公司拥有21个筹备中的自营商场和594个筹备中的委管商场。2017年底居然之家拥有223门店，未来5年居然之家目标开店数量超过600家，签约数量超过1000家。业态方面，居然之家今年3月宣布与盒马鲜生签约，双方将在门店与数字化建风险提示：

17/0617/0817/1017/1218/02 家用轻证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 未经许可，禁止转证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210目一、凭城镇化和消费升级好风，助力连锁品牌卖场崛 目（一）家居零售4万亿行业蛋糕，分销渠道占主 （二）城镇化率&消费升级推动行业稳定增 二、家居卖场：最主流的家居销售渠 （一）家居卖场以经营物业为主要业态，自营和委管占比95%，自营商品占比极 1、自营模式-卖场自主运 2、委管模式-输出品牌和管理经 （二）家居卖场两大趋势：非卖场渠道流量提升，龙头卖场占比持续提 1、家居销售流量从卖场持续分流：家居卖场仍是销售主流，但是占比下 2、连锁家居卖场在卖场销售额中占比持续提 3、龙头家居卖场在连锁家居卖场中占比迅速提 三、品牌、管理双轮驱动，铸就龙头品牌卖场优势地 （一）强势品牌引流能力打造成本优势：连锁卖场与非连锁卖场的地理位置差 （二）龙头卖场和龙头品牌强强联 四、国际巨头卖场的启示：多元化布局，由低频发展到高频消 （一）海外家居卖场成长之路，宜得利、家得宝、宜家模式各有不 宜得利：化低频消费为高频消费的代 宜家：大型卖场家居典 （二）国内龙头卖场零售额市场占比较 （三）国内外龙头卖场核心竞争力对 🖂、借船出海，资本力量助力龙头卖场起 （三）门店加速扩张，业态多元化成为发展趋 六、风险提 图表1：家居装饰及家具行业细 图表2：家居装饰及家具行业的消费方 图表3：家居装饰及家具行业产业 图表4：家居装饰及家具行业体量拆 图表5：我国与发达国家城镇化率仍有差 图表6：我国家居销售额随着住宅销售面积逐年增 图表7：我国城镇居民人均可支配收入增 图表8：2016年家居商场经营模式收入分 图表9：自营和委管占有卖场零售额的 图表10：自营业务流程（以红星美凯龙为例 图表11：自营商场运营模 图表12：委管业务流程（以红星美凯龙为例 图表13：委管业务收费标准（以红星美凯龙为例 图表14：家居零售渠道的两个趋 图表15：家居建材市场零售销售额持续提 图表16：2016年家居装饰及家具分销渠 图表17：商场渠道占家居产品市场比重下 图表18：非连锁模式占商场渠道份额下 图表19：连锁模式占商场渠道份额提 图表20：家居连锁商场行业集中度不断提 图表21：麦凯龙和居然在连锁卖场中占比11.8%和 图表22：中美家具商场龙头企业市场份额对 图表23：红星美凯龙市场份额提 图表24：北京红星美凯龙地理分 图表25：北京居然之家地理分 图表26：北京非连锁商场地理分 图表27：北京市家居卖场分布情 图表28：四川省广元市家居卖场分布情 图表29：知名品牌入驻红星美凯龙北京北四环 图表30：红星美凯龙与家居制造商部分战略合作协 图表31：红星美凯龙布局上游家居产 图表32：美凯龙西四环店一层核心区域店面分 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210图表33：美凯龙西四环店四层核心区域店面分 图表34：美凯龙西四环店外 图表35：红星美凯龙北京北四环店内 图表36：居然之家北京北四环店内部店 图表37：居然之家北京北四环店内 图表38：蓝景丽家北京大钟寺店内 图表39：蓝景丽家北京大钟寺店内部指示 图表40：传统家居建材市 图表41：红星美凯龙北京北四环店和西四环店布 图表42：美凯龙西四环店负一层店铺按类分 图表43：美凯龙西四环店二层店铺按类分 图表44：红星美凯龙一层布局及商场内广告展 图表45：红星美凯龙鲁班文化 图表46：美凯龙夏季优惠活动宣 图表47：美凯龙春季优惠活动宣 图表48：家得宝扮演零售商角 图表49：宜得利涉及全产业 图表50：红星美凯龙商业模 图表51：家得宝自有物流配送 图表52：宜得利产品海外生产比 图表53：红星美凯龙营业收 图表54：红星美凯龙净利 图表55：宜得利营业收 图表56：宜得利净利 图表57：家得宝营业收 图表58：家得宝净利 图表59：国内龙头卖场占比仍较 图表60：美国家居卖场龙头占比较 图表61：宜得利门店数 图表62：家得宝门店数 图表63：红星美凯龙门店数 图表64：美凯龙单店面积较 图表65：国内外龙头卖场单门店收入对 图表66：红星美凯龙内部展 图表67：家得宝内部展 图表68：宜得利家居饰品收入占比持续提 图表69：宜得利家居布置 图表70：宜得利家居装饰 图表71：宜得利DecoHome 图表72：宜得利DecoHome主要产 图表73：销售净利率对 图表74：销售毛利率对 图表75：主营业务收入对 图表76：净利润对 图表77：居然之家养老用品体验中 图表78：居然之家吃货天下项 图表79：美凯龙A股上市募资投 图表80：居然之家多元化业态布 图表81：居然之家多元化业 图表82：居然之家多元化业 45.6%从消费方式看，可划分为零售消费和批发消费，零售消费占2016年整个家居装饰及家具市场销售额的65.15%，主要包括家庭及个人为满足自己的需求而购买的家居装饰及家具产品。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（占比23%），非连锁家具商场（占比37.39%），线上零售（占比7.21%），其他分销渠道（占比32.4%），包括超市、品牌专卖店和传统家具一条街等。城镇居民人均可支配收入稳步增长，消费升级带来对家居装饰和家具行业的改善2011201621810336169.04%，预计群体成为消费主力军，对生活品质和优质品牌的追求将进一步提高，刚需叠加结构升级，家居装饰及家具作为发展享受型消费，是消费升级的重要发力点，特别利好主打中高端品牌，提供优质服务的大型连锁卖场。（一）家居零售4家居装饰及家具行业属于消费产品及服务零售行业类别，产品可细分为：家具、住房装修（耐用品家具及消费品，如家纺、餐具、厨具、小家电，不包括电视、空调、冰箱等大型家电）以及轻型建筑材料（日用🖂金及日常住房装34.85%，包括房地产开发商的统一采购及承包商的批量采购。图表1图表2家居装饰及家具行业产业链可分为四个部分：上游原材料供货商、中游制造商、下游分销商、消费者，其中分销是非常重要的环节。商能够提供的产品种类及品牌数量有限，以及营销和展出的条件限制，除少数龙头品牌企业外，自销产品的效果不够理想。因此下游的分销环节十分重要，分销商能够综合多个品牌和种类的产品，集中精力提供多种销售服务，充图表3因此，与产品品牌认可度高于零售渠道品牌的一般商品零售市场不同，消费者更熟识家居装饰及家具行业的零售渠道品牌而非产品品牌。目前的分销渠道主要有连锁家具商场（23%），非连锁家具商场（37.39%），线上零售（7.21%），其他分销渠道（32.4%），包括超市、品牌专卖店和传统家具一条街等。连锁家具商场：提供一站式购物服务及全面的产品组合，拥有较高的品牌声誉和经营管理能力，主要优势包括：非连锁家居装饰及家具商场：通常为小型一站式连锁家居装饰及家具商场，与连锁商场相比，缺乏产品类别及消费者的信任，通常分布在欠发达的地区市场。随我国城镇化的不断推进和居民收入的提高，这类小型商场市场份额在线零售：B2C平台以及线下零售商已开始为家居装饰及家具产品设立专门网站，包括美乐乐及齐家装修网，天猫与京东也已扩张至家居装饰及家具领域。尽管网上购物较为普及，但是家居装饰及家具作为体验式较强的商品，网上展出的信息无法满足顾客对商品体验的要求，许多定制服务往往需要顾客与商家面谈。因此，在线销售的产品仍以小型家居装饰品为主，价格较高的大型产品以及需要其他渠道：主要包括：传统渠道（如家居装饰及家具销售一条街）、超市及品牌专卖店。在这些渠道中，传统渠道因规模较小，规范性较差，在我国城镇化的快速发展中将逐步被淘汰；而超市渠道由于无法提供足够多样化的产品和优质的服务而在与连锁卖场的竞争中处于劣势，主要是满足顾客便捷购买较小家居用品的需求；品牌专卖店渠图表4安装主要由销售商全盘负责，客户十分看重所提供服务的全面性，包括从与设计师或承包商就定制产品或解决方案进行沟通到查看效果，而以上的服务只有实体零售网络可做到，规模大、服务全面的大型连锁商场在这方面拥有巨目前连锁家具商场行业集中度较低。20165975.43亿元，前🖂大商场市2.14%（二）城镇化率&2012-20168%。199630.48%201657.35%80%2016年我图表5图表6资料来源：Wind城镇居民人均可支配收入稳步增长，消费升级带来对家居装饰和家具行业的改善性需求，利好大型连锁卖场。从国GDP8000美元是消费升级的重要起点，2017GDP94812011201621810336169.04%，7%。随着中产阶级的扩大，消费升级已经成为未来经济增长的重要推手，随着“80、90”群体成为消费主力军，对生活品质和优质品牌的追求将进一步提高，刚需叠加结构升级，家居装饰及家具作为图表7资料来源：Wind（一）家居卖场以经营物业为主要业态，自营和委管占比95%家居卖场以家居建材为主营业态，按百货商场模式设计，分租给家居建材生产商或代理商，并提供统一营销、统一售后等综合管理服务，通过收取租金及管理费用来获取收益。卖场运营商一般不参与商品的直销或经销，不需要保持存货。家居卖场主要分为连锁卖场和非连锁卖场。其中，连锁卖场规模较大，品牌多样化，购物环境优越，具有良好的品牌影响力和广泛的知名度，代表公司有红星美凯龙、居然之家等；非连锁卖场规模较小，主要分布在欠发连锁卖场分为自营、委管和自有品牌销售三种经营模式。自营模式是卖场运营商通过自建、购买或者租赁的方式获取物业后统一对外招商，为入驻商场的商户提供综合服务，包括场地租赁、员工培训、销售及市场营销、物业及售选定、商场设计、商场建造和整修、商场管理等服务，经营商向委管合作方收取管理费和咨询费。自有品牌销售是20161.5642%8571.5653%836.235%图表8：2016图表9：自营和委管占有卖场零售额的 售自营1、自营模式-合同》一年一签，到期后双方将根据实际情况调整租金和管理费，自营模式分为自有、租赁和合营联营三种形式。其中，自有商场是商场运营商自建或购买经营物业，拥有物业的所有权。自有商场将显著受益于土地增值带来的房价上涨。租赁是商场运营商与商场所有方签订长期租赁合同并拥有转租权，租赁模式下运营商能够维持长期租赁租金成本相对固定而根据经营管理情况灵活调整向商户收取的租金。合营联营图表10：自营业务流程（以红星美凯龙为例收 成本费 资 土地使用权、商场（房产）、建筑公司进场施 建筑公司进场施 负 施工成本外部融 施工成本外部融 成本费 图表11：自营商场运营模式商场类型运营方式经营物业权属收入来源成本费用构成自有租赁合营联营2、委管模式-委管模式是公司利用强大的品牌知名度和多年的经营经验，派出管理人员为合作方提供全面的咨询和委管服务，包括商场选址咨询、施工咨询、商场设计装修咨询、招商开业以及日常经营及管理；公司在不同参与阶段收取项目冠名咨询费、招商佣金、商业管理咨询费及委托经营管理费等。收入项目具体构成对应服务内容收费标准项目前期冠名咨询委托管理服务项目冠名咨询费、招商收入项目具体构成对应服务内容收费标准项目前期冠名咨询委托管理服务项目冠名咨询费、招商公司向委管方提供各项专业咨询服务及商场开业前招商800-300050-300项目年度冠名咨询委托管理服务30-600万元（6%-委托经营管工程项目商业管理咨询费商业管理咨500-3000（二）图表14111.48%，未来🖂年的年复合增长率预计在11.12%。随着我国人均收入增加带来的消费升级，以及城镇化不断推进和旧屋改造，家居行业发展空间广阔，高速增长趋势料将长期维持。图表15从结构上看，家居卖场渠道是主流但市场份额不断下滑。零售市场分销渠道主要有连锁家具商场（23%），非等（32.4%）。2016年，商场渠道销售额1.57万亿元，占整个零售市场的60.4%。2011年-2016年复合增长2.9%6.3%，发展空间广阔；但商场渠道占零售市场比重由87.3%下降至图表16：2016图表17资料来源：弗若斯特沙利文，资料来源：弗若斯特沙利文，2从商场渠道内部看，非连锁模式占商场渠道份额下降，连锁商场份额提升。20165975亿元，占图表18：非连锁模式占商场渠道份额下 图表19：连锁模式占商场渠道份额提销售额（亿元 占商场渠道比 占零售市场比

占零售市场比

2011201220132014201520162017E2018E2019E2020E

201120122013201420152016

资料来源：弗若斯特沙利文，华创证 资料来源：弗若斯特沙利文，华创证3连锁商场行业不断集中，前🖂大连锁商场占零售市场比重和连锁商场渠道比重稳步提升。2016年家居装饰及家具行28.5%（201524.79%），6.6%（20156%）图表20图表21行业特点叠加竞争优势，连锁商场龙头马太效应凸显。龙头企业庞大的商场数量和强大的谈判能力，能以有利的商业条款吸引优质品牌商户入驻商场并使得品牌组合多元化；雄厚的资本实力抢占优质地理位置并持续扩张，先发优势阻碍竞争者进入；知名品牌效应契合家居产品消费频率低而费用高的特性。图表22图表23资料来源：Wind201670211.82显高于第二名居然之家（7.48%）和第三名月星集团（4.65%）201455010.8%；201670611.82%美国最大的43%6.37%，中国家居商场集中度提升空间广阔。（三）知名度，也可以及时解决顾客的产品纠纷。在实际运营中，商场会将较好铺位全部优先租给知名上游品牌制造商，我们通过详细的草根调研将龙头卖场和非连锁家居卖场进行对比，龙头卖场依靠自身的品牌和管理优势，吸引到消（一）连锁卖场地理位置相对偏远，成本优势明显。因其较高的品牌知名度和良好的购物体验而与非连锁卖场在地理位置分布上不同。以北京为例，红星美凯龙主要分布在四环和🖂环附近；居然之家主要分布在三环和四环附近；而非连商场名称分布区域红星美凯龙北四环店红星美凯龙东四环店商场名称分布区域红星美凯龙北四环店红星美凯龙东四环店北🖂红星美凯龙朝阳路商场东🖂红星美凯龙国际家居建材商场图表25：北京居然之家地理分布商场名称分布区域居然之家丽泽店居然之家十里河店居然之家家装设计广场居然之家家居家饰馆居然之家八角店西🖂商场名称分布区域家和美家具城隆达家居商场商场名称分布区域家和美家具城隆达家居商场国际家居建材购物中心柳芳购物中心家具城十里河美联天地家居建材商场图表27图表28尽管龙头商场红星美通常分布在四🖂环附近,但是仍然有大批知名品牌入驻,中小品图表29（二）龙头家居制造商与龙头家居卖场建立稳定合作关系：龙头家居卖场具有强大的品牌知名度和影响力，能够作为重要家居制造商家居制造商行业地位协议内容领绣家居制造商家居制造商行业地位协议内容领绣美克家居冠军磁砖豪利门业德国舒尔茨漆以红星美凯龙为例，已有大量家居品牌与之签订战略合作协议，内容包括获得最佳位置的店面，享受红星美凯龙的品牌和营销资源，新品优先在红星美凯龙商场销售，规范销售终端的经营管理和维护品牌知识产权等。此外，龙头家居商场还积极投资上游家居制造商，以红星美凯龙为例，其持有上游制造商欧派家居、诗尼曼、奥普家居、蓝海科技、广州酷漫居等部分股权。图表31投资领域投资公司投资情况投资目的家居智能家居儿童家居O2O龙头制造商占据优势铺位。如红星美凯龙北京旗舰店，租金最高的一层均为各大龙头家居制造商的专卖店。红星美24图表32图表33诺贝马可 曲 欧图表34：美凯龙西四环店外部（三）不同规模和品牌的家居卖场内部结构和装饰差别较大，龙头商场内部装饰更加豪华，品牌展位布置更合理，广告位及展示区引人眼球，商场分品类布局更加合理。小型家居商场（如蓝色丽景）、大型商场（如居然之家、红星美凯图表35图表36图表37图表38图表39图表40：传统家居建材市场卖场内部布局大型商场更加清晰合理。以红星美凯龙为例，整个商场按层归大类，同时每层又分区域归小类。且指橱柜、吊顶等，第二层为床垫、床、沙发、窗帘等软体家居，第三层为实木、榆木、红木等木制家具，第四层为定制家具、简欧家具、儿童家具等，第🖂图表41图表42图表43在管理上，龙头家居商场由于运营经验丰富，能够为入驻商户提供合适的铺位规划，运用各种营销手段为商户扩大知名度，也可以及时解决顾客的产品纠纷。广告牌位和活动宣传更加醒目规范。连锁商场的广告服务和营销服务均红星美凯龙为例，在实际运营中，商场会将较好铺位全部优先租给知名上游品牌制造商，在充分保证知名商户的利益的同时巩固了合作关系，也能最大限度的发挥这些品牌的引流功能；在商场内部配备服务台和楼管，及时解决商户和顾客的各类需求并统一管理商场内的销售人员；产品售后可以直接找商场先行赔付，全面保障顾客的利益。龙头商场还可以利用自身多年的营销经验和品牌影响力进行大力促销，如红星美凯龙举办的🖂一、十一大促等，这些图表44图表45：红星美凯龙鲁班文化节图表46图表47国际巨头宜得利和家得宝与国内以红星美凯龙为代表的龙头卖场商业模式不同，但可借鉴国际经验。与红星美凯龙的第三方平台和中高端的产品定位不同，宜得利和家得宝均参与家居产品流通环节，通过低价进货或生产再卖出获开设在人流量较大的地方，店内以生活必需品为主，将家居消费低频变为高频；（一）1967年，是日本最大的连锁家居用品企业，以“高质量、低价格”的产品著称，通吃家居产品的设计、制造、销售和配送全产业链，通过低价出售优质产品获利。48万元人民币的中低消费群体，许1/3-1/2DecoHome和家宜得利的发展历史分为三个阶段：1967-1979年地方性品牌阶段、1979-2007年“制造物流零售业”模式阶段和至今全球扩张阶段。1967-1979100平左右的小家具店逐渐突出重围，提出“3000300家。家得宝：“DIY1978DIY起家的家居产品零售商，目前已发展为全球第一大家居建材零售商，2016年格转售获利，以薄利多销为核心，实行“高周转、低毛利”的商业模式。公司的门店面积超大，购物现场布置粗犷，家得宝发展历史可分为四个阶段：DIY时期（1978-2000年）、DIY+DIFM+PRO时期（2000-2006年）、O2O+物流驱动时期（2006-2009年）、战略升级时期（2009年以后）。2000DIY式越多的美国人希望付费请人代劳或专业承包（DIFM+PRO），公司积极应对市场变化，推出安装、维修、家装设计发货”的新模式；供应链上加强自有物流建设，不断降低物流费用；2009年以后公司进行战略升级，经营重心重回宜家：大型卖场家居典范19439500宜家定位大众化，通过低价进货或自主制造家居产品再于自身商场中出售获利，以开大店的形式为消费者提供一站1943-1972年的初创期，1973-19981999以后的模式改进和全球扩张控，2015327（二）从商业模式看，红星美凯龙定位家居建材分销渠道的领导者，通过经营连锁家居商场，招商并收取租金和管理费获利；美国的家得宝定位仓储式自营连锁零售商，通过向制造商大批量低价进货并以低于百货商店的价格转售获利；图表48：家得宝扮演零售商角色制造 分销 零售商图表49：宜得利涉及全产业链图表50从日常经营管理看，红星美凯龙通过自营和委管两种方式运营连锁家居商场，商场目前仍以销售家居产品为主，诸如餐饮、电影院等其他娱乐设施较少。红星美凯龙对商户提供的服务集中在商场内部装修设计、铺位规划、适当的广告推广和产品投诉方面，而物流配送、安装、质保等售后服务则由商户自行提供；同时，公司会对入驻的品牌和家得宝模式以薄利多销为核心，实行“高周转、低毛利”的商业模式，通过直接向制造商进货降低成本，全球采购95%，宜得利通过通吃家居产品的全产业链形成自己独特的商业模式。产品方面，强化自主设计，提供色彩丰富风格时尚的差异化产品，紧跟消费趋势，重视功能性产品的开发，并将价格、需求量变动较大的流行商品委外生产；价格、需求稳定的商品自主生产。对于非自有工厂的生产，公司会在当地成立网店对工厂实施严格的管理，严格保证产品90%。供应链方面，布局家具设计、采购、生产到渠道、销售、物流全产流中心，在上海、惠州、越南等主要生产采购基地也建有物流基地，产品在物流基地中按门店为单位进行存储，门20172471180.7图表51：家得宝自有物流配送 图表52：宜得利产品海外生产比

资料来源：家得宝官网，华创证 资料来源：宜得利公司公告，华创证（二）图表53：红星美凯龙营业收 图表54：红星美凯龙净利

营业收入(亿元 同

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同

图表55：宜得利营业收 图表56：宜得利净利

净利润(亿元 同 资料来源：宜得利公司公告，华创证 资料来源：宜得利公司公告，华创证图表57：家得宝营业收 图表58：家得宝净利656265624519450344364699

18%455 资料来源：家得宝官网，华创证 资料来源：家得宝官网，华创证从体量上看，20169442.83178857075%左右，市场集中度较高。图表59图表60从门店数量和规模上看，201621413296.21420168.50.4227822089693图表61：宜得利门店数 图表62：家得宝门店数

门店数量

门店数量225622632270224422482006200720082009201020112012201320142015资料来源：宜得利公告，华创证 资料来源：家得宝官网，华创证图表63：红星美凯龙门店数 图表64：美凯龙单店面积较 资料来源：公司公告，华创证 资料来源：家得宝官网，宜得利公告，美凯龙公告，华创证图表65家得宝(亿元) 宜得利(亿元) 红星美凯龙(亿元) （三）红星美凯龙定位中高端，通过优质的产品，华丽的装修，舒适的购物体验和强大的品牌影响力吸引顾客，核心竞争力是品质；而家得宝则依靠“高周转、低毛利”的商业模式，以低价策略薄利多销，内部装饰随意，核心竞争力是低价；宜得利一方面定位最广泛的消费群体，以低价取胜，另一方面拓展产品品类，以家居饰品为主，低频消费高证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210图表66：红星美凯龙内部展示图表67：家得宝内部展示从具体的经营方式看，红星美凯龙是一家商业地产色彩浓厚的公司，依靠中高端定位的品牌和规模吸引商户入驻商场并收取租金和管理费，自身不参与家居产品的销售过程。公司依靠自营商场的先发优势成为行业龙头，中高端的品牌定位契合消费升级，委管业务快速下沉三四线城市，进行品牌输出和渠道占领：2017年，公司拥有21个筹备中的自营商场和594个筹备中的委管商场。在筹备中的委管商场中，33个已获得地块且预计于2018年前开业，321个已获得地块且预计于2018低频性和高价值性使得消费者尽可能选择规模大、局面，红星美凯龙的品牌和规模优势将助力公司形成对连锁商场行业绝对控制力。宜得利通吃家居产品全产业链，其核心优势在于渠道端和产品端。产品端一是低价，二是品类拓展，变家居消费低频为高频。与红星美凯龙的中高端定位不同，宜得利许多产品价格只是其他百货商场价格的1/3-1/2，目标客户定位年收入低于48万元人民币的中低消费群体，亲民的价格使得公司拥有广泛的客户群体。产品品类方面，家居饰品异军突起：2017年家居饰品的收入占比达60.8%，远超家具产品的38.9%；公司产品结构转向快消品，变家居低频消费为高频，大大增加公司产品的曝光度和品牌知名度，提升门店运行效率，显著削弱家居产品公司的周期性。图表68家居饰 家与红星美凯龙的一站式连锁卖场不同，宜得利在渠道端根据定位不同开设不同种类的门店。门店类型主要分为 布置店、家居装饰店和DecoHome店。家居布置店定位一站式综合卖场，全面覆盖家居家具，提供沙发、餐桌、 家居装饰店以家居饰品为主，多在购物中心开展，店内应季品种多。DecoHome店是小型家以生活必需品为主，包括寝具、厨具、香薰、闹钟等，汇集店中的高人气商品，充分发挥小型店的灵活性。公司多图表69：宜得利家居布置店图表70：宜得利家居装饰店图表71：宜得利DecoHome图表72：宜得利DecoHome家得宝主打物美价廉的家居用品消费体验，以自营式连锁为主要商业模式。家得宝成功的秘诀有两个，一是低廉而25%的战略目标，走薄利多销之路；通过全球采购尽可能降低价格，同时门店装修布置极简，打造“仓储式商场”；门店布局多在郊区，节省店面成本。业务模式方面，家得宝紧紧扎根于美国本土，始终紧跟本土消费者的需求。创立初期， 图表73：销售净利率对比 图表74：销售毛利率对比

美凯 家得 宜得

美凯 家得 宜得 1- 红星美凯龙的主营业务收入远远低于宜得利和家得宝，由于商业模式不同，家得宝业务收入在6000亿以上，宜得利方面，红星美凯龙由于净利率较高，净利润在40亿元左右，超过宜得利，而家得宝由于规模庞大，净利润超过550图表75：主营业务收入对 图表76：净利润对

家得宝（亿元 美凯龙（亿元 宜得利（亿元 1-

家得宝（亿元 美凯龙（亿元 宜得利（亿元 1- （四）随着上游品牌知名度提高和线下各类渠道冲击，传统卖场转型迫在眉睫。对标日本宜得利，通过小型家居饰品店的吸引客流，将原本低频的家居消费变成高频，一方面增加了品牌的知名度，另一方面则进一步提高引流能力和单店经营效率。据测算，20171400元左右，而宜得利的单店每1.7万元，店面经营效率差距明显。从国内目前龙头连锁商场的定位看，红星美凯龙和居然之家主要定位中高端家居产品，以线下大店为主（红星美凯63000-6000平米）。区域分布上，以红星美凯龙为例，在北京主要分布在四🖂环交通便利位置，缺少渗透进人流量大的城里核心商圈的基础。同时，原本一站式购物的大型商场正逐渐成为一种引流模式，如红星美凯龙在北京🖂 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210乐、健身等一站式生活服务，一方面积极通过多元化引入日常客流，提高商场店面的经营效率；另一方面全方位的全面深化在新零售领域的合作。双方将打造数字化卖场，包括卖场的数字化硬件搭建、门店与线上交易的打通等。例如盒马鲜生将率先入驻居然之家在北京的七个门店，盒马的会员和居然之家的会员也将对接打通。以其吃货天下而且上面有二维码，吃完了饭如果喜欢可以把桌子直接买走。居然之家率先引进多元化